期權(quán)期貨對(duì)沖是一種同時(shí)進(jìn)行兩筆行情相關(guān)、方向相反、盈虧相抵的操作以降低風(fēng)險(xiǎn)的方法。

由于對(duì)沖的目的是減少風(fēng)險(xiǎn)，它往往不會(huì)給我們帶來(lái)盈利甚至?xí)p少正股倉(cāng)位的利潤(rùn)，但是在市場(chǎng)發(fā)生急劇變化的時(shí)候能為阻止賬戶損失擴(kuò)大起到至關(guān)重要的作用。下文詳解期權(quán)期貨對(duì)沖策略及場(chǎng)外期權(quán)對(duì)沖邏輯分析

一 、期權(quán)期貨對(duì)沖策略

(一)保護(hù)性對(duì)沖：

對(duì)沖風(fēng)險(xiǎn)同時(shí)保留上漲收益

1、等市值對(duì)沖

等市值對(duì)沖也稱等量對(duì)沖，即用于對(duì)沖的期權(quán)的名義面值等于所要對(duì)沖的資產(chǎn)的市值。等市值對(duì)沖通常在建倉(cāng)日保證期權(quán)名義面值和被對(duì)沖資產(chǎn)市值在1：1，之后一直持有到到期日，中間通常不進(jìn)行調(diào)倉(cāng)。

等市值對(duì)沖組合具有正的Detla值。等市值對(duì)沖組合中現(xiàn)貨的Delta為1，而認(rèn)沽期權(quán)的Delta值在-1到0之間，因此等市值組合的凈Delta為正。在認(rèn)沽期權(quán)到期之前，當(dāng)市值出現(xiàn)下跌時(shí)，組合市值會(huì)隨著市場(chǎng)的下跌而下降，但是由于整個(gè)組合的Delta相比單純持有現(xiàn)貨低，且認(rèn)沽期權(quán)的Delta值會(huì)隨著市場(chǎng)的下跌逐漸趨近-1，因此整個(gè)組合下跌幅度相對(duì)較小。

2、Delta對(duì)沖

Delta對(duì)沖是指用于對(duì)沖的期權(quán)與被對(duì)沖資產(chǎn)并不是按照市值比例對(duì)沖，而是根據(jù)對(duì)沖風(fēng)險(xiǎn)敞口需求、期權(quán)Delta值、被對(duì)沖資產(chǎn)的Delta值確定對(duì)沖比例。由于期權(quán)的Delta會(huì)隨著標(biāo)的價(jià)格變動(dòng)而變動(dòng)，因此整個(gè)組合最初的Delta值也會(huì)隨著標(biāo)的價(jià)格的變化而變化。而根據(jù)在持有期間是否調(diào)整組合的Delta值，可以進(jìn)一步分成靜態(tài)Delta對(duì)沖和動(dòng)態(tài)Delta對(duì)沖。（1）靜態(tài)Delta對(duì)沖

靜態(tài)Delta對(duì)沖僅在每次展期日進(jìn)行調(diào)整，而在持有期間并不進(jìn)行調(diào)整。其與等市值對(duì)沖的不同點(diǎn)在于，等市值對(duì)沖的對(duì)沖比例為1:1，而靜態(tài)Delta對(duì)沖則是根據(jù)需要暴露的風(fēng)險(xiǎn)敞口及期權(quán)的Delta決定對(duì)沖比例。若要完全對(duì)沖，即Detla中性對(duì)沖，則現(xiàn)貨和期權(quán)的對(duì)沖比例為1：1/Delta。

