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往期精彩回顧

《重磅?。♂t(yī)療行業(yè)投資及估值全梳理—系列文章（一）之中國醫(yī)療行業(yè)概覽》
《醫(yī)療行業(yè)投資及估值全梳理—系列文章（二）之中國醫(yī)療機構的競爭環(huán)境》

疫情尚不明朗，春節(jié)假期延長，娛樂節(jié)目減播，宅在家里倒是應該靜下心來做一些深度閱讀。朝陽眼科醫(yī)生被砍，武漢7天內擬建成火神山醫(yī)院，北京小湯山醫(yī)院擬重新啟用，短短半個月的時間讓我們意識到我國的醫(yī)療資源是如此的稀缺而又彌足珍貴。

所以在本期連載文章中，我們以了解醫(yī)院業(yè)務的基本面為切入點，結合我國醫(yī)療環(huán)境和醫(yī)改進程，詳細剖析梳理一下醫(yī)院的估值邏輯。

第三部分：醫(yī)院的估值

1.?影響醫(yī)院價值的獨特因素

正所謂“情人眼里出西施”，這個道理同樣可以體現(xiàn)在醫(yī)療行業(yè)。我們可以從不同的觀點和方向以及不同的目的來給醫(yī)院進行估值。首先問一個問題：估值的目的是什么？比如說，當一家醫(yī)院正在考慮向外出售，或者銀行正在考慮一筆巨額貸款給這家醫(yī)院興建新的病房大樓，其估值的目的以及側重點則將截然不同。?估值分析師一般采用以下三種方式對資產進行估值：?成本法、市場比較法和收益法，然后試圖在這三種方法所產生的估值之間進行協(xié)調，最終得出一個相對的估值區(qū)間。?首先，絕大多數(shù)醫(yī)院是專業(yè)化十分強，用途單一的機構。另外，無論是規(guī)模、服務范圍、基礎設施、人員結構等因素來看，沒有一間醫(yī)院可以說是一模一樣的。也就是說，我們必須因地制宜地對每一家潛在的目標醫(yī)院進行詳細的盡職調查和審視。有時候，并購并不是對醫(yī)院估值的唯一目的；很多時候，銀行會對醫(yī)院的設備或設施進行估值以決定是否發(fā)放貸款。醫(yī)院在處理過剩資產或老舊資產時，也會對相對應資產進行估值。最后，在對一家醫(yī)院進行并購的時候，是沒有所謂的“公允市場價值”之說（當然，以收益法計算出的內在價值也不能完全脫離公允市場價值的概念），這是因為根本不存在一個開放和自由的醫(yī)院交易市場，我們將大量用于其他行業(yè)市場比較法來給有限用途或單一用途的醫(yī)院來估值是不現(xiàn)實的。?在醫(yī)療行業(yè)，公立醫(yī)院是否具有財務價值也是個值得商榷的議題，這是因為在中國，公立醫(yī)院都歸屬于非營利機構，這些機構享受著國家財政補助和免稅的優(yōu)惠。公立醫(yī)院作為公益性醫(yī)療機構本不是以營利為目的。國內的確早已以非財務的形式來評估醫(yī)院，所謂的一級、二級、三級醫(yī)院就是這個道理，但是當談到醫(yī)院的并購，通常還是需要以金錢來衡量。而這些獨特性讓醫(yī)院的估值和其他行業(yè)的估值有所區(qū)分。

1)?醫(yī)院是專業(yè)化強，有限用途的機構
醫(yī)院在設立之初，在設計和審批上都需要嚴格遵守針對醫(yī)院建設的法律法規(guī)。比如說，在2008年，由衛(wèi)生部修訂的《綜合醫(yī)院建設標準》為核準，審批綜合醫(yī)院建設項目提供依據(jù)。2010年，衛(wèi)生部也印發(fā)了針對診所建設的相應標準《診所基本標準》。這些醫(yī)療機構，特別是醫(yī)院，要轉變用途，變成商場、餐廳、辦公樓的可能性其實并不大。這是因為醫(yī)院的單一用途或有限用途的特征，這也是我們在給醫(yī)療機構估值時需要考慮的因素之一。?

2)?重資產是醫(yī)院的特征

醫(yī)療業(yè)務，特別是醫(yī)院往往需要龐大的資本投入，主要用于昂貴的醫(yī)療設施與設備。?？圃\所的資本投入也不能小覷，就如一個中等的牙科診所，也需要投入大量的資金用來購買設備，每年還需要添置新的設備和儀器以滿足患者不斷增加的需求以及保持診所的競爭力。醫(yī)院以及一些大型診所更是花費大量金錢購買昂貴的設備，有些設備比如PET－CT，MRI等單體設備更是價值數(shù)千萬元，所以醫(yī)療設備的價值和其所屬的醫(yī)療機構是密不可分的。將醫(yī)療設備的價值從業(yè)務中分離出來是不實際的，也毫無意義。醫(yī)療設備的價值是持續(xù)經(jīng)營業(yè)務的一部分，與銷售設備的價值有著天壤之別。同樣的道理也適用于醫(yī)院大樓的價值。
?3)?醫(yī)院是勞動密集型機構

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醫(yī)院除了資本要求高的特征之外，還是勞動力密集的機構。這里的勞動力是指受過專業(yè)培訓的職員。一旦醫(yī)院建成，設備到位，最大的運營成本就是工資和福利。在包含數(shù)十個科室的大型綜合醫(yī)院，每個科室都擁有各自專業(yè)的職員。

?4)?醫(yī)院的并購交易并不常見?
我們在買房子的時候，我們會仔細打聽近期類似房產的銷售情況，然后做出分析以幫助找出物業(yè)的價值區(qū)間。這種估值方法叫做可比交易法。但是，當我們給醫(yī)院估值的時候，這種可比交易法的可靠性就需要細細斟酌。大多數(shù)醫(yī)院的并購交易并不常見。此類醫(yī)療機構的數(shù)量在一個給定的市場里也并不太多。即使有并購發(fā)生，買方也是買一個持續(xù)經(jīng)營的業(yè)務，價值多數(shù)是基于這家醫(yī)療機構的財務表現(xiàn)以及未來創(chuàng)造經(jīng)濟價值的潛力。有一種并購交易叫做“資產收購”,?這種交易形式主要是買方看上了賣方的資產，但又想將負債或麻煩事留在賣方。雖然稱資產收購，但買方所買的還是賣方的持續(xù)經(jīng)營的業(yè)務，這一點不要混淆。沒有人會買一個醫(yī)院資產，然后將它變成五星級酒店。?

5)?最高最佳用途原則的局限性?最高最佳用途原則是一個重要估值概念，通常應用在房地產的估值，特別是指土地，其定義是對空置土地或改良財產的合理和合法地使用，這種使用在法律允許、社會接受、物理上和財務上可行的范圍內，并且產生最高價值。但是醫(yī)療項目所用土地的價值和其他用途的土地價值可不是一回事。用于建設醫(yī)療機構或者現(xiàn)有醫(yī)療機構所用的土地是有特殊目的的土地，這種醫(yī)教科文用地性質很難變更，它的價值和醫(yī)療機構的價值息息相關。?

6)?醫(yī)療是一個高度監(jiān)管的行業(yè)
總體來說，醫(yī)療行業(yè)，特別是醫(yī)院，是一個被高度監(jiān)管的行業(yè)。我們剛才也提到，醫(yī)院的建設有嚴格的國家標準、法規(guī)可循。同樣嚴格的標準也適用于醫(yī)務人員的資格、護理的質量等等。?醫(yī)院作為醫(yī)療機構的一部分，受到國家衛(wèi)健委及各地分支機構的監(jiān)管，醫(yī)療定價受物價部門監(jiān)管、稅務受稅務部門監(jiān)管、環(huán)保受環(huán)保部門監(jiān)管、支付受醫(yī)保局的監(jiān)管等等。?

