偶然的機緣，接觸到這家公司，權(quán)且做個筆記。

公司以民用電加熱元件生產(chǎn)起家，2006年以控股子公司鎮(zhèn)江東方電熱為平臺，進入高端工業(yè)電加熱器領(lǐng)域，目前主要業(yè)務(wù)有空調(diào)輔助電加熱器系統(tǒng)及元器件、新能源汽車熱管理系統(tǒng)、多晶硅電加熱系統(tǒng)。

1，做什么的？由誰做？

要了解一家公司，首先要梳理它的業(yè)務(wù)。

圍繞“電加熱器”這個領(lǐng)域，公司形成了“家用電器、新能源、光通信”三大業(yè)務(wù)板塊，“電加熱器、工業(yè)裝備、高端材料”三大產(chǎn)品矩陣的業(yè)務(wù)格局。公司的產(chǎn)品線和業(yè)務(wù)板塊之間是互相交叉的，比如“新能源”是其中一個業(yè)務(wù)板塊，而新能源中的多晶硅冷氫化電加熱器屬于“電加熱器”這種產(chǎn)品，多晶硅還原爐屬于“工業(yè)裝備”，鋰電池鋼殼材料屬于“高端材料”這種產(chǎn)品。

總而言之，產(chǎn)品線是以具體的產(chǎn)品形態(tài)來分的，而業(yè)務(wù)板塊則是以下游客戶的行業(yè)來分的，“工業(yè)裝備”是一類產(chǎn)品，可以用在“新能源、家用電器、光通信”等不同業(yè)務(wù)板塊中。具體如下：

按照產(chǎn)品來分，電加熱器是主打產(chǎn)品，占比40.81%，三大主打產(chǎn)品的相對占比差異不大，主營業(yè)務(wù)并不突出，這就需要注意，是否會有核心能力無法遷移的可能。比如公司的核心能力是“電熱”，那么公司又要做鋰電池的鋼殼材料、光通信的鋼鋁塑復(fù)合材料，公司在新材料上的競爭力到底多大？老本行“電熱”的能力和資源能否與之協(xié)同？這是要思考的問題。

再看股權(quán)結(jié)構(gòu)，是典型的家族企業(yè)。公司創(chuàng)始人譚榮生目前持有12.97%的股權(quán)，譚榮生與譚偉、譚克為父子關(guān)系，譚偉、譚克為兄弟關(guān)系，父子三人合計持有公司總股本的35.79%，共同為公司控股股東暨實際控制人。兄弟倆股權(quán)比例是均分的，這也是個隱患，幾年前某家新材料上市公司也有這樣的問題，搞得差點分裂，后來總算妥善解決。

現(xiàn)在由弟弟譚克擔(dān)任董事長。譚克1975年生，高級經(jīng)濟師，大專學(xué)歷，1992年底（17-18歲）便擔(dān)任東方制冷空調(diào)設(shè)備配件廠副廠長，2006年領(lǐng)導(dǎo)創(chuàng)建鎮(zhèn)江東方電熱有限公司。作為富二代，譚克剛畢業(yè)就進入了家族企業(yè)工作，而東方電熱這家公司，有譚克的一份功勞。

哥哥譚偉是總經(jīng)理。譚偉1973年生，北京大學(xué)EMBA，高級經(jīng)濟師1995年（22歲）就職于鎮(zhèn)江市東方制冷空調(diào)設(shè)備配件廠，也是畢業(yè)后進入家族企業(yè)一路做到現(xiàn)在。

2，電加熱器行業(yè)

什么是電加熱器？簡單理解，就是將電能轉(zhuǎn)化為熱能的過程，相對于傳統(tǒng)的燃燒加熱具有污染小、熱效率高的優(yōu)勢。其中，PTC加熱器采用PTC陶瓷發(fā)熱元件與鋁管組成，突出特點在于安全性能上，任何應(yīng)用情況下均不會產(chǎn)生如電熱管類加熱器的表面“發(fā)紅”現(xiàn)象，從而引起燙傷，火災(zāi)等安全隱患。

2022年，全球民用PTC電加熱器的市場規(guī)模12.50億美元（約91.05億元人民幣），2025年有望達到 19.62億美元（143億元人民幣），2017-2025年的CAGR=14.43%。

市場格局比較分散，2019年中國電加熱器行業(yè)CR5=37.50%：

2019年公司的電加熱器板塊營收是13.9億元，如果市占率是16%，可以推算出2019年我國民用電熱器整體市場規(guī)模為86.88億元，如果國內(nèi)的市場增速也達到14%的話，可以推算出2022年國內(nèi)民用電加熱器市場規(guī)模大約130億元。

可以看出，這個市場規(guī)模很小，在百億級，但增速高。

這一行的壁壘在哪？可能跟新能源車一樣，來自下游客戶粘性?？照{(diào)用電加熱器是公司主導(dǎo)產(chǎn)品，其銷售收入占民用電加熱器銷售收入一直保持在70%以上，國內(nèi)頭部空調(diào)廠商均為公司客戶，包括美的、海爾、格力、奧克斯等，但是空調(diào)行業(yè)已經(jīng)進入成熟期，指望這一塊有什么突然的變化是不現(xiàn)實的，也就是說不存在行業(yè)持續(xù)集中的邏輯。