（2）動(dòng)態(tài)Delta對(duì)沖

動(dòng)態(tài)Delta對(duì)沖不僅僅在展期日進(jìn)行調(diào)整，當(dāng)組合的Delta變化超過(guò)一定閾值時(shí)也進(jìn)行調(diào)整。由于靜態(tài)Delta對(duì)沖僅在展期時(shí)進(jìn)行調(diào)整，而在非展期時(shí)，組合Delta會(huì)發(fā)生變化，這將影響期權(quán)對(duì)沖風(fēng)險(xiǎn)效果，因此引入動(dòng)態(tài)Delta對(duì)沖。其原理是當(dāng)整個(gè)組合的Delta超過(guò)一定的閾值即對(duì)整個(gè)組合進(jìn)行一次調(diào)整，從而保持組合的Delta不變，進(jìn)而對(duì)沖掉組合的方向性風(fēng)險(xiǎn)。因此，理論上講Delta動(dòng)態(tài)調(diào)整對(duì)沖方案能夠保證券組合不受到標(biāo)的方向性波動(dòng)的影響。

(二)備兌型對(duì)沖：增強(qiáng)收益

備兌策略是指在持有資產(chǎn)的同時(shí)賣(mài)出相同數(shù)量的認(rèn)購(gòu)期權(quán)。相較于單純地持有現(xiàn)貨，備兌策略由于可以獲得一筆期權(quán)費(fèi)用，因此能夠起到增強(qiáng)收益的作用。但是當(dāng)市場(chǎng)大幅上漲時(shí)，由于賣(mài)出認(rèn)購(gòu)期權(quán)，期權(quán)端會(huì)帶來(lái)?yè)p失，即在一定程度上截?cái)嗌蠞q收益。同樣當(dāng)市場(chǎng)出現(xiàn)大幅下跌的時(shí)候，備兌策略賣(mài)出期權(quán)獲得的權(quán)利金雖然能夠彌補(bǔ)一些現(xiàn)貨下跌帶來(lái)的損失，但對(duì)沖有限。因此，備兌策略通常更適合于震蕩行情或者慢牛行情進(jìn)行對(duì)沖。

(三)領(lǐng)口型策略對(duì)沖：靈活對(duì)沖風(fēng)險(xiǎn)

領(lǐng)口策略的構(gòu)建方式為持有現(xiàn)貨的同時(shí)賣(mài)出認(rèn)購(gòu)期權(quán)，并買(mǎi)入認(rèn)沽期權(quán)。實(shí)際上，領(lǐng)口策略可以理解成通過(guò)買(mǎi)入認(rèn)沽期權(quán)對(duì)備兌策略形成一定的下跌保護(hù)。通過(guò)前面我們知道，備兌策略在市場(chǎng)上行時(shí)具有一定的盈利能力，但在市場(chǎng)大幅下跌時(shí)具有較大的潛在風(fēng)險(xiǎn)，而通過(guò)買(mǎi)入認(rèn)沽期權(quán)，能夠?qū)_掉備兌策略的下方風(fēng)險(xiǎn)，這就構(gòu)成了領(lǐng)口策略，正因如此，領(lǐng)口策略也被稱為保護(hù)型領(lǐng)口策略。

同時(shí)，由于投資者可以根據(jù)自己的風(fēng)險(xiǎn)收益需求，靈活調(diào)整領(lǐng)口策略中兩個(gè)期權(quán)的執(zhí)行價(jià)格，從而調(diào)整風(fēng)險(xiǎn)敞口，因此領(lǐng)口策略相對(duì)更為靈活。在較為發(fā)達(dá)的期權(quán)市場(chǎng)，由于存在保證金優(yōu)惠政策，因此相較于期貨對(duì)沖，領(lǐng)口策略資金占用相對(duì)較少。

二、場(chǎng)外期權(quán)對(duì)沖邏輯分析

1、期權(quán)復(fù)制期貨的成本：不確定的期權(quán)價(jià)格影響因素

9月16日晚間上交所、深交所發(fā)出公告，經(jīng)證監(jiān)會(huì)批準(zhǔn)，9月19日以南方中證500ETF、易方達(dá)創(chuàng)業(yè)板ETF、嘉實(shí)中證500ETF為標(biāo)的的期權(quán)產(chǎn)品將正式上市交易，不同期權(quán)品種的上市是對(duì)于現(xiàn)有對(duì)沖工具有效的補(bǔ)充。

