【深度】基金規(guī)模是不是收益的敵人？

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截止2021年5月31日，

全市場主動基金4290只（今年成立的、和部分缺值的基金不在統(tǒng)計范圍內(nèi)），

全部主動基金今年1-5月的平均區(qū)間回報率為5.39%。

在4290只主動基金中，規(guī)模大于200億的有22只（不含分級），

這22只基金，

今年1-5月的區(qū)間回報率為4.73%，跑輸大盤！

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而在這22只基金中，

有13只基金2021年前5個月的區(qū)間回報不足5%，

其中“基金一哥”張坤管理的易方達(dá)中小盤，規(guī)模三百多億，5個月漲了區(qū)區(qū)1.68%，

董承非管理的興全新視野，虧了2.13%！

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于是不免讓人疑惑：

基金規(guī)模大了，會不會影響收益率？

江湖傳說的“規(guī)模是收益的敵人”，是不是應(yīng)驗了？

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1.0????

想要解題這個問題，本質(zhì)是研究基金收益率與規(guī)模之間的相關(guān)性。

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在物理學(xué)上，有一種研究方法稱為控制變量法，

即在其它所有自變量不變的情況下，研究一種自變量的變化對對因變量的影響。

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在這里，我們也引用控制變量法做研究：

假設(shè)其它所有因素相同，基金規(guī)模的變化對收益率有什么影響？

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為此，我們建了一個簡單的線性模型：

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Y＝a＋b*X

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Y為基金年化收益；

X為基金年度平均規(guī)模，四個季度平均值。

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其中，a代表除規(guī)模外其它所有因素對基金收益率的影響，在一段時間內(nèi)（本文指1年）可視為一個常量；

b為基金規(guī)模對收益率的影響系數(shù)，

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若b＞0，表示基金收益率與規(guī)模正相關(guān)，即在其它因素相同的條件下，基金規(guī)模越大，收益率越高；

若b＜0，表示基金收益率與規(guī)模負(fù)相關(guān)，即在其它因素相同的條件下，基金規(guī)模越大，收益率越低；

若b＝0，表示基金收益率與規(guī)模沒有相關(guān)性，即基金規(guī)模對收益率沒有影響。

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下面我們以2020年的全部主動基金數(shù)據(jù)作驗證：

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（注意，當(dāng)年成立的基金，沒有經(jīng)歷一個完整的會計年度，不在我們統(tǒng)計范圍以內(nèi)。）

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（1）全部主動基金

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Y＝48.14＋0.138*X

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回歸結(jié)果顯示，對2020年全部主動基金（有效值3313只），

基金的年化收益與規(guī)模呈正相關(guān)性，

平均規(guī)模每增加1億，基金年化收益增加0.138%。

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（2）平均規(guī)模小于等于10億的主動基金

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Y＝43.59＋0.904*X

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回歸結(jié)果顯示，

對2020年平均規(guī)模小于10億的主動基金（有效值2571只），

基金的年化收益與規(guī)模呈正相關(guān)性，

平均規(guī)模每增加1億，基金年化收益增加0.904%。

（3）平均規(guī)模在10億到100億之間的主動基金

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Y＝59.42＋0.027*X

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回歸結(jié)果顯示，

對2020年平均規(guī)模大于10億、小于等于100億的主動基金（有效值693只），基金的年化收益與規(guī)模呈正相關(guān)性，

平均規(guī)模每增加1億，基金年化收益增加0.027%。

（4）平均規(guī)模大于100億的主動基金

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Y＝69.56－0.056*X

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回歸結(jié)果顯示，

對2020年平均規(guī)模大于100億的主動基金（有效值49只），

基金的年化收益與規(guī)模呈負(fù)相關(guān)性，

平均規(guī)模每增加1億，基金年化收益減少0.056%。

綜上我們的研究，從2020年主動基金的歷史業(yè)績來看，

總體上基金的收益率與規(guī)模呈正相關(guān)性，

尤其是對于規(guī)模小于10億的基金，這種正相關(guān)性最強，規(guī)模每提高1億，年化收益可提高0.904%，且t值高達(dá)2.48，置信度接近90%。

