消費(fèi)是人類永恒的命題，也自然而然成為投資的永恒主題。

衣食住用行，排行首位的“衣”所代表的服裝領(lǐng)域，更是在近兩年的種種因素催化中迎來新光景，比如“新疆棉”事件、國潮紅利。

但同時擺在服裝行業(yè)面前的問題也很多，疫情帶來的供應(yīng)和物流壓力，新消費(fèi)、快時尚品牌沖擊傳統(tǒng)服裝業(yè)理念等等。從港股乃至更多資本市場服裝股的表現(xiàn)來看，有的企業(yè)在疫情中掉隊(duì)淘汰，也有品牌實(shí)現(xiàn)逆勢增長。不同的結(jié)局背后，服裝行業(yè)的發(fā)展透露出什么新的邏輯？

疫情之下，服裝行業(yè)凸顯賽道為王

2021年，國內(nèi)鞋帽、針紡織品的全年零售額一掃疫情以來的陰霾，達(dá)到近三年最高值。然而，根據(jù)國家統(tǒng)計(jì)局4月18日發(fā)布的數(shù)據(jù)，2022年3月，限額以上企業(yè)鞋帽、針紡織品零售額960億元，同比下跌12.7%。

今年一季度，限額以上企業(yè)鞋帽、針紡織品零售額為3285億元，同比下跌0.9%。顯然，近期的疫情形勢成為服裝行業(yè)“倒春寒”的主因，也再度向市場顯示，疫情依然是懸在行業(yè)頭頂?shù)摹斑_(dá)摩克利斯之劍”。

不過，從港股服裝股財(cái)報數(shù)據(jù)來看，依然有贏家時尚、波司登、安踏體育、李寧四家公司在2018年-2021年幾年內(nèi)盈利持續(xù)增長。波司登、安踏、李寧都是大眾熟知的品牌，即使是贏家時尚（珂萊蒂爾等女裝品牌的母公司），近四年盈利也分別達(dá)到2.72億元、3.94億元、4.39億元、5.62億元。

四家公司都呈現(xiàn)出一個類似特征，即賽道為王：安踏、李寧是運(yùn)動服飾老牌霸主，波司登羽絨服規(guī)模全球第一，贏家時尚則是中高端女裝零售冠軍。站在核心的賽道上，等到行業(yè)趨勢出現(xiàn)更好的反轉(zhuǎn)，公司的發(fā)展后勁也會更足。

值得一提的是，中高端女裝賽道由于總體量本身就相較其它賽道較小，所以贏家時尚的總營收在四者中偏低，但能夠走出增長趨勢，則說明它在自己的核心領(lǐng)域有不輸其它賽道王者的競爭力。

就在4月14日，曾經(jīng)被稱為“女裝之王”、“中國版Zara”的拉夏貝爾發(fā)布退市公告。而早在疫情兇猛的2020年7月，一度坐擁2800家門店、位列全美最大女裝零售商的Ascena Retail就因資不抵債走向破產(chǎn)。顯然，贏家時尚逆勢成功也并非賽道紅利所能概括。中高端女裝生意的特性決定了，它并不像羽絨服或者運(yùn)動服飾一樣，可以靠規(guī)模增長實(shí)現(xiàn)水到渠成的領(lǐng)先。

品牌長紅背后，“內(nèi)力”修煉見成效

贏家時尚首先是一個多品牌集團(tuán)化服裝企業(yè)，旗下?lián)碛邪舜笞灾髌放?。?021年年度業(yè)績報告顯示，Koradior、NAERSI、NEXY.CO三大主品牌營收分別達(dá)到23.25億元、13.81億元、8.72億元，Koradior elsewhere、NAERSILING、La Koradior、CADIDL四大副品牌營收分別為5.05億元、4.60億元、3.53億元、3.42億元，2019年培育的高性價比品牌FUUNNY FEELLN，營收已破億，達(dá)1.16億元。

