綜合比較國內(nèi)外評估準則，關于投資價值的定義共同點在于：強調(diào)投資價值是某項資產(chǎn)對具備特定目的的單一投資主體所具有的價值估計數(shù)額。

具體如下表所示：

▲數(shù)據(jù)來源|國務院國資委產(chǎn)權管理局投資價值評估課題組，《投資價值評估》

《資產(chǎn)評估價值類型指導意見》明確了市場價值是指自愿買方和自愿賣方在各自理性行事且未受任何強迫的情況下，評估對象在評估基準日進行正常公平交易的價值估計數(shù)額。

與市場價值相比，投資價值適用的投資主體或潛在投資主體不是廣泛的市場參與者，而是具有特定目的的單一投資者。

而特定投資主體在通常會從追求經(jīng)濟利益最大化的角度出發(fā)，特別是對其中因協(xié)同效應帶來的增量收益的追求。

國務院國資委《投資價值評估》中將投資價值定義為：某項資產(chǎn)在明確的投資者基于特定目的、充分考慮協(xié)同效應和投資回報水平的情況下，在評估基準日的價值估計數(shù)額，書中對兩種價值類型的要件及關系總結(jié)如下：

可見，投資價值與市場價值的根本差異在于：投資價值強調(diào)標的資產(chǎn)與特定投資者自身相關資產(chǎn)或價值因素之間的協(xié)同效應價值，即：投資標的的投資價值 = 投資標的的市場價值 + 投資雙方的協(xié)同價值

投資雙方的協(xié)同效應可以進一步細分為管理協(xié)同效應、經(jīng)營協(xié)同效應、財務協(xié)同效應和其他協(xié)同效應：管理協(xié)同效應是指并購給企業(yè)管理活動在效率方面帶來的變化及效率的提高所產(chǎn)生的效益，主要表現(xiàn)在提高管理效率和節(jié)省管理費用等方面；

經(jīng)營協(xié)同效應是指并購給企業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營活動在效率方面帶來的變化及效率的提高所產(chǎn)生的效益，主要表現(xiàn)在并購改善了公司的經(jīng)營從而提高了公司效益，包括并購產(chǎn)生的規(guī)模經(jīng)濟、優(yōu)勢互補、成本降低、市場份額擴大、更全面的服務等；

財務協(xié)同效應是指并購給企業(yè)財務方面帶來的效益，主要表現(xiàn)在內(nèi)部和外部融資的資本成本降低，納稅節(jié)約等；

其他協(xié)同效應包括企業(yè)合并帶來的品牌、專利技術和企業(yè)文化等。

由于協(xié)同效應有正負之分，所以投資價值與市場價值的數(shù)量關系也存在兩種情況：

（1）四種協(xié)同效應均為正向協(xié)同，或者有些是正向協(xié)同有些是反向協(xié)同，但是最后集合的協(xié)同效應價值為正數(shù)，此時投資價值高于市場價值；

（2）四種協(xié)同效應均為反向協(xié)同，或者有些是正向協(xié)同有些是反向協(xié)同，但是最后集合的協(xié)同效應價值為負數(shù)，此時投資價值低于市場價值。

據(jù)此分析，投資價值并非總是高于市場價值，投資價值的高低還應看投資者是否能與標的資產(chǎn)產(chǎn)生正的協(xié)同效應價值。

國企混改引入投資人時，不同的投資者類型如戰(zhàn)略投資者和財務投資者，與混改企業(yè)之間產(chǎn)生的協(xié)同效應可能存在差異。

戰(zhàn)略投資者通常與被投資者的產(chǎn)業(yè)背景關聯(lián)較為密切，致力于長期投資合作并積極參與企業(yè)的治理，企業(yè)在引入戰(zhàn)略投資者時不但能夠獲得資金方面的支持，還能獲得投資者對企業(yè)提供的管理或技術的支持，通過提高企業(yè)的資信度和行業(yè)地位，使得企業(yè)的盈利和盈利增長能力顯著提高。

