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中金：供給沖擊還在，調(diào)低全年增長(zhǎng)預(yù)測(cè)

2021-10-19 09:50 作者:中金財(cái)富 0人讀過 | 我要投稿

三季度GDP同比上升4.9%（二季度為7.9%），大幅低于市場(chǎng)預(yù)期的5.5%左右。三季度GDP兩年復(fù)合增速為4.9%（二季度為5.5%）。三季度經(jīng)濟(jì)同時(shí)受到供需兩方面的沖擊，但我們整體判斷供給沖擊的拖累大于需求的影響。供給方面，限電限產(chǎn)之外，小微企業(yè)、建筑業(yè)拖累第二產(chǎn)業(yè)，而需求端則是疫情反彈增加消費(fèi)下行壓力。沒有被服務(wù)業(yè)生產(chǎn)指數(shù)統(tǒng)計(jì)到的公共管理等部門以及非市場(chǎng)化服務(wù)業(yè)下滑也是三季度經(jīng)濟(jì)增速超預(yù)期下滑的重要原因。我們認(rèn)為，四季度供給側(cè)沖擊將邊際緩解，而疫情減弱也將促進(jìn)消費(fèi)回暖，四季度GDP同比可能繼續(xù)小幅下行至4.5%左右（低于我們?cè)缜邦A(yù)測(cè)的5%左右），但兩年復(fù)合同比增速或反彈至5.5%左右。全年實(shí)際GDP增速可能為8.2%左右，低于我們?cè)缜邦A(yù)測(cè)的8.5%左右。貨幣政策穩(wěn)中偏松的態(tài)勢(shì)未變，央行在三季度金融統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)發(fā)布會(huì)上對(duì)于四季度大量政府債發(fā)行、稅收繳款和MLF到期的階段性因素，指出靈活運(yùn)用MLF、公開市場(chǎng)操作來適時(shí)適度投放不同期限的流動(dòng)性，也強(qiáng)調(diào)結(jié)構(gòu)性貨幣政策工具。我們認(rèn)為，這些政策工具將繼續(xù)發(fā)揮重要作用，但降準(zhǔn)的窗口也仍然是打開的，同時(shí)財(cái)政政策的力度將加大。

供給沖擊對(duì)三季度經(jīng)濟(jì)增速的拖累大于需求的影響。這能從兩個(gè)角度得到印證，一是量落價(jià)升，在GDP增速下滑的同時(shí)，PPI卻由二季度的8.2%進(jìn)一步上升至三季度的9.7%，尤其是8月下旬以來，動(dòng)力煤期貨上漲126%，水泥、化工、鋁、鋼鐵價(jià)格也一度上漲15-50%。9月上中游的煤炭采選業(yè)、化學(xué)化纖、黑色冶煉、有色冶煉、金屬制品業(yè)PPI同比均升至歷史最高值的80-100%分位，PPI生產(chǎn)與生活資料的剪刀差也達(dá)到13.8pct的有記錄以來最高位。二是生產(chǎn)收縮大于需求回落，導(dǎo)致庫存水平下降。3季度能耗雙控、限電限產(chǎn)、缺芯等多因素影響下，生產(chǎn)收縮程度大于需求回落幅度。這從相關(guān)行業(yè)的庫存水平可以獲得印證，代表性的上游行業(yè)，如鋼鐵、煉焦、水泥等，庫存在3季度以來均超季節(jié)性下滑。受到供應(yīng)鏈影響的行業(yè)，比如受到缺芯制約的汽車行業(yè)，庫存系數(shù)在3季度以來也加快回落。

