文|熔財(cái)經(jīng)

作者|隱南

年初至今A股保險(xiǎn)指數(shù)下跌了約36%，中國平安也已跌超40%，跌破萬億市值。8月26日平安發(fā)布了中期財(cái)報(bào)，對(duì)關(guān)注中國平安的公眾來說，是否能讓近期的各種利空落地，地產(chǎn)投資是否風(fēng)險(xiǎn)可控，壽險(xiǎn)改革有無成效，保險(xiǎn)版塊何時(shí)企穩(wěn)等等，這些問題都需要一個(gè)答案了。

01“入坑”華夏幸福吞噬208億利潤(rùn)投資組合收益率弱于同行

8月26日，中國平安發(fā)布了2021年中期財(cái)報(bào)，公司實(shí)現(xiàn)營收6356.49億人元，同比增長(zhǎng)0.9%；歸屬母凈利潤(rùn)580.05億元，同比下降15.55%；歸母營運(yùn)利潤(rùn)818.36億元，同比增長(zhǎng)10.1%；年化營運(yùn)ROE21.0%。向股東派發(fā)中期股息每股現(xiàn)金人民幣0.88元。

對(duì)于凈利的下滑，與投資華夏幸福密不可分。中報(bào)已對(duì)華夏幸福相關(guān)投資資產(chǎn)計(jì)提減值合計(jì)高達(dá)359億元，對(duì)歸母凈利潤(rùn)影響金額為208億元，對(duì)歸母營運(yùn)利潤(rùn)影響金額為61億元?！度圬?cái)經(jīng)》看到，中國平安累計(jì)投資華夏幸福540億元，截止到2021年6月30日，合計(jì)持有25%的流通股股份，超過了華夏幸福的22.85%，成為華夏幸福第一大股東，愛當(dāng)“房企二當(dāng)家”的平安這次成了大當(dāng)家。

投入華夏幸福的資金能收回多少尚未可知，深陷債務(wù)危機(jī)的華夏幸福在8月26日同樣發(fā)布了中期財(cái)報(bào)，上半年債務(wù)總額1876.19億元，累計(jì)未償還債務(wù)本息815.66億,實(shí)現(xiàn)營收入210.68億元，同比降低43.63%，歸母凈利潤(rùn)虧損94.8億元，同比降低256.37%，由正轉(zhuǎn)負(fù)，其中公司財(cái)務(wù)費(fèi)用同比大幅增加142.89%，利息費(fèi)用支出達(dá)56.35億元。面對(duì)華夏幸福的大敗局，平安總經(jīng)理兼聯(lián)席CEO謝永林在中報(bào)發(fā)布會(huì)上表示，“市場(chǎng)對(duì)平安在房地產(chǎn)投資上有誤解”“投資不動(dòng)產(chǎn)用于收租而非炒地皮”。

對(duì)于華夏幸福的單筆投的巨虧，《熔財(cái)經(jīng)》認(rèn)為，就平安目前投資組合資產(chǎn)約3.79萬億的體量來說，短期內(nèi)對(duì)投資收益有較大影響，但對(duì)整體風(fēng)險(xiǎn)敞口影響有限。

整體來看，平安的投資組合較為穩(wěn)健。據(jù)中報(bào)顯示，公司保險(xiǎn)資金投資組合規(guī)模約3.79萬億元，其中債券投資占比最高，約1.88萬億，占比49.6%，債券投資中以國債、地方政府債等久期資產(chǎn)為主，其中政府債1.68萬億，是投資組合中最大的“壓艙石”。其它投資品種相對(duì)分散，占比都在10%以下。風(fēng)險(xiǎn)較高的權(quán)益類資產(chǎn)占比約17.7%，遠(yuǎn)低于銀保監(jiān)會(huì)對(duì)于權(quán)益類資產(chǎn)配置的監(jiān)管上限45%的水平，并且近4年來一直保持在20%以下的較低水平。

