我們可以假設這樣一種情景：

投資者阿喵選擇一只基金產(chǎn)品來投資。

這只產(chǎn)品能夠提供約等于一年期定存的確定性收益，且可隨時贖回；但作為交換，它同樣開出了一個條件：

每當這只產(chǎn)品幫阿喵賺滿100元時，需要從中扣取其中20元-30元、甚至最多拿走收益的一半作為中介費。

如果你是阿喵，是否會認為這樣的費率安排有些過高了呢？

但在現(xiàn)實的市場中，卻貨真價實的存在著這樣一類產(chǎn)品。

由于種種原因，此類產(chǎn)品的高費率問題又極易被市場忽視——盡管費率已逐漸成為一個更加敏感的問題。

尤其是權益市場持續(xù)疲軟的當下，勿論盈虧均照收不誤的基金管理費早已成為眾矢之的。

一方面，招銀理財?shù)壤碡斪庸井a(chǎn)品正在推出“賺錢才收管理費”的結構化費率產(chǎn)品。（詳見歷史文章《送你一張看跌期權》）；另一方面，伴隨市場變化，權益產(chǎn)品管理費的呼聲甚囂塵上。

費率確實對主動權益的產(chǎn)品收益構成長期侵蝕。

以成立滿三年的主動股票基金為例，該類產(chǎn)品成立以來的年化收益的中位數(shù)約8.4%，按1.5%管理費+0.25%的托管費估算，即在不考慮申贖的情況下，費率成本在長期收益中的占比也達到了20%。

但在備受詬病的權益管理費背后，恰恰存在著上文所述的某一類隱蔽性更強的高費率品種。

由于工具屬性過強、投資特征偏弱，其所隱含的費率問題容易被市場遺忘。

它的總規(guī)模又異常龐大，超過11萬億元。

它正是：貨幣基金

作為現(xiàn)金管理產(chǎn)品，貨幣基金的整體收益在利率下降的背景下持續(xù)收窄，但該品種的管理費的調降力度卻微乎其微，導致費用利潤比已越來越高，更有部分貨基費率在逆勢上調。

管理費的惜降，一方面緣于攤余法貨基已不再新發(fā)，存量產(chǎn)品具有稀缺性，另一方面是貨基持有人對費率天然缺乏敏感性所致。

不僅如此，一批由大集合改造而來的券商版貨基似乎又收取著遠高于同業(yè)的管理費，進一步拉高了此類產(chǎn)品的整體費率。

當無風險收益率進一步向谷底滑去之時，如此矛盾恐怕難以永續(xù)。

01

惜降的費率

費率之所以重要，是因為如果將基金份額作為一種商品，那么費率實際正是投資者為期望收益所支付的一種價格。

因此在定價上，費率通常與期望收益相掛鉤——權益最高，固收+次之，債基更低。

但發(fā)生在貨幣基金上的關鍵長期變量是

整體收益大幅下降

正如許多人所知，我們即將迎來的是一個無風險收益率長期走低，甚至最終走向負利率的時代，這也是發(fā)展中國家向成熟市場靠攏的必經(jīng)之路。

貨基整體收益的下滑，正是該趨勢的映射。

Wind統(tǒng)計顯示，2017年的貨基年化收益的中位值一度高達3.9%；然而五年之后的2022年，貨基年化收益的中位值已經(jīng)下降至1.8%，即便在債市回牛的2023年前5月，貨基收益中位數(shù)也僅有2%。

收益越縮水，費率的邊際影響就越大。

無風險收益率的承壓，已讓貨幣基金的賺錢效應微乎其微，但與之對應的管理費調降卻鮮少發(fā)生。

2017年至2023年，可比的293只貨幣基金中，調降管理費的僅有69只，占比不到四分之一，平均費率從0.27%調降至0.24%，僅下降了3個BP。

發(fā)生在貨幣基金上的，是一種收益與費率走向極不對稱的現(xiàn)象。

當整體收益下滑超過50%，費率卻只下降了11%

這一期間，甚至還有管理人逆勢行之，貨基費率較6年前出現(xiàn)未降反升的情形——例如浦銀安盛日日鑫A、永贏貨幣A費率均在2023年將管理費從原有的0.2%提升至如今的0.3%。

面對絕對收益縮水，貨幣基金們吝于降費率，這本是一件反直覺之事。

隱藏在該現(xiàn)象背后的，實際上是一場來自供給側出清的牌照紅利。

02

牌中之牌

降費率本是行業(yè)大勢。

尤其伴隨競爭的加劇，更多的新發(fā)基金管理費已在不斷下移。

例如近年來一些主動股基的費率從多年來的1.5%下調至1.3%，甚至有的低至1%以下，托管費率也從此前行業(yè)慣有的0.25%下降至最低0.1%%；再如一些新發(fā)混合債基，管理費也從此前常見的0.8%-1%下降至最低0.4%。

