由于工作原因偶然接觸天原股份，去了四川宜賓看了天原股份幾次，和董秘、技術部都做了深入交流，見了董事長一面。但還是做了比較深入的研究，在這里分享給大家。以下所有數據均來源于公開資料?！居捎诤芏鄨D被吃掉了，所以建議去微信公眾號：研究中的滄海一粟，或者雪球號：研究中的滄海一粟，去看】

目錄

天原股份-化工轉型之路研究... 1

投資邏輯... 1

一、公司介紹... 1

二、技術路線... 2

2.1技術路線介紹... 2

2.2天原的技術路徑降成本能力... 3

2.3天原的生產過程... 3

三、行業(yè)格局... 3

3.1行業(yè)百花齊放... 4

3.2有哪些磷化工/鈦白粉企業(yè)在轉型？... 7

四、行業(yè)勝出因素：降成本... 8

4.1天原-資源稟賦如何... 8

4.2區(qū)位優(yōu)勢... 9

4.2.3一體化設備... 10

五、估值分析... 10

5.1樂觀估值... 10

5.2中性估值... 13

5.3悲觀估值... 14

六、同行業(yè)轉型之路對比... 15

七、成功案例研究... 23

7.1川恒股份... 23

7.2安納達... 25

八、周期共振... 26

九、最后總結... 27

投資邏輯

首先，僅代表我個人觀點。其次本文章僅僅圍繞天原展開，市場上有更好的標的，不必糾纏于天原，我個人角度也沒認為天原是非投不可的好股票。

現在正極材料玩家就幾大塊，1.傳統玩家如德方納米，2.化工企業(yè)如天原，3.鈦白粉企業(yè)如龍柏集團，4.其他如富臨精工。現在有大量的磷化工企業(yè)、鈦白粉企業(yè)想進入這個行，那天原股份有什么優(yōu)勢？

天原作為跨行業(yè)進入鋰電材料，現在是傳統化工的估值。一方面我們是想賺估值提升的錢，另外一方面是想賺公司盈利提升的錢。

所以我們的思考邏輯就很明確了：

第一、有沒有低估？能不能提高估值？

第二、正極材料業(yè)務能不能勝出？能盈利多少？

第三、天原作為跨行進入新能源的玩家，有大量磷化工、鈦白粉企業(yè)也有同樣的戰(zhàn)略想進入【因為他們與正極材料有業(yè)務協同】，僅僅在這跨行玩家里面作對比，天原有什么優(yōu)勢勝出？

一、公司介紹

此處簡單略過，因為相信各位雪球友、關注這個股票的人都熟悉公司業(yè)務了。

宜賓天原集團股份有限公司（002386.SZ）經過70多年的傳承和發(fā)展，現為西南最大氯堿化工生產企業(yè)，是國家首批綠色制造示范企業(yè)。公司充分發(fā)揮自身化學合成和經營優(yōu)勢，走綠色低碳循環(huán)經濟發(fā)展之路，按照“一體兩翼”的發(fā)展戰(zhàn)略，形成了以優(yōu)勢氯堿化工、鋰電正極材料、氯化法鈦白粉、高分子材料為核心產品產業(yè)戰(zhàn)略布局。

在產能方面，我稍微總結一下如下：

二、技術路線

2.1技術路線介紹

【磷酸鐵鋰正極材料制造工藝路線】

工藝分類：固相法和液相法。固相法包括高溫固相法、碳熱還原法等；液相法包括溶劑熱法、溶膠凝膠法、半沉淀法等。

工藝區(qū)別：固相法是機械研磨，液相法是把原材料都熱溶解。

成品特性：固相法由于機械研磨，壓實密度更高，導電性等性能更好（壓實密度越高，鋰電池的體積能量密度越高）；液相法因為溶解，分子間更均勻融合，均一性更好，材料循環(huán)壽命更好。

現狀：固相法通過機械混合破碎來實現原材料混合及納米化，成品的均一性相對不及液相法，但工藝簡單、成本低廉、產量較高、工業(yè)化成熟度高，更加適合工業(yè)化生產，是目前的主流工藝，而固相法也在不斷迭代優(yōu)化，在制備過程中還可以結合碳包覆、納米化、摻雜等材料改性過程，從而改善材料的化學性能。