7)?醫(yī)療機構聲譽的重要性?醫(yī)院的聲譽會影響其患者的數(shù)量和質量，也會影響其對醫(yī)生的吸引力，以及和監(jiān)管機構打交道的信心。最后，直接影響到收入以及增長潛力。而收入和增長潛力與價值是息息相關的。?

8)?現(xiàn)金流的重要性

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我們之前已經(jīng)闡述過，從醫(yī)院估值的角度來看，我們需要認識到傳統(tǒng)的成本法和市場比較法可能并不適用于來給醫(yī)院估值。那么來給醫(yī)療機構估值的第三個方法是基于醫(yī)療機構未來收益的潛力。所以在給專業(yè)的醫(yī)療機構估值時，我們要重點關注其未來自由現(xiàn)金流，特別是在給單一用途的醫(yī)院估值的時候。換句話說，醫(yī)院業(yè)務的業(yè)績是用收入，現(xiàn)金流以及相關指標來衡量的。盡管醫(yī)院的資產非常重要，在醫(yī)院價值建立上起著非同小可的作用，但是醫(yī)院作為持續(xù)經(jīng)營的價值和過往和未來的財務回報更加相關。?隨著中國醫(yī)保擴容，大多數(shù)公立醫(yī)院的大部分現(xiàn)金流來自于醫(yī)保支付所產生的收入，還有一部分收入來自于患者自費，由物價局和醫(yī)?；痣p重監(jiān)管。單患者收入的天花板依稀可見。特別是在取消公立醫(yī)院藥物加成以及DRGs（診斷疾病分組支付） 實施以后。所以，在其他因素不變的情況下，一個醫(yī)療機構如果有高比例的收入來自自費渠道（商業(yè)保險、患者自費）會比業(yè)務收入完全依靠醫(yī)?；鸸乐狄?。?

9)?醫(yī)聯(lián)體的價值?

醫(yī)聯(lián)體是指區(qū)域醫(yī)療聯(lián)合體，是將同一個區(qū)域內的醫(yī)療資源整合在一起，通常由一個區(qū)域內的三級醫(yī)院與二級醫(yī)院、社區(qū)醫(yī)院組成一個醫(yī)療聯(lián)合體。2017年5月，國務院辦公廳印發(fā)指導意見，全面啟動醫(yī)療聯(lián)合體建設試點。審查一個醫(yī)院和其他機構的相互關系和分析其競爭態(tài)勢以及整體市場走勢同樣重要。?隨著國家新醫(yī)改對分級診療相關配套措施的落實,以及家庭醫(yī)生簽約服務的逐漸展開。醫(yī)療機構之間相互轉診將會成為常態(tài)。這樣我們在分析醫(yī)院的時候，我們不能只針對一家醫(yī)院，而不顧其產生收入的環(huán)境。這不光是醫(yī)聯(lián)體的其他成員會影響醫(yī)院的利用率，同時，其他成員的生存環(huán)境也會影響醫(yī)院的生存環(huán)境。

2.?經(jīng)濟價值才是醫(yī)院估值的基本

根據(jù)估值的原理，醫(yī)療機構的價值是基于其在未來產生預期經(jīng)濟利益的凈值超過其產生收入所需要承擔的營運成本和資本支出的差額。我們將這個差額稱為自由現(xiàn)金流。也就是說，無論是公立還是民營，醫(yī)院主要憑借其產生未來自由現(xiàn)金流的能力而獲得經(jīng)濟價值。盡管其他對價值的認知也會對醫(yī)院的并購或投資產生影響，但是，經(jīng)濟價值才是醫(yī)院估值的基本。那么一家醫(yī)院合理的估值則很大程度依靠對未來自由現(xiàn)金流預測的合理性。>>>>

2.1?醫(yī)院的估值邏輯

我們首先需要發(fā)現(xiàn)醫(yī)院的價值驅動，他們是：

1)?醫(yī)療服務的范圍

2)?醫(yī)院運營分析

3)?資產的利用

4)?收入

5)?營運成本和費用

6)?資本支出

7)?資本結構

8)?市場地位和競爭

9)?醫(yī)院的非系統(tǒng)性風險?

我們對這九個價值驅動逐一進行分析，看看他們是怎樣影響醫(yī)院產生自由現(xiàn)金流以及價值。?

2.1.1 醫(yī)療服務的范圍

隨著醫(yī)改的不斷深入，醫(yī)療機構的多元化和企業(yè)重組將是未來醫(yī)療機構的趨勢。但是現(xiàn)在，醫(yī)保支付的條件越來越高，醫(yī)院面對巨大的壓力以縮減患者住院的天數(shù)以及縮減成本。與此同時，醫(yī)療科技的進步，資本的躁動以及醫(yī)生自由執(zhí)業(yè)的政策使得醫(yī)生有能力離開體制內的束縛，直接和醫(yī)院競爭患者資源。來自市場的壓力致使醫(yī)院要想法子和這些不同類型的醫(yī)療機構競爭，比如說，成立醫(yī)聯(lián)體來開拓患者來源。醫(yī)院之間也會出現(xiàn)互相競爭，這種競爭體現(xiàn)在捆綁著名的醫(yī)生上。在醫(yī)院通過采取防御策略來獲得患者和醫(yī)生的同時，許多醫(yī)院則將通過采用進攻策略，比如說，并購診所，或者是投資更加先進和高級的設備來應付競爭，當然，從經(jīng)濟學的角度來看，這無疑又增加的整體醫(yī)療支出。許多醫(yī)院也會嘗試垂直整合，開始并購或建立醫(yī)療行業(yè)里的其他領域，比如說，康復醫(yī)院，養(yǎng)老機構，甚至還會開展醫(yī)療設備租賃業(yè)務。一些醫(yī)院將逐漸變成大型的醫(yī)院集團，業(yè)務涵蓋多元化，為患者提供全方位的醫(yī)療服務。?服務范圍的多樣化也可以為醫(yī)院提供范圍經(jīng)濟。只要把兩種或更多的醫(yī)療服務合并在一起提供比分開來提供的成本要低，就會存在范圍經(jīng)濟。也可以指醫(yī)療機構通過擴大業(yè)務范圍，增加服務種類，體會兩種或兩種以上的醫(yī)療服務而引起的單位成本的降低。此外，同一機構下的不同的醫(yī)療服務可以產生某種協(xié)同效應，以及溢出效應。綜合醫(yī)院可以通過使用利潤更高的服務所產生的超額回報來交叉補貼利潤較低的服務。由于服務范圍的多樣化產生的效應有機會讓目標醫(yī)療機構在較低的成本下運營，從而增加了企業(yè)的價值。

2.1.2?醫(yī)院的營運分析

理論上，估值分析師應該分析醫(yī)院營運的方方面面，但在現(xiàn)實中，往往只對醫(yī)院營運的幾個關鍵方面進行評估，我們列了一個表單，估值分析師如果想了解一家醫(yī)院的運行情況，那么這個表單提供了一個分析的框架，它其實是幫助估值分析師回答目標醫(yī)院和其競爭對手相比在醫(yī)療質量、競爭力以及效率上的表現(xiàn)。1)?醫(yī)院管理層的勝任能力2)?科室主任的勝任能力3)?醫(yī)生的數(shù)量和質量4)?護理人員的數(shù)量和質量5)?與競爭對手的業(yè)績標準比較6)?管理控制系統(tǒng)以及信息系統(tǒng)7)?財務管理系統(tǒng)8)?勞動關系9)?醫(yī)療服務的范圍和質量

2.1.3?醫(yī)療質量

2.1.3.1?醫(yī)院的競爭力?

