滴滴出行（DIDI）是中國共享出行領域的領導者。它還在拉丁美洲（巴西和墨西哥）開展業(yè)務。預計未來5年，這兩個地區(qū)的共享出行領域都將有巨大增長，滴滴有望從中受益。

但該公司仍面臨嚴重的虧損，利潤率進一步惡化。傳聞其1000 億美元的 IPO 估值意味著比同行 Lyft 的市盈率高的多，猛獸財經認為這很難被證明是合理的。

背景

中國最大的網約車公司滴滴出行最近提交了在美國上市的初步招股說明書。該公司沒有透露此次發(fā)行的規(guī)模，但據媒體報道，滴滴可能籌集約 100 億美元，估值接近 1000 億美元。

公司介紹
滴滴成立于 2012 年，被譽為“中國的優(yōu)步”。經過9年的運營和發(fā)展，它現(xiàn)在已經成長為中國網約車的首選平臺。2015年，滴滴收購了其在中國的主要競爭對手之一快的，并將自己更名為現(xiàn)在的“滴滴出行”。2016年，它還收購了優(yōu)步（UBER）的中國業(yè)務，之后優(yōu)步擁有該公司12.8%的股份。除了中國，滴滴自 2018 年以來還向海外擴張，首先通過收購本土的叫車應用 99Taxis 進入巴西，隨后進入墨西哥。滴滴目前在中國以外的 14 個國家開展業(yè)務。滴滴目前有三大業(yè)務板塊：

中國出行服務——該業(yè)務包括滴滴在中國提供的兩項服務，即1)打車服務，2)出租車、代駕和順風車服務。

鑒于其所扮演的角色不同，滴滴對收入的確認也有所不同。對于作為委托人提供的服務(打車服務)，以“毛利率”為基礎報告收入，但對于作為代理人提供的服務(出租車、代駕和順風車服務)，它以“凈收入”為基礎報告收入。

滴滴提供的下表顯示了由于公司扮演的不同角色而產生的收入確認差異:

來源：滴滴初步招股說明書

關鍵的區(qū)別在于對司機收入和補貼以及消費者補貼的會計處理。在以毛利率為基礎的情況下，滴滴報告的收入是扣除消費者補貼后的收入，而司機收入和補貼則在收入成本下報告。

另一方面，在公司作為代理人的凈收入基礎上，報告的收入在扣除司機收入和補貼之后，而消費者補貼則被視為銷售和營銷費用。

國際業(yè)務——滴滴在中國以外的國家提供出行和外賣服務。該業(yè)務的收入是按凈收入報告的。

其他業(yè)務——這部分包括共享單車、汽車服務(主要是充電、加油、維護和維修，以及租賃業(yè)務)、同城貨運、社區(qū)團購、自動駕駛和金融服務。

根據滴滴的初步招股說明書，到2020年，該公司所占據的共享出行市場僅占中國整體出行市場的約4%。到2025年，中國共享出行行業(yè)預計每年將增長約30%。

來源：滴滴初步招股說明書

作為中國的網約車平臺，滴滴幾乎不可能不受益于如此強勁的增長潛力。

除了中國，其他地區(qū)(不包括北美、中國和印度)的共享出行市場預計到2025年也將增長23%，其中增長最強勁的是拉丁美洲，滴滴也在那里有業(yè)務(盡管規(guī)模很小)。

來源：滴滴初步招股說明書

財務數(shù)據-公司收入

來源：滴滴初步招股說明書

盡管滴滴一直在努力打入海外市場，但中國出行業(yè)務仍然占該公司收入的90%以上。

受疫情影響，其2020年收入同比下降了8%。鑒于此，由于去年的基數(shù)較低，滴滴在21年第一季度的收入增長強勁(同比增長106%)。

由于中國出行業(yè)務和國際業(yè)務的收入確認存在差異，滴滴還披露了一個被稱為平臺銷售額的指標。平臺銷售額的定義是總交易額(GTV)減去支付給司機和合作伙伴的所有收益和補貼、通行費、手續(xù)費、稅收和其他等。

平臺銷售額

來源：滴滴初步招股說明書

平臺總交易額（GTV）

來源：滴滴初步招股說明書

平臺銷售額/總交易額

從上圖我們可以看出滴滴的平臺銷售額/總交易額的比例，這是一個上升的趨勢。這表明，滴滴從其產生的每筆交易中都獲得了最大的分成。

毛利潤和毛利率

來源：滴滴初步招股說明書

滴滴的毛利潤和毛利率在2020年上升的主要是因為公司的收入成本下降了。由于滴滴的收入成本主要由司機收入和補貼構成，滴滴的收入成本在2020年，特別是在第一季度有所下降。

運營虧損及利潤

來源：滴滴初步招股說明書

滴滴仍面臨重大的運營虧損。21年第一季度的運營虧損是20年第一季度的兩倍。其營業(yè)利潤率在21年第一季度進一步惡化至-16%。

估值

滴滴目前的具體估值尚未披露，但有報道稱，滴滴可能尋求接近1000億美元的估值。根據其最新一輪融資，滴滴的估值為620億美元。

投資者一般會用Uber和Lyft與滴滴相比較。在我們看來，Lyft可能更合適，因為Lyft的業(yè)務規(guī)模較小(主要是在美國和加拿大)，這與滴滴目前主要的業(yè)務在中國類似。

如果我們開始直接比較它們的市盈率，我們可以看到，根據傳聞的估值，滴滴的隱含市盈率銷售倍數(shù)實際上遠低于Lyft的市盈率。

這是因為滴滴報告的大部分收入(比如中國出行業(yè)務)是毛利潤，而Lyft報告的收入是凈收入。因此，直接比較它們的市盈率可能具有誤導性。

比較滴滴和Lyft估值的一個更公平的方法是使用滴滴的平臺銷售額，而不是其報告的收入。此外，我們還可以比較他們的EV/毛利潤倍數(shù)。

Lyft的市盈率約為9.5倍，毛利潤約為25.4倍。這意味著滴滴的估值區(qū)間為700-800億美元。傳聞中1000億美元的估值將是相當高的。

風險

我們主要擔心的問題之一是，滴滴離盈利還有相當遠的距離。而且其利潤率在21年第一季度還在進一步惡化。

調整后的EBITA

來源：滴滴初步招股說明書

我們可以看到，滴滴調整后的EBITA利潤率已經從2019年疫情前的-2%下降到了21年第一季度的-13%。盡管中國出行業(yè)務的利潤率在同一時期內有所提高(從3%提高到9%)，但在其他領域利潤率的惡化速度，已經超過了這一改善。

將滴滴的利潤率與Lyft的相比可能不是很有用，因為它們所處的市場格局完全不同。但Lyft的EBITDA利潤率相比滴滴有一個更明顯的改善趨勢。

另一個問題是滴滴由于資金支出過高而導致的現(xiàn)金消耗。

自由現(xiàn)金流和資金支出（占收入百分比）

滴滴的自由現(xiàn)金流占收入的比例已經從2019年疫情前的-0.5%下降到了21年第一季度的-21%。也就是說，截至3月底，滴滴資產負債表上的凈現(xiàn)金為58億美元。再加上它將在IPO中籌集100億美元，這些資金應該可以在相當長一段時間內支持其現(xiàn)金消耗。

但在盈利能力沒有提高的情況下，滴滴再次需要注資只是時間問題。

結論

鑒于滴滴在中國出行領域的領先地位，其增長潛力無疑很具有吸引力。但關鍵問題是，在滴滴IPO時，投資者應以什么樣的成本買入這種增長故事。對我們來說，1000億美元的估值肯定過高了。

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