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【前驅體磷酸鐵制造工藝路線】

工藝分類：鐵法、銨法、鈉法。

鐵法：高純磷酸（熱法濕法都行，只要確保磷酸是高純即可，天原是熱法，熱法磷酸出來就天然高純度）+鐵源（純鐵），成本高（熱法磷酸能耗高）但副產少、雜質少；

鈉法：工業(yè)級磷酸+液堿+鐵源，成本介于銨法、鐵法之間，副產硫酸鈉經濟價值較低；

銨法：工業(yè)級磷酸+合成氨+鐵源，成本低且副產硫酸銨為化肥原料。

鐵法一般需要高濃度磷酸，一般是熱法，成本高點，銨法、鈉法僅需濕法磷酸得到工業(yè)級磷酸即可，成本相對低一點，鈉法銨法的鐵源一般都是亞鐵（硫酸亞鐵為主），鐵法是純鐵。

鐵法銨法鈉法的成本對比來說，這個要看各自原材料的變動，一般來說，銨法會有2千/噸優(yōu)勢（并非絕對，要考慮各自原材料差別部分的價格變動），但天原基于自身綜合成本優(yōu)勢（優(yōu)勢在1-2千/噸），基本上價格優(yōu)勢趨近銨法或與銨法相差不大。

成品性能區(qū)別：鐵法的壓實密度更高、副產物少、雜質少，更適用于高端場景，如動力電池。

2.2天原的技術路徑降成本能力

目前公司磷礦儲量3000多萬噸，平均品位23%以上，高于全國平均水準。公司具備90萬噸/年磷礦開采能力和50萬噸/年磷礦洗選能力，具備2.5萬噸/年黃磷產能。截至目前，公司磷化工產品主要是黃磷和六偏磷酸鈉【求證實】，基于新能源電池材料戰(zhàn)略，公司可快速形成磷酸或磷酸一銨產能（本次定增募資項目內容之一就是年產8萬噸電池級磷酸項目）。?????

不管是磷酸還是磷酸一銨，均可用于生產磷酸鐵鋰（鐵源是草酸亞鐵或硫酸亞鐵的需要用磷酸一銨；天原是鐵粉，用的是磷酸，不需要磷酸一銨）。

公司磷、鐵資源自給自足（公司年產10萬噸磷酸鐵鋰正極材料，對應年產8萬噸85%磷酸和10萬噸磷酸鐵，對應40萬噸/年的磷礦與4萬噸/年的鐵源，鐵源源自鈦化工的副產物鐵粉），據此測算，公司自產的磷酸鐵每噸約可節(jié)約1000-2000元成本。

目前磷礦的產能是90萬噸/年，所以完全可以應付40萬噸/年的需求量。其次，鈦白粉所產生的鐵源也足夠應付4萬噸/年的需求量，天原可以自給自足。

2.3天原的生產過程

電池級磷酸+純鐵塊+雙氧水，然后沉積得到磷酸鐵。磷酸鐵+碳酸鋰+葡萄糖，攪拌、過濾、燒結、粉碎，得到磷酸鐵鋰，這就是成品了。

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三、行業(yè)格局

簡單把我之前PPT上截個圖

按照2021年格局，天原股份就是要搶26%的市場份額。

3.1行業(yè)百花齊放

整個行業(yè)呈現百花齊放，幾乎可以說什么人都來做鋰電材料。行業(yè)玩家分成幾大類：

???????? 傳統強勢廠商：德方納米、湖南裕能、萬潤新能、當升科技等

???????? 三元廠商：廈鎢新能、振華新材、長遠鋰科等原來做三元正極也進入磷酸鐵鋰賽道。

???????? 前驅體廠商：格林美，規(guī)劃年產 5 萬噸磷酸鐵鋰項。

???????? 磷化工企業(yè)：新洋豐、云天化等磷化工廠商具有較豐富的磷礦資源；天原股份也是之一，擁有磷礦。

???????? 鈦白粉企業(yè)：龍佰集團、中核鈦白，將副產品硫酸亞鐵作為鐵源。

???????? 其他行業(yè)廠商：龍蟠科技（主業(yè)潤滑劑，旗下的常州鋰源從事正極材料）、富臨精工（主業(yè)金屬加工，收購貝瑞特的正極生產線切入賽道）、海螺創(chuàng)業(yè)（海螺水泥的母公司）、云翔聚能（祥云集團的下屬公司，祥云集團是大型化工企業(yè)，擁有2253人）

