私募基金在服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)、完善多層次資本市場(chǎng)體系中起到重要作用。在發(fā)達(dá)國(guó)家，很多咨詢機(jī)構(gòu)定期對(duì)市場(chǎng)中私募基金業(yè)績(jī)情況進(jìn)行資料收集，并將業(yè)績(jī)匯總發(fā)布，為出資人和管理人提供可靠參考。中國(guó)私募股權(quán)市場(chǎng)蓬勃發(fā)展，但長(zhǎng)期缺乏有代表性的私募基金市場(chǎng)運(yùn)行情況指標(biāo)。本報(bào)告借鑒美國(guó)市場(chǎng)私募股權(quán)業(yè)績(jī)回報(bào)計(jì)算方法，對(duì)計(jì)算方法進(jìn)行合理改良，并運(yùn)用市場(chǎng)調(diào)研數(shù)據(jù)形成中國(guó)私募股權(quán)市場(chǎng)業(yè)績(jī)指標(biāo)，為廣大投資人及出資人提供參考。

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01

研究背景

1、美國(guó)私募股權(quán)市場(chǎng)業(yè)績(jī)基準(zhǔn)情況

在美國(guó)，比較有公信力的私募基準(zhǔn)業(yè)績(jī)數(shù)據(jù)由Hamilton Lane（簡(jiǎn)稱“HL”），以及康橋匯世(Cambridge Associates，簡(jiǎn)稱“CA”)提供。根據(jù)SEC投資管理部分析辦公室數(shù)據(jù)顯示，截至2021年第二季度末，美國(guó)存續(xù)私募基金為15,871只，累計(jì)基金估值48,250億美元。CA報(bào)告中通常包括8,600余只基金的歷史業(yè)績(jī)數(shù)據(jù)，調(diào)研范圍占市場(chǎng)存續(xù)基金比例的54%，數(shù)據(jù)來(lái)源為美國(guó)的GP和LP年度審計(jì)報(bào)告。HL報(bào)告則累計(jì)包括110,000家以上的私募基金管理人管理公司。經(jīng)濟(jì)學(xué)家Ludovic Phalippou則在這些追蹤數(shù)據(jù)時(shí)指出，對(duì)于經(jīng)濟(jì)學(xué)術(shù)語(yǔ)的正確使用是至關(guān)重要的，錯(cuò)誤或模糊應(yīng)用對(duì)報(bào)告使用者所造成的理解誤差會(huì)很大。對(duì)于機(jī)構(gòu)投資者來(lái)說(shuō)，如何以公允且準(zhǔn)確的方式呈現(xiàn)私募股權(quán)投資基準(zhǔn)業(yè)績(jī)是一件關(guān)鍵的事。

2、中國(guó)私募市場(chǎng)情況

在中國(guó)，根據(jù)《私募投資基金監(jiān)督管理暫行辦法》，私募基金是指在中華人民共和國(guó)境內(nèi)，以非公開(kāi)方式向投資者募集資金設(shè)立的投資基金。私募基金由于其非公開(kāi)募集的特性，以及對(duì)于投資者的嚴(yán)格限定，一般而言數(shù)據(jù)信息較為隱蔽，這也使得私募基金市場(chǎng)運(yùn)行情況的數(shù)據(jù)收集困難重重。從20世紀(jì)80年代中期中國(guó)引進(jìn)風(fēng)險(xiǎn)投資以來(lái)，我國(guó)私募股權(quán)投資行業(yè)不斷發(fā)展壯大，無(wú)論是從私募股權(quán)投資基金的發(fā)展速度，還是投融資規(guī)模都突飛猛進(jìn)。私募股權(quán)投資基金不僅有效解決了我國(guó)企業(yè)，尤其是中小企業(yè)融資難問(wèn)題，還使經(jīng)濟(jì)市場(chǎng)與產(chǎn)業(yè)市場(chǎng)進(jìn)行了有效聯(lián)合，實(shí)現(xiàn)了金融資本與產(chǎn)業(yè)資本“強(qiáng)強(qiáng)聯(lián)手”。私募股權(quán)投資基金不僅提高了企業(yè)的運(yùn)營(yíng)管理能力和市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)能力，還促進(jìn)了產(chǎn)業(yè)升級(jí)，帶動(dòng)了行業(yè)發(fā)展，推動(dòng)了區(qū)域性經(jīng)濟(jì)進(jìn)步。私募股權(quán)投資已成為我國(guó)為增加直接融資、促進(jìn)創(chuàng)新資本形成、支持科技創(chuàng)新和產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整的重要力量。