醫(yī)院競爭力和醫(yī)療質量、醫(yī)院的規(guī)模、服務的價格以及市場競爭相關。在一家綜合醫(yī)院里，以上這些因素在不同的科室又各自不同，所以，估值分析師在分析醫(yī)院的競爭力的時候，有必要按照不同的科室來細分。醫(yī)院的競爭力與以下因素相關：1)?醫(yī)務人員的質量2)?醫(yī)療服務的范圍3)?護理人員的數(shù)量和能力4)?醫(yī)療服務的優(yōu)勢5)?獲得患者的能力6)?醫(yī)院設施和醫(yī)療設備的條件7)?患者數(shù)量和財務業(yè)績和醫(yī)療質量一樣，醫(yī)院的競爭力的衡量也非常主觀性。有些時候，醫(yī)院是否有競爭力不見得來自醫(yī)院整體，有些科室相對來說，會比較有競爭力?(更好的管理，更好的市場口碑)。

2.1.3.2?醫(yī)院的效率

衡量醫(yī)院的營運效率要比衡量醫(yī)療質量以及醫(yī)院的競爭力要容易得多，這是因為衡量效率有一些客觀以及可以量化的指標：

1)?單位患者日成本

2)?單位DRGs分類成本

3)?醫(yī)務人員與患者的比例

4)?無法回收的醫(yī)療費用占總收入的比例

對所有的醫(yī)院來說，既要提供高質量的醫(yī)療服務，又要講求效率不是一件容易的事。盡管如此，我們還是認為一個持續(xù)經(jīng)營，具有價值的醫(yī)院一定是一個懂得適應市場，提供高標準服務以及善于控制成本的醫(yī)院。

2.1.3.3 醫(yī)院的管理

在所有決定一家醫(yī)院價值的因素之中，醫(yī)院管理層以及醫(yī)務人員的作用最為重要，在分析醫(yī)院管理團隊的時候，應該考慮以下幾個關鍵問題：

1)?醫(yī)院的組織結構是怎樣的？

2)?目前的組織結構可以確保一個有效率運營嗎？

3)?該醫(yī)院有一個戰(zhàn)略計劃和商業(yè)計劃嗎？這些計劃是否有跟進？

4)?醫(yī)療設施和設備的條件如何？管理團隊在有限的條件下還能提供高質量的醫(yī)療服務嗎？

5)?醫(yī)院的業(yè)績怎樣，市場份額是增加了，還是減少了?原因是什么？

6)?醫(yī)院實現(xiàn)盈利了嗎？業(yè)績指標和競爭對手相比如何？

7)?醫(yī)院的聲譽怎樣？醫(yī)療技術是否遠近聞名？

除了以上這些問題之外，估值分析師也必須對醫(yī)院的勞動關系進行了解。醫(yī)生與醫(yī)院的關系到底是不是勞動關系?在中國討論醫(yī)生與醫(yī)院的法律關系時，需要區(qū)分兩類醫(yī)院，公立醫(yī)院和民營醫(yī)院。對于民營醫(yī)院，管理層、普通醫(yī)生與醫(yī)院之間構成勞動關系幾無爭議。但公立醫(yī)院，就沒有那么簡單。公立醫(yī)院醫(yī)生的聘用、辭職、薪資等與勞動關系有關的核心條款均受衛(wèi)生行政部門或院方的絕對控制，因此公立醫(yī)院與醫(yī)生的法律關系更類似于公務員管理體系，一般認為這屬于人事關系。公立醫(yī)院的人事關系有可能在以下幾個方面影響醫(yī)院的價值：

1)?在編員工比非編員工在薪酬、福利、待遇、教育培訓上擁有更好的待遇，更好的待遇意味著更高的營運成本和費用。在待遇上醫(yī)院編制內人員除了有財政撥款的工資還有住房公積金、養(yǎng)老保險、醫(yī)療保險等保障體系，也就是所謂“三金五險”，此外，還包括醫(yī)院收入的績效工資，而非編制人員只有醫(yī)院自收自資的工資和績效工資，效益好的也會給繳納醫(yī)療保險，住房公積金就沒有了。

2)?對員工激勵產生負面影響。醫(yī)院在編職工除了可以在房補、戶口、獎金等方面享受福利外，某種程度上還能“高人一等”。收入差距是一方面，還難以享受到編制內員工完整的福利待遇，如落戶口、評職稱等，得不到平等的機會。進不了編制內，永遠是“二等公民”。編外員工干得再多、干得再好，通常和編制內員工沒法比。

3)?限制了醫(yī)院增員與裁員的能力，從過往經(jīng)驗來看，損害了公立醫(yī)院的效率，競爭力以及聲譽。

2.1.4 資產的利用

2.1.4.1 資產收益率

?資產收益率也稱資產回報率，是用來反映醫(yī)院資產使用的效率的指標。我們用以下公式來計算資產收益率：?資產收益率= [凈利潤＋（1－稅率）× 利息費用]/平均總資產?請注意，很多教科書使用凈利潤作為分子，其實是不正確的。因為在計算凈利潤的時候已經(jīng)剔除了利息費用。凈利潤并不是流向債權人的利潤。所以在這里要將利息費用加回去。我們稱之為“去杠桿”。這樣一來，我們就可以得到醫(yī)院使用其資產獲得收益的總額，之后才考慮如何在股東與債權人之間分配收益。我們用以下公式來計算去杠桿后的利潤：

去杠桿后的利潤= 凈利潤＋（1－稅率）× 利息費用

我們也將去杠桿后的利潤稱之為稅后凈營業(yè)利潤或NOPAT，也稱為息前稅后利潤 （EBIAT)。我們可以用這個指標來評估醫(yī)院管理層的業(yè)務表現(xiàn)，也就是評估他們是如何使用資產的，而不是用來衡量其融資的表現(xiàn)。?醫(yī)院的管理層的薪酬往往和資產回報率掛鉤，那么，怎樣才能讓資產收益率更高呢？?不管醫(yī)院管理層采用何種策略，最終都要歸結為兩點：

?1)?要么增加給定資產下獲得的利潤；

2)?要么減少獲得固定利潤需要的資產數(shù)額（或者同時做到這兩點）。

?醫(yī)院設施以及醫(yī)療設備的價值通常按照最初收購時的成本價值減去累計折舊費用計算得出。但是，這類資產的實際經(jīng)濟價值，尤其是辦公大樓等通常會高很多。這樣一來，使用這類資產賬面價值計算出來的資產收益率就比實際情況高很多。這就是為什么有些醫(yī)院管理層會偏好那些出于會計目的已經(jīng)完全折舊完畢但仍在使用的資產?？窟@種資產得出的資產收益率會相當高，因為資產本身價值很低。有些醫(yī)院管理層通常會抓住這些資產不放，因為一旦進行設備更換，資產收益率相應就會下滑。出現(xiàn)這種下滑并不意味著商業(yè)決策出現(xiàn)錯誤，而完全是會計規(guī)則在作祟。?對醫(yī)院的無形資產來說，使用資產的賬面價值計算資產收益率的問題更大。這是因為很有可能這些無形資產根本不會出現(xiàn)在資產項目中，但它本身卻很可能是實現(xiàn)營收的主要因素。例如北京協(xié)和醫(yī)院以及上海瑞金醫(yī)院等。若在醫(yī)院管理層的業(yè)績評估時不計算這類無形資產的價值，管理層是否會采取措施去增加它的價值就很難說了。?

2.1.4.2 凈資產收益率

我們將股東在醫(yī)院投資中獲得的利潤額與平均股東權益的比值叫做凈資產收益率（ROE），其公式為：凈資產收益率= 凈利潤/平均股東權益?但是，如果一個公司有債務的話，ROE可能比資產收益率高，也可能低。具體表現(xiàn)取決于“杠桿效應”：
1)?相對于資金成本，公司能用資產獲得多少收益

2)?公司運用了多少債務?

