文：權(quán)衡財經(jīng)研究員 錢芬芳

編：許輝

在創(chuàng)業(yè)板模塊，若一家2018年扣非歸母凈利潤為-6,012.48萬元的企業(yè)，在后三個報告期內(nèi)凈利潤翻倍增長至1.1億元、2.76億元和8.71億元，其毛利率和業(yè)績增長持續(xù)性必然會為投資者關(guān)注。

深圳市江波龍電子股份有限公司（簡稱：江波龍）擬創(chuàng)業(yè)板上市，將于12月16日上會，保薦機(jī)構(gòu)為中信證券，聯(lián)席主承銷商為匯豐前海。本次公開發(fā)行數(shù)量不低于10%，且不超過4,200萬股，本次發(fā)行擬募集資金15億元，主要投資于江波龍中山存儲產(chǎn)業(yè)園二期建設(shè)項目（7億元）、企業(yè)級及工規(guī)級存儲器研發(fā)項目（4.5億元）和補(bǔ)充流動資金項目（3.5億元）。

江波龍姐弟倆控股，事涉原副區(qū)長資金占用，受益股權(quán)投資；經(jīng)營活動現(xiàn)金流凈額為負(fù)，毛利率波動大；關(guān)聯(lián)交易眾多，銷售單價存在差異；原材料供應(yīng)商集中度較高且境外采購占比較高；存貨高企，存貨周轉(zhuǎn)率整體下降；虧損子公司任募投項目實施主體，募資補(bǔ)流必要性或存疑；大額分紅入研發(fā)費(fèi)用和漲薪仍難達(dá)要求，與離職員工存在侵害商業(yè)秘密糾紛。

姐弟倆控股，事涉原副區(qū)長資金占用，受益股權(quán)投資

江波龍前身為深圳市江波龍電子有限公司，1999年4月13日，蔡錦江、陳廣瑜出資設(shè)立江波龍有限；2018年9月20日，整體變更為股份有限公司。截至招股說明書簽署日，公司的控股股東為蔡華波，實際控制人為蔡華波、蔡麗江。蔡華波和蔡麗江系姐弟關(guān)系，兩人合計直接和間接控制24,600萬股，占比66.33%，其中蔡華波直接持有16,200萬股，持股比例43.68%；蔡麗江直接持有1,470萬股，持股比例3.96%；同時，蔡華波通過擔(dān)任龍熹一號、龍熹二號、龍熹三號、龍艦管理、龍熹五號的執(zhí)行事務(wù)合伙人，間接控制6,930萬股，占比18.69%。此外，公司股東中，國家集成電路基金為國有股東，直接持有公司2,571.4284萬股，持股比例6.93%。

值得注意的是，江波龍控股股東蔡華波作為案件證人涉及深圳市南山區(qū)原副區(qū)長紀(jì)震受賄罪、貪污罪一案。

根據(jù)深圳市中級人民法院于2017年12月18日作出的（2017）粵 03刑初350號《刑事判決書》及廣東省高級人民法院于2018年6月8日作出的（2018）粵刑終395號《刑事裁定書》，紀(jì)震以支持其學(xué)生曾某明創(chuàng)業(yè)為由，向蔡華波介紹深圳市華德創(chuàng)新科技有限公司（以下簡稱“華德公司”）與江波龍有限開展SSD測試合作，華德公司經(jīng)營范圍包含集成電路業(yè)務(wù)且江波龍有限與其他廠商存在測試業(yè)務(wù)外包合作，江波龍有限遂與華德公司簽訂委托測試合同并支付測試費(fèi)100萬元，但華德公司未履行相應(yīng)的合同義務(wù)，該筆測試費(fèi)實際被紀(jì)震占用。權(quán)衡財經(jīng)查閱裁判文書網(wǎng)顯示如下：

2018年末和2019年末，公司長期股權(quán)投資為對得一微電子的股權(quán)投資，賬面價值分別為 1,620.48萬元和1,088.62萬元。2020年、2021年1-6月，公司轉(zhuǎn)讓得一微電子部分股權(quán)貢獻(xiàn)的相關(guān)稅后收益分別為9,063.09萬元（得一微電子2.61%股權(quán)）和5,902.32萬元（得一微電子 1.50%股權(quán)）；公司對所持得一微電子3.29%股權(quán)確認(rèn)公允價值變動收益4,768.94萬元。