只有當(dāng)規(guī)模大于100億的基金，基金的年化收益才與規(guī)模呈負(fù)相關(guān)性，

但是ｔ值偏低，只有0.73，置信度僅50％左右。

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2.0

上面我們驗證了2020的數(shù)據(jù)，得出的結(jié)論，是否只是特例呢？

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為排除市場風(fēng)格變化等其它因素對結(jié)果的影響，我們有必要對其它年份的數(shù)據(jù)作進(jìn)一步地驗證，以更好地驗證規(guī)模過大的基金是否對收益產(chǎn)生負(fù)向影響。

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眾所周知，A股一般7年一輪牛熊周期，

我們決定對2014-2019年管理規(guī)模處于最大區(qū)間的主動基金進(jìn)行回歸分析。

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（1）2019年的回歸結(jié)果

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Y＝69.04－0.172*X

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因為2019年規(guī)模大于100億的基金只有16只，數(shù)量較少，影響回歸的準(zhǔn)確性，作為調(diào)整，我們?nèi)∫?guī)模最大的20只基金來分析，規(guī)模排名第20為84.23億。

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結(jié)果顯示，

對于2019年規(guī)模最大的20只主動基金，

基金規(guī)模每增加1億，基金年化收益減少0.172%，

且t值為1.83，置信度在90%以上。

（2）2018年的回歸結(jié)果

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Y＝-19.57＋0.010*X

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同樣，2018年規(guī)模大于100億的基金只有6只，數(shù)量較少，影響回歸的準(zhǔn)確性，作為調(diào)整，我們?nèi)∫?guī)模最大的20只基金來分析，規(guī)模排名第20為64.77億。

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結(jié)果顯示，

對于2018年規(guī)模最大的20只主動基金，

基金規(guī)模每增加1億，基金年化收益增加0.010%，

且t值較低，為0.21，置信度小于20%。

（3）2017年的回歸結(jié)果

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Y＝30.11－0.035*X

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同樣，2017年規(guī)模大于100億的基金只有4只，數(shù)量較少，影響回歸的準(zhǔn)確性，作為調(diào)整，我們?nèi)∫?guī)模最大的20只基金來分析，規(guī)模排名第20為64.27億。

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結(jié)果顯示，

對于2017年規(guī)模最大的20只主動基金，

基金規(guī)模每增加1億，基金年化收益減少0.035%，

但是t值較低，為0.13，置信度小于20%。

（4）2016年的回歸結(jié)果

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Y＝-9.91－0.060*X

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同樣，2016年規(guī)模大于100億的基金只有3只，數(shù)量較少，影響回歸的準(zhǔn)確性，作為調(diào)整，我們?nèi)∫?guī)模最大的20只基金來分析，規(guī)模排名第20為63.65億。

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結(jié)果顯示，

對于2016年規(guī)模最大的20只主動基金，

基金規(guī)模每增加1億，基金年化收益減少0.060%，

但是t值較低，為0.52，置信度小于40%。

（5）2015年的回歸結(jié)果

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Y＝77.17＋0.001*X

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同樣，2015年規(guī)模大于100億的基金只有3只，數(shù)量較少，影響回歸的準(zhǔn)確性，作為調(diào)整，我們?nèi)∫?guī)模最大的20只基金來分析，規(guī)模排名第20為70.03億。

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結(jié)果顯示，

對于2015年規(guī)模最大的20只主動基金，

基金規(guī)模每增加1億，基金年化收益增加0.001%，

但是t值很低，為0.03，置信度小于1%。

（6）2014年的回歸結(jié)果

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Y＝44.90－0.185*X

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同樣，2014年規(guī)模大于100億的基金只有10只，數(shù)量較少，影響回歸的準(zhǔn)確性，作為調(diào)整，我們?nèi)∫?guī)模最大的20只基金來分析，規(guī)模排名第20為81.06億。