2.1.4.3 床位利用率

?床位數(shù)量通常用于醫(yī)院的規(guī)模以及比較醫(yī)院的大小，但未能告訴我們這些資源使用的效率。對醫(yī)院規(guī)模一種常用測量方法是床位利用率。所謂的床位利用率是指是指在給定時間段內，醫(yī)院床位的實際利用率的計算。計算公式為：（使用中的床日數(shù)/醫(yī)院可用的床日數(shù)）×100。通常來說，床位利用率越大，就表示醫(yī)院的可用床位被有效地使用。此外，床位利用率越高，醫(yī)院的利潤也越高，這是因為增加的使用床位產生的增量收入超過增加的成本。我們國家二三級以上的公立醫(yī)院床位占用率都相當高，根據(jù)2016年一篇題為《中國二三級醫(yī)院床位使用率現(xiàn)狀對比分析》發(fā)現(xiàn)大多數(shù)三級綜合醫(yī)院的床位利用率過高，這是患者住院難的一個重要因素:

雖然，從經(jīng)濟理論上來看，規(guī)模的擴張會攤薄固定成本，導致成本下降。但醫(yī)院的規(guī)模事實上并非如此，醫(yī)院的醫(yī)療技術服務具有獨特的不確定性。醫(yī)院床位規(guī)模過大，達到一定程度長期平均成本將會增加，醫(yī)院內部協(xié)調成本也將增加。同時醫(yī)院規(guī)模過大，其經(jīng)營財務風險也將增大，導致規(guī)模不經(jīng)濟。

2.1.5 營業(yè)收入

醫(yī)院產生的收入在很大程度上取決于所提供醫(yī)療服務的數(shù)量以及這些服務的補償方式。目前中國公立醫(yī)院收入的來源主要分為三個部分:各種醫(yī)療服務項目收費、銷售藥品收入和國家財政補助，根據(jù)國家衛(wèi)生計生委官網(wǎng)公布的數(shù)據(jù)，2014年公立醫(yī)院這三項的收入分別占54.3%、37.9%和7.8%，醫(yī)院作為醫(yī)療機構醫(yī)療服務收費理所當然應當是主要來源，而藥品收入所占據(jù)的比例仍然較高，國家財政補貼所占不足一成。我們可以說，藥品加成部分替代了政府的財政投入，成為了公立醫(yī)療機構重要收入來源，這種局面也被稱為“以藥養(yǎng)醫(yī)”。2009年，“新醫(yī)改”啟動，開始對“以藥養(yǎng)醫(yī)”動刀?！蛾P于深化醫(yī)藥衛(wèi)生體制改革的意見》指出，藥品價格改革要從基層抓起，轉變基層醫(yī)療衛(wèi)生機構運行機制，改革藥品加成政策，實行藥品零差率銷售。2017年5月5日，國辦發(fā)《深化醫(yī)藥衛(wèi)生體制改革2017重點工作任務》，要求在今年9月底前全面推開公立醫(yī)院綜合改革，所有公立醫(yī)院全部取消藥品加成（中藥飲片除外）。取消藥品加成之后，醫(yī)院的收入補足來源于三個方面，其中80%來自調整醫(yī)療服務，10%來自政府的財政投入，10%由醫(yī)院內部消化。但在實際執(zhí)行過程中，這三個方向都可能在執(zhí)行上發(fā)生偏移。比如醫(yī)療服務的價格調整之后，患者很可能因為價格上調而選擇其他醫(yī)院；在財政匱乏的地方，財政補貼很可能不到位；醫(yī)院精細化管理能力不足，不能消化收入減少的差額。為彌補藥品加成帶來的損失，另有一些醫(yī)院從藥商身上“打主意”，要求藥商對藥品返點，或者長時間拖欠藥款。而由于醫(yī)院是藥品銷售的主要渠道，對藥品銷售具有壟斷性地位，所以藥商很難對抗有話語權的醫(yī)院，藥品加成取消的壓力最終被部分轉移到藥商身上。另外，藥品加成取消之后，藥品實際上成為了醫(yī)院的經(jīng)營成本，有些醫(yī)院開始試點“藥房托管”。所謂藥房托管，指的是醫(yī)院通過協(xié)議形式，把醫(yī)院藥房交付給醫(yī)藥經(jīng)營企業(yè)管理，藥房的所有權歸屬醫(yī)院。從商業(yè)角度來說，醫(yī)院把藥房交給企業(yè)經(jīng)營，應向企業(yè)支付管理費用，但實際情況是，中標企業(yè)需向醫(yī)院支付承包經(jīng)營的費用。在此種情況下，藥商和醫(yī)院又形成了新的利益關系，藥商獲得了藥品經(jīng)營市場，而醫(yī)院則轉移了成本壓力并獲益，并且由于醫(yī)院和藥商的協(xié)議多為獨家，具有排他性，實際上造成了醫(yī)藥市場的不公平競爭。因此從長期來看，一定會被國家叫停，因為政策意圖是希望打破公立醫(yī)院對藥品交易的壟斷，把它釋放出來給社會多種形式的藥品供給單位，形成充分競爭后的市場公允價格，因此如果從一種壟斷變成另一種壟斷，不換湯不換藥的話還改革什么呢？我們再看看公立醫(yī)院或醫(yī)保定點醫(yī)院的醫(yī)療服務收費。中國目前的醫(yī)療服務收費可以分為以下三類：?1)?醫(yī)療用品：主要是指醫(yī)院在提供醫(yī)療服務過程中消耗和使用的醫(yī)用商品。?2)?常規(guī)醫(yī)療服務：主要是指醫(yī)院提供的起主導作用的醫(yī)療服務，并由物價主管部門控制其價格。?3)?高新技術醫(yī)療服務：對于高技術、新開發(fā)的醫(yī)療服務項目，物價主管部門由于信息不對稱而無法控制其價格，該類服務制定的收費價格比較高。

公立醫(yī)院或醫(yī)保定點醫(yī)院在當前總額預付支付制度下，醫(yī)保部門年初就將各個醫(yī)保定點醫(yī)院的醫(yī)保份額分配出去，一般是給多少人次住院限額，如果超額則醫(yī)院自己承擔。醫(yī)院接到醫(yī)保預算以后，按照各個科室的情況，將名額、總額度分配下去，如果超了就罰醫(yī)生款。病人到醫(yī)院就診需要住院治療，得先看要住的科室還有沒有名額及費用，如果沒有，這家醫(yī)院的這個科室就會想方設法不讓病人住進去。如果住進去了，醫(yī)生需要計算著這個病人的花費，一旦接近醫(yī)保限額，就開始想方設法動員病人出院。

目前以下兩種現(xiàn)象已經(jīng)非常常見，一是患者生病不能以醫(yī)保住院，病情越重醫(yī)院越不敢收住院，二是以醫(yī)保住院花到份額后即便病還沒有穩(wěn)定也被迫出院。

很多時候，醫(yī)院不會采用直接粗暴的方法趕病人，他們往往采取更隱蔽的措施控制費用，醫(yī)保不讓花，他們就誘導患者自己掏錢。有的醫(yī)院會誘導醫(yī)?；颊哌x擇醫(yī)保目錄外的自費項目，甚至直接告訴患者，自費就能馬上住院治療，如果要用醫(yī)保就要排隊幾個月。

中國的總額預付制度和國外的總額預付制度不一樣，英國的NHS和澳大利亞的Medicare是在整個國民保健范圍內實行總額預付制度，但我國則具體到每個醫(yī)院。另外，我國目前醫(yī)療費用是按照醫(yī)療項目來計算，患者使用了多少項目，醫(yī)保就要支付多少錢。按項目收費的弊端就是醫(yī)生可能會誘導需求。醫(yī)院/醫(yī)生可能會選擇過度檢查、過度用藥、過度使用耗材。這樣似乎又和總額預付制度自相矛盾，結果醫(yī)院/醫(yī)生會選擇病情輕的患者過度醫(yī)療，而重癥患者則被踢來踢去。