資料來源：wind

雖然投資組合體量大、整體穩(wěn)健，但受華夏幸福資產(chǎn)減值的影響，總投資收益率已弱于同行。中報(bào)顯示，保險(xiǎn)資金投資組合總投資收益660.54億元，同比下降23.1%;年化總投資收益率3.5%，同比下降0.9%；投資資產(chǎn)減值損失201.11億元。投資收益率下滑主要受資本市場(chǎng)波動(dòng)及減值計(jì)提增加等因素影響。平安的總投資收益率弱于目前已發(fā)布中報(bào)的人保6.7%、人壽5.69%和新華保險(xiǎn)6.5%。

華夏幸福的利空落地并未減少市場(chǎng)對(duì)平安熱衷房地產(chǎn)投資的擔(dān)憂，中報(bào)發(fā)布會(huì)上謝永林指出：“平安每年保險(xiǎn)資金對(duì)外投資的金額大約為4000-5000億元，按配置規(guī)劃，其中大約有500億希望配置到收租型資產(chǎn)”。

平安在房地產(chǎn)上究竟投了多少錢？據(jù)中報(bào)顯示，投資性物業(yè)賬面值為666.17億，占投資組合的1.8%，此外，平安通過股權(quán)和債權(quán)的形式投資了不少地產(chǎn)公司，中報(bào)并未披露，梳理下近年來平安對(duì)地產(chǎn)的投資，先后持有華夏幸福、碧桂園、旭輝、綠地、保利、華潤(rùn)、綠城、九龍倉、金茂、凱德等二十多家房企的股份，另外，平安還通過企業(yè)聯(lián)合體經(jīng)營的形式在全國擁有至少上百宗地塊。在房地產(chǎn)長(zhǎng)期強(qiáng)監(jiān)管的大背景下，華夏幸福、中國恒大的債危機(jī)是整個(gè)房地產(chǎn)市場(chǎng)面臨的困局，平安手中的不動(dòng)產(chǎn)股權(quán)難免受其影響。平安未來將配置更多的收租型資產(chǎn)，一定程度減少了房地產(chǎn)股權(quán)投資帶來的風(fēng)險(xiǎn)。

02 壽險(xiǎn)及健康險(xiǎn)凈利下降35.1%壽險(xiǎn)改革陣痛中初顯成效

2021年上半年原保費(fèi)收入2889億元，同比下降4%；凈利潤(rùn)297.8億元，同比下降35.1%，主要受投資資產(chǎn)減值計(jì)提、估值調(diào)整及其他權(quán)益調(diào)整，新業(yè)務(wù)增速下滑，保單繼續(xù)率波動(dòng)，去年同期新冠肺炎疫情下客戶理賠減少帶來的賠付差較高等因素影響；新業(yè)務(wù)價(jià)值273.87億元，同比下降11.7%，主要是因?yàn)閴垭U(xiǎn)及健康險(xiǎn)業(yè)務(wù)儲(chǔ)蓄類產(chǎn)品首年保費(fèi)占比提升9.8個(gè)百分點(diǎn)至46.7%，導(dǎo)致新業(yè)務(wù)價(jià)值率下滑。

隨著平安的壽險(xiǎn)改革不斷深入，《熔財(cái)經(jīng)》認(rèn)為，壽險(xiǎn)改革是全行業(yè)共識(shí)，短期內(nèi)對(duì)新業(yè)務(wù)價(jià)值和保費(fèi)增長(zhǎng)有負(fù)面影響，但長(zhǎng)期有利于公司和行業(yè)的整體健康發(fā)展。據(jù)中報(bào)顯示，平安將從渠道和產(chǎn)品兩方面深化壽險(xiǎn)改革。

渠道方面，平安壽險(xiǎn)改革的重點(diǎn)是代理人渠道，主要通過1個(gè) “三好五星” 評(píng)價(jià)標(biāo)準(zhǔn)、3層隊(duì)伍差異化經(jīng)營和4大數(shù)字化工具（數(shù)字化營業(yè)部、數(shù)字化增員、數(shù)字化活動(dòng)量管理、數(shù)字化培訓(xùn)╱AskBob），賦能代理人渠道經(jīng)營。