從生產(chǎn)端來看，小微企業(yè)、建筑業(yè)拖累工業(yè)增加值超預(yù)期下滑，這是因?yàn)楣I(yè)增加值（沒有統(tǒng)計(jì)建筑業(yè)與小微企業(yè)）增速的降幅難以充分解釋第二產(chǎn)業(yè)GDP增速的降幅。限電限產(chǎn)對(duì)高耗能行業(yè)負(fù)面影響較大，9月化學(xué)原料及化學(xué)制品制造業(yè)、非金屬礦物制品、黑色金屬冶煉及壓延加工業(yè)和有色金屬冶煉及壓延加工業(yè)合計(jì)拖累工業(yè)增加值兩年復(fù)合增速0.4個(gè)百分點(diǎn)，基本能夠解釋9月工業(yè)增加值兩年復(fù)合增速由8月的5.4%至9月的5.0%的降幅。第二產(chǎn)業(yè)成為拖累三季度GDP增速的主要因素，三季度規(guī)模以上工業(yè)增加值同比+4.9%，較二季度的9%下滑4.1個(gè)百分點(diǎn)，兩年復(fù)合增速也由二季度的6.6%下滑至三季度的5.3%。

三季度第二產(chǎn)業(yè)GDP同比+3.6%，較二季度下滑3.9個(gè)百分點(diǎn)，兩年復(fù)合增速也由二季度的6.1%下滑至三季度的4.8%?？紤]到2019年三季度規(guī)上工業(yè)增加值同比增速（5%）與第二產(chǎn)業(yè)GDP增速（4.5%）差距較2019年二季度縮窄（兩者分別為5.6%、4.7%），基數(shù)效應(yīng)貢獻(xiàn)縮窄，顯示三季度規(guī)上工業(yè)增加值之外的第二產(chǎn)業(yè)GDP兩年復(fù)合增速對(duì)第二產(chǎn)業(yè)GDP的拖累幅度大于規(guī)上工業(yè)增加值。這可能可以歸結(jié)為兩個(gè)因素的拖累，一是規(guī)模以下工業(yè)企業(yè)，二是建筑業(yè)，這兩者都沒有被統(tǒng)計(jì)到工業(yè)增加值數(shù)據(jù)里面。

規(guī)模以下工業(yè)企業(yè)的拖累可以從用電量與增加值增速關(guān)系反轉(zhuǎn)中得到印證。去年下半年以來，全行業(yè)制造業(yè)用電量增速持續(xù)高于規(guī)上制造業(yè)增加值增速，但今年8、9月份方向逆轉(zhuǎn)，9月兩者的增速分別為1.7%與2.4%，或反映三季度小微企業(yè)生產(chǎn)放緩更為明顯，并最終體現(xiàn)為對(duì)GDP中二產(chǎn)的拖累。

從需求端來看，房地產(chǎn)和基建投資的下滑可能印證了生產(chǎn)端建筑業(yè)的下行。前9月整體固定資產(chǎn)投資累計(jì)同比增速為7.3%，兩年復(fù)合增速由前8月的4.2%下降至4.0%，主要受到地產(chǎn)和基建的拖累。前9月廣義基建增速回落至1.5%（前值2.6%），9月單月從前月的-6.6%收斂至-4.5%，改善幅度略低于我們預(yù)期。子行業(yè)上，電力熱力等公用事業(yè)投資增速由負(fù)轉(zhuǎn)正（9月單月為4.6%），交運(yùn)業(yè)投資跌幅擴(kuò)大、水利環(huán)保與公共設(shè)施管理業(yè)跌幅收斂。9月限電限產(chǎn)影響高耗能建材行業(yè)生產(chǎn)，其中鋼材和水泥的9月日均產(chǎn)量增速分別降至-14.8%和-13.0%，一定程度影響基建原材料供給；9月新增財(cái)政存款同比少減3286億元，除了政府債凈融資加速，或反映財(cái)政支出進(jìn)度仍不快。

