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導(dǎo)讀

中國(guó)有數(shù)十萬(wàn)大大小小的醫(yī)療機(jī)構(gòu)，但絕大部分的管理者和投資者可能從來(lái)沒(méi)有機(jī)會(huì)接觸醫(yī)療機(jī)構(gòu)的估值研究。另一方面，他們又十分渴望了解自己所管理或?qū)⒁顿Y、并購(gòu)的醫(yī)療機(jī)構(gòu)的真正價(jià)值。由于醫(yī)療行業(yè)特別是醫(yī)療機(jī)構(gòu)的高度專業(yè)性，管理者和分析師不僅需要掌握基本的估值技術(shù)，還需要對(duì)整個(gè)醫(yī)療行業(yè)的趨勢(shì)、行業(yè)特點(diǎn)、競(jìng)爭(zhēng)環(huán)境、政策法規(guī)、支付環(huán)境以及新技術(shù)對(duì)醫(yī)療行業(yè)的沖擊等因素有著清晰的理解。

我國(guó)醫(yī)療行業(yè)的政策環(huán)境是怎樣的？醫(yī)療機(jī)構(gòu)的競(jìng)爭(zhēng)環(huán)境如何？醫(yī)療機(jī)構(gòu)的估值為何高企？醫(yī)療機(jī)構(gòu)的融資和資本成本應(yīng)該如何考量？醫(yī)院、醫(yī)療集團(tuán)、門診服務(wù)機(jī)構(gòu)、長(zhǎng)期照護(hù)機(jī)構(gòu)、互聯(lián)網(wǎng)醫(yī)療機(jī)構(gòu)的估值邏輯和特征是什么？如何從行業(yè)分析、公司研究、財(cái)報(bào)分析、估值量化這一框架來(lái)對(duì)業(yè)內(nèi)玩家進(jìn)行分析解讀？相信這是相關(guān)從業(yè)人員都要面對(duì)以及思考的問(wèn)題。但很遺憾的是，目前市場(chǎng)上還沒(méi)有能夠?qū)⒅袊?guó)醫(yī)療行業(yè)、醫(yī)療機(jī)構(gòu)特征和其估值進(jìn)行有機(jī)結(jié)合的文獻(xiàn)。?為此，我們特意請(qǐng)到了鄭華老師，其即將出版的《估值投資實(shí)戰(zhàn)-一本書(shū)看透醫(yī)療行業(yè)》一書(shū)將會(huì)有力的填補(bǔ)這一研究領(lǐng)域的空白。

考慮到該書(shū)內(nèi)容的全面性和多樣性，小編特此將該書(shū)內(nèi)容進(jìn)行框架性梳理摘要，做成系列文章，以饗讀者。

第一部分：中國(guó)醫(yī)療行業(yè)概覽

醫(yī)療行業(yè)是我們國(guó)民經(jīng)濟(jì)一個(gè)重要的組成部分，2017年我國(guó)醫(yī)療健康產(chǎn)業(yè)的支出占整個(gè)國(guó)民生產(chǎn)總值的6.2%，預(yù)計(jì)未來(lái)幾年，還會(huì)達(dá)到雙位數(shù)的增長(zhǎng)。由于醫(yī)療行業(yè)十分龐大，在此我們關(guān)注的重點(diǎn)是醫(yī)療服務(wù)提供方，統(tǒng)稱為醫(yī)療機(jī)構(gòu)。中國(guó)醫(yī)療機(jī)構(gòu)的名稱很多，分別為：醫(yī)院、中心衛(wèi)生院、衛(wèi)生院、療養(yǎng)院、婦幼保健院、門診部、診所、衛(wèi)生所、衛(wèi)生站、衛(wèi)生室、醫(yī)務(wù)室、衛(wèi)生保健所、急救中心、急救站、臨床檢驗(yàn)中心、防治院、防治所、防治站、護(hù)理院、護(hù)理站、中心以及衛(wèi)生部規(guī)定或者認(rèn)可的其他名稱。我們將醫(yī)療機(jī)構(gòu)按照其提供的服務(wù)分為三個(gè)不同類別:

• 醫(yī)院－提供急性門診和住院護(hù)理

• 診所－提供門診服務(wù)

