2016年以來(lái)，隨著國(guó)內(nèi)金融工具的不斷發(fā)展，從事保理業(yè)務(wù)的上市公司也越來(lái)越多，其中風(fēng)險(xiǎn)也越積越大。

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作為一種融資手段，保理業(yè)務(wù)在國(guó)際上深受歡迎。但很多A股上市公司把它當(dāng)成了一種施展“財(cái)技”的工具，比如*ST易見(jiàn)（600093.SH）的保理款出現(xiàn)了大規(guī)模的壞賬，發(fā)生壞賬損失116億元，把公司拖入了巨虧深淵。*ST易見(jiàn)并非第一個(gè)利用保理業(yè)務(wù)修飾公司業(yè)績(jī)的，華信國(guó)際也曾經(jīng)做過(guò)幾乎同樣的操作。

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保理業(yè)務(wù)有兩種“妙用”。

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一是甩包袱。上市公司參股一家保理公司，但不控股，或者由母公司成立一家保理公司，然后不定期將上市公司的應(yīng)收款專賣給這家保理公司。因?yàn)槭顷P(guān)聯(lián)公司，所以價(jià)錢好商量，即便是發(fā)生了逾期，也不必體現(xiàn)在上市公司的財(cái)報(bào)中，從而洗凈了上市公司的應(yīng)收款。

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二是接包袱。以保理公司的資質(zhì)承接大量保理款，因?yàn)槭掷m(xù)費(fèi)比較高，短期內(nèi)可以做大利潤(rùn)。但是這些保理款風(fēng)險(xiǎn)極高，期限一到就會(huì)暴雷，當(dāng)年華信國(guó)際就是這種方式華麗炸掉。而幾年后，*ST易見(jiàn)幾乎復(fù)刻了其路線。

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巧合的是，烽火通信（600498.SH）的保理業(yè)務(wù)也出現(xiàn)了問(wèn)題。

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據(jù)裁判文書網(wǎng)，在烽火通信的供應(yīng)商破產(chǎn)后，供應(yīng)商將應(yīng)收款轉(zhuǎn)讓給深圳市華嶸商業(yè)保理有限公司。而公司因?yàn)橥锨繁＠砜詈蜕钲谑腥A嶸商業(yè)保理有限公司產(chǎn)生糾紛，被對(duì)方索賠2000多萬(wàn)元。

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從某種意義上講，凡是涉及到保理業(yè)務(wù)的上市公司，都需要投資者提高警惕。

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?1?

應(yīng)收款項(xiàng)的構(gòu)成

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烽火通信的核心業(yè)務(wù)是賣光纜和光纜施工，其中占大頭的光纜施工毛利率只有20%左右，如果強(qiáng)行把烽火通信納入“5G概念股”的話，屬于整個(gè)行業(yè)最苦最累還不怎么賺錢的環(huán)節(jié)。

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盈利能力相對(duì)較弱的同時(shí)，公司的應(yīng)收賬款還非常多。2020年年報(bào)顯示，應(yīng)收款項(xiàng)多達(dá)62.74億元。

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為了方便測(cè)算，我們可以假設(shè)公司的平均壞賬率10%，然后拿應(yīng)收款的10%和凈利潤(rùn)進(jìn)行比較，如果占比較高的話，說(shuō)明公司的應(yīng)收款壞賬風(fēng)險(xiǎn)足以大幅影響其業(yè)績(jī)。

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年報(bào)上的實(shí)際數(shù)據(jù)其實(shí)更差，壞賬率高達(dá)21.7%。按照賬齡組合，公司計(jì)提了15.96億元的壞賬準(zhǔn)備，應(yīng)收款回款能力非常差。企業(yè)間的欠款通常在半年以內(nèi)結(jié)算，超過(guò)1年的就有比較大的風(fēng)險(xiǎn)，超過(guò)2年往往很難追回。從公司披露的應(yīng)收賬款賬齡表中可以發(fā)現(xiàn)，2年以上的應(yīng)收款余額達(dá)到22.96億元，3年以上的應(yīng)收款余額12.53億元。從公司客戶的性質(zhì)來(lái)看，前五大客戶的應(yīng)收款合計(jì)余額只有4.8億元，除了電信運(yùn)營(yíng)商外，公司大量的客戶為償還能力不確定的小型分包商。

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財(cái)務(wù)質(zhì)地較好的上市公司，往往會(huì)采用相對(duì)“激進(jìn)”的壞賬計(jì)提方式。比如恒瑞醫(yī)藥（600276.SH），賬齡劃分清晰明了，賬齡超過(guò)三年的一律全額計(jì)提壞賬準(zhǔn)備。而烽火通信卻將賬齡劃分了七檔，從1年以內(nèi)到5年，逐年細(xì)分，計(jì)提比例緩步增加，這樣分類雖然不違反會(huì)計(jì)準(zhǔn)則，但目的也很明顯：是可以盡可能少的計(jì)提壞賬準(zhǔn)備，從而降低對(duì)當(dāng)期利潤(rùn)的影響。

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?2?

高額信用減值意味著什么

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2019年，烽火通信的信用減值為1.34億元；2020年金額也比較大，為8389萬(wàn)元。

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如果說(shuō)壞賬準(zhǔn)備是為了防范風(fēng)險(xiǎn)做好準(zhǔn)備，進(jìn)行計(jì)提的項(xiàng)目，那么信用減值損失就是實(shí)實(shí)在在發(fā)生的損失。

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根據(jù)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則，信用減值損失用來(lái)核算企業(yè)因購(gòu)貨人拒付、破產(chǎn)、死亡等原因無(wú)法收回而遭受的損失。

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連年的信用減值損失，說(shuō)明公司的客戶群體可能不太穩(wěn)定，尤其是公司在年報(bào)中介紹的近年來(lái)新擴(kuò)大的海外營(yíng)收，很可能尚未順利完成整合，導(dǎo)致壞賬較多。

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?3?