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結(jié)果顯示，

對于2014年規(guī)模最大的20只主動基金，

基金規(guī)模每增加1億，基金年化收益減少0.185%，

但是t值偏低，為1.18，置信度小于30%。

綜上我們的研究，回歸結(jié)果顯示：

在過去7年的一輪周期中，總體上，基金年化收益與規(guī)模呈現(xiàn)輕微的負(fù)相關(guān)性。

但是這種負(fù)相關(guān)性并不明顯，

除了2019年回歸的置信度高于90%，其它年份的置信度都在50%以下。

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回歸結(jié)果呈現(xiàn)正相關(guān)性的年份是2018年、2015年，

但是這兩年回歸結(jié)果的置信度很小，都在20%，說明在這兩年，基金年化收益與規(guī)模的正相關(guān)性非常微弱。

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3.0

2018年為全面的熊市，2015年為全面的牛市。

而在這兩年，基金規(guī)模越大，收益表現(xiàn)就越出色。

這讓人不經(jīng)懷疑：

是否在全面牛市或者全面熊市的時候，基金的收益與規(guī)模傾向于呈正相關(guān)性呢？

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我們增加樣本研究：

2007年為瘋狂的牛市，2008年為跌跌不休的熊市，跟2015年和2018年一樣，同樣具有大漲大跌的代表性。

我們就以這兩年的數(shù)據(jù)，進(jìn)一步去驗證我們上面的猜想。

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（1）2008年的回歸結(jié)果

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Y＝-54.9＋0.037*X

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2008年基金規(guī)模大于100億的有42只，無需調(diào)整數(shù)據(jù)。

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結(jié)果顯示，

對于2008年規(guī)模大于100億的主動基金，

基金規(guī)模每增加1億，基金年化收益增加0.037%，

并且t值較高，為1.52，置信度大于85%。

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（2）2007年的回歸結(jié)果

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Y＝147.31＋0.027*X

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2007年基金規(guī)模大于100億的有43只，無需調(diào)整數(shù)據(jù)。

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結(jié)果顯示，

對于2007年規(guī)模大于100億的主動基金，

基金規(guī)模每增加1億，基金年化收益增加0.027%，

并且t值較低，為0.27，置信度小于30%。

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果然，這一次驗證了我們的猜想，

在全面牛市或者全面熊市中，基金的年化收益與規(guī)模呈現(xiàn)微弱的正相關(guān)性。

規(guī)模越大，基金的收益率就越高！

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4.0

通過上面我們的數(shù)據(jù)分析和研究，

我們發(fā)現(xiàn)，

在一般年份，對于較大規(guī)模的基金，基金的年化收益與規(guī)模呈現(xiàn)輕微的負(fù)相關(guān)性，

即規(guī)模越大，基金的年化收益率就越低；

但是在極端的市場行情中（全面牛市或熊市），對于較大規(guī)模的基金，基金的年化收益與規(guī)模呈現(xiàn)輕微的正相關(guān)性，

即規(guī)模越高，基金的年化收益率就越高。

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那么，造成這種現(xiàn)象的原因是什么呢？

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我們先來探討第一種現(xiàn)象。

在正常情況下，為什么規(guī)模超大的基金是一種劣勢？

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網(wǎng)叔認(rèn)為，原因主要有3點：

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（1）?大基金的投資范圍受到局限

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A股的優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)不多。

我們統(tǒng)計了全部A股上市以來到2021年5月31日的漲跌幅發(fā)現(xiàn)，

在統(tǒng)計的4324只股票中，平均漲幅為344%，中位數(shù)為57.04%；

上市以來漲幅超過10倍的只有272只，漲幅超過1倍的也才1754只，不足全部股票的一半；

其中有1243只股票的漲幅為負(fù)，接近三分之一。

血淋漓的數(shù)據(jù)說明什么？

說明A股絕大部分股票不具備真正的投資價值。?