為了打擊醫(yī)院/醫(yī)生誘導需求，減輕人民群眾醫(yī)療成本負擔的壓力，2017年，國務院頒發(fā)”國務院辦公廳關于進一步深化基本醫(yī)療保險支付方式改革的指導意見”,進一步加強醫(yī)保基金預算管理，全面推行以按病種付費為主的多元復合式醫(yī)保支付方式。各地要選擇一定數(shù)量的病種實施按病種付費，國家選擇部分地區(qū)開展按疾病診斷相關分組（DRGs）付費試點，鼓勵各地完善按人頭、按床日等多種付費方式。到2020年，醫(yī)保支付方式改革覆蓋所有醫(yī)療機構及醫(yī)療服務，全國范圍內普遍實施適應不同疾病、不同服務特點的多元復合式醫(yī)保支付方式，按項目付費占比明顯下降。
國家對醫(yī)保支付方式改革主要的目的還是為了減輕人民群眾的醫(yī)療成本負擔的壓力。但對醫(yī)院的收入也會造成不小的壓力，比如說，DRGs是以疾病診斷分組為基礎的總額預付制，醫(yī)保部門較好地控制了自身的財務風險，卻將控制費用的責任移交到了各定點醫(yī)院，并將支付機制從疾病的診斷擴展到了整個醫(yī)療服務的產生；定點醫(yī)院作為醫(yī)療服務的提供方，因資金回收的不確定性等所承擔的財務風險大大增強。因此，與傳統(tǒng)的按服務項目支付方式和后付制相比，DRGs大大增加了醫(yī)院的財務風險。因此，為尋求盈利空間，醫(yī)院必須主動合理降低醫(yī)療服務成本。總而言之，自從實施新醫(yī)改政策之后，醫(yī)院的經(jīng)濟來源形式從客觀上發(fā)生了較大的轉變，傳統(tǒng)藥物捆綁的銷售形式也逐漸減少。而且新醫(yī)改中對醫(yī)院醫(yī)療結算定額進行了明確的規(guī)定，不同情況下的結算必須根據(jù)實際來進行定額，進而使定額的標準不斷降低，導致公立醫(yī)院的收入在一定程度上相應地降低。那么，民營醫(yī)院是否可以在新醫(yī)改的進程中獨善其身呢？?醫(yī)療界專業(yè)人士趙衡在《民營醫(yī)院投資面臨關鍵抉擇》一文中指出隨著支付方對服務方變革的推動，在未來的3－5年，醫(yī)療服務市場將面臨急劇的洗牌。醫(yī)療服務機構將不得不進行自我改革以適應由于支付規(guī)則改變所帶來的市場調整。他認為，盡管高端診所和中端診所的市場規(guī)模在逐年擴大，但整體市場仍然小。因此，民營醫(yī)療機構主要的客群仍然集中在低端市場，醫(yī)保是市場發(fā)展的核心支付方。而低端市場目前的收入主要是依賴醫(yī)保，以及從藥品、器械獲利。但隨著公立醫(yī)院藥品零差率的實行和醫(yī)保支付方式的改革的增強，公立醫(yī)院未來從藥品、器械和誘導需求上獲利的可能性正在逐步下降。趙衡認為雖然表面看來這些政策在當前并沒有影響民營醫(yī)院，但事實上將對民營醫(yī)院形成巨大的沖擊:藥品零差率之后，公立醫(yī)院的藥品價格已經(jīng)低于民營醫(yī)院，這無疑降低了民營醫(yī)院的競爭力，很多民營醫(yī)院和基層醫(yī)療機構的客戶大量流失。而在實施醫(yī)保支付價的地區(qū)，民營醫(yī)院的藥品價格被迫下降到和公立醫(yī)院一樣，這導致其利潤大規(guī)模下降。因此，從藥品，器械獲利的途徑正在逐步收窄，一旦醫(yī)保支付價推開，民營醫(yī)院傳統(tǒng)的依靠藥品獲利的商業(yè)模式將徹底終結。過去，除了藥品之外，檢查也是另一個倍受青睞的獲利途徑。不過，受到醫(yī)?？刭M的影響，未來醫(yī)保對檢查的控制將日益精細化，醫(yī)院希望通過大檢查來彌補藥品收入損失也將受限。另外一個較為普遍的誘導需求項目就是手術，一旦DRGs成為醫(yī)保對手術的主要支付手段，將影響到以醫(yī)保為主要收入的民營醫(yī)院的營收和利潤，特別是對那些住院量較大的民營綜合醫(yī)院會形成較大的沖擊。

2.1.6 營運成本與費用

根據(jù)我國醫(yī)院財務制度和會計制度，將醫(yī)院成本分為六類：1)?與勞務有關的費用，包括基本工資、津貼、獎金、社會保障費、伙食補助、其他工資福利支出、工會經(jīng)費、福利費、勞務費、對個人和家庭的補助支出；2)?與材料有關的費用，包括衛(wèi)生材料費、低值易耗品、其他材料費；3)?與房屋有關的費用，包括物業(yè)管理費、房屋維修費、提取的房屋修購基金、房屋租賃費；4)?與設備有關的費用，包括設備維修費、提取的設備修購基金、小型設備購置費、設備租賃費；5)?其他費用，包括水電費、辦公費、印刷費、咨詢費、手續(xù)費、郵電費、取暖費、交通費、差旅費、出國費、會議費、培訓費、招待費、委托業(yè)務費、其他商品和服務支出等。于保榮在《五省不同級別醫(yī)院的成本構成分析》一文中分析五省不同級別醫(yī)院六類成本構成情況，比較各級醫(yī)院六類成本構成的差異。結果顯示：勞務類成本和材料成本占各級醫(yī)院成本的大部分，其中勞務類成本所占比重隨著醫(yī)院級別的降低而升高，材料成本所占比重隨著醫(yī)院級別的降低呈下降趨勢，設備、房屋、水電及其他成本所占比重在三個級別醫(yī)院間沒有較大差別。?

以上圖表是不同級別醫(yī)院六類成本構成。其中，勞動類成本一般來是是醫(yī)院最大的成本開支，這也證實了醫(yī)院是勞動密集型的機構。這是因為醫(yī)院生產率的增長遠遠不能和整體生產率增長相提并論。
?

醫(yī)院的規(guī)模經(jīng)濟可以用來改善營運成本和費用，同時增加醫(yī)院的價值。這是因為大型醫(yī)院和小型醫(yī)院相比，可以將固定成本分攤給更大的患者基數(shù)，從而降低單位患者的成本，這樣經(jīng)營利潤里也隨之提升。未來，公立醫(yī)院病房的收入將會來自DRGs。這樣的話，醫(yī)院在創(chuàng)收上將會有很大的限制。那么降低成本的能力是醫(yī)院利潤最大化的當務之急?？刂瞥杀镜霓k法很多，最重要的是能夠在執(zhí)行層面將成本控制的措施落實到實處以體現(xiàn)醫(yī)院精細化的管理水平。比如說將醫(yī)院現(xiàn)有的一些非核心部門外包出去，新醫(yī)改要求公立醫(yī)院去編制化給公立醫(yī)院合理調整人員結構開了綠燈。

2.1.7 資本支出

醫(yī)院的資本性開支主要用于購置土地以及土地改良、興建大樓以及大樓的更新改造、購置醫(yī)療設備等。醫(yī)院管理層必須對這些資本支出進行分類并進行詳細的分析。我們可以將醫(yī)院資本支出分為以下幾個大類：?1)?強制置換：包括置換壽命已盡或損壞的儀器和設備。這些儀器和設備是醫(yī)院運行必備的。由于這些支出是強制性的，通常不需花大量時間進行分析和決策。?2)?自主支配的置換：這類型的資本支出是指置換可以使用，但過時的設備。資本項目的目的通常是為了降低成本或者提供臨床上更有效的服務。由于此類項目不是強制性的，所以需要較為詳細的決策流程。?3)?現(xiàn)有服務范圍和市場的擴張：這類資本支出的目的是為了增加現(xiàn)有醫(yī)院的規(guī)模，或現(xiàn)在市場的擴張。這類型的投資決策比較復雜，需要對投資進行詳細的分析，決策通常來自醫(yī)院高層或監(jiān)管部門。?4)?開發(fā)新服務和新市場：這類型的資本支出是指提供新的醫(yī)療服務或者將現(xiàn)有業(yè)務延伸到其他地區(qū)，這一類投資可能會改變醫(yī)院本身的性質，需要戰(zhàn)略性的決策。此類投資通常時間跨度較大，資本需求也較多。決策流程也更加復雜。?5)?合規(guī)項目：此類型的資本支出包括遵守政府的指令，勞工合同以及官方認證等方面的支出。除非支出非常巨大，否則通常是強制性的，決策流程不需花費大量時間和精力。?6)?其他：此類型的資本支出不屬于以上5種類型，通常決定因素僅僅是資金需求。