我來貼一組數據，摘抄至研報

3.2有哪些磷化工/鈦白粉企業(yè)在轉型？

因為磷化工、鈦白粉企業(yè)在產品與正極材料有交叉，具有天然優(yōu)勢。部分原材料，甚至工藝可以直接使用。

目前一起涌入這個賽道的公司有：

磷化工企業(yè)：川金諾、川恒股份、云圖控股、湖北祥云

鈦白粉企業(yè)：龍柏集團、中核鈦白、安納達

??? 目前為止，按照上面這個表，大部分的化工企業(yè)、鈦白粉企業(yè)都是處于同一起跑線，除安納達、湖北祥云少數企業(yè)實現了產能落地以外，其他均沒有。

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所以，可以看出，做這一行的人真的非常多。所以，我們就引發(fā)出第一個問題了：做這行的人這么多，競爭激烈，最后大家要靠什么因素勝出？天原股份是否具備這些因素？

四、行業(yè)勝出因素：降成本

【注意：以下降成本能力全部在磷化工、鈦白粉企業(yè)轉型新能源的范圍內討論，因為第一，他們新生力量；第二，他們有業(yè)務協同性；第三，個人精力有限，實在沒辦法找出所有企業(yè)一一對比】

經過我多方調研，正極材料這個行業(yè)，你說很強的技術門檻，沒有。產品都是大同小異，甚至是標準化的。所以這個行業(yè)比拼是誰成本低，誰得天下。

那成本低由哪幾個因素決定？

第一，規(guī)模效應。

第二，資源稟賦，誰有礦，誰附近產業(yè)鏈完善，誰牛逼。

第三，區(qū)位優(yōu)勢

第四，一體化設備，在工藝上、生產成本上占優(yōu)勢

那么我們來一一對比。首先第一點，規(guī)模效應，天原股份不占優(yōu)勢，pass。主要對比資源稟賦、區(qū)位優(yōu)勢，一體化設備。

4.1天原-資源稟賦如何

天原自己有磷礦，有鐵源。根據我了解，好像同時具有磷礦和鐵源的公司，幾乎就是天原一家【這點需要各位雪球友共同求證】

按照磷酸鐵鋰正極材料的資源要求，需要有以下幾點：

l? 磷礦石

l? 工業(yè)級磷酸一銨/磷酸

l? 合成氨

l? 硫酸

l? 鐵源

具有以上資源越多越好，那按照表格就是這個結果：

在磷礦儲藏量來說，天原股份屬于有，但不多的情況。以下是對比：

天原股份采用純鐵法，所以不需要磷酸一銨，需要磷酸即可。不需要合成氨、硫酸。總體來說，天原股份在應該要有的資源，基本上都具備了。這個為降成本提供契機，因此，我們可以認為，在資源稟賦方面，天原有一定優(yōu)勢。但將來隨著業(yè)務擴張，公司肯定要繼續(xù)收購磷礦的。