相較于美國(guó)，VC/PE在中國(guó)發(fā)展的時(shí)間較短。自全球化發(fā)展以來(lái)，從美元基金到人民幣基金、從無(wú)人知曉到“全民PE”，國(guó)內(nèi)VC/PE發(fā)展過(guò)程絕非坦途。2008年全球金融危機(jī)之后，人民幣基金的風(fēng)生水起掀起了行業(yè)的新一輪發(fā)展高潮。從歷史發(fā)展來(lái)看，以“基金業(yè)績(jī)基準(zhǔn)”為鏡是必要的?；饦I(yè)績(jī)基準(zhǔn)是VC/PE行業(yè)各類LP和相關(guān)人群需要強(qiáng)烈關(guān)注的基準(zhǔn)數(shù)據(jù)。過(guò)去20年，發(fā)達(dá)國(guó)家在私募股權(quán)市場(chǎng)推進(jìn)的同時(shí)授權(quán)咨詢機(jī)構(gòu)發(fā)布各國(guó)基金業(yè)績(jī)基準(zhǔn)，全球LP在資產(chǎn)配置時(shí)能夠擁有有效的參考依據(jù)，在盡職調(diào)查和基金業(yè)績(jī)對(duì)標(biāo)時(shí)能夠擁有有價(jià)值的定位。對(duì)于國(guó)內(nèi)的LP，尤其是有考核標(biāo)準(zhǔn)的母基金、引導(dǎo)基金而言，業(yè)績(jī)基準(zhǔn)一定程度上緩解了一級(jí)市場(chǎng)的信息不對(duì)稱，協(xié)助LP更好地了解市場(chǎng)業(yè)績(jī)情況。同時(shí)，基金業(yè)績(jī)基準(zhǔn)對(duì)于GP也有顯著的價(jià)值?；饦I(yè)績(jī)指引全市場(chǎng)資本情況，使管理人在投資決策上更加有的放矢，能夠幫助管理人在更好地參透市場(chǎng)方向的基礎(chǔ)上，交上一份雙方滿意的答卷。
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02

研究方法

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美國(guó)SEC通常使用歐洲工商管理學(xué)院（INSEAD）提供的《私募基金業(yè)績(jī)測(cè)量說(shuō)明》作為計(jì)算公式標(biāo)準(zhǔn)。該說(shuō)明提供了IRR（內(nèi)部回報(bào)率，Internal rate of return）及TVPI（總收益倍數(shù)，Total value to paid-in ratio）的標(biāo)準(zhǔn)計(jì)算方法。本報(bào)告同樣采用該說(shuō)明的IRR和TVPI計(jì)算方法，并加入DPI維度。融中研究通過(guò)六個(gè)月的數(shù)據(jù)收集與調(diào)研，收錄了2,120只基金的業(yè)績(jī)數(shù)據(jù)，并對(duì)這些基金的數(shù)據(jù)進(jìn)行分析。

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1、業(yè)績(jī)基準(zhǔn)指標(biāo)

本報(bào)告選擇以下三個(gè)指標(biāo)對(duì)人民幣基金的業(yè)績(jī)進(jìn)行衡量：

人民幣基金業(yè)績(jī)基準(zhǔn)指標(biāo)Ⅰ-賬面IRR

內(nèi)部收益率IRR（Internal Rate of Return）關(guān)注投資的效率，是考察基金業(yè)績(jī)的重要財(cái)務(wù)指標(biāo)。IRR表示在一定時(shí)期內(nèi)使投資和回報(bào)產(chǎn)生的全部現(xiàn)金流凈現(xiàn)值(NPV)為零的折現(xiàn)率。IRR因?yàn)榭紤]到了時(shí)間成本的投資收益，在股權(quán)行業(yè)中被廣泛采用。但I(xiàn)RR對(duì)時(shí)間非常敏感，容易被現(xiàn)金流進(jìn)流出的節(jié)點(diǎn)影響。而且基金初期的IRR往往不高，IRR對(duì)于剛設(shè)立的基金參考價(jià)值不高。
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人民幣基金業(yè)績(jī)基準(zhǔn)指標(biāo)Ⅱ-TVPI

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總投資倍數(shù)（Total Value to Paid-In Ratio）TVPI衡量了投資人的回報(bào)倍數(shù)。TVPI的分子為投資收益、未退出的資產(chǎn)凈值和未投資的資金之和，分母為基金實(shí)繳規(guī)模。TVPI分子中的資產(chǎn)凈值受當(dāng)期在市場(chǎng)中的投資人供求情況影響，后續(xù)融資估值過(guò)高或者基金管理人預(yù)期過(guò)于樂(lè)觀等因素或會(huì)導(dǎo)致估值虛高。TVPI指標(biāo)在衡量基金業(yè)績(jī)時(shí)并沒(méi)有考慮時(shí)間期限，因此需要結(jié)合IRR綜合考慮時(shí)間效益。

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資本回報(bào)倍數(shù)MOC（Multiple of Capital Contributed）與TVPI非常相近。MOC的分子為投資收益，分母為投資成本。與TVPI一樣，MOC沒(méi)有考慮到時(shí)間價(jià)值，且沒(méi)有考慮到未使用的資金本身的價(jià)值，因此本報(bào)告使用TVPI進(jìn)行衡量。

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人民幣基金業(yè)績(jī)基準(zhǔn)指標(biāo)Ⅲ-DPI