應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率解讀

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如果烽火通信的營(yíng)收以賒銷為主，會(huì)在當(dāng)期形成大量的應(yīng)收款。隨著時(shí)間的推移，最終這些應(yīng)收款又有很大比例變成壞賬，那么從利潤(rùn)表的角度看，公司當(dāng)期的營(yíng)收和凈利潤(rùn)在很大程度上是“注水”數(shù)據(jù)。

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投資者拿不到公司的賬簿和單據(jù)，很難了解和客戶的業(yè)務(wù)是否真實(shí)，能否按時(shí)還款。如何判斷營(yíng)收是否合理呢？幸好有個(gè)財(cái)務(wù)指標(biāo)可以將公司的操作手法還原回來(lái)：應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率。

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應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率是企業(yè)在一定時(shí)期內(nèi)賒銷凈收入與平均應(yīng)收賬款余額之比，這個(gè)公式的含義是衡量企業(yè)應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)速度及管理效率。

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在公司的經(jīng)營(yíng)模式和客戶構(gòu)成未發(fā)生大的變動(dòng)的情況下，即便是營(yíng)收增加，公司客戶的回款情況是大致不變的，因此應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率也會(huì)維持一個(gè)比較均衡的水平。

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如果公司長(zhǎng)期回款效率不高，那么這個(gè)指標(biāo)就會(huì)降低，此時(shí)可以判斷公司增加的營(yíng)收很可能是“修飾”過(guò)的。

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近年來(lái)的財(cái)報(bào)顯示，烽火通信的應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率從2016年的4（次）左右，不斷下滑到2020年的2.84（次）。這個(gè)數(shù)據(jù)也佐證了公司應(yīng)收款項(xiàng)的增加，并不合理。

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應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率說(shuō)明，公司應(yīng)收款的壞賬很可能是預(yù)期之內(nèi)的。

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業(yè)績(jī)修復(fù)遲緩

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從烽火通信發(fā)布的2021年一季報(bào)看，業(yè)績(jī)比2020年同期有所復(fù)蘇，但和往年比差距太大，一季度凈利潤(rùn)甚至未恢復(fù)到十年前同期水平。

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為什么會(huì)這樣？

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主要有兩大方面的原因，一是公司的競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手是亨通和長(zhǎng)飛，實(shí)力更為雄厚；二是2020年經(jīng)過(guò)高速建設(shè)，現(xiàn)在的5G基建對(duì)光纖的需求，并不像預(yù)期那么強(qiáng)烈。

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以移動(dòng)集采為例，2018年集采共計(jì)1.1億芯公里，2019年集采共計(jì)1.05億芯公里，而2020年也只有1.19億芯公里。

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采購(gòu)量增幅有限的同時(shí)，價(jià)格卻在腰斬！根據(jù)大客戶方面的公告推算，2018年的集采價(jià)是60多元，2019年的集采價(jià)是30多元，2020年的集采價(jià)只有20多元。

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風(fēng)險(xiǎn)隱患

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在可預(yù)期業(yè)績(jī)表現(xiàn)平平的同時(shí)，烽火通信的其他風(fēng)險(xiǎn)卻在不斷積累。

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比如利率風(fēng)險(xiǎn)。2020年公司賬面長(zhǎng)短期借款18.78億元，而同期利息費(fèi)用卻高達(dá)1.91億元，同時(shí)還發(fā)生了2100多萬(wàn)元的資本化利息。

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什么是利息資本化？根據(jù)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則規(guī)定，使用借款生產(chǎn)或建設(shè)的存貨、在建工程，在符合一定條件的情況下，可以將利息計(jì)入資產(chǎn)，不必計(jì)入財(cái)務(wù)費(fèi)用。利息資本化常見(jiàn)于房地產(chǎn)企業(yè)，通過(guò)這種方式來(lái)緩解對(duì)利潤(rùn)的影響。雖說(shuō)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則允許利息資本化，但非房地產(chǎn)行業(yè)中，利息資本化的情況比較少見(jiàn)，據(jù)此可以判斷，利息支出對(duì)公司利潤(rùn)的壓力較大。

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年報(bào)顯示，公司大約30%-40%左右的貸款是浮動(dòng)利率。根據(jù)公司的測(cè)算，于2020年12月31日，在其他變量保持不變的情況下，如果以浮動(dòng)利率計(jì)算的借款利率上升或下降100個(gè)基點(diǎn)，則公司的凈利潤(rùn)將減少或增加3132.12萬(wàn)元。

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還有存貨跌價(jià)損失風(fēng)險(xiǎn)。

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2020年，公司還出現(xiàn)了2.58億元的存貨跌價(jià)損失。其存貨從上年同期的89.39億元激增到了135.74億元，而到了2021年一季報(bào)，更是增加到145.66億元。

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隨著光纖的價(jià)格不斷快速下降，公司存貨余額越多，就意味著滯銷的可能性越大，存貨跌價(jià)的風(fēng)險(xiǎn)越大。甚至可以說(shuō)，公司的存貨只要有1%出現(xiàn)問(wèn)題，對(duì)凈利潤(rùn)影響就會(huì)非常大。