4.2區(qū)位優(yōu)勢

4.2.1區(qū)位

天原股份所在的宜賓是世界動力電池之都，有完成得產業(yè)鏈配套。

l? 在三江新區(qū)有四川時代的電池廠，有60GWH產能，據說寧德時代預計總投資500億。吉利時代動力電池廠

l? 屏山縣，有貝特瑞年產20萬噸鋰離子電池負極材料一體化項目，宜賓金石新材料年產1.2萬噸鋰電池炭石墨負極材料項目。

l? 翠屏區(qū)，有四川聚造科技動力電池結構件及包裝材料項目，中材鋰膜也準備要建造隔膜項目。

l? 江安縣，有宜賓光原做三元正極前驅體，天宜鋰業(yè)做鋰礦，昆侖新能源做電解液

所以，基本上從正極、負極、隔膜、電解液、電池，整體產業(yè)鏈都有。我們可以認為，天原在區(qū)位方面是具備優(yōu)勢。

4.2.2宜賓的小故事

在做調研的過程中，包括在于天原的人接觸過程中，我發(fā)現好奇為什么一個中部城市，一個二三線城市能如此成功？

早在新能源之前，宜賓下屬的五糧液就收購了凱翼汽車，這個為動力電池之都埋下伏筆。當時就想發(fā)展新能源汽車產業(yè)，但可以爛泥扶不上墻，凱翼汽車一直不咋滴。后來宜賓政府由招商引資了手機、消費電子產業(yè)，當中包括tcl、極米。宜賓開始為消費電子配套電池，這里算是為動力電池打開開端，慢慢從小電池做到大電池。但真正開端應該是宜賓政府和天原的董事長羅董三顧茅廬，和曾毓群談判，最后終于在宜賓落地，預計投資500億。

我作為局外人很難知道其中細節(jié)，但從外部能感受到整個政府規(guī)劃的主線和決心，能夠從中部城市，二三線翻身，我是挺佩服的。

4.2.3一體化設備

這塊，我也沒啥可以說。畢竟天原都不給參觀生產線，我很難窺見其中奧秘，但按照上文根據工藝路線的選擇，天原的磷酸鐵鋰價格可以比平均價格便宜2000元，按照14萬/噸磷酸鐵鋰的正極材料計算。

五、估值分析

估值分析，這里我按照最簡單的方式估值，分業(yè)務估值。天原的業(yè)務版圖如下

5.1樂觀估值

5.1.1傳統主業(yè)估值

傳統氯堿業(yè)務，，我們除去牛市的極度樂觀估值，我們按照歷史取值較為樂觀50倍pe，下圖是pe歷史估值

公司傳統業(yè)務是氯堿化工，即聚苯乙烯類、氯堿產品，分別計算利潤。從毛利率到凈利潤，扣除中間費用、所得稅，假設按照15%計算凈利潤。

5.1.2新能源業(yè)務估值

公司新能源業(yè)務來源二方面，一是明面，二是暗面：

l? 明面：磷酸鐵鋰定增項目，按照公司預計全部落地后，能貢獻3.2億凈利潤，樂觀估值35PE，112億估值

l? 暗面：宜賓鋰寶，天原股份間接持股13.91%，直接持股11.5%，合計持股25%。但由于沒有并表，因此宜賓鋰寶的收益并沒有直接體現在公司財報上，此為暗面。

l? 宜賓鋰寶IPO市值：我們樂觀預計238億估值。天原股份持有25%股權，對應59.5億

l? 以上加起來有171.5億

5.1.3新材料估值

包括氯化法鈦白粉、PCV-O二項主要業(yè)務。

l? 氯化法鈦白粉：鈦白粉總共有二期，一期募投5萬噸，二期技改5萬噸，合計十萬噸。2021年一期盈利5971萬，二期虧損，合計也是處于虧損狀態(tài)。因工藝難度問題，暫時未盈利。按照產能估值，現有產能10萬噸/年，中國總產能是37.27萬噸/年，占據1/4比例。根據鈦白粉建設公告，預計年稅后利潤 13,898.29 萬元。樂觀市場估值25PE，該部分估值34.7億

l? PCV-O業(yè)務：按照2021年統計口徑，新材料及水泥業(yè)務收入8.6億，毛利率4.6%，即毛利0.4億，估值10PE，該分部估值4億。

l? 加起來，總共38.7億

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樂觀估值合計=119+112+59.5+34.7+4=329.2億?，F在市值91億。盈利3倍。