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A股這樣的生態(tài)，給規(guī)模大的基金帶來了非常大的“選股”挑戰(zhàn)。

當(dāng)基金的規(guī)模大了以后，

基金經(jīng)理往往不得不面臨一個兩難的選擇：

一是將資金配置到大盤股，或者質(zhì)量次等的股票上；

二是花更多的時間、精力去尋找優(yōu)質(zhì)的中小盤股，比如，在過去基金規(guī)模只有1億的時候，基金經(jīng)理配置10只就可以，但是當(dāng)基金規(guī)模增長到100億，基金經(jīng)理可能不得不精心挑選50-100只股票才能維持過去的優(yōu)異業(yè)績。

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不論選擇哪種方式，都有缺陷。

將資金配置到大盤股或二等股票上，就必須接受基金“平凡”的業(yè)績；

花更多的時間去尋找中小盤股，則會分散基金經(jīng)理的精力，導(dǎo)致基金經(jīng)理最后在操作上可能會“草率”，比如無法對所購買的每只股票作充分的調(diào)研。

另外，明星基金經(jīng)理都有自己的能力圈。選擇的股票太多了，就可能一步步走出自己的能量圈，去參與自己不擅長領(lǐng)域的投資，最終選的股票沒有想象那么好。

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（2）大基金靈活性更差

俗話說，船小好調(diào)頭。

規(guī)模大的基金靈活性遠(yuǎn)沒有小基金好。

這種靈活性差不僅體現(xiàn)在買賣的品種上，也體現(xiàn)在買賣的時機(jī)上，

小規(guī)模的基金可以很快地對市場作出反應(yīng)，作出買賣的決策。

但是大基金本身就是“市場”，其反應(yīng)頗受掣肘，

比如，在預(yù)測一只股票基本面將惡化，小基金可以果斷地作出賣出決策，及時止損，有時甚至可以做到“毫發(fā)無損”。

但是操盤大基金的基金經(jīng)理顧慮就多得多，因為大基金的賣出行為本身就會造成股票市場價格的大幅滑落，其結(jié)果，往往是大基金“止損止在了底部”。

另外一點就是，基金大了很容易變成“明牌”，被市場高度關(guān)注。

這種尷尬的關(guān)注度，很容易使其的操作行為受到“狙擊”，比如市場預(yù)計某只大基金調(diào)研或者看好哪知股票時，該股票的價格就會被推高，導(dǎo)致大基金不得不“高位接盤”。

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（3）大基金的基金經(jīng)理對業(yè)績追求的動力不足

公募基金與私募基金的收費形式不同，

公募基金收管理費，基金經(jīng)理的薪資并不直接與基金業(yè)績的好壞掛鉤，而是直接與基金的規(guī)模掛鉤。

從原則上講，就算基金的業(yè)績“一團(tuán)糟”，只要投資者認(rèn)可這只基金，對基金管理人而言就是一種成功，

所以，當(dāng)基金的規(guī)模大了以后，基金經(jīng)理并沒有很強的動力去追求高收益，

這種的動力不足，也可能是影響大基金收益的一個潛在因素。

不過，這一點僅是網(wǎng)叔基于“對人性的惡意揣測”（網(wǎng)叔不相信金融的世界有人性），僅供參考，沒有實際的證據(jù)可佐證。

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我們再來探討第二個現(xiàn)象：

為什么在極端的市場環(huán)境中，基金的規(guī)模反而又是一種優(yōu)勢？

這個問題，我們也分兩種情況討論：大牛市和大熊市。

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在大熊市，為什么規(guī)模越大，基金表現(xiàn)就越好？

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網(wǎng)叔認(rèn)為，這可以從兩個方面加以解釋：

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（1）大基金更具防御性

正如上文所分析的，為了消化動輒幾百億的巨大資金量，

大基金要么是買大盤股，要么是配置更多的小盤股，

在一般的市場行情中，這種操作雖然會稀釋部分收益率，但是到了大熊市，卻成了一種非常強的防御性力量。

因為在非理性的市場情緒中，大盤股往往跌幅較小，

而且分散化，可以很好地降低少數(shù)股票所帶來的系統(tǒng)性風(fēng)險。

比如，在千股跌停的行情中，小股票跌停，但是四大行不會跌停吧？

你買5只股票可能都跌停，但你買50只不可能也都全部跌停吧？

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（2）對基金經(jīng)理的“信任”維系了股價的穩(wěn)定