房地產(chǎn)資金壓力加大，銷售疲軟，開工、施工、竣工均放緩，開發(fā)投資連續(xù)5個(gè)月超預(yù)期回落，兩年復(fù)合增速從5.9%放緩至4.0%，對(duì)應(yīng)同比轉(zhuǎn)負(fù)至-3.5%。9月商品房銷售面積兩年復(fù)合增速跌幅擴(kuò)大，銷售金額復(fù)合增速轉(zhuǎn)負(fù)。資金來源兩年復(fù)合同比從5.1%大幅放緩至0.8%，國內(nèi)貸款、利用外資復(fù)合增速大幅為負(fù)，銷售回款增速放緩。盡管8-9月第二批集中供地計(jì)劃密集啟動(dòng)，9月土地購置面積和成交價(jià)款增速短暫反彈，但1-9月累計(jì)同比只有-8.5%和0.3%，大大低于去年全年同比的-1.1%和17.4%。新開工和施工面積當(dāng)月復(fù)合增速進(jìn)一步降至-7.9%和-7.3%，前期持續(xù)高增的竣工面積復(fù)合增速也陡然轉(zhuǎn)負(fù)至-8.8%，或體現(xiàn)資金壓力的加大。制造業(yè)名義投資雖然改善，但是價(jià)格因素貢獻(xiàn)較大。在出口、工業(yè)企業(yè)利潤(rùn)和產(chǎn)能利用率的拉動(dòng)下，制造業(yè)投資兩年復(fù)合增速由二季度的4.6%上升至三季度的5.2%，但是考慮到PPI兩年復(fù)合增速由二季度的2.3%上升至三季度的3.6%，制造業(yè)投資的貢獻(xiàn)整體有限。

伴隨疫情壓制的減輕，居民消費(fèi)邊際改善。9月社會(huì)消費(fèi)品零售總額同比增長(zhǎng)4.4%，兩年平均增速為3.8%，較8月改善2.1個(gè)百分點(diǎn)。其中，餐飲收入、線下商品消費(fèi)（不含汽車）兩年復(fù)合增速較8月分別提高5.8和3.2個(gè)百分點(diǎn)，表明疫情對(duì)線下商品和服務(wù)消費(fèi)的壓制明顯緩解。分品類來看，受缺芯帶來的供給約束，汽車類消費(fèi)當(dāng)月增速下滑4.4個(gè)百分點(diǎn)至-11.8%，是主要拖累項(xiàng)；其他主要消費(fèi)項(xiàng)復(fù)合增速均改善。展望4季度，我國可能還會(huì)有零星本土病例的散發(fā)，如果不出現(xiàn)8月那樣的全國范圍內(nèi)疫情擴(kuò)散，我們預(yù)計(jì)消費(fèi)較3季度將邊際改善。

沒有被服務(wù)業(yè)生產(chǎn)指數(shù)統(tǒng)計(jì)到的公共管理等部門以及非市場(chǎng)化服務(wù)業(yè)下滑也是三季度經(jīng)濟(jì)增速超預(yù)期下滑的重要原因。三季度服務(wù)業(yè)生產(chǎn)指數(shù)同比+5.9%，而第三產(chǎn)業(yè)GDP同比+5.4%。考慮到2020年第三季度兩者同比增速皆為4.3%，基數(shù)效應(yīng)貢獻(xiàn)較小，兩者差異或顯示公共管理等部門以及服務(wù)業(yè)中的非市場(chǎng)化部分拖累更大。由于服務(wù)業(yè)生產(chǎn)指數(shù)的統(tǒng)計(jì)范圍并不包括公共管理、社會(huì)保障和社會(huì)組織以及服務(wù)業(yè)中的非市場(chǎng)化部分，三季度財(cái)政支出整體偏慢，疊加疫情的消退，7-8月財(cái)政在社會(huì)保障和就業(yè)的支出均為負(fù)增長(zhǎng)，我們認(rèn)為這可能會(huì)加劇服務(wù)業(yè)生產(chǎn)指數(shù)與三產(chǎn)增加值的背離，并壓低三產(chǎn)相關(guān)增加值增速。

央行在三季度金融統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)發(fā)布會(huì)上對(duì)于四季度大量政府債發(fā)行、稅收繳款和MLF到期的階段性因素，更多是講靈活運(yùn)用MLF、公開市場(chǎng)操作來適時(shí)適度投放不同期限的流動(dòng)性，并強(qiáng)調(diào)結(jié)構(gòu)性貨幣政策工具在增加流動(dòng)性總量方面的作用。我們認(rèn)為，這些政策工具將繼續(xù)發(fā)揮重要作用，但降準(zhǔn)的窗口也仍然是打開的，將視經(jīng)濟(jì)形勢(shì)的演變而相機(jī)抉擇。

圖表1：主要鋼材品種庫存合計(jì)