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5.2中性估值

5.2.1傳統主業(yè)估值

中性情況下，PE估值按照大漲前的股價振蕩階段的估值，即30X。

同理計算，如下

5.2.2新能源業(yè)務估值

l? 公司新能源業(yè)務來源二方面，一是明面，二是暗面：

l? 明面：磷酸鐵鋰定增項目，按照公司預計全部落地后，能貢獻3.2億凈利潤，按照80%打折凈利潤2.56億，中性估值30PE

l? 暗面：宜賓鋰寶，天原股份間接持股13.91%，直接持股11.5%，合計持股25%。但由于沒有并表，因此宜賓鋰寶的收益并沒有直接體現在公司財報上，此為暗面。

l? 宜賓鋰寶IPO市值：我們中性估值120億估值。天原股份持有25%股權，對應30億。

5.2.3新材料估值

l? 包括氯化法鈦白粉、PCV-O二項主要業(yè)務。

l? 氯化法鈦白粉：鈦白粉總共有二期，一期募投5萬噸，二期技改5萬噸，合計十萬噸。2021年一期盈利5971萬，二期虧損，合計也是處于虧損狀態(tài)。因工藝難度問題，暫時未盈利。根據鈦白粉建設公告，預計年稅后利潤 13,898.29 萬元，按照80%打折，即凈利潤11,118.63萬，中性市場估值24PE，該部分估值266,847.12萬元

l? PCV-O業(yè)務：按照2021年統計口徑，新材料及水泥業(yè)務收入8.6億，毛利率4.6%，即毛利0.4億，估值8PE，該分部估值3.2億。

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以上全部合計估值=71+76.8+30+26.7+3.2=207億，盈利2倍

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5.3悲觀估值

5.3.1主業(yè)估值

悲觀情況下，即15X。

5.3.2新能源估值

l? 公司新能源業(yè)務來源二方面，一是明面，二是暗面：

l? 明面：磷酸鐵鋰定增項目，按照公司預計全部落地后，能貢獻3.2億凈利潤，按照50%打折凈利潤1.6億，悲觀估值24PE

l? 暗面：宜賓鋰寶，天原股份間接持股13.91%，直接持股11.5%，合計持股25%。但由于沒有并表，因此宜賓鋰寶的收益并沒有直接體現在公司財報上，此為暗面。

l? 宜賓鋰寶IPO市值：悲觀預計ipo53.9億估值。天原股份持有25%股權，對應13.5億

5.3.3新材料估值

l? 包括氯化法鈦白粉、PCV-O二項主要業(yè)務。

l? 氯化法鈦白粉：鈦白粉總共有二期，一期募投5萬噸，二期技改5萬噸，合計十萬噸。2021年一期盈利5971萬，二期虧損，合計也是處于虧損狀態(tài)。因工藝難度問題，暫時未盈利。根據鈦白粉建設公告，預計年稅后利潤 13,898.29 萬元，按照50%打折，即凈利潤6949萬，悲觀市場估值14PE，該部分估值9.7億

l? PCV-O業(yè)務：按照2021年統計口徑，新材料及水泥業(yè)務收入8.6億，毛利率4.6%，即毛利0.4億，估值4PE，該分部估值1.6億。

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全部合計=35.7+38.4+13.5+9.7+1.6=98，不賺不虧。

從以上樂觀、悲觀、中性估值來看，現在的估值至少是保證不賺不虧【理論參考，自行負責盈虧】。天原，有點像是撿煙蒂的股票。

六、同行業(yè)轉型之路對比

以上寫了這么多，有沒有看了這些就去買股票，興沖沖的？起碼我不會，我依然對自己保持懷疑，懷疑自己的能力，這個算賬沒有達到事物的本質。

所以，我就想到，既然我的投資邏輯是：天原作為跨行進入新能源的玩家，有大量磷化工、鈦白粉企業(yè)也有同樣的戰(zhàn)略想進入【因為他們與正極材料有業(yè)務協同】，僅僅在這跨行玩家里面作對比，天原有什么優(yōu)勢勝出？

那我為什么不把已經跨行的公司拉出來作為比較？最直接的就是股票比較。我們希望的效果是，凡是磷化工、鈦白粉企業(yè)進軍正極材料，有實際收入產生的，股價都得到提升。為此，我們檢驗一下。