所以公司必須在穩(wěn)住基本盤的同時，想辦法拓展第二曲線。

另一個可能迎來高增長的應(yīng)用領(lǐng)域是新能源車，2022年中國新能源汽車用PTC電加熱器的市場規(guī)模116.84億元，同比增長44.32%，2025年有望達到207.00億元，2021-2025年的CAGR=26.45%。

熱管理市場前四大巨頭電裝、法雷奧、翰昂、馬勒皆為海外廠商，國內(nèi)廠商的系統(tǒng)集成能力較弱，缺少系統(tǒng)開發(fā)和配套能力，主要提供零部件，目前僅三花智控、銀輪和奧特佳擁有系統(tǒng)能力，光從這一點來看，東方電熱在汽車熱管理方面與龍頭還有差距，但是在一個高速成長的行業(yè)里，這些問題都不大，“搭便車”也能給公司帶來增量。

3，光伏與鋰電設(shè)備

改良西門子法是當(dāng)前最主流的多晶硅生產(chǎn)技術(shù)，其核心設(shè)備為還原爐，在用三氯氫硅生產(chǎn)多晶硅的過程中，會產(chǎn)生大量有害物質(zhì)四氯化硅，因此多晶硅生產(chǎn)企業(yè)必須對四氯化硅進行處理，冷氫化電加熱器是四氯化硅回收系統(tǒng)的主要設(shè)備之一。目前公司冷氫化電加熱業(yè)務(wù)市占率近90%，還原爐業(yè)務(wù)市占率接近40%。

光伏設(shè)備受益于多晶硅供應(yīng)商擴產(chǎn)，2021年我國多晶硅產(chǎn)能為62.3萬噸，估計2022-2024年多晶硅新增產(chǎn)能將達到56.7、35.7、38.68萬噸，對應(yīng)多晶硅還原爐和冷氫化用電加熱器市場規(guī)模分別為49.43、54.70、63.80億元。

鋰電池方面，鋰電池按結(jié)構(gòu)可分為圓柱電池、方形電池及軟包電池，分別對應(yīng)鋼殼、鋁殼及鋁塑膜三種外殼材料，圓柱型電池外殼材料的生產(chǎn)工藝趨勢是預(yù)鍍鎳工藝，但技術(shù)壁壘高，主要被新日鐵、東洋鋼板等日本廠商所壟斷。2025年國內(nèi)鋰電池預(yù)鍍鎳鋼基帶需求50萬噸/年，以50%國產(chǎn)替代，國產(chǎn)替代市場達到25萬噸/年。

目前，國內(nèi)供應(yīng)商中，東方電熱的預(yù)鍍鎳工藝水平較有優(yōu)勢，目前有布局這一塊的上市公司，還有甬金股份，從產(chǎn)能上看，東方電熱占優(yōu)。

目前初步看來，除了新能源車的熱管理系統(tǒng)以外，公司在基本盤空調(diào)，以及新領(lǐng)域光伏設(shè)備、新材料上，還是有一定優(yōu)勢的?，F(xiàn)在要擔(dān)心的就是產(chǎn)能周期的問題，2020年左右因為新能源熱，許多公司紛紛擴產(chǎn)，迎來一波產(chǎn)能周期的上行，公司的新增長點剛好都跟光伏、電池有關(guān)，然而高景氣不會持續(xù)維持下去，周期拐點是最需要注意的地方。

4，財務(wù)狀況

公司的經(jīng)營業(yè)績非常不穩(wěn)定，表現(xiàn)出顯著的周期性。

公司的盈利能力受到行業(yè)周期的影響較大，2019年虧損嚴(yán)重，是因為新能源汽車補貼退坡和5G投資建設(shè)不及預(yù)期等影響，同時子公司江蘇九天經(jīng)營虧損導(dǎo)致計提商譽減值1.19億元，2020年后有所回升，得益于下游新能源行業(yè)的高景氣。

從營收上看，民用電加熱器最近一直增長乏力，2017年以后增長幾乎停滯，和空調(diào)行業(yè)的發(fā)展周期同步。工業(yè)裝備制造板塊2022年增長迅速，對業(yè)績的貢獻最高。

公司的固定資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率自2019年起一直在提高，也證明了行業(yè)高景氣下公司的產(chǎn)能利用率在提高。從這一點看，產(chǎn)能周期尚未進入下行階段。

最后看PB，2020年以前公司的PB一直在1.6倍上下波動，2020、2021年都超過了3倍。比較匪夷所思的是，2022年8的時候，公司的PB飆到歷史最高位，今年2月又漲了一波。無論是家用電器、新能源、光通信概念啟動的時間，似乎都對不上公司這幾次大漲的行情。

最近公司的PB雖然有回撤，但還是停留在歷史較高位置上，可能剛好還出于產(chǎn)能周期的高景氣階段（比亞迪今年資本支出估計能破千億），所以市場也愿意給予高估值，但是從價投的角度說，即使公司未來在新能源車、光伏等新興領(lǐng)域有較高的增長空間，但這個定價明顯price in了，沒有超額收益。至于為什么到現(xiàn)在還這么貴，考慮到今年熱炒的AI這個概念，蹭到“光通信”的公司，可能也會受到這方面的影響。