由于醫(yī)療行業(yè)的特殊性，這些醫(yī)療設施和設備的剩余價值以及轉手市場價值有限，這是因為他們通常沒有其他用途。所以醫(yī)療設施和設備是沒有升值說法的，這一點和房地產有明顯的不同。為了提升醫(yī)院的價值，除了醫(yī)療質量，效率以及競爭力要強之外，維持有競爭力的醫(yī)療設施和設備也很重要。估值分析師在分析醫(yī)院設施和醫(yī)療設備改良的時候，通常會咨詢科室主任或醫(yī)務人員的意見。請記住一點，幾乎所有的醫(yī)務人員都想要最尖端的設施和設備。他們從不同渠道獲得這些設備的知識，比如，醫(yī)療設備公司銷售人員的推廣，參加國際會議，以及參觀其他醫(yī)院等等。平衡醫(yī)務人員的期望，有限的財力以及維持醫(yī)院的相對競爭力一直都是醫(yī)院管理層的難題。

2.1.8 資本結構

與所有其他企業(yè)類似，醫(yī)院可以通過多種方式為資本性開支融資。最常見的方法是使用留存收益，財政撥款，債務融資，融資租賃或者使用這些和其他方式的組合。醫(yī)院管理層可以通過降低整體資本成本的方式來影響醫(yī)院的價值。由于債務成本較股權成本為低，所以使用債務成本自然可以降低整體資本成本。然而，隨著債務比例的增加，新的問題又產生了，這是因為債務的增加使得醫(yī)院陷入資不抵債的風險也隨之增加。這時，股東也坐不住了，他們會要求額外的補償以抵消他們所面對的額外風險。這時，股權成本隨之增加。所以，最優(yōu)化的資本結構，就是醫(yī)院考慮了以上這些因素能給醫(yī)院帶來價值最大化的資本結構。公立醫(yī)院的問題是無法從公開市場上獲得股權融資，如果只采用債務融資，而不動用留存收益的話，可能會增加資不抵債的風險。?

2.1.9 市場地位與競爭

任何醫(yī)療機構的市場地位最終決定了其患者的流量，估值分析師可以通過不同服務項目以及不同支付方式的患者數(shù)量來預測醫(yī)院的收入，費用以及現(xiàn)金流。估值分析師對醫(yī)院的市場地位分析的越準越透，將決定了醫(yī)院利用率預測的合理性以及現(xiàn)金流預測的合理性。?為了了解一家醫(yī)院的市場地位，估值分析師需要分析目標醫(yī)院的患者流量。估值分析師需要確定在一個具體市場范圍內，調查該醫(yī)院所有的競爭對手以及潛在的競爭對手，包括公立醫(yī)院，民營醫(yī)院，康復醫(yī)院，門診部，連鎖診所，個體診所，日間手術中心，透析中心等以及其他類型的醫(yī)療服務提供方。醫(yī)院也可以利用不同的市場范圍來定位所提供的醫(yī)療服務，比如說，提供急性醫(yī)療服務的醫(yī)院可以吸引人口相對集中地區(qū)的患者，特別有名的專科醫(yī)院可以吸引來自全國各地的患者?，F(xiàn)在很多大型醫(yī)院都有自己獨樹一幟的科室，比如北京天壇醫(yī)院的神經(jīng)外科，上海瑞金醫(yī)院的血液科，這些?？漆t(yī)療服務的水平全國知名，吸引不少患者慕名前來就醫(yī)。?估值分析師還要知道醫(yī)療機構怎樣獲得患者以及怎樣留下患者。這個對醫(yī)療機構的估值十分重要。不同的醫(yī)療機構有不同的辦法吸引患者。民營醫(yī)院的殺手锏就是打廣告，請明星代言，或者在百度進行競價排名。雖然在2016年發(fā)生的魏則西事件，百度按照要求整改，在推廣信息數(shù)量、商業(yè)推廣標識等方面均做出重大調整，下線1.26億條醫(yī)療信息，撤除了大量疾病搜索結果頁面中置頂?shù)耐茝V內容。然而隨著時間流逝，醫(yī)療信息廣告有卷土重來之勢，部分疾病的搜索結果中出現(xiàn)置頂推廣內容。百度推廣工作人員稱，除了臨床中不能被治愈的疾病不能進行推廣外，其他均可。中國的公立醫(yī)院幾乎很少做廣告，甚至嘲笑民營醫(yī)院的醫(yī)療廣告，聲稱這些廣告都是騙人。這主要是他們大多沒有市場意識，傲慢保守。公立醫(yī)院不做廣告并不代表他們不擔心招攬不到患者或患者流失。新醫(yī)改推動分級診療，國家全面啟動醫(yī)聯(lián)體的建設，參加醫(yī)聯(lián)體的公立醫(yī)院可以相互依靠，上下轉診。所以，估值分析師在給醫(yī)院估值的時候，無論是公立醫(yī)院還是民營醫(yī)院，都要確定醫(yī)院的患者是從哪里轉診而來，這是確定醫(yī)院的市場地位的一個重要因素。?醫(yī)院的聲譽直接影響其市場地位以及市場份額。雖然很難被量化，但是估值分析師在給目標醫(yī)院估值的時候還是應該對醫(yī)院的聲譽進行評估，這是因為醫(yī)院的聲譽直接影響醫(yī)院的利用率。估值分析師可以從以下幾個方面指標來嘗試評估：