作為股價對比，我們選擇“基礎化工（申萬）”指數。

以下紅色方框為公司進軍新能源的時間點。

我們選取幾個有代表公司：龍柏集團【鈦白粉龍頭】、中核鈦白、金浦鈦業(yè)、安納達、新洋豐、川恒股份、云天化。

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鈦白粉：龍柏集團

2021-7-26發(fā)布公告，投資建設磷酸鐵生產線。

磷酸鐵鋰產能未實際落地，與wind二級行業(yè)走勢比較。無明顯差異

沒相關收入

失敗案例，pass

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鈦白粉：中核鈦白

2021-02-04發(fā)布公告，投資建設50萬噸磷酸鐵生產線。與wind二級行業(yè)比較，明顯升高。

但在公告發(fā)布當日，股價隨即大漲后大跌。

沒相關收入

失敗案例，pass

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2022-03-29發(fā)布公告

磷酸鐵鋰項目尚未落地，無營業(yè)收入，股價無明顯變化

沒收入

失敗案例，pass

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鈦白粉：安納達

2020-07-31發(fā)布公告

根據2021年年報，磷酸鐵鋰有4億銷售收入，占據20%的收入來源。股價上漲

有收入

成功案例?。。。。。?！

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磷化工：新洋豐

2019-02-27發(fā)布公告，開始布局磷酸產能

但根據2021年年報，磷酸鐵鋰尚未實現大額銷售。

沒收入

失敗案例，pass

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2021-02-10發(fā)布公告，收購磷礦，開始布局新能源

但根據2021年年報，有相關產品銷售額7億，占28%的收入來源。股價大漲

有收入

成功案例?。。。。。。。。。。。?/p>

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磷化工：云天化

2021-10-30發(fā)布公告，投資建設50萬噸磷酸鐵生產線

但根據2021年年報，還沒有相關收入，股價之前的大漲也與之無關

沒收入

失敗案例，因為發(fā)布公告后，不漲不跌，pass

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總結：

1.大部分磷化工企業(yè)、鈦白粉企業(yè)：雷聲大，雨點小。2021年報未見相關營業(yè)收入披露，可理解為金額小。
2.部分真槍實干企業(yè)：天賜材料、富臨精工、川恒股份、安納達在2021年報均有披露磷酸鐵鋰相關產品銷售金額，且占20%以上比例。股價均有大幅上漲過程。

3.富臨精工是最具有代表的公司，公司劇烈轉型，股價也有十倍收益。但我們此處作為對比研究，選擇川恒股份、安納達，因為二者都為化工企業(yè)，更具有對比意義。

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然后我后面又專門對川恒股份、安納達做研究，想了解為什么他們能成功，而其他人沒有成功？【特指股價的成功】。，后來研究了，也研究不出個真實原因，起碼我自己都無法說服我自己。所以，下面簡單寫寫。

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七、成功案例研究

7.1川恒股份

公司的主營業(yè)務為磷酸及磷酸鹽產品的生產銷售，其中磷酸為中間產品，最終產品為飼料級磷酸二氫鈣和磷酸一銨，磷酸一銨包括消防用磷酸一銨和肥料用磷酸一銨，但以消防用磷酸一銨為主。經過多年的發(fā)展，公司已經形成礦山開采、磷酸鹽產品生產、磷化工技術創(chuàng)新、伴生資源開發(fā)利用、磷石膏建筑材料、磷營養(yǎng)技術服務、產品銷售為一體的磷化工循環(huán)經濟產業(yè)群。公司還與國內一流院校合作，成立中國磷營養(yǎng)研究中心，開展動植物的磷營養(yǎng)研究，創(chuàng)新磷元素的科學應用方法，探索磷元素的重要新功效。