就連ETF產(chǎn)品也是如此——近年來不少新發(fā)的ETF管理費從行業(yè)慣有的0.5%持續(xù)下調至0.15%。

相比于上述品種的調降，收益已然砍半的貨基卻仍然巋然不動，其中的一大原因正是來自于攤余成本法貨基當下的：

稀缺性

近6年來的凈值化改造浪潮中，再無1只攤余法貨基獲批和發(fā)行——2017年9月成立的長信長金通A，成為了攤余法貨基新發(fā)的最后絕唱。

彼時貨基的發(fā)展方向是浮動凈值型產(chǎn)品，而在攤余法貨基停發(fā)的2年后，嘉實、中銀等6家公募的浮動凈值型貨基宣告問世。

但該類產(chǎn)品發(fā)展至今，除嘉實融享獲得接近80億元規(guī)模外，其余5只凈值貨基規(guī)模均未超過0.7億元。

對于低波動和穩(wěn)健收益的渴求，仍然讓大多數(shù)投資者用腳投票的選擇昔日的攤余法產(chǎn)品。

當攤余法貨基不再發(fā)新之時，剩余的存量產(chǎn)品自然成為了供給側變化的受益者。

如果說公募基金是一種專營牌照，那么運行至今的319只攤余法貨基幾乎是一種

牌照中的牌照

來自于供給端的稀缺性和話語權，或許正是管理人們在收益大幅下降時，仍舊選擇維持既定管理費的底氣來源。

但管理費對貨基收益的蠶食又是肉眼可見的。

Wind數(shù)據(jù)統(tǒng)計顯示，在2022年凈利潤不低于5000萬的241只貨基中，多達100只的總費用/利潤比不低于0.3倍，43只費用/利潤比超過了0.4倍。

其中費用利潤比最高的貨基當屬工銀瑞信旗下運行已超17年的工銀貨幣A，達到了驚人的0.5倍，意味著工銀貨幣A每賺取1元的凈收益時，至少需要支付0.5元的總費用由管理人、銷售機構和托管行所分食。

此外，由于個別貨基的凈值、利潤規(guī)模過小，還在2022年出現(xiàn)了合計費用超過利潤的現(xiàn)象——統(tǒng)計顯示，國金鑫盈貨幣、信澳慧理財、華夏保證金三只貨基的費用利潤比超過1倍。

03

高價闖入者

以上還不是貨基高費率問題的全貌。

2021年底以來，一批按照資管新規(guī)要求，由大集合改造而來的“券商版貨基”赫然登場。

作為攤余法貨基停發(fā)許久后的后來者，這些券商類貨基祭出了相較公募行業(yè)更高的管理費率。

Wind統(tǒng)計顯示，不少于34只券商版貨基中，包括廣發(fā)資管現(xiàn)金增利、誠通天天利、興證資管在內21只貨基費率高達0.9%，是當下貨基平均費率的3倍還多；管理費在0.5%-0.9%之間的產(chǎn)品多達11只。

即便是券商貨基中收費最低的財通資管現(xiàn)金聚財、粵開現(xiàn)金惠，二者管理費率也仍然高達0.4%和0.45%，仍然大幅公募水平。

更高的管理費定價，自然也對收益產(chǎn)生了侵蝕——上述34只券商版貨基中，超過一半的18只產(chǎn)品的費用利潤比大于1倍，其中誠通天天利、華安證券月月紅、廣發(fā)資管現(xiàn)金增利等7只產(chǎn)品的費用利潤比超過1.2倍。

較高的管理費定價，也為新晉的頭部券商貢獻了可觀的收入。2022年內，華泰、招商、國君、光大、安信5家券商在對應0.9%費率貨基的單只產(chǎn)品上創(chuàng)收就超過1億元，其中華泰紫金天天發(fā)貢獻管理費最多，高達6億元。

更高的管理費收入，自然是以更低的產(chǎn)品收益為代價。

2022年，維持整年運作的華泰資金天天發(fā)、國泰君安現(xiàn)金管家、安信資管天利寶收益分別僅為1.13%、1.10%和1.03%，均遠遠落后同期貨基1.8%的平均收益超過60BP。

如果參照貨基常見的0.3%管理費倒推，上述三只產(chǎn)品才有望接近同類平均收益，這恰恰佐證了過高管理費對產(chǎn)品收益的極大透支。

這意味著，2021年以來闖入攤余貨基賽道的券商資管，非但沒有因加入競爭而主動調低費率，反而通過數(shù)倍定價拉高了貨基的整體管理費水平。

攤余法貨基固有的稀缺性，加之券商天然的渠道優(yōu)勢，或許是推高這些券商版貨基費率的根源。

例如去年在券商版貨基中創(chuàng)下最大管理費的“華泰資金天天發(fā)”，其本身就是植入在華泰證券客戶端漲樂財富通交易界面的一款現(xiàn)金管理工具，便于客戶利用證券賬戶中的閑置資金進行理財。

再如嵌入國泰君安客戶端的“國泰君安現(xiàn)金管家”，于開通用戶來說，該產(chǎn)品對會自動將其證券賬戶閑置資金歸集其中，來提高閑置資金的收益。

華泰和國泰君安的案例具有一定的代表性——券商版貨基大多是基于證券交易場景而提供的現(xiàn)金管理工具，投資者大多是他們的證券客戶，這些群體對費率敏感度偏低，進而放大了管理人通過“信息不對稱”博取更高管理費的機會。

但是在無風險收益率持續(xù)下滑的背景下下，此種狀態(tài)或許難以為繼。

該類產(chǎn)品2022年的平均回報約為1.2%，而與之對應的管理費就高達0.9%，如果貨基收益進一步走低，年化收益與費率的倒掛只是遲早之事。

當下0.9%的貨基高費率，可以理解為券商對自身渠道資源的一種折現(xiàn)，一種基于證券交易場景的費率歧視。

但場內貨基、更低費率外部貨基顯然足以成為限制資金管理的平替，諸多券商遠不至于用費率如此昂貴的自管貨基搭設產(chǎn)品，或利用客戶對費率的不敏感來在管理費上大賺特賺。

財富管理行業(yè)的基本原則之一是：

與客戶利益保持一致

無論依靠供給側稀缺性的居高不下，還是挾渠道優(yōu)勢的高定價慣性，不得不說都充滿了一種與上述原則背道而馳的遺憾。

（完）