經(jīng)過多輪混改和股權(quán)變更，聯(lián)想控股各層級公司的主導(dǎo)權(quán)被高管團隊掌握。在管理層持股比例較低的情況下，公司代理問題較為嚴重。聯(lián)想并未著重投入研發(fā)向高端制造產(chǎn)業(yè)升級，而是通過加杠桿進行大規(guī)模投資，進而產(chǎn)生大量溢出效應(yīng)。這或許就是聯(lián)想堅持“貿(mào)工技”路線的原因。

陳欣／文?

2021年1月12日，聯(lián)想集團(00992.HK)宣布擬發(fā)行CDR登陸科創(chuàng)板，9月30日又披露申請材料已被受理，隨后公司股價一度大幅上漲至9.65港元。然而，10月8日聯(lián)想集團又撤回了上市申請，創(chuàng)下A股最短歷史。如此操作引發(fā)市場質(zhì)疑其科創(chuàng)屬性以及高管巨額薪酬的合理性。

盡管聯(lián)想集團公告撤回申請將不會對其財務(wù)狀況造成不利影響，10月11日收盤公司股價大跌13.39%至7.63港元，較前幾日的高點市值損失達240億港元。11月4日，聯(lián)想集團披露了截止9月末的本財年中期業(yè)績，公司實現(xiàn)收入348億美元、歸母凈利潤9.8億美元，同比分別增長25%、87%。

聯(lián)想集團的主要業(yè)務(wù)包括個人電腦、智能手機、數(shù)據(jù)中心產(chǎn)品等硬件設(shè)備及相關(guān)服務(wù)，其定位為一家成立于中國、業(yè)務(wù)遍及180個市場的全球化科技公司。應(yīng)如何理解聯(lián)想混改后的公司治理及利益分配格局？或許應(yīng)該從聯(lián)想集團的大股東聯(lián)想控股(03396.HK)在公司官網(wǎng)上對其機制的描述出發(fā)--“沒有家族的家族企業(yè)”。

控股高管主導(dǎo)混改

聯(lián)想控股最早是中國科學(xué)院計算技術(shù)研究所于1984年投資的一家全民所有制企業(yè)。

2001年聯(lián)想控股成為國家股份制改造試點企業(yè)之一，以柳傳志為首的員工利用此前積攢的分紅，通過職工持股會購買了公司35%的股權(quán)，完成了改制。

此后，中科院先后發(fā)布文件，提出至2010年將院、所投資企業(yè)中的持股比例降至35%以下的改革目標。2008年，聯(lián)想控股旗下包括聯(lián)想集團、神州數(shù)碼、聯(lián)想投資、融科智地、弘毅投資五家子公司，其合并總資產(chǎn)達644億元，擁有員工近3萬人。然而，2008年的國際金融危機導(dǎo)致聯(lián)想控股業(yè)績大幅下滑，柳傳志借此契機引入泛海集團在2009年9月投資27.6億元，成為持股29%的第三大股東。此時，中科院的持股下降至36%，已喪失對聯(lián)想控股的控制權(quán)。

2011年初，聯(lián)想控股職工持股會將所持的公司股票全部轉(zhuǎn)手給新成立的員工持股平臺公司。同時，公司以股權(quán)激勵計劃的形式再次調(diào)整了持股結(jié)構(gòu)，泛海集團愿意以三年免息貸款的形式出讓18.5%的股份，其中17.1%在2011年以每股6.23元的價格轉(zhuǎn)讓給了柳傳志等聯(lián)想管理層及員工持股平臺，剩下1.4%的股份在2013年以9.25元的價格轉(zhuǎn)讓。泛海集團同時還從員工持股平臺又回購了9.5%的股權(quán)。調(diào)整完成后的股權(quán)結(jié)構(gòu)為：中科院旗下的國科控股持股36%、柳傳志等核心管理層及員工持股平臺共持有42.5%、泛海集團持股20%、黃少康持股1.5%。