?1)?醫(yī)療技術水平

• 醫(yī)院?？茖嵙?/p>

• 醫(yī)院醫(yī)療設備先進性

• 醫(yī)院醫(yī)務人員是否經(jīng)驗豐富

• 醫(yī)院醫(yī)務人員是否值得信任

• 醫(yī)院是否具有較高管理水平

• 醫(yī)院療效如何

• 醫(yī)院是否有遠近聞名的?？漆t(yī)生

• 醫(yī)院是否有特色，全新的醫(yī)療服務項目

?2)?醫(yī)療價格

• 醫(yī)院收費是否透明合理

• 醫(yī)院醫(yī)生處方是否兼顧療效和經(jīng)濟性

3)?醫(yī)療服務水平

• 醫(yī)院是否提供個性化服務

• 醫(yī)院服務態(tài)度如何

• 醫(yī)院醫(yī)務人員和患者的溝通如何

• 醫(yī)院是否有保護患者的隱私

• 醫(yī)院是否有及時處理患者的投訴與不滿

• 醫(yī)院是否有關心患者的感受與心理

• 醫(yī)院是否給患者足夠的診療時間

• 醫(yī)院醫(yī)囑是否清晰

?4)?醫(yī)院環(huán)境

• 醫(yī)院環(huán)境是否優(yōu)雅

• 醫(yī)院設施是否齊全

• 醫(yī)院生活設施是否便利

5)?醫(yī)院社會形象

• 醫(yī)院是否具有較高的社會形象

• 醫(yī)院是否與政府關系良好

• 醫(yī)院是否有法律糾紛

6)?患者導向

• 機會適宜時，你會和別人談論該醫(yī)院嗎

• 你會向別人推薦該醫(yī)院嗎

• 你會向詢問我意見的人推薦該醫(yī)院嗎

• 你會向親友推薦該醫(yī)院嗎

估值分析師在評估醫(yī)院的歷史患者流量以及預測未來患者流量時，應該注意以下幾點：1)?目標醫(yī)院患者流量的趨勢2)?相對于其他醫(yī)療機構的競爭地位3)?所服務患者的類型（按照利潤率來分類，比如說，產科，婦科等）4)?患者支付類型(自費，醫(yī)保，商業(yè)醫(yī)療保險)
為了回答以上的問題，估值分析師應該調查以下信息：1)?醫(yī)院的歷史沿革以及其成長軌跡；2)?病房和門診的歷史患者流量以及床位利用率指標；3)?按照不同的患者支付種類（患者自費，醫(yī)保以及商業(yè)醫(yī)療保險）計算的歷史利用率指標；4)?分析主要醫(yī)療服務項目的費率，同時與競爭對手進行比較。估值分析師通過了解目標醫(yī)院醫(yī)療服務的費率以及和市場上其他醫(yī)療機構費率的比較可以預測流量的趨勢。但是費率和服務強度以及支付方式相關，所以，估值分析師在比較服務價格時應該留意這方面的區(qū)別；5)?了解主要競爭醫(yī)院的服務項目，患者流量以及他們整體財務狀況；6)?了解提供類似服務項目的其他醫(yī)療機構，他們的增長趨勢以及對目標醫(yī)院的影響；7)?了解市場潛在進入者；8)?分析和預測患者的來源。

通過分析醫(yī)院市場地位與競爭態(tài)勢可以合理地預測患者流量，服務的費率以及不同的支付方式的比例。然后將這些因素相乘就可以預測醫(yī)院的總收入。這樣一來，醫(yī)院的市場地位和競爭態(tài)勢和收入以及現(xiàn)金流之間的關系就變得十分清晰。估值分析師應該特別留意過往、現(xiàn)在以及未來患者流量的變化，如果不能合理的解釋，將會造成現(xiàn)金流預測的錯位，估值也會產生嚴重偏移。

2.1.10醫(yī)院的非系統(tǒng)性風險

醫(yī)院業(yè)務有很多不同的因素，無論這些因素是可控(市場營銷、財務管理)，還是不可控（政府監(jiān)管、醫(yī)保支付），最終的結果都會反映在醫(yī)院的財報里。從估值的角度來看，分析師有必要了解所有這些因素對醫(yī)院財務狀況的貢獻，應該首先了解目標醫(yī)院業(yè)務的基本面，然后再研究其財務報表。這是因為研究業(yè)務的基本面有助于合理預計未來的患者流量、營業(yè)收入、營運支出、資本支出。醫(yī)院作為一個持續(xù)經(jīng)營的實體，估值分析師在給其估值的目標就是能夠對以下幾個方面做出合理的預測：1)?按照不同醫(yī)療服務所產生的患者流量2)?去除非經(jīng)常項目的營業(yè)收入以及營運費用3)?政府財政補助（公立醫(yī)院以及非營利性民營醫(yī)院）4)?資本支出所需要的資金5)?單獨列出的保險儲備，或有債務，醫(yī)療事故處理費用需求等分析師對以上五點進行預測的目的為了計算醫(yī)院預期自由現(xiàn)金流（通常是五年）。然后將預測的未來自由現(xiàn)金流按照一個折現(xiàn)率折現(xiàn)。估值分析師選擇的折現(xiàn)率則體現(xiàn)了他所預期的風險調節(jié)后的收益率。這個收益率通常是投資人投資到目標醫(yī)院所要求的最低收益率，包含了市場的系統(tǒng)性風險以及目標醫(yī)院的非系統(tǒng)性風險。估值分析師使用一種稱為“組合型資本資產定價模型”來為非上市醫(yī)院確定股權成本。這種模型包括兩個增加的溢價因素，為評估股權成本增添了精確性：?股權成本=現(xiàn)行無風險利率＋Beta系數(shù)×市場風險溢價＋醫(yī)療行業(yè)的風險溢價＋小型非上市醫(yī)院的風險溢價?＋?目標醫(yī)院的風險溢價?其中:

• 現(xiàn)行無風險利息是指無違約風險的固定收益率；

• Beta系數(shù)是指一項投資的波動相對于市場總體波動；

• 市場風險溢價是指歷史市場收益率－現(xiàn)行無風險利率；

• 醫(yī)療行業(yè)的風險溢價是一個新增的溢價部分，代表中國整體醫(yī)療行業(yè)特有的風險；

• 小型非上市醫(yī)院的風險溢價則是為了處理較小型醫(yī)院群體特有的風險；

• 目標醫(yī)院的風險溢價可以是增幅或減幅，取決于目標醫(yī)院的優(yōu)勢和劣勢，我們也稱之為“非系統(tǒng)性風險”。

目標醫(yī)院的風險溢價也被稱為Alpha，反映的是非系統(tǒng)性風險，所謂非系統(tǒng)性風險是指產生于目標醫(yī)院本身而非市場的風險。它反映目標醫(yī)院所處的競爭環(huán)境，它包括行業(yè)的外部要素以及醫(yī)院的內部要素－這些都沒有體現(xiàn)在股權投資人所要求的收益率里。風險和價值驅動因素及其重要性因企業(yè)而異。以下，我們總結一下一些醫(yī)院常見的風險要素：

?1)?缺乏資金通道：尤其是在將公立醫(yī)院與民營醫(yī)院相比較時，公立醫(yī)院中最常見的融資渠道是向銀行貸款。?長期借款是除了政府部門的投資、留存收益之外的一種融資模式。而民營醫(yī)院常常面臨的困境時無法募集到足夠的借貸資金或者股權資金。估值分析師在評估民營醫(yī)院成長前景以及多元化能力的時候，需要將這個現(xiàn)實情況進行充分考慮。另外，如果有一家企業(yè)為民營醫(yī)院的債務進行擔保，該民營醫(yī)院的有效利率多半會超過借貸合同上所示的利率。?

2)?所有權結構和股權轉讓的限制：對于非上市民營醫(yī)院的股權，由于沒有公開交易的股票市場，通常是無法變現(xiàn)的。這種非上市的民營醫(yī)院的股份往往對股份轉讓的條件非?？量?，一般有嚴格限制。?

3)?醫(yī)院的管理能力：對于較小規(guī)模的醫(yī)院，他們管理層的能力無論在深度和廣度上往往不盡人意。使得這些醫(yī)院或多或少都有一些管理上的短板。估值分析師在考慮目標醫(yī)院核心功能的優(yōu)勢時，需要評估一些相關要素，包括獲得患者能力，醫(yī)療質量控制，醫(yī)生留存，推廣能力等等。?

4)?嚴重依賴具有核心技能的的關鍵醫(yī)生:這是小醫(yī)院和診所較為常見的情況，也就是說，醫(yī)院里只有某位醫(yī)生或幾個醫(yī)生在某種疾病方面具有核心技術，享有一定聲望。絕大多數(shù)患者都是沖著他們的聲望來就醫(yī)的。與較大的醫(yī)院相比，這種特征往往都會大大增加該醫(yī)院的風險程度，這是因為這類醫(yī)院的成功都與具有核心技能的關鍵醫(yī)院是否留在醫(yī)院緊密相關。有些估值分析師比較乘數(shù)指標，比如說，EBITDA的乘數(shù)，但是忽視了與目標醫(yī)院的成功緊密相關的風險，結果產生估值的誤判。因此估值時的第一步就需要了解關鍵醫(yī)生對患者數(shù)量的沖擊的程度。

?5)?營銷和推廣能力：規(guī)模較小的醫(yī)院，他們除了缺乏融資能力之外，營銷的能力可能也泛善可陳。因此，無法有效地告知其潛在患者自己醫(yī)療服務的優(yōu)勢。例如，在某些疾病領域。和知名的大醫(yī)院相比，較小的醫(yī)院可能有著一樣或者更勝一籌的技術，但是，更大的醫(yī)院具有提升其形象的能力，這恰恰是小醫(yī)院通常缺乏的優(yōu)勢。所以說，由于缺乏這種告知潛在患者客戶的能力，即使醫(yī)療技術再強，價格更優(yōu)惠，護理更到位，這類醫(yī)院也會逐漸喪失市場份額。?