川恒股份—“磷礦-化工-新材料”戰(zhàn)略

戰(zhàn)略一：

夯實貴州，拓展廣西，橫縱雙向拓寬產業(yè)布局。為完善公司產業(yè)鏈，構建基于磷而高于磷的循環(huán)經濟體，公司于2020年啟動三年行動計劃，具體內容包括：貴州福泉龍昌工廠改造升級計劃、貴州福泉羅尾塘“新型礦化一體”計劃以及廣西扶綏“銅鈦磷綠色循環(huán)產業(yè)”計劃，規(guī)劃項目覆蓋磷礦浮選、硫酸制備以及磷酸鹽生產等。

戰(zhàn)略二：

切入鋰電材料領域，向新能源材料方向深度轉型。隨著電池用材料興起，磷酸大量應用于新能源材料方向。在新能源材料領域，當前公司規(guī)劃建設于龍昌工場的20萬噸／年磷酸鐵產能、福泉市和甕安縣“礦化一體”新能源材料循環(huán)項目正快速推進中。此外，磷酸二氫鋰、鹽湖提鋰以及六氟磷酸鋰、PVDF等氟系新能源項目也在公司未來規(guī)劃，公司正由傳統磷化工企業(yè)向新能源材料企業(yè)深入轉型。

圍繞磷礦石中的“磷、氟”資源，重點發(fā)展磷系電池材料（以優(yōu)質磷礦資源為基礎，采用多重組合技術，通過“礦化一體”模式發(fā)展電池用磷酸鐵。

1.?????? 與國軒控股、欣旺達成立的合資公司正在推動實施磷酸鐵項目）和氟系電解液原料（依托副產無水氟化氫發(fā)展六氟磷酸鋰）；

2.?????? 與國軒控股雙方合資8億元設立恒軒新能源材料有限公司，主要用于鋰電池磷系正極材料（磷酸鐵、磷酸鐵鋰）的研發(fā)、生產、銷售和技術服務。川恒股份與國軒集團分別以出資4.8億元、3.2億元占合資公司60%和40%的股份。

3.?????? 與金圓股份、欣旺達股份合作到阿根廷布局鋰資源，期望形成“左磷右鋰”的資源支撐；

4.?????? 參股萬鵬時代，進入磷酸鐵鋰領域；

5.?????? 工程技術研究院組建了磷酸鐵鈉電池研究團隊。

7.2安納達

公司是安徽省最大的鈦白粉生產企業(yè)，具有年產3萬噸銳鈦型鈦白粉、8萬噸金紅石型鈦白粉、1萬噸專用鈦白粉生產能力。公司生產的“安納達”牌鈦白粉成為全國鈦白行業(yè)知名品牌。

硫、磷、鈦循環(huán)經濟優(yōu)勢：

安徽省銅陵市為我國第一批循環(huán)經濟試點城市，公司地處銅陵橫港化工園區(qū)，依托園區(qū)內磷化工、硫化工、顏料化工及有機化工等產業(yè)優(yōu)勢，形成了上下游耦合的循 環(huán)產業(yè)鏈，使公司在蒸汽、硫酸亞鐵利用等方面具有得天獨厚的條件，公司現有鈦白粉生產過程中產生的副產品硫酸亞鐵， 足以滿足提供給子公司銅陵納源磷酸鐵產品生產原料的有效充分利用，實現資源循環(huán)綜合利用和節(jié)能減排，有利于降低磷 酸鐵產品的生產成本，發(fā)揮了公司循環(huán)經濟的優(yōu)勢。

與天原對比：

?????????? 公司與天原都有區(qū)位優(yōu)勢，附近有產業(yè)配套。

?????????? 公司沒有磷礦，僅有鈦精礦。天原股份自有磷礦、煤礦，無鈦精礦。

心里話：

研究到這里，從公司基本面—行業(yè)分析—財務分析—降成本分析（資源、區(qū)位、設備）--同行轉型之路對比（股價）--成功案例研究，這么長的一個鏈條，似乎我應該是接近真理了吧。但我個人覺得并沒有，這些都是表面，都不是真理。

然后，我又想到去研究周期。因為化工是周期股，21年的磷礦大漲，造就一波風潮。我想從周期里面接近真理，真理到底是什么？

八、周期共振

我把所有“磷化工企業(yè)+鈦白粉企業(yè)+跨行進入正極材料”的公司，把他們的股價全部重疊，選?。涸茍D控股、天原股份、云天化、川恒股份、安納達。得到下面這個圖片