江波龍收購美光科技旗下Lexar商標(biāo)等資產(chǎn)的交易于2018年取得美國CFIUS附條件批準(zhǔn)，公司負(fù)有Lexar品牌在美國產(chǎn)品售后服務(wù)信息保護(hù)、商標(biāo)特別標(biāo)識、產(chǎn)品限制等方面的義務(wù)，并須聘請獨(dú)立審計機(jī)構(gòu)定期向CFIUS報告合規(guī)情況。

2021年7月，江波龍子公司西藏遠(yuǎn)識與聯(lián)蕓科技（杭州）有限公司（以下簡稱“聯(lián)蕓科技”）簽訂了股權(quán)投資協(xié)議，西藏遠(yuǎn)識出資1.35億元，通過增資方式認(rèn)購聯(lián)蕓科技4.29%股權(quán)。

2019年度、2020年度、2021年1-6月，江波龍享受的相關(guān)稅收優(yōu)惠合計1,584.76 萬元、2,742.45萬元和2,924.07萬元，占當(dāng)期利潤總額的比例分別為10.96%、8.11%、3.70%。報告期內(nèi)，公司其他收益分別為347.53萬元、452.35萬元、1,172.18萬元和1,646.50萬元，主要系與公司日常經(jīng)營活動相關(guān)的政府補(bǔ)助。

經(jīng)營活動現(xiàn)金流凈額為負(fù)，毛利率波動大

江波龍主要從事Flash及DRAM存儲器的研發(fā)、設(shè)計和銷售。公司存儲器廣泛應(yīng)用于智能終端、物聯(lián)網(wǎng)、安防監(jiān)控、工業(yè)控制、汽車電子以及個人移動存儲等領(lǐng)域。2018年-2021年1-9月，公司營業(yè)收入分別為42.38億元、57.21億元、72.76億元和76.79億元，凈利潤分別為-5843.69萬元、1.27億元、2.76億元和9.48億元；扣非歸母凈利潤分別為-6,012.48萬元、1.1億元、2.76億元和8.71億元。

2020年、2021年1-6月，江波龍歸母凈利潤分別為2.76億元和6.8億元，其中，因轉(zhuǎn)讓得一微電子部分股權(quán)貢獻(xiàn)的相關(guān)稅后收益分別為9,063.09萬元和5,902.32萬元，若剔除轉(zhuǎn)讓得一微電子股權(quán)的影響，2020年、2021年1-6月歸屬于母公司股東的凈利潤分別為1.86億元和6.21億元，2020年股權(quán)轉(zhuǎn)讓產(chǎn)生的大額投資收益對當(dāng)年經(jīng)營業(yè)績具有較大影響。2018年-2021年1-9月，江波龍經(jīng)營活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流量凈額分別為-2.12億元、-1.73億元、4.24億元和-8.38億元。

報告期內(nèi)，公司主營業(yè)務(wù)收入主要來源于嵌入式存儲、固態(tài)硬盤和移動存儲，其中嵌入式存儲和固態(tài)硬盤收入占比合計分別為58.44%、66.48%、71.02%和72.85%；移動存儲收入占比從2018年的40.06%下滑到19.07%；內(nèi)存條是公司2020年新推出的產(chǎn)品，收入貢獻(xiàn)較小，占比低于10%。

報告期各期，公司主營業(yè)務(wù)毛利率分別為7.62%、10.71%、11.97%和21.59%，可比同行毛利率均值分別為15.17%、17.42%、19.05%和21.54%。2018年-2020年公司毛利率均低于同行均值，2021年1-6月增幅遠(yuǎn)高于同行均值。

其中，公司嵌入式存儲毛利率分別為6.41%、14.21%、10.84%、24.63%，固態(tài)硬盤毛利率分別為4.60%、5.27%、9.75%、15.33%，移動存儲毛利率分別為10.16%、10.34%、18.12%、24.73%，2021年1-6月各類產(chǎn)品毛利率均大幅提高。 證監(jiān)會特別要求說明2021年1-6月毛利率增幅遠(yuǎn)高于同行業(yè)可比公司的原因，定量分析并說明各類別產(chǎn)品毛利率均大幅提高的原因，2021年1-6月下游主要客戶毛利率變動趨勢及幅度與公司的是否一致。