在極端下跌的熊市中，投資者的內(nèi)心往往極度恐慌的，

恐慌則會帶來懷疑，

懷疑便會作出錯誤的決策：“無腦”贖回！

但是股市與基金市場不是孤立的，而是互相正反反饋，

投資者贖回，基金就不得不賣出股票以應(yīng)對贖回，而基金的賣出行為則會刺激市場的下滑，進(jìn)而進(jìn)一步加劇恐慌，最后進(jìn)入一個“難解”惡性循環(huán)中。

此時大基金就有優(yōu)勢了，基金規(guī)模越大，則說明市場更加信任管理該基金的基金經(jīng)理，

在大熊市中，這種“信任”會相對減少贖回，減少贖回便會降低股價的下滑，便會造成一種正向的循環(huán)，

最后導(dǎo)致的結(jié)果便是大規(guī)模的基金表現(xiàn)相對較好。

這也告誡我們：不要遇到熊市就逃，“無腦”出逃產(chǎn)生的踩踏效應(yīng)，最終受傷的還是我們自己。

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在大牛市，為什么也是規(guī)模越大，基金表現(xiàn)就越好？

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在大牛市中，2015年、2007年，大基金也均表現(xiàn)出了微弱的優(yōu)勢（但并不顯著）。

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網(wǎng)叔主要從兩個方面理解這個現(xiàn)象：

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（1）瘋狂的牛市淡化了擇股的能力

誠然，大基金更多的是持有大盤股以及分散持股，從純收益的角度看，在一般的市場中，這是一種劣勢，

但是，在瘋狂的牛市中，所有的股票都在漲，以致于選擇買哪只股票并不重，“買就對了”是這種市場的真實寫照，

所以，大基金這種靈活性上的劣勢被完全消除了。

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（2）大基金享受到了“市場充分的上漲”

由于，我們的規(guī)模是取的當(dāng)年四個季度的平均值，規(guī)模大的基金，根據(jù)定義，是指“資金全年都在市場中”的基金，二不是“資金半路殺入”的基金，

這樣的基金有一個獨到的優(yōu)勢，即享受到了市場上漲的全部紅利，

瘋牛時期必定有大量的資金“借基入市”，而新入市的基金很可能成了接盤俠，這個時候“老基金”就成了最大獲利者。

這也告誡我們，買基不要追高，而應(yīng)該低估時入手，長期持有。

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5.0

最后，我們再探討一個問題：

當(dāng)前的基金市場，歷史業(yè)績出色的明星基金經(jīng)理管理的基金，普通規(guī)模巨大。而規(guī)模適中的小基金，又都是名不見經(jīng)傳的小基金經(jīng)理管理。

那么，買哪個呢？

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為了研究這個問題，網(wǎng)叔認(rèn)為有必要對單只明星基金作縱向分析。

A股的牛熊周期一般為7年，最近的一次牛熊周期始于2014年。上文的22只規(guī)模大于200億的主動基金中，有5只現(xiàn)任基金經(jīng)理接管于2014年之前，網(wǎng)叔將以這5只基金為例分別討論。

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本節(jié)所使用的模型與上面章節(jié)所用的模型相同。不同的是數(shù)據(jù)的使用維度，上面章節(jié)使用的是橫向數(shù)據(jù)，即將不同基金在同一年度的數(shù)據(jù)作回歸；本節(jié)使用的是縱向數(shù)據(jù)，即將同一只基金在不同時間區(qū)間內(nèi)的數(shù)據(jù)作回歸。

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Y＝a＋b*X

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Y為基金區(qū)間相對年化收益，

區(qū)間的相對年化收益＝基金的區(qū)間年化收益－滬深300的區(qū)間年化收益；

X為基金區(qū)間平均規(guī)模，兩個季度平均值。

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具體地講，網(wǎng)叔所使用的時間區(qū)間為2014-2020年，但是因為區(qū)間只有7年，我們以6個月為區(qū)間，這樣每只基金便有14組數(shù)據(jù)，初步滿足回歸的要求。