從效果來看，代理人數(shù)量繼續(xù)下降，但隊(duì)伍質(zhì)量和業(yè)績(jī)有所提升。2021年上半年，個(gè)人壽險(xiǎn)銷售代理人數(shù)量87.77萬人，同比下降14.3%；代理人渠道新業(yè)務(wù)價(jià)值236.84億元，同比下降14.5%；代理人收入同比下降4.8%，主要受間接傭金下降超20%，以及交叉銷售收入同比下降12%影響。

對(duì)于龐大的代理人隊(duì)伍，改革難以一蹴而就，目前平安代理人渠道整體質(zhì)量和業(yè)績(jī)已有所提升，代理人人均首年保費(fèi)9350元/月，同比增長(zhǎng)23.8%。其中鉆石隊(duì)伍人均首年保費(fèi)是整體隊(duì)伍的5倍以上，收入約為社會(huì)職工平均工資水平的4-5倍。此外，平安壽險(xiǎn)數(shù)字化渠道改革試點(diǎn)已呈現(xiàn)出一定效果。部分試點(diǎn)營業(yè)部在業(yè)績(jī)、行為、質(zhì)量等方面得到改善，截至2021年6月30日止3個(gè)月的部均首年保費(fèi)較試點(diǎn)前（2020年8-10月）增長(zhǎng)6%，隊(duì)伍拜訪量較對(duì)照組提升約1.5倍，人均長(zhǎng)險(xiǎn)件數(shù)較對(duì)照組提升約1.4倍。

產(chǎn)品方面，保單繼續(xù)率收窄，醫(yī)療服務(wù)成為突破口。2021年上半年，13個(gè)月保單繼續(xù)率87.6%，同比下降0.5個(gè)百分點(diǎn)，降幅收窄。平安目前在儲(chǔ)蓄型產(chǎn)品、保障型產(chǎn)品、服務(wù)、“保險(xiǎn)+健康管理”、“保險(xiǎn)+高端養(yǎng)老” 等重點(diǎn)領(lǐng)域都有針對(duì)性的改革措施。其中通過醫(yī)療服務(wù)提升壽險(xiǎn)客戶數(shù)量和粘性的嘗試已有初步成效，2021年上半年，平安壽險(xiǎn)超20%的新增客戶是來自醫(yī)療服務(wù)用戶的轉(zhuǎn)化，占比逐步提升；使用醫(yī)療服務(wù)客戶的客均壽險(xiǎn)保單數(shù)、客均壽險(xiǎn)保費(fèi)均為不使用醫(yī)療服務(wù)客戶的1.4倍 ；使用線上問診客戶的加保率是不使用線上問診客戶的3.7倍。

03 中國平安今年已跌超40%保險(xiǎn)版塊何時(shí)企穩(wěn)

近期中國平安跌幅較大，但并不是個(gè)例，整個(gè)保險(xiǎn)板塊表現(xiàn)都持續(xù)低迷，年初至今A股保險(xiǎn)指數(shù)下跌了約36%，跑輸滬深300指數(shù)約28%；香港保險(xiǎn)指數(shù)下滑12%，跑輸中證香港300指數(shù)約4%。A股中國平安已從年初86.91元跌至52元，跌幅超40%，市值跌破萬億。

資料來源：wind

中國平安股東人數(shù)增加明顯，遭遇單一最大股東卜蜂集團(tuán)減持。東截至2021年6月30日，中國平安的股東人數(shù)增長(zhǎng)70%，由去年年底的70萬戶增長(zhǎng)到119萬戶。