報告期內(nèi)，公司境外銷售占比分別為85.24%、85.19%、84.74%和 83.59%，境外采購占比分別為95.65%、93.38%、87.61%和 87.93%，公司境外銷售與采購規(guī)模金額較大、占比較高。公司產(chǎn)品出口與原材料采購主要以美元計價和結(jié)算，人民幣的匯率變動對公司的經(jīng)營業(yè)績具有一定影響。報告期內(nèi)，公司匯兌收益分別為888.64萬元、28.05萬元、335.66萬元和-277.66 萬元。若未來人民幣匯率受國內(nèi)、國外經(jīng)濟(jì)環(huán)境影響產(chǎn)生較大幅度波動，公司可能面臨一定的匯率波動風(fēng)險，從而對公司經(jīng)營業(yè)績產(chǎn)生不利影響。公司主要原材料采購、封測加工和產(chǎn)品銷售的境外占比較高，在境外開展業(yè)務(wù)需要遵守所在國家或地區(qū)的法律法規(guī)。

關(guān)聯(lián)交易眾多，銷售單價存在差異

江波龍經(jīng)過多年技術(shù)積累與品牌沉淀，憑借產(chǎn)品品質(zhì)與技術(shù)服務(wù)方面的競爭力，已與華勤技術(shù)、聞泰科技、龍旗技術(shù)、天瓏移動、沃特沃德、中諾通訊、禾苗通信等行業(yè)領(lǐng)先的整機(jī)ODM廠商形成穩(wěn)定的合作關(guān)系，行業(yè)類存儲器進(jìn)入傳音控股、中興通訊、烽火通信、三星電子、TCL、創(chuàng)維、海爾、海信、小米、字節(jié)跳動、螢石網(wǎng)絡(luò)、石頭科技、聯(lián)想、華碩、清華同方、深信服、奇瑞汽車、長安汽車等行業(yè)龍頭客戶的供應(yīng)鏈體系。消費(fèi)類存儲器客戶包括京東、亞馬遜、沃爾瑪、BestBuy、Office Depot、Staples、B&H等知名零售商。

江波龍存在多筆關(guān)聯(lián)交易，其中，ULucky International （HK）Co., Ltd.（佑祥國際（香港）有限公司）為江波龍實控人之一蔡華波的長兄配偶之弟邢曉波持股100%的企業(yè)。2019年江波龍向ULucky International （HK）Co., Ltd.（佑祥國際（香港）有限公司）銷售固態(tài)硬盤等存儲產(chǎn)品，銷售金額達(dá)1.14億元，涉及金額較大。

值得注意的是，江波龍向關(guān)聯(lián)方銷售產(chǎn)品的價格遠(yuǎn)低于其他客戶同類產(chǎn)品的銷售單價。江波龍2018-2019年向佑祥國際銷售固態(tài)硬盤單價介于14.71元/個-26.57元/個，同期江波龍固態(tài)硬盤平均銷售單價為108.74元/個、143.28元/個。

在第二輪問詢中，證監(jiān)會要求公司結(jié)合交易內(nèi)容、產(chǎn)品型號、銷售數(shù)量、金額等，說明關(guān)聯(lián)交易的公允性，公司向關(guān)聯(lián)方銷售價格遠(yuǎn)低于同類產(chǎn)品銷售單價的原因，公司向上述關(guān)聯(lián)方銷售產(chǎn)品的內(nèi)容、型號與公司主要產(chǎn)品銷售結(jié)構(gòu)是否存在較大區(qū)別，相關(guān)交易的必要性、合理性，是否存在利益輸送情形。

原材料供應(yīng)商集中度較高且境外采購占比較高

江波龍產(chǎn)品的主要原材料為存儲晶圓。根據(jù) Omdia（IHS Markit）統(tǒng)計，2020年三星電子、鎧俠、西部數(shù)據(jù)、SK海力士、美光科技、英特爾在全球NAND Flash市場份額（以銷售額計）約為98.69%，三星電子、SK 海力士、美光科技在全球DRAM市場份額（以銷售額計）約為 94.51%。我國相關(guān)產(chǎn)業(yè)起步較晚，存儲晶圓主要采購自韓國、美國及日本廠商，盡管近年來在中國半導(dǎo)體產(chǎn)業(yè)政策和資本支持下，以長江存儲、長鑫存儲為代表的國內(nèi)存儲晶圓廠商在技術(shù)和產(chǎn)能方面實現(xiàn)了實質(zhì)性突破，但市場份額仍相對較小。