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（1）易方達(dá)中小盤的回歸結(jié)果

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Y＝8.95＋0.154*X

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結(jié)果顯示，

對于張坤管理的易方達(dá)中小盤，

基金規(guī)模每增加1億，基金年化收益增加0.154%。

并且t值為1.10信度大于70%。

（2）易方達(dá)消費行業(yè)的回歸結(jié)果

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Y＝7.23＋0.142*X

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結(jié)果顯示，

對于蕭楠和王元春管理的易方達(dá)消費行業(yè)，

基金規(guī)模每增加1億，基金年化收益增加0.142%，

并且t值為0.92，置信度大于60%。

（3）富國天惠成長混合A的回歸結(jié)果

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Y＝21.15－0.020*X

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結(jié)果顯示，

對于朱少醒管理的富國天惠成長混合A，

基金規(guī)模每增加1億，基金年化收益減少0.020%，

但是t值僅為0.06，置信度不足10%。

（4）興全趨勢的回歸結(jié)果

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Y＝14.29－0.049*X

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結(jié)果顯示，

對于董承非和童蘭管理的興全趨勢投資，

基金規(guī)模每增加1億，基金年化收益減少0.049%，

并且t值0.29，置信度不足25%。

（5）興全合潤的回歸結(jié)果

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Y＝23.99＋0.008*X

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結(jié)果顯示，

對于謝治宇管理的興全合潤，

基金規(guī)模每增加1億，基金年化收益增加0.008%，

但是t值為0.017，置信度不足5%。

綜上，基金收益與規(guī)模的相關(guān)性因基金而異。

主要的變量是基金風(fēng)格。

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我們先看大盤股。

易方達(dá)中小盤和易方達(dá)消費行業(yè)，買的多是大盤股，例如貴州茅臺、五糧液等，市值萬億以上，這些股票能夠承載大量資金的。

并且基金規(guī)模大了以后，基金經(jīng)理有更多的底氣進(jìn)行加倉，而不是留置資金應(yīng)對贖回，

所以易方達(dá)中小盤和易方達(dá)消費行業(yè)的收益是與規(guī)模正相關(guān)的，并且置信度較高。

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（易方達(dá)中小盤）

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（易方達(dá)消費行業(yè)）

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我們再看偏小盤股。

富國天惠成長混合和興全趨勢投資，投資風(fēng)格偏小盤股，

小盤股是容納不了大資金的，

所以富國天惠成長混合和興全趨勢投資的收益和規(guī)模是負(fù)相關(guān)，

但是這種負(fù)相關(guān)性并不高，

網(wǎng)叔認(rèn)為，可能的原因是，單個小盤股雖然承載不了大量的資金，但是基金經(jīng)理可以通過挑選更多的小盤股來消化大資金，這取決于市場是否有足夠多的機(jī)會。

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（富國天惠成長混合）

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（興全趨勢投資）

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最后，我們看比較明顯的均衡風(fēng)格，

謝治宇管理的興全合潤，

投資風(fēng)格比較均衡、靈活，

所以興全合潤的收益和規(guī)模之間的相關(guān)性極其微弱。

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（興全合潤）

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總體上講，基金規(guī)模算是收益的敵人。但必須明確一點，是敵人，但只是一個小敵人，收益與規(guī)模之間的負(fù)相關(guān)性并不大。

那么，大敵人是誰呢？

網(wǎng)叔一直強調(diào)，買主動基金，就是買基金經(jīng)理。很顯然，依然是管理能力糟糕的基金經(jīng)理。

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另外，基金收益與規(guī)模之間的負(fù)相關(guān)性也并不是絕對的，對于管理大盤投資風(fēng)格的明星基金經(jīng)理，規(guī)模甚至充當(dāng)其收益的朋友的角色。

而對于管理小盤股風(fēng)格的明星基金經(jīng)理，規(guī)模的確是一種考驗。

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?網(wǎng)叔：資深投資人，長期創(chuàng)業(yè)者。獨立，理性，深度思考。熱愛錢更在乎良善。閑來聊兩句常識，罵幾個混蛋，喝兩杯小酒。?

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