財務投資者以短期獲利為目的，通過在適當?shù)臅r候進行套現(xiàn)以取得經(jīng)濟上的回報，對企業(yè)的長期發(fā)展關注較少。

因此，不同投資者因投資目的不同，與混改企業(yè)之間發(fā)揮的作用以及產(chǎn)生的協(xié)同效應大相徑庭，投資價值也存在較大差異，這就揭示了為不同投資者確定不同交易價格和投資條件的必要性，即考慮投資者類型及其發(fā)揮的作用，并在交易對價中予以體現(xiàn)。

那么，這種情況是否就導致“同股不同價”呢？對該問題的回答還需要經(jīng)過進一步分析。

因為不同投資者參與混改企業(yè)所能實現(xiàn)的協(xié)同效應不同，混改企業(yè)接受某一投資者與接受另一投資者所能實現(xiàn)的經(jīng)營業(yè)績可能就不盡相同，從投資價值的角度就表現(xiàn)為優(yōu)質(zhì)戰(zhàn)略投資者的投資價值顯著高于其他投資者。

優(yōu)質(zhì)的戰(zhàn)略投資者通過后期投入為企業(yè)帶來的價值提升將直接導致國有產(chǎn)權持股對應的價值增值，即股權本身的內(nèi)在價值提升，此時不同投資者面對的就不屬于嚴格意義上的“同股”了，戰(zhàn)略投資者很可能以此作為交易價格談判的籌碼，此時以市場價值為基礎的絕對“同股同價”規(guī)則對混改企業(yè)引入真正優(yōu)質(zhì)的戰(zhàn)略投資者也許會形成阻礙。

因此，筆者認為國企混改實踐中可能需要進一步明確“同股同價”的內(nèi)涵，針對特定投資者增加投資價值作為評估的價值類型，利用投資價值評估結(jié)論與市場價值共同作為交易定價的參考依據(jù)，從價值內(nèi)涵層面實現(xiàn)真正意義上的“同股同價”，以促進國企混改中對不同投資者更合理的定價，也有利于引入對混改企業(yè)發(fā)展更有幫助的優(yōu)質(zhì)戰(zhàn)略投資者。

投資價值與交易價格

選擇投資價值作為資產(chǎn)評估價值類型，評估結(jié)論中包含了協(xié)同效應價值。

當所有顯著的協(xié)同效應都在價值上得到體現(xiàn)，則評估結(jié)論代表的是投資者能夠為該投資支付的價格上限。

如果以該價格上限作為投資并購的交易對價，則表示投資行為給標的企業(yè)帶來的價值增量全部由投資者通過交易對價承擔，即投資者本身無法獲得協(xié)同價值收益，全部協(xié)同價值均由標的企業(yè)的原股東獲得。

此時，若該投資行為創(chuàng)造的協(xié)同效應價值是需要投資者獨自或與標的企業(yè)共同投入形成，那么該交易對價對投資者來說是顯失公平的。

具體到國企混改中，站在參與混改的戰(zhàn)略投資者角度，考慮未來能夠為混改企業(yè)帶來的正協(xié)同效應價值，即使以市場價值作為交易價格參考仍具有一定的談判余地；

站在混改企業(yè)的角度，包含協(xié)同效應的投資價值是其能夠得到的交易對價的上限。

然而，考慮到戰(zhàn)略投資者未來對混改企業(yè)發(fā)展的增值投入，將全部協(xié)同效應價值體現(xiàn)在交易對價中顯然是不公平的做法，可以結(jié)合戰(zhàn)略投資者為產(chǎn)生協(xié)同效應所做的貢獻及其最終給混改企業(yè)帶來的價值增量進行綜合分析，即混改企業(yè)利用投資價值作為交易作價參考依據(jù)時需要考慮協(xié)同效應的形成和歸屬問題，綜合利用投資價值和市場價值評估結(jié)論形成合理的交易價格。

