全行業(yè)報告圈第651期報告

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報告導(dǎo)讀

經(jīng)濟衰退之后的復(fù)蘇一般有兩個階段。第一個階段，經(jīng)濟衰退后居民和企業(yè)的支出傾向都會下降，此時需要政府加大支出托底經(jīng)濟。第二階段，政府支出刺激經(jīng)濟增長，居民和企業(yè)的收入改善，支出傾向也會增加，經(jīng)濟的內(nèi)生動力增強，這就是“政府支出乘數(shù)”的邏輯。經(jīng)濟不會平滑地收斂到長期趨勢，由于刺激政策的滯后性，加上內(nèi)生動力增強，以及經(jīng)濟主體的過度樂觀，產(chǎn)出缺口會轉(zhuǎn)正。此時如果外需也比較好，經(jīng)濟可能“過熱”。此后，隨著政策收緊，以及居民消費傾向遞減、企業(yè)資本邊際產(chǎn)出遞減，經(jīng)濟將再次向下。

市場對 2021 年經(jīng)濟趨勢基本上已達成共識，我們重點關(guān)注趨勢之外的信息。第一，中國國內(nèi)國際雙循環(huán)添加外生動力。對海外經(jīng)濟，尤其是美國經(jīng)濟而言，財政刺激是關(guān)鍵，財政刺激不僅本身是需求擴張還是補庫存的催化劑，這會對全球經(jīng)濟產(chǎn)生溢出效應(yīng)。第二，中國國內(nèi)大循環(huán)內(nèi)生動力增強。中國經(jīng)濟修復(fù)進入第二階段，消費、制造業(yè)投資等經(jīng)濟內(nèi)生動力增強。因此，我們認(rèn)為剔除基數(shù)效應(yīng)帶來的趨勢外，經(jīng)濟可能仍然不錯。

2021 年中國將布局“十四五”規(guī)劃，國內(nèi)大循環(huán)、國內(nèi)國際雙循環(huán)是重要內(nèi)容。國內(nèi)大循環(huán)需要初始動力，初始動力一個是外需，另一個來自國內(nèi)的刺激政策。經(jīng)過 2020 年的政策刺激、外需拉動后，2021 年中國經(jīng)濟內(nèi)生動力增強，這時外需再持續(xù)發(fā)力，中國國內(nèi)大循環(huán)、國內(nèi)國際雙循環(huán)會運轉(zhuǎn)得更好。

中國存在明顯的政策周期，周期長度為 3.5 年左右。2021 年經(jīng)濟復(fù)蘇進入第二階段，內(nèi)生動力增強，這為政策回歸常態(tài)提供了良好環(huán)境。由于 2021上半年經(jīng)濟同比增速比較高，政府對下半年經(jīng)濟增速下滑具有一定的容忍度。中國債券利率是貨幣政策驅(qū)動的，債券市場需要靜等機會，看到切實的貨幣寬松再行動。

對于企業(yè)而言，由于經(jīng)濟內(nèi)生動機的增強，利潤增速拐點滯后于債務(wù)周期拐點。利潤增速和債務(wù)周期的錯位蘊含著板塊輪動。災(zāi)難等臨時沖擊會通過現(xiàn)金流風(fēng)險、貼現(xiàn)率風(fēng)險等渠道影響不同久期的股票收益率。第一階段，災(zāi)難發(fā)生，經(jīng)濟衰退，長久期、短久期板塊股價都會大幅下跌，但短久期股價的下跌幅度會更大。第二階段，貨幣寬松但經(jīng)濟尚未修復(fù)，長久期股價先于短久期股價恢復(fù)。第三階段，災(zāi)難影響減弱，經(jīng)濟開始修復(fù)，短久期股價上升幅度大于長久期股價。第四階段，經(jīng)濟、貨幣政策均恢復(fù)至常態(tài)，短久期股價小幅上升，長久期股價可能小幅下跌。

待經(jīng)濟、貨幣政策均恢復(fù)至常態(tài)，資產(chǎn)定價又回到長期邏輯。但中國和美國的政治制度、經(jīng)濟結(jié)構(gòu)有所不同，不能完全復(fù)制美國經(jīng)驗。當(dāng)然，中國長久期股票相比短久期仍具有優(yōu)勢。雖然近幾年美國長久期股票好于短久期股票，但是得益于市場集中度的提升，美國短久期股票估值也在不斷上升，表現(xiàn)沒有那么差。然而，中國經(jīng)濟并未完成真正意義的出清，中國短久期股票表現(xiàn)弱于美國短久期股票。

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來源：新時代證券?

作者：劉娟秀?邢曙光

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