• 長(zhǎng)期照護(hù)機(jī)構(gòu)－提供長(zhǎng)期康復(fù)及護(hù)理

1.?醫(yī)院

• 按照產(chǎn)權(quán)歸屬，可以分為公立和民營(yíng)醫(yī)院；
  

• 按照服務(wù)的種類，分為綜合性醫(yī)院以及?？漆t(yī)院；

• 按照地域的不同，可以分為城鎮(zhèn)醫(yī)院和鄉(xiāng)村醫(yī)院；

• 按照醫(yī)院等級(jí)劃分標(biāo)準(zhǔn)，可分為三級(jí)特等、三級(jí)甲、乙、丙等，二級(jí)甲、乙、丙等，一級(jí)甲、乙、丙等，共三級(jí)十等級(jí)。

1.1?公立醫(yī)院

公立醫(yī)院是指政府舉辦的納入財(cái)政預(yù)算管理的醫(yī)院，也就是國(guó)家出錢辦的醫(yī)院。公立醫(yī)院分3個(gè)等級(jí)，一級(jí)是社區(qū)醫(yī)院、二級(jí)是縣(區(qū))級(jí)醫(yī)院、三級(jí)是市級(jí)醫(yī)院，是中國(guó)醫(yī)療服務(wù)體系的主體。公立醫(yī)療機(jī)構(gòu)主要收入來(lái)源有三：醫(yī)療服務(wù)收費(fèi)、診斷和影像檢查收費(fèi)、政府財(cái)政補(bǔ)助。?在新醫(yī)改之前，公立醫(yī)院實(shí)際上是沒(méi)有自主經(jīng)營(yíng)權(quán)和發(fā)展權(quán)的，作為上級(jí)主管的衛(wèi)生行政部門既是主管者又是經(jīng)營(yíng)者。新醫(yī)改首次明確落實(shí)公立醫(yī)院獨(dú)立法人地位。公立醫(yī)院、公立衛(wèi)生院等非營(yíng)利性醫(yī)療機(jī)構(gòu)可以實(shí)現(xiàn)所有權(quán)和經(jīng)營(yíng)權(quán)分開(kāi)，管辦分離，使其享有獨(dú)立的法人地位和經(jīng)營(yíng)自主權(quán)，充分享有人權(quán)、財(cái)權(quán)、物權(quán)和決策權(quán)；新醫(yī)改同時(shí)還提出降低公立醫(yī)療機(jī)構(gòu)在整體醫(yī)療機(jī)構(gòu)中的比重，最終形成公立醫(yī)院與非公立醫(yī)院相互促進(jìn)、共同發(fā)展的格局，使資源得到更好的配置。?新醫(yī)改還會(huì)帶來(lái)一些會(huì)對(duì)公立醫(yī)院造成巨大影響的重大變革。比如：

• 全面啟動(dòng)醫(yī)聯(lián)體的建設(shè)

• 家庭醫(yī)生簽約服

• 醫(yī)保支付改革

• 藥品購(gòu)銷“兩票制”與帶量采購(gòu)

• 多點(diǎn)執(zhí)業(yè)

• 社會(huì)力量辦醫(yī)等

1.2 民營(yíng)醫(yī)院

民營(yíng)醫(yī)院是指非政府公辦的，具有私人性質(zhì)的醫(yī)院。民營(yíng)醫(yī)院大部分是由社會(huì)出資，以營(yíng)利性機(jī)構(gòu)為主；也有少數(shù)為非營(yíng)利機(jī)構(gòu)，享受政府補(bǔ)助。
2001年9月中國(guó)開(kāi)放醫(yī)療市場(chǎng)，鼓勵(lì)發(fā)展民營(yíng)醫(yī)療機(jī)構(gòu)，民營(yíng)醫(yī)院開(kāi)始在社會(huì)上大量出現(xiàn)。由于公立醫(yī)院資金投入不足，地方政府將醫(yī)療資金的投入來(lái)源盯向了民間資本。許多地方政府開(kāi)始改革地方衛(wèi)生醫(yī)療體制，允許公立醫(yī)院通過(guò)委托經(jīng)營(yíng)、股份合作、股份制等形式，或整體出讓的辦法，引進(jìn)社會(huì)資本，并對(duì)民營(yíng)醫(yī)院實(shí)行3年免稅制度。?但民營(yíng)醫(yī)院目前還存在許多問(wèn)題有待解決，其中包括：

• 進(jìn)入醫(yī)保定點(diǎn)難

• 醫(yī)保病人起付標(biāo)準(zhǔn)低于公立醫(yī)院

• 取得優(yōu)質(zhì)醫(yī)生資源成本高

• 獲取病患難

• 業(yè)內(nèi)承認(rèn)度低

• 品牌建設(shè)難

• 市場(chǎng)公平競(jìng)爭(zhēng)問(wèn)題等

2.診所

診所是規(guī)模比醫(yī)院小的醫(yī)療機(jī)構(gòu)，通常只設(shè)有門診服務(wù)和藥房，大多不設(shè)住院，急診和手術(shù)室，但部分診所也有日間手術(shù)功能。