2015年6月，聯(lián)想控股以每股42.98港元的發(fā)行價在香港上市，融資147.5億港元。上市后，國科控股的股權(quán)下降至29.1%，聯(lián)想控股創(chuàng)業(yè)員工持股20.4%，核心管理團隊持股8.2%，骨干員工及其他人員持股8.8%，泛海集團持股17%。盡管聯(lián)想控股的第一大股東仍為國科控股，但公司控制權(quán)已由柳傳志等高管主導(dǎo)。公司的執(zhí)行董事為柳傳志、朱立南及趙令歡，非執(zhí)行董事為泛海集團的董事長盧志強和來自中科院國科控股的吳樂斌和王津，其余三名為獨立董事。

分步剝離神州數(shù)碼

1994年, 聯(lián)想控股就實現(xiàn)了將聯(lián)想集團在香港上市。

2000年，聯(lián)想集團從事業(yè)部制向子公司制轉(zhuǎn)變，將神州數(shù)碼從主體中分拆出來。就在聯(lián)想控股改制的同時，2001年6月神州數(shù)碼（00861.HK）在香港成功上市。這時，聯(lián)想的接班格局已經(jīng)較為清晰。楊元慶擔任聯(lián)想集團的CEO，郭為則擔任神州數(shù)碼的CEO。

盡管聯(lián)想控股此時仍為中科院控股的企業(yè)，但柳傳志仍設(shè)法逐步弱化聯(lián)想控股對兩家子公司的控制權(quán)。其中，神州數(shù)碼的股權(quán)變化最為典型。

2007年7月，神州數(shù)碼公布上一財年的業(yè)績，公司實現(xiàn)營收254億港元，同比增長28%，但凈利潤卻僅有2億港元，同比下降19%。借著業(yè)績下滑的機會，聯(lián)想控股于8月將29.6%股權(quán)出售給賽富投資基金、弘毅投資和IDG三家基金；同時，公司第二大股東美國泛大西洋投資集團將13.3%的股權(quán)出售給郭為和賽富投資基金。交易完成后，賽富投資基金以18.4%的持股比例成為神州數(shù)碼第一大股東，聯(lián)想控股持有剩下16.2%，弘毅投資持股8%。而郭為的持股達到10.3%，由原本的國有控股企業(yè)旗下的職業(yè)經(jīng)理人成為公司第三大股東；。

2009年中科院失去對聯(lián)想控股的控制，又進一步松綁了對子公司的處置權(quán)。2010年，聯(lián)想控股再次減持，將旗下南明公司持有的神州數(shù)碼9.8%股權(quán)以10.5億港元的價格賣給了郭為。交易后，聯(lián)想控股在神州數(shù)碼的持股僅剩5.5%，而郭為的持股比例增至18.6%，成為神州數(shù)碼的最大股東。

自此，神州數(shù)碼完成了從聯(lián)想控股體系的剝離。

傳承體現(xiàn)“主人翁”意識

對于核心資產(chǎn)聯(lián)想集團，柳傳志的處理方式更為大膽。

2004年12月，聯(lián)想集團宣布以12.5億美元的一攬子收購IBM全球PC業(yè)務(wù)，同時承擔其5億美元債務(wù)。同時，楊元慶接任柳傳志董事長職務(wù)，而CEO的職務(wù)則由IBM的高級副總裁Stephen Ward擔任，以促進并購后的整合。

2005年并購?fù)瓿珊?，?lián)想集團高管的薪酬迅速向美國看齊，在重組費用導(dǎo)致公司凈利潤大幅下滑的同時，楊元慶的總薪酬從此前的424萬港元增加至2175萬港元。自此，聯(lián)想集團在紐約新增總部，其報表數(shù)據(jù)以美元計。楊元慶對此表達為，“聯(lián)想不是一家中國公司，而是一家總部在美國的全球公司”。

然而，受金融危機和整合不利等因素的影響，2008年聯(lián)想集團虧損2.3億美元，柳傳志于2009年2月重返聯(lián)想集團出任董事長，楊元慶改任CEO。

在聯(lián)想集團業(yè)績得到扭轉(zhuǎn)后，柳傳志仍決心將公司“傳承”給楊元慶。2011年6月，楊元慶通過Sureinvest Holdings以每股3.95港元的價格從聯(lián)想控股購得約8億股聯(lián)想集團股票，31.5億港元的收購資金主要以借貸的形式籌集。