存儲晶圓行業(yè)較高的行業(yè)集中度且主要由境外廠商供應(yīng)的特點，使得公司供應(yīng)商相對集中且境外采購占比較高。報告期各期，江波龍向前五大供應(yīng)商的采購占比合計分別為73.41%、70.37%、71.96%和 72.40%，境外采購占比分別為95.65%、93.38%、87.61%和87.93%。

公司主要聚焦半導(dǎo)體存儲應(yīng)用產(chǎn)品的研發(fā)設(shè)計與品牌運(yùn)營等高價值環(huán)節(jié)，在生產(chǎn)環(huán)節(jié)主要采用委外加工模式。報告期各期，公司向前五大委外加工供應(yīng)商的采購占比合計分別為 89.74%、88.15%、85.68%和 85.76%，境外委外加工占比分別為82.28%、78.27%、66.89%和 64.74%。

未來，若公司主要委外加工供應(yīng)商的經(jīng)營情況或公司與其合作關(guān)系發(fā)生不利變化，或受地緣政治變化、貿(mào)易摩擦、進(jìn)出口及關(guān)稅政策等因素影響，可能導(dǎo)致公司供貨緊張甚至斷供、產(chǎn)能受限或者采購成本增加，將對公司的日常經(jīng)營和盈利能力造成重大不利影響。

存貨高企，存貨周轉(zhuǎn)率整體下降

報告期各期末，江波龍存貨賬面價值分別為13.33億元、18.25億元、22.46億元和33.93億元，占流動資產(chǎn)的比例分別為57.26%、52.53%、52.24%和71.84%，公司期末存貨規(guī)模較大，且可能隨著公司經(jīng)營規(guī)模的擴(kuò)大而進(jìn)一步增加。各期存貨跌價損失分別為5815.6萬元、2685.4萬元、2132.06萬元和6714.43萬元。2018年度公司存貨跌價損失金額較高，主要系存儲產(chǎn)品市場價格自2017年第四季度高點以來，2018年各存儲原廠新一代3D NAND技術(shù)陸續(xù)量產(chǎn)，疊加全球智能手機(jī)出貨量下降，全球存儲產(chǎn)品需求增速放緩，供過于求的情況下2018年存儲產(chǎn)品市場價格跌幅較大，期末公司計提存貨跌價準(zhǔn)備金額較大。

報告期內(nèi)，公司存貨周轉(zhuǎn)率分別為3.04 次/年、3.23次/年、3.15次/年和2.95次/年（年化處理），低于行業(yè)平均水平5.21次/年、5.31次/年、5.25次/年和4.23次/年。公司稱，主要系公司對存儲晶圓等原材料進(jìn)行了一定備貨，公司存貨中原材料、在制品占比較高。

虧損子公司任募投項目實施主體，募資補(bǔ)流必要性或存疑

此次江波龍募投項目之一江波龍中山存儲產(chǎn)業(yè)園二期建設(shè)項目實施主體為全資子公司中山江波龍，擬投入募集資金7億元。值得注意的是，中山江波龍成立于2015年10月12日，2020年和2021年1-6月處于虧損狀態(tài)，虧損金額分別為1394.8萬元和109.7萬元。

企業(yè)級及工規(guī)級存儲器研發(fā)項目擬投入募集資金3.5億元，實施主體為全資子公司上海江波龍數(shù)字技術(shù)有限公司，其成立于2020年7月3日，2020年和2021年1-6月處于虧損狀態(tài)，虧損金額分別為400.50萬元和1,717.21萬元。

此外，公司擬投入4.5億元用于補(bǔ)充流動資金。報告期各期末，公司貨幣資金余額分別為5.31億元、11.98億元、15.85億元和6.03億元。

報告期各期末，江波龍的長期借款金額分別為3,000萬元、2,750萬元、0.00萬元和0.00萬元，2020年和2021年1-6月無長期借款。2018年-2021年1-6月，公司資產(chǎn)負(fù)債率分別為25.67%、22.92%、31.49%和28.25%，可比同行均值在50%-60%之間，公司資產(chǎn)負(fù)債率低于行業(yè)平均水平。