• 按照服務(wù)類型，可分為提供一般醫(yī)療服務(wù)的全科診所、提供特定醫(yī)療分科服務(wù)的?？圃\所（如牙科診所）、中醫(yī)診所；

• 按照營(yíng)運(yùn)模式，可分為醫(yī)生獨(dú)立執(zhí)業(yè)的個(gè)體診所、連鎖診所、醫(yī)生集團(tuán)等；

• 按照收費(fèi)定位，可分為高端，中端、低端基層診所:

2.1 高端診所

高端診所主要服務(wù)常駐中國(guó)的外籍人士和他們的家庭以及國(guó)內(nèi)高凈值人士。收費(fèi)項(xiàng)目較為昂貴，一般都是由高端商業(yè)醫(yī)療保險(xiǎn)支付或者患者自掏腰包，更多集中在北上廣深等一線城市或較發(fā)達(dá)的省會(huì)城市。

2.2 中端診所

中端診所服務(wù)對(duì)象主要定位是國(guó)內(nèi)的中產(chǎn)階級(jí)，相對(duì)于高端診所整體比較偏重全科，中端診所則普遍選擇全科加優(yōu)勢(shì)?？频陌l(fā)展定位。?目前，中端診所面臨的幾大挑戰(zhàn)，包括：

• 目標(biāo)患者對(duì)較高醫(yī)事服務(wù)費(fèi)用的支付習(xí)慣尚未養(yǎng)成；

• 資本支出包括前期的投資以及營(yíng)運(yùn)資本較大，回收期很不確定；

• 人才瓶頸也限制了中端診所的發(fā)展。

2.3 個(gè)體診所

個(gè)體診所占中國(guó)診所數(shù)量的85%，其中大約一半在農(nóng)村。國(guó)內(nèi)公眾號(hào)基層醫(yī)師公社總結(jié)了個(gè)體基層診所面臨的十大困境：1)?國(guó)家嚴(yán)格控制輸液和抗生素的臨床使用，處罰力度大，主要收入來(lái)源被切斷；2)?地方政策限制，診所很難納入醫(yī)保；3)?醫(yī)藥行業(yè)監(jiān)管嚴(yán)格，限制條件多，靠服務(wù)收費(fèi)賺大錢越來(lái)越難；4)?診所數(shù)量太多，競(jìng)爭(zhēng)壓力過(guò)大，顧客流動(dòng)頻繁；5)?很多慢性病患者被養(yǎng)生保健機(jī)構(gòu)分流；6)?抗風(fēng)險(xiǎn)能力小，容易造成醫(yī)療事故；7)?沒(méi)有經(jīng)營(yíng)特色，大多都是針對(duì)低技術(shù)層面的疾病治療，容易被模仿，難以形成特色，無(wú)法吸引更多的患者，患者群不穩(wěn)定；8)?沒(méi)有宣傳手段，缺少推廣模式，很難打開(kāi)經(jīng)營(yíng)局面。9)?診所經(jīng)營(yíng)模式單一，經(jīng)營(yíng)手法落伍，利潤(rùn)增長(zhǎng)點(diǎn)太少；10)?好產(chǎn)品價(jià)格空間越來(lái)越小，單靠賣藥賺錢不容易。

3.長(zhǎng)期照護(hù)機(jī)構(gòu)

3.1 療養(yǎng)院

根據(jù)《醫(yī)療機(jī)構(gòu)管理?xiàng)l例實(shí)施細(xì)則》的規(guī)定，醫(yī)療機(jī)構(gòu)共分十三個(gè)類別，其中療養(yǎng)院屬于第五類。因此，療養(yǎng)院雖屬于醫(yī)療機(jī)構(gòu)，但和醫(yī)院又大有不同：我國(guó)的醫(yī)院是防病治病保障人民健康的醫(yī)療機(jī)構(gòu)，醫(yī)院的服務(wù)對(duì)象是病人，通過(guò)醫(yī)務(wù)人員應(yīng)用醫(yī)學(xué)科學(xué)技術(shù)作為服務(wù)的主要手段，診治病人，照護(hù)病人，為病人提供綜合服務(wù)。而療養(yǎng)院則是運(yùn)用療養(yǎng)因子為基礎(chǔ)，在規(guī)定的生活制度下專門為增強(qiáng)體質(zhì)、疾病療養(yǎng)、康復(fù)療養(yǎng)和健康療養(yǎng)而設(shè)立的醫(yī)療機(jī)構(gòu)。?因此，療養(yǎng)院必須具備三個(gè)基本條件：1.具有防病治病作用的自然療養(yǎng)因子；2.具有優(yōu)美的景觀和安靜的環(huán)境；3.在上述兩條件的基礎(chǔ)上制定收治療養(yǎng)員所必需的科學(xué)療養(yǎng)制度，并付諸實(shí)施。