從布局來看，贏家時尚踩準(zhǔn)了服裝行業(yè)“品牌多元化”這個最重要的制勝點(diǎn)。類似于安踏，贏家時尚持續(xù)推進(jìn)品牌多層次布局，堅(jiān)持多品牌策略，自1995年NAERSI成立后，先后成立并完善8大品牌矩陣，品牌覆蓋客戶年齡層次25-55歲。

同時，贏家時尚其10億規(guī)模品牌的成長模式也不斷地被復(fù)制。Koradior和NAERSI讓贏家時尚成為中國中高端女裝行業(yè)唯一實(shí)現(xiàn)雙品牌零售額均超13億元的集團(tuán)，其中Koradior2021年零售額更是超20億——而NEXY.CO零售額也馬上將要突破10億元大關(guān)。贏家時尚品牌多元化的成功，在整個服裝行業(yè)尤其是女裝行業(yè)備受關(guān)注。

實(shí)際上，包括A股同行地素時尚、歌力思等公司在內(nèi)，諸多女裝企業(yè)都試圖打造多個獨(dú)樹一幟的品牌，但無論是Koradior單品牌20億銷售額，還是FUUNNY FEELLN兩年?duì)I收破億，都不是容易實(shí)現(xiàn)的目標(biāo)。

在如何保持培育品牌的能力這件事上，產(chǎn)品力自然是第一位的。按照贏家時尚年報中的描述，幾大品牌在聚焦中高端女裝的基礎(chǔ)上，分別瞄準(zhǔn)年輕、個性、浪漫、都市、時尚等不同風(fēng)格，覆蓋了女性服飾消費(fèi)的絕大部分核心領(lǐng)域。

值得關(guān)注的是，贏家時尚在2014年登陸港股時，招股書中便已敲定了后來多年的品牌策略。這可能與創(chuàng)始人陳靈梅深耕服裝行業(yè)的經(jīng)驗(yàn)有關(guān)，贏家時尚是業(yè)內(nèi)最早上市的公司之一，而核心品牌NAERSI早在1995年便已經(jīng)創(chuàng)立，距今已近30年歷史，積累了深厚的品牌歷史文化。

在贏家時尚身上，運(yùn)營力的優(yōu)勢同樣顯著。截至2021年，贏家時尚線下門零售店總數(shù)達(dá)到2041家，其中直營門店總數(shù)1558家，同業(yè)排名第一。直營門店給人的第一印象是重資產(chǎn)，影響更廣泛的擴(kuò)張。同業(yè)對比，A股地素時尚有約三分之二的門店都是加盟店。因此，雖然兩家公司都保持75%左右的高毛利，且贏家時尚的營收大幅領(lǐng)先近一倍，但凈利潤上卻是地素時尚更勝一籌。

然而，在服飾行業(yè)邁入強(qiáng)品牌周期之時，直營店可能是更好地向消費(fèi)者展示品牌力、應(yīng)對深水區(qū)競爭不確定性的渠道。兩個例子可以間接有所證明。

首先，安踏自2020年開啟DTC轉(zhuǎn)型以來，大力推動原先的經(jīng)銷商店鋪向直營轉(zhuǎn)變。其核心就是由渠道思維向品牌思維轉(zhuǎn)變，實(shí)現(xiàn)品牌升級，并在2021年?duì)I收直逼耐克。

其次，A股市值百億的高端高爾夫服飾市占率龍頭比音勒芬，直營店毛利率自2015年一路從62.9%增長至2021年的82.8%，而加盟店始終沒有突破70%。這說明品牌定位中高端的情況下，直營店最終能夠通過高店效等因素贏得更強(qiáng)統(tǒng)治力。

循著這條思路，贏家時尚亦有希望成為國內(nèi)中高端女裝零售百億第一股。而一開始就明確的中高端+直營戰(zhàn)略路線，更顯深耕行業(yè)的經(jīng)驗(yàn)老辣。除此之外，在重點(diǎn)機(jī)場投放廣告、保持佟麗婭、王珞丹、唐藝昕等代言人的簽約關(guān)系，都幫助贏家時尚實(shí)現(xiàn)旗下品牌的形象塑造。年報顯示，贏家時尚直營店中，1024家設(shè)于百貨公司，217家位于購物中心，大部分都是黃金商業(yè)地段，和品牌定位相得益彰。