2018年4月9日，江波龍向全體股東派發(fā)現(xiàn)金股利2,000萬元（含稅）；2021年5月20日，公司向全體股東每10股派發(fā)現(xiàn)金股利1.60元（含稅），合計派發(fā)現(xiàn)金股利5,933.83萬元（含稅）；2020年1-9月，公司對部分高層管理人員和核心骨干進(jìn)行股權(quán)激勵，確認(rèn)股份支付費(fèi)用1.62億元。

大額分紅入研發(fā)費(fèi)用和漲薪仍難達(dá)要求，與離職員工存在侵害商業(yè)秘密糾紛

報告期各期，江波龍研發(fā)費(fèi)用分別為 7,885.65萬元、8,962.40萬元、2.19億元和1.50億元。公司研發(fā)費(fèi)用主要包括薪酬及福利、股份支付和研發(fā)材料費(fèi)，上述三項費(fèi)用合計占研發(fā)費(fèi)用的比重在90%左右。

從江波龍的員工結(jié)構(gòu)來看，報告期內(nèi)，其員工人數(shù)分別為672人、841人、1,067和1,219人。雖然沒有披露研發(fā)人員的具體數(shù)量變化，截至2021年6月30日，公司擁有技術(shù)研發(fā)人員621人，占公司總?cè)藬?shù)的50.94%。從江波龍的研發(fā)費(fèi)用構(gòu)成來看，研發(fā)材料費(fèi)數(shù)額在連續(xù)三年都沒有大增長，占比一路下滑的情況下，薪酬大幅度走高，更是將股份支付7295.24萬元計入研發(fā)費(fèi)用中，可見江波龍的研發(fā)費(fèi)用更多是人力成本。

不過從創(chuàng)業(yè)板的創(chuàng)造、創(chuàng)新、創(chuàng)意屬性來看，創(chuàng)業(yè)板更多要求是高新技術(shù)企業(yè)。查閱高新技術(shù)企業(yè)認(rèn)定標(biāo)準(zhǔn)里，企業(yè)近三個會計年度的研究開發(fā)費(fèi)用總額占同期銷售收入總額的比例有如下要求：a、最近一年銷售收入小于5000萬元(含)的企業(yè)，比例不低于5%；b、最近一年銷售收入在 5000萬元至2億元(含)的企業(yè)，比例不低于4%；c、最近一年銷售收入在2億元以上的企業(yè)，比例不低于3%。2018年-2021年1-9月，江波龍營業(yè)收入分別為42.38億元、57.21億元、72.76億元和76.79億元。按此標(biāo)準(zhǔn)，其研發(fā)投入占營收比重應(yīng)該高于3%，報告期各期，公司研發(fā)費(fèi)用率分別為1.86%、1.57%、3.02%和2.83%，占比整體呈上升趨勢，但江波龍研發(fā)費(fèi)用率平均在2.56%，2018、2019年都沒有過2%，或不符合高新技術(shù)企業(yè)的標(biāo)準(zhǔn)。

江波龍以被告盧浩、趙迎、深圳市晶存科技有限公司侵害公司測試技術(shù)商業(yè)秘密為由，向深圳市中級人民法院起訴。2020年6月22日，深圳市中級人民 、法院出具《受理案件通知書》受理該案。被告盧浩系江波龍離職員工，并參與了LPDDR3 測試技術(shù)的研發(fā)，公司于2018年底發(fā)現(xiàn)被告在市場上銷售含有上述測試技術(shù)的產(chǎn)品，故訴請被告停止侵權(quán)，并共同賠償公司經(jīng)濟(jì)損失及懲罰性賠償金合計13,204.48萬元。

2021年4月2日，江波龍收到廣東省深圳市南山區(qū)人民法院出具的《應(yīng)訴通知書》，公司離職員工曾晟訴請判令江波龍履行《技術(shù)轉(zhuǎn)讓框架協(xié)議之補(bǔ)充協(xié)議》約定，向其授予股權(quán) 15000股（暫定15,000元）并承擔(dān)案件訴訟費(fèi)。