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已分配收益倍數(shù)DPI（Distribution over Paid-In）衡量的是基金收益對(duì)投資人的返還比例。DPI的分子為項(xiàng)目退出后向出資人的分紅，分母為基金實(shí)繳金額。DPI的值小于1表示基金的LP尚未收回所有成本；大于1則表示LP的收益大于成本。私募股權(quán)基金的基金期限較長(zhǎng)，通常為5-10年，且在投資期退出項(xiàng)目較少。因此在投資期內(nèi)，基金的DPI大多數(shù)小于1。在退出期，DPI可以衡量該基金項(xiàng)目退出情況。

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2、呈現(xiàn)方式
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本報(bào)告使用四分位數(shù)對(duì)整個(gè)市場(chǎng)的情況進(jìn)行展示。四分位數(shù)應(yīng)用于統(tǒng)計(jì)學(xué)中的箱線圖繪制，是統(tǒng)計(jì)學(xué)中分位數(shù)的一種，即把所有數(shù)值由小到大排列并分成四等份，處于三個(gè)分割點(diǎn)位置的數(shù)值就是四分位數(shù)。HL和CA均使用采用四分位數(shù)（Quartile）方法將業(yè)績(jī)分組并展示。

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第一四分位數(shù)(Q1)，又稱“下四分位數(shù)”，等于該樣本中所有數(shù)值由小到大排列后第25%的數(shù)字；第二四分位數(shù)(Q2)，又稱“中位數(shù)”，等于該樣本中所有數(shù)值由小到大排列后第50%的數(shù)字；第三四分位數(shù)(Q3)，又稱“上四分位數(shù)”，等于該樣本中所有數(shù)值由小到大排列后第75%的數(shù)字。

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?圖1?簡(jiǎn)易箱線圖
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本報(bào)告基于HL和CA的四分位研究方法假設(shè)，進(jìn)行了綜合改良，對(duì)2,120只基金的面板數(shù)據(jù)進(jìn)行分析，衡量基金自成立以來(lái)（Vintage year）的業(yè)績(jī)。

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注：每只基金數(shù)據(jù)截止日期為每個(gè)年度的12月31日。

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03

結(jié)論和分析
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賬面IRR

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根據(jù)賬面IRR數(shù)據(jù)而言，2010年-2021年全市場(chǎng)人民幣基準(zhǔn)賬面IRR均值整體較為穩(wěn)定，從2010年的13.56%到2020年的18.05%穩(wěn)步上升。不同Vintage Year的基金有兩段賬面IRR普遍較高的時(shí)期，分別為2012-2014年，以及2019年。2017年以后設(shè)立的基金賬面IRR兩極分化較為明顯。

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TVPI

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根據(jù)TVPI而言，隨著基金成立時(shí)間的縮短，TVPI整體呈下降趨勢(shì)，市場(chǎng)趨勢(shì)同樣較為穩(wěn)定。與賬面IRR趨勢(shì)一致的是，Vintage Year在2011-2014年的基金的平均TVPI較為亮眼，以及Vintage Year為2019-2020年的基金也有較為優(yōu)秀的TVPI。

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DPI

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根據(jù)DPI而言，全市場(chǎng)DPI隨Vintage Year前移而降低。2010-2015年成立的基金基本已到退出期。在這些基金中，成立于2010年、2011年和2012年的基金分配情況較好。2015年以后，基金在分紅的分配速度上出現(xiàn)兩極分化。在2015年成立的256個(gè)樣本中，DPI達(dá)到1以上的基金占比為16.4%，DPI為0的占比為12.5%。而在2019年成立的196個(gè)基金樣本中，DPI大于1的基金占比為8.8%，DPI為0的占比為54.1%。

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04

展望

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2021年中國(guó)經(jīng)濟(jì)尚未完全擺脫疫情沖擊的影響，仍需要擴(kuò)張性的宏觀調(diào)控政策進(jìn)行逆周期調(diào)節(jié)。隨著外需的持續(xù)上揚(yáng)和內(nèi)生動(dòng)能的逐步恢復(fù)，中國(guó)宏觀經(jīng)濟(jì)呈現(xiàn)穩(wěn)健復(fù)蘇態(tài)勢(shì)，宏觀經(jīng)濟(jì)有所復(fù)蘇。2022年，我國(guó)的貨幣和財(cái)政政策的空間相對(duì)寬裕，私募股權(quán)市場(chǎng)整體恢復(fù)趨勢(shì)較好。同時(shí)，我們也觀察到私募股權(quán)市場(chǎng)越發(fā)明顯的馬太效應(yīng)以及擠出效應(yīng)。

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本報(bào)告通過(guò)對(duì)2,120只基金的綜合數(shù)據(jù)進(jìn)行分析，由于研究時(shí)間有限，研究結(jié)果或包括且不僅限于存在以下問(wèn)題：存在一定的幸存者偏差；頭部基金有可能對(duì)其他投資基金形成擠出效應(yīng)；存在一定的區(qū)域異質(zhì)性。我們將在未來(lái)的研究報(bào)告中加以改進(jìn)，并對(duì)已有數(shù)據(jù)進(jìn)行更詳盡的分析，敬請(qǐng)期待。