實(shí)際上，由于中國強(qiáng)大的輕工業(yè)體系，服裝行業(yè)早在2010年左右就趨向成熟，在2018年開始全行業(yè)零售額走向下降，所以資本市場并沒有保持對行業(yè)的重點(diǎn)關(guān)注。

今天一系列服裝品牌的增長，無一不是抓住了特異性紅利，比如消費(fèi)升級、潮流趨勢、供應(yīng)鏈改造與數(shù)字化變革等等。江南布衣、迅銷等公司過去幾年的利潤整體上也有所增長，新生Z世代消費(fèi)者追逐國潮擁護(hù)國貨，SHEIN等本土公司依靠組織與供應(yīng)鏈改革重寫快時尚格局。行業(yè)的新變化，龍頭也會率先感受到。

拉長視角，贏家時尚還能增長多久？

從消費(fèi)投資角度來看，中高端女裝依托人均收入增長、消費(fèi)觀念轉(zhuǎn)變等因素，依然是不錯的可持續(xù)增長賽道。

根據(jù)胡潤研究院發(fā)布的《2022年中國奢侈品消費(fèi)者報告》，中國高端市場消費(fèi)規(guī)模增長2%至1.73萬億元。而正如前文所述，透過疫情階段性影響看整體局勢，服裝產(chǎn)品和消費(fèi)品零售總額是保持回升態(tài)勢的。2021年服裝類產(chǎn)品零售額達(dá)13842億元，同比增長12.7%。

而來自招商銀行和貝恩公司共同發(fā)布的《2021年中國私人財(cái)富報告》顯示，高凈值人群有65%集中于30-49歲，這正是中高端女裝的核心目標(biāo)消費(fèi)者，也是贏家時尚增長潛力的最大依仗之一。

相對市場前景而言，包括贏家時尚在內(nèi)，服裝公司，尤其是女裝公司的估值水平并不高。這可能是由于對服裝行業(yè)抗風(fēng)險能力的保守估計(jì)所致。贏家時尚身處流動性更差的港股，估值進(jìn)一步受影響。

由于品牌力塑造的優(yōu)勢，贏家時尚的PE-TTM估值略高于地素時尚。但一方面，贏家時尚估值略低于A股歌力思、安正時尚、比音勒芬等服裝行業(yè)公司，這是港股宏觀問題所致，需要等待市場修復(fù)；另一方面，贏家時尚成熟品牌背景下的進(jìn)取和擴(kuò)張能力并沒有被充分考慮。值得一提的是，在2021年配售新股后，贏家時尚的每股收益還在提升，細(xì)節(jié)上體現(xiàn)投資價值。

按照贏家時尚業(yè)績會上披露的2025年零售額破150億元銷售規(guī)劃，其在年報中提出充分利用抖音、小紅書等新渠道，繼續(xù)發(fā)展數(shù)字化中臺和柔性供應(yīng)鏈，積極開展授權(quán)聯(lián)名合作，都有望帶來更廣泛的外延性發(fā)展。

同樣被忽視的還有私域的力量，正如安踏想要DTC化進(jìn)一步抓牢消費(fèi)者，贏家時尚中高端女裝消費(fèi)者本身就具有較高的品牌忠誠度，這是一筆寶貴的財(cái)富。根據(jù)財(cái)報，來自EEKA時尚商城的銷售收入增加229.97%至2021年的1.08億元，累計(jì)注冊會員突破366萬人，比年初增長24%。

作為大消費(fèi)中最核心的行業(yè)之一，服裝行業(yè)始終具有其確定性。后疫情時代大浪淘沙，市場份額會進(jìn)一步向龍頭競爭。對贏家時尚而言，是否能進(jìn)一步獲得市場的承認(rèn)，不久就會見分曉。

來源：港股研究社