根據(jù)中報(bào)披露，商發(fā)控股有限公司和New Orient Ventures Limited均屬于卜蜂集團(tuán)有限公司間接全資持股子公司，二者構(gòu)成一致行動(dòng)關(guān)系。卜蜂集團(tuán)通過上述兩家及其他下屬子公司合計(jì)間接持有平安H股12.53億股，約占本公司總股本的6.86%。香港中央結(jié)算有限公司為本平安H股非登記股東所持股份的名義持有人，并不實(shí)際持股，卜蜂集團(tuán)仍是平安第一大股東。

卜蜂集團(tuán)就是我們熟知的正大集團(tuán)，早在2013年就入股中國平安，近期這家公司頗受市場(chǎng)關(guān)注，原因是今年6月卜蜂集團(tuán)通過下屬子公司于2021年1月1日至6月16日，累計(jì)減持平安H股約1.83億股，占本公司總股本比例達(dá)到1%。

8月27日，公司推出50到100億元的A股回購計(jì)劃，回購股份全部用于員工持股計(jì)劃，此外，包括執(zhí)行董事馬明哲、謝永林、陳心穎等在內(nèi)的中國平安管理層承諾對(duì)公司股票進(jìn)行增持。《熔財(cái)經(jīng)》認(rèn)為，大股東的大額減持，小股東的蜂擁而至，短期內(nèi)對(duì)平安的股價(jià)并不是好事，尤其在保險(xiǎn)版塊整體弱勢(shì)尋底的時(shí)候，但回購計(jì)劃有助于穩(wěn)定市場(chǎng)情緒。

期利率下行拖累固收類資產(chǎn)收益，險(xiǎn)企投資組合資產(chǎn)收益長(zhǎng)期壓力較大。貨幣寬松環(huán)境下，長(zhǎng)端利率從今年初3.2%的較高水平持續(xù)下滑，今年7月9日央行宣布全面降準(zhǔn)之后，長(zhǎng)端利率一度下探至3%以下，目前維持在2.85%水平。保險(xiǎn)資金運(yùn)用中約80%投資于固定收益類資產(chǎn)，且大多為持有至到期投資，短端利率的波動(dòng)對(duì)市場(chǎng)價(jià)值調(diào)整相對(duì)有限，而長(zhǎng)端利率的下降會(huì)使得再投資收益下滑。

資料來源：wind

保險(xiǎn)版塊P/EV估值已處于歷史低位，但確定性拐點(diǎn)難以判斷。自2014年以來至今，平安、太保、新華、國壽的P/EV估值分別處于8.2%、0.2%、0.4%和5.1%的歷史低位水平，從相對(duì)位置來看，已處于歷史最低水平。但從絕對(duì)位置來看，2021年以來估值仍處于持續(xù)下行周期當(dāng)中。

資料來源：wind

綜合以上分析，《熔財(cái)經(jīng)》認(rèn)為，中國平安目前已知的利空均已落地，并且已經(jīng)在二級(jí)市場(chǎng)有所體現(xiàn)，包括華夏幸福暴雷帶來的資產(chǎn)計(jì)提減值、壽險(xiǎn)改革帶來的業(yè)績(jī)下滑、大股東大額減持影響以及長(zhǎng)期利率下行對(duì)投資組合收益的壓力等。歷史上看五大頭部險(xiǎn)企走勢(shì)相關(guān)性較強(qiáng)，壽險(xiǎn)改革都進(jìn)入深水區(qū)，對(duì)未來逐漸會(huì)有積極影響。目前保險(xiǎn)版塊估值雖已處于歷史相對(duì)最低位，但估值難言見底，對(duì)于中短期走勢(shì)仍需謹(jǐn)慎關(guān)注。更值得我們?cè)谖磥沓掷m(xù)觀察的是，中國平安能否以靠全牌照的綜合金融優(yōu)勢(shì)、強(qiáng)大的金融科技實(shí)力在創(chuàng)新業(yè)務(wù)中找到新的突破口，率先完成壽險(xiǎn)改革。

*本文圖片均來源于網(wǎng)絡(luò)

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