6)?醫(yī)療服務的廣度：小型醫(yī)院往往借助于醫(yī)療的細分市場來聚焦來構筑自己的優(yōu)勢，比如，眼科，兒科，婦科等?？漆t(yī)院，但是這種服務聚焦的策略缺乏多元化以及過度依靠有限市場，為醫(yī)院帶來一定風險。

?7)?規(guī)模經(jīng)濟：較小的醫(yī)院和大型的醫(yī)院相比往往無法獲得規(guī)模經(jīng)濟。無論是在和供應商的議價能力，還是醫(yī)療服務的成本，較大的醫(yī)院都會有明顯的優(yōu)勢。

?8)?醫(yī)院設施和設備的狀況:?除了要確定醫(yī)院當前的資本支出需求之外，估值分析師還需要對醫(yī)院設施設備的合理性，過時程度，保養(yǎng)維護的難度，轉為其他用途的適用性等進行評估。這些因素通常對于較小的醫(yī)院來說具有較大的負面影響，無疑增加了風險。

?9)?與醫(yī)療技術變化趨勢同步的能力：不論是公立醫(yī)院還是民營醫(yī)院，其持續(xù)發(fā)展需要先進技術和專業(yè)人才來引領和推動，同時，學科建設和專業(yè)發(fā)展對醫(yī)院在激烈的競爭中保持健康持續(xù)發(fā)展至關重要。較小的醫(yī)院通常為診療型醫(yī)院，一般缺乏足夠的人才培養(yǎng)，學科建設以及科研的能力。這可能帶來一些問題，比如，醫(yī)療技術過時，以及隨之而來的患者流失以及市場份額的減少。與此同時，大型醫(yī)院特別是學院型醫(yī)院則處于更加有利的地位來展現(xiàn)他們的技術專場，滿足患者更高的醫(yī)療需求。

?10)?訴訟和監(jiān)管問題：雖然所有的醫(yī)院都會面臨同樣的問題，但是較小的醫(yī)院更易遭受這些因素的負面影響。特別是遭受醫(yī)鬧，訴訟困擾或者遇到不利的監(jiān)管環(huán)境，那么，較小的醫(yī)院取得未來預期現(xiàn)金流的風險就會加大。?

11)?財務信息的可靠性以及內部控制：非上市的民營醫(yī)院無需向監(jiān)管機構提供嚴格審計后的財務報告，這個問題可能會妨礙管理層正確地評估醫(yī)院的業(yè)績。對于潛在的投資人來說，他們也會質疑財務數(shù)據(jù)的可靠性。>>>>

2.2?醫(yī)院估值特別注意事項

如前所述，給醫(yī)院估值一般采用三種估值方法：收益法，比較法以及成本法。因此，對醫(yī)院來說，估值方法的選擇主要取決于估值的目的以及目標醫(yī)院的具體特點，以及支持使用不同估值法所需數(shù)據(jù)的可及性和可靠性。現(xiàn)在，我們需要一起探討幾個有關醫(yī)院估值的具體問題：?2.2.1?對醫(yī)院財務報表以及控股方的正?；{整?估值分析師在對目標醫(yī)院進行估值時，一般會在財務模型上為目標醫(yī)院未來財務報表做出預測。因此，估值分析師應該對歷史財務報表進行分析，并考慮對該財務報表進行正?；{整以反映一個正?；氖杖牒统杀尽?/strong>此外，估值分析師還需要對醫(yī)院的控制權進行正常化調整以反映目標醫(yī)院真實的經(jīng)濟狀況，這些調整包括：?

1)?目標醫(yī)院財務報表正?；{整:

• 對非經(jīng)常性以及特別收入和支出的調整

• 收入，支出以及壞賬的確認時間的調整

• 所得稅的調整?(有效所得稅還是邊際所得稅)

• 折舊和攤銷的調整

• 轉移定價的調整

• 關聯(lián)收入/費用的分配調整

• 檢驗和影像支出調整

• 藥物支出調整

• 應收賬款調整

• 應付賬款的調整

• 物業(yè)價值的調整

• 應計收入和應計費用的調整

• 融資租賃確認的調整

• 以及非經(jīng)營性資產的調整

?2)?目標醫(yī)院控股權正?；{整：

• 管理費用的調正，比如說，租金以及薪酬

• 差旅費的調整

• 承包商費用的調整

• 進修費用的調整

• 關聯(lián)方貸款的調整

• 對股東貸款的調整

• 關聯(lián)方應收賬款的調整

• 關聯(lián)方應付賬款的調整

• 長期貸款的調整

• 短期貸款的調整

• 應付賬款的調整

• 債務成本的調整

• 股權成本的調整

• 資本結構的調整

?2.2.2?比對分析?

估值分析師一旦完成對目標醫(yī)院歷史財務報表和控股權的正常化調整，就可以將這些調整后的歷史財務報表和市場上提供類似服務的醫(yī)院進行比較以用來衡量投資人對目標醫(yī)院的投資風險。這種比較的方法，我們稱為比對分析。使用比對分析最大的難點還是數(shù)據(jù)的可及性和可靠性。對醫(yī)院正?；{整后的財務報表進行比對分析需要應該考慮以下幾個變量：?1)?利潤率醫(yī)院利潤率的衡量指標包括經(jīng)營利潤率、EBITDA率、銷售利潤率、資產回報率、凈資產回報率、自由現(xiàn)金流占權益的比例以及單位床日醫(yī)療用品費用等?2)?流動性衡量醫(yī)院流動性的指標包括流動比率、速動比率、流動資金占營業(yè)收入的比例、利息償還率、流動資金周轉天數(shù)、現(xiàn)金占流動資產的比例以及現(xiàn)金占流動負債的比例等。?3)?營運效率?醫(yī)院營運效率的衡量指標包括應收賬款回收周期、存貨周轉率、凈資產周轉率、固定資產和設備占營業(yè)收入的比例、固定成本占營業(yè)收入的比例、醫(yī)患比例、醫(yī)務人員和非醫(yī)務人員的比例、坪效以及壞賬占營業(yè)收入的比例等。?4)?杠桿率財務杠桿和經(jīng)營杠桿的衡量指標包括負債權益比、有息債務占資產的比例、利息償還率、經(jīng)營杠桿以及財務杠桿的程度以及固定資產占權益的比例等。?5)?質量衡量醫(yī)院質量的指標則包括患者死亡率、復診率、并發(fā)癥發(fā)生率、院感發(fā)生率、醫(yī)生職稱結構、患者滿意度調查、轉診發(fā)生率以及患者對醫(yī)務人員的評價。?6)?其他指標其他可以用來比較的醫(yī)院相關指標包括單位床日收入、患者平均住院天數(shù)、每平方米床位數(shù)、資本支出占營業(yè)收入的比例、折舊占營業(yè)收入的比例、醫(yī)患沖突發(fā)生率、以及醫(yī)保支付占營業(yè)收入的比例等。

估值分析師在進行比對分析時應該特別留意各家醫(yī)院支付方式的不同，這是因為不同的支付方式產生不同的護理方式。比如說一家醫(yī)院的一部分收入是按服務項目收費，那么就有可能產生醫(yī)生/醫(yī)院誘導需求的發(fā)生。如果住院患者是按天收費，這就會觸發(fā)醫(yī)院將住院率和住院天數(shù)最大化以獲得收入的最大化。如果一家醫(yī)院的部分收是按照DRGs來收費，就會促使醫(yī)院將最大化患者的周轉率，而不是將患者留在醫(yī)院。

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