現(xiàn)有的常用的線性對(duì)沖工具是中金所交易的股指期貨合約，由于對(duì)沖行為而產(chǎn)生了期貨長(zhǎng)期的貼水，由此也產(chǎn)生了市場(chǎng)吃貼水的套利行為。通過(guò)回測(cè)顯示，直接使用期貨相對(duì)合成期貨對(duì)沖效果或許更好。主要原因是相對(duì)股指期貨，合成期貨的影響因素更多，當(dāng)行權(quán)價(jià)發(fā)生變化時(shí)，期權(quán)的希臘字母也會(huì)發(fā)生變化，從而整體組合的價(jià)值出現(xiàn)波動(dòng)，所以對(duì)沖效果也受到了更多因素的影響。

2、期權(quán)對(duì)沖常見(jiàn)方法：更好利用期權(quán)工具的非線性特征

期權(quán)具有非對(duì)稱性收益特征，不同的期限搭配可以產(chǎn)生多種收益結(jié)構(gòu)組合，滿足了投資者多樣的風(fēng)險(xiǎn)對(duì)沖和收益增強(qiáng)需求。

本文介紹了常見(jiàn)的三種對(duì)沖策略并提供回測(cè)數(shù)據(jù)：保護(hù)性看跌保護(hù)策略相較于直接對(duì)標(biāo)的證券止損，通過(guò)買(mǎi)入認(rèn)沽期權(quán)可以更好地抵御價(jià)格大幅下跌的風(fēng)險(xiǎn)，在標(biāo)的證券價(jià)格上漲時(shí)賺取的利潤(rùn)沒(méi)有上限，但由于同時(shí)買(mǎi)入標(biāo)的證券和認(rèn)沽期權(quán)，成本較高；備兌開(kāi)倉(cāng)通過(guò)賣(mài)出認(rèn)購(gòu)期權(quán)可獲取期權(quán)費(fèi)收入，降低了持有標(biāo)的證券的成本，相比于單純持有標(biāo)的證券，降低了持有風(fēng)險(xiǎn)；領(lǐng)口策略當(dāng)標(biāo)的價(jià)格下跌時(shí)，因?yàn)槌钟姓J(rèn)沽期權(quán)實(shí)現(xiàn)最大程度下跌保護(hù)；在價(jià)格變化不大時(shí)，可以獲得長(zhǎng)期的權(quán)利金收益。領(lǐng)口策略的認(rèn)購(gòu)認(rèn)沽期權(quán)買(mǎi)賣(mài)的操作方式完全等同于期貨復(fù)制策略，只是在行權(quán)價(jià)中間留出了標(biāo)的上漲的空間，因此可以提供靈活的Delta值調(diào)整。

3、新品種展望：波動(dòng)更高的指數(shù)會(huì)創(chuàng)造更多的對(duì)沖需求

在期權(quán)上市之后，ETF標(biāo)的的基金規(guī)模呈現(xiàn)明顯上升的趨勢(shì)，這說(shuō)明實(shí)際上期權(quán)的操作更多結(jié)合現(xiàn)貨，提供不同的組合結(jié)構(gòu)從而帶動(dòng)整體ETF的份額上升。

在期權(quán)上市后，除2020年年初外，長(zhǎng)期滬深300指數(shù)的波動(dòng)率區(qū)間呈現(xiàn)明顯下降的趨勢(shì)。中證500和創(chuàng)業(yè)板指數(shù)，波動(dòng)率相比滬深300更高，且近階段表現(xiàn)均比滬深300更加強(qiáng)勢(shì)。

同時(shí)，創(chuàng)業(yè)板指數(shù)的成分股也更加接近于公募基金的主流配置。在期權(quán)上市后，主流的策略更加是傾向于暴露正向Delta的策略。我們預(yù)期期權(quán)成交的活躍度會(huì)比上交所滬深300ETF更高。因此，期權(quán)組合策略會(huì)帶動(dòng)兩大指數(shù)的ETF規(guī)模有更明顯的上升，也起到穩(wěn)定市場(chǎng)的作用。

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