3.2 護(hù)理院

護(hù)理院是進(jìn)一步完善衛(wèi)生服務(wù)體系、彌補(bǔ)養(yǎng)老機(jī)構(gòu)衛(wèi)生服務(wù)功能不足而設(shè)立的醫(yī)療機(jī)構(gòu)，是設(shè)置在綜合醫(yī)院、專科醫(yī)院及社區(qū)衛(wèi)生服務(wù)中心（站）之間的中間機(jī)構(gòu)，是承接這些機(jī)構(gòu)服務(wù)與功能的延續(xù)性醫(yī)療機(jī)構(gòu)。其主要職能包括：為生活無(wú)法自理、需要長(zhǎng)期維持性治療、晚期重癥疾病、患有多種慢性病且終年臥床的老人或患者，提供醫(yī)療護(hù)理、?康復(fù)治療、臨終護(hù)理及關(guān)懷服務(wù)。?護(hù)理院的硬件和軟件配置標(biāo)準(zhǔn)接近于養(yǎng)老機(jī)構(gòu)。從目前的政策來(lái)看，歸口于醫(yī)療機(jī)構(gòu)的護(hù)理院是可以納入國(guó)家醫(yī)保的，而隸屬于養(yǎng)老機(jī)構(gòu)的護(hù)養(yǎng)院則不可以。?目前，我國(guó)護(hù)理院發(fā)展仍處于起步階段。國(guó)家層面上，僅有衛(wèi)生部 2011 年公布的《護(hù)理院基本標(biāo)準(zhǔn)》這一官方文件作指導(dǎo)，該政策主要對(duì)護(hù)理院的床位、科室、人員、房屋、設(shè)備等方面設(shè)置了標(biāo)準(zhǔn)，而對(duì)于護(hù)理院的服務(wù)項(xiàng)目及服務(wù)內(nèi)容、出入院標(biāo)準(zhǔn)、轉(zhuǎn)院標(biāo)準(zhǔn)、醫(yī)療護(hù)理診療標(biāo)準(zhǔn)等方面并未細(xì)化，使得老年護(hù)理院的發(fā)展只能由各省市依靠自身力量摸索。

4.未來(lái)趨勢(shì)?

自2012年以來(lái)，醫(yī)療行業(yè)中一個(gè)重大的趨勢(shì)，就是作為醫(yī)療服務(wù)提供方的醫(yī)療機(jī)構(gòu)的多元化。在政策和資本的驅(qū)動(dòng)下，社會(huì)辦醫(yī)在醫(yī)院總數(shù)上已經(jīng)超過(guò)半壁江山，但是考慮到行政，市場(chǎng)準(zhǔn)入和監(jiān)管等方面，短時(shí)間內(nèi)民營(yíng)醫(yī)院還很難撬動(dòng)公立醫(yī)院的核心利益。?

多元化是未來(lái)醫(yī)療機(jī)構(gòu)的趨勢(shì)