因此，混改企業(yè)引入投資者時，針對特定投資者可以考慮其能夠帶來的協(xié)同效應價值，以保障國有企業(yè)在混改之后實現(xiàn)最大程度的價值增值，而非單純以摘牌價的高低確定投資者（假設投資者都是理性的，摘牌價不會高于投資價值的上限），在考慮協(xié)同效應價值的情況下，摘牌價甚至可以低于掛牌價。

例如，某混改企業(yè)面臨三個戰(zhàn)略投資者A、B和C，如下圖所示，從支付對價金額看，戰(zhàn)略投資者A＞戰(zhàn)略投資者B＞戰(zhàn)略投資者C，但三者與國有企業(yè)能夠產(chǎn)生的協(xié)同效應價值數(shù)量相反，即戰(zhàn)略投資者C＞戰(zhàn)略投資者B＞戰(zhàn)略投資者A。僅從支付對價的絕對金額看，投資者A似乎是首選，但投資者C帶來的協(xié)同效應價值扣除其少支付的市場價值部分仍是高于其他投資者的。

因此，從國有資產(chǎn)價值最大化的角度出發(fā)，考慮投資者為混改企業(yè)帶來的絕對價值增量，引入戰(zhàn)略投資者C或許才是最佳選擇。

戰(zhàn)略投資者帶來的價值增量 = 協(xié)同效應價值 -（市場價值-支付對價）

戰(zhàn)略投資者A：價值增量 = 30萬 -（100萬–105萬）= 35萬

戰(zhàn)略投資者B：價值增量 = 60萬 -（100萬–100萬）= 60萬

戰(zhàn)略投資者C：價值增量 = 80萬 -（100萬–95萬）= 75萬

根據(jù)以上分析，戰(zhàn)略投資者C以最低的支付對價卻可以為混改企業(yè)帶來最大的價值增值，由此反映出兩個問題：

一是以支付對價高低作為混改企業(yè)確定戰(zhàn)略投資者的首要標準或許并不合適，還要看投資者未來能夠帶來的協(xié)同效應價值；

二是支付對價低于市場價值或掛牌價時，也許不能直接做出造成國有資產(chǎn)流失的論斷，還要看投資者未來在混改企業(yè)中發(fā)揮的角色功能以及由此帶來的價值增量。

鑒于此，2016年國資委財政部聯(lián)合引發(fā)的《企業(yè)國有資產(chǎn)交易監(jiān)督管理辦法》（國資委財政部第32號令）中規(guī)定的“產(chǎn)權轉(zhuǎn)讓項目首次正式信息披露的轉(zhuǎn)讓底價，不得低于經(jīng)核準或備案的轉(zhuǎn)讓標的評估結(jié)果”以及“降低轉(zhuǎn)讓底價或變更受讓條件后重新披露信息的……新的轉(zhuǎn)讓底價低于評估結(jié)果的90%時，應當經(jīng)轉(zhuǎn)讓行為批準單位書面同意”可能就有進一步探討的空間。

基于上述分析，筆者建議國企混改評估中，除了常規(guī)的市場價值評估之外，必要時還可以增加針對特定投資者的投資價值評估和使用。

將投資價值評估結(jié)論作為市場價值評估結(jié)論的有效補充，以實現(xiàn)國有資產(chǎn)價值最大化為目標，幫助混改企業(yè)綜合利用投資價值和市場價值評估結(jié)論形成合理的交易價格，這對吸引優(yōu)質(zhì)的戰(zhàn)略投資者參與混改從而實現(xiàn)國有資產(chǎn)保值增值大有裨益，對于全面擴大深化國企混改工作具有極大的推動和促進作用。

當然，也可以從政策層面對“同股同價”、“國有資產(chǎn)流失”以及交易掛牌價等方面加強研究，形成更符合國企混改需求、有利于國有資產(chǎn)保值增值的相關規(guī)范要求，從而從政策和實踐層面共同助力國企混改進一步深入推進。

?源自微信公眾號：AaronDing資產(chǎn)評估??

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