一個驚訝的事實，呈現高度一致性。

于是乎，我在想是什么因素決定了周期？

根據天原介紹，公司受PVC、燒堿的大宗商品影響最大。下圖是結合PVC、燒堿后的股價圖：

我對這個圖，并不滿意，有相關性，但看著很亂，沒有指導意義。

于是乎，我又在想是什么？因為pvc、燒堿都屬于氯堿，那我為什么不干脆拿氯堿作為對比？

從這個圖可以看到，公司股價與氯堿的大宗商品價格呈現高度一致性。我們可以認為氯堿的價格左右著股價。

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九、最后總結

行業(yè)層面：

1.行業(yè)競爭激烈，根據2021年市場份額：德方納米、湖北裕能、常州鋰元、湖北萬潤等企業(yè)占據76%市場，剩余企業(yè)占據24%。目前，天原股份就是搶這24%的市場份額。

2.毛利率低：整個行業(yè)平均10-15%，三元鋰、磷酸鐵鋰的毛利率相差不大。

3.電池正極材料最終核心競爭因素歸結于幾點：資源稟賦、一體化設備、區(qū)位優(yōu)勢。在資源稟賦方面，天原股份具有較大優(yōu)勢，磷礦、鐵源、煤礦均自有，磷酸鐵鋰所需原材料基本能自給自足，除鋰以外。一體化設備方面，公司擁有自研設備。區(qū)位優(yōu)勢方面，公司所在宜賓正是動力電池之都，有豐富產業(yè)鏈配套。

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公司層面：

1.公司主要是氯堿化工，現逐步轉型到新能源。

2.就目前公司的化工企業(yè)估值，并沒有低估或高估，屬于正常估值；未來期待轉型成功后的估值提升；新能源業(yè)務帶來的凈利潤提升。

3.定增項目10萬噸磷酸鐵鋰，預計銷售額90億，凈利潤3.2億，凈利潤率3.6%；平均1萬噸磷酸鐵鋰對應9億收入，3239元的凈利潤。預計2023年11月投產，在2024年可以反映出利潤。

4.公司參股公司宜賓鋰寶是寧德時代的三元鋰正極材料供應商，公司與寧德時代有較為有好的合作關系，并且已經簽署戰(zhàn)略協議，在銷售端有保證。

5.氯化法鈦白粉：國內僅有五六家掌握技術，全國年產量37.27萬噸，公司現有產能10萬噸/年，是未來增長點之一。

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風險：

1.最大的風險來自于行業(yè)。體現在二方面，毛利率低，競爭激烈。

2.預演：公司憑借資源優(yōu)勢、區(qū)位優(yōu)勢，有較大概率在激烈競爭中生存，但這是一個緩慢又長期的過程，必須有耐心。

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亮點：

1.低估值：考慮公司氯堿業(yè)務、新能源業(yè)務、新材料業(yè)務，結合公司目前股價，整體估值偏低。

2.新能源轉型：從傳統磷化工企業(yè)轉型到新能源，帶來估值提升、凈利潤提升。

3.資源稟賦+區(qū)位優(yōu)勢

4.從種種跡象來看，天原集團和寧德時代有利益上的綁定，尤其是天宜鋰業(yè)的低價出售，證監(jiān)會的問詢函都直接問到了。所以我們有理由相信，在銷售端，寧德時代能夠幫助天原集團。

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最后，我不認為天原這個股票非常好，不是大牛股。在正極材料這個賽道同質化嚴重，最后拼的是價格。這個行業(yè)的投資邏輯就是競爭者多，拼價格。價格低取決于資源、區(qū)位、設備。從資源來說，天原該有的都有了，磷礦、鐵源，除了鋰礦。再結合區(qū)位優(yōu)勢，寧德時代的幫助，在熬過行業(yè)產能過剩，剩者為王。

所以天原是個低估，安全邊際較高的股票，不能大賺的股票。利益相關，我準備看k線，在低價位買入，現在還沒有買入，等跌到底。