多元化的形式主要集中在新建和投資并購(gòu)診所、門診部、醫(yī)生集團(tuán)、民營(yíng)醫(yī)院或養(yǎng)老機(jī)構(gòu)；并購(gòu)和改制公立醫(yī)院等。普華永道認(rèn)為：隨著鼓勵(lì)社會(huì)資本參與醫(yī)療體制改革和投資醫(yī)療行業(yè)的政策不斷出臺(tái)，整合醫(yī)療健康行業(yè)的并購(gòu)活動(dòng)將繼續(xù)呈現(xiàn)上升的趨勢(shì)。獨(dú)立醫(yī)院和診所僅僅依靠自身的力量持續(xù)發(fā)展將遇到困難。為了獲取上述組織現(xiàn)有的客戶基礎(chǔ)，大型醫(yī)療管理公司正在收購(gòu)與自身互補(bǔ)的醫(yī)療機(jī)構(gòu)。戰(zhàn)略投資者保持投資熱情，財(cái)務(wù)投資者將加大投資幅度。中國(guó)企業(yè)也會(huì)積極尋找海外并購(gòu)題材，未來(lái)海外并購(gòu)日趨活躍。預(yù)期將出現(xiàn)更多的大型跨境交易，除了并購(gòu)之外還將出現(xiàn)相當(dāng)比例的新設(shè)與合資，主要集中在腫瘤治療，康復(fù)治療等科技含量高的醫(yī)療服務(wù)領(lǐng)域。醫(yī)療行業(yè)的上市熱情也會(huì)持續(xù)高漲并得到市場(chǎng)的響應(yīng)，預(yù)計(jì)未來(lái)將有更多的優(yōu)質(zhì)醫(yī)療資源謀求境內(nèi)及境外上市?；谛录夹g(shù)影響傳統(tǒng)醫(yī)療行業(yè)的同時(shí)，為醫(yī)療行業(yè)的投資和并購(gòu)提供更多的空間。?很多醫(yī)院已經(jīng)開(kāi)始成立一個(gè)醫(yī)院集團(tuán)或控股公司架構(gòu)，在這個(gè)架構(gòu)下，非營(yíng)利性公立醫(yī)院和營(yíng)利性民營(yíng)醫(yī)院可能由一個(gè)管理團(tuán)隊(duì)和董事會(huì)經(jīng)營(yíng)和控制。這樣一個(gè)架構(gòu)也允許醫(yī)院進(jìn)入其他業(yè)務(wù)領(lǐng)域，比如：護(hù)理院、醫(yī)生集團(tuán)、日間手術(shù)中心、快捷診所、康復(fù)醫(yī)院等等。
當(dāng)然，多元化也會(huì)帶來(lái)很多問(wèn)題。近年來(lái)，有些醫(yī)院會(huì)嘗試做減法，將側(cè)重點(diǎn)放在他們擅長(zhǎng)的領(lǐng)域。特別是醫(yī)改之后，支付環(huán)境變得更加嚴(yán)苛。為了提高醫(yī)院的入住率，在進(jìn)行多元化的同時(shí)，也需要對(duì)投資的可行性進(jìn)行仔細(xì)核算。

? 結(jié)論

綜上所述，由于醫(yī)療機(jī)構(gòu)變得越來(lái)越多元化，估值的操作也會(huì)相應(yīng)從給簡(jiǎn)單的醫(yī)院估值轉(zhuǎn)為更加多元化的醫(yī)院集團(tuán)估值。所以我們有必要獨(dú)立審查每個(gè)單獨(dú)的附屬機(jī)構(gòu)，這是因?yàn)槊總€(gè)單獨(dú)的附屬機(jī)構(gòu)有著不同的業(yè)務(wù)以及自身市場(chǎng)、自己的醫(yī)護(hù)人員以及各自不同的監(jiān)管條例等等。如果一家醫(yī)院的附屬分支機(jī)構(gòu)和醫(yī)院一起運(yùn)營(yíng)，那么，我們?cè)诮o附屬分支機(jī)構(gòu)估值之前，就有必要將這些分支機(jī)構(gòu)的實(shí)體資產(chǎn)以及負(fù)債和業(yè)務(wù)的資產(chǎn)和負(fù)債區(qū)分開(kāi)來(lái)。估值分析師還需要判定如果這家附屬分支機(jī)構(gòu)一旦和醫(yī)院分離，是否還具備獨(dú)立運(yùn)營(yíng)能力。這是因?yàn)檫@些附屬分支機(jī)構(gòu)往往和醫(yī)院相互關(guān)聯(lián)，無(wú)論是在財(cái)務(wù)上，還是人事上都有剪不斷，理還亂的關(guān)系。那么，醫(yī)院的建筑物和設(shè)備又應(yīng)該怎么估值呢？我認(rèn)為醫(yī)院的大樓以及設(shè)備只有在醫(yī)院作為一個(gè)持續(xù)經(jīng)營(yíng)的業(yè)務(wù)時(shí)，才被賦予價(jià)值。在醫(yī)療行業(yè)，通常來(lái)說(shuō)，實(shí)體資產(chǎn)的價(jià)值如果和業(yè)務(wù)分開(kāi)的話，其價(jià)值和資產(chǎn)的殘值或清算價(jià)值沒(méi)啥區(qū)別。

(未完待續(xù)：在下一期文章中，我們將會(huì)對(duì)我國(guó)醫(yī)療機(jī)構(gòu)的政策及競(jìng)爭(zhēng)環(huán)境進(jìn)行框架性梳理，敬請(qǐng)關(guān)注！)?

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