不久后，柳傳志就于2011年11月辭去聯(lián)想集團的董事長職務(wù)，改任名譽主席及高級顧問，楊元慶則同時兼任董事長與CEO兩職。正常情況下，香港聯(lián)交所守則第A.2.1條要求兩職分離，但聯(lián)想集團董事會認為這是最符合公司利益的安排，可維持公司政策的持續(xù)性和業(yè)務(wù)的穩(wěn)定性。楊元慶此前從聯(lián)想集團領(lǐng)取的年度薪酬已達1189萬美元，接任后的2012財年薪酬更是大幅增加為1422萬美元，

2012年3月末，楊元慶共持股8.4%，加上獎勵股份后持股比例達到9.3%，成為聯(lián)想集團的第二大股東，此時聯(lián)想控股的持股比例已降至33.6%。聯(lián)想集團的董事會成員僅有楊元慶是執(zhí)行董事，此外還有四名非執(zhí)行董事和六名獨立董事，沒有一位董事來自中科院。

對此架構(gòu)，楊元慶表示：“非常感謝柳總和聯(lián)想控股支持我做企業(yè)的主人。聯(lián)想的文化是建立在主人翁精神基礎(chǔ)上的，

代理問題導(dǎo)致超高薪酬

2011年混改完成后，柳傳志和朱立南的直接持股比例僅為3.4%和2.4%。但通過一系列控制架構(gòu)卻得以掌握整個集團的實際決策權(quán)?；旄母母飮L試的目的是提升企業(yè)效率，但也有利有弊。利是可以綁定核心管理團隊，強化其積極性。弊是，主要管理團隊個人的持股比例不高，可能產(chǎn)生較大的代理問題。

一個廣為詬病的代理成本就是聯(lián)想體系的超高薪酬。

以柳傳志為例，他在擔任聯(lián)想集團董事長的2011財年和2012財年分別領(lǐng)取薪酬344萬美元和317萬美元，即使是辭任聯(lián)想集團董事長后仍可獲得每年150萬美元的退休金。退休后，柳傳志在聯(lián)想控股仍繼續(xù)工作，為此2014年-2016年他領(lǐng)取的薪酬分別為4461萬元、3912萬元和3816萬元。

2015年上市后，聯(lián)想控股提出要建設(shè)一套與公司業(yè)務(wù)特點相匹配、具有市場競爭力的全面薪酬體系。高管的總體薪酬由年度薪酬、中長期激勵和福利構(gòu)成。2016年底，聯(lián)想控股完成了中長期激勵計劃的實施，總裁朱立南的薪酬總額立即獲得了較大幅度的提升，從2015年的1810萬元增加至2016年的3206萬元。2016年，聯(lián)想控股的股權(quán)激勵費用達12.4億元，較2015年的8.1億元增加逾50%。

到了2019年柳傳志再一次退休時，他的薪酬已達到7604萬元，朱立南的薪酬也水漲船高至4800萬元。

在2015財年，楊元慶領(lǐng)取的總薪酬為1944萬美元，其中長期激勵獎勵為1192萬美元；2016財年則達到2264萬美元，其中長期激勵獎勵為1304萬美元。而到了3月末截止的2021財年，楊元慶的總薪酬已達2617萬美元，其中長期激勵獎勵為1845萬美元。

追求規(guī)模而非盈利

當管理層主導(dǎo)公司經(jīng)營、但持股比例偏低時，另一個潛在的代理問題是：管理層的目標或為追求公司規(guī)模的增長，而非盈利能力的改善。其原因是，公司規(guī)模上升帶來的溢出效應(yīng)可被控制方獲取，而持股比例較低的管理層僅能從公司市值的增加中少許獲益。

以聯(lián)想集團為例，2012財年公司的營收為295.7億美元，歸母凈利潤為4.7億美元；2012年3月末，公司總資產(chǎn)為158.6億美元。近十年后，2021財年聯(lián)想集團的各項規(guī)模指標都實現(xiàn)了翻倍，營收達到607.4億美元，歸母凈利潤實現(xiàn)11.8億美元，總資產(chǎn)為380億美元。然而，聯(lián)想集團的銷售凈利率僅從2012財年的1.6%增加至2021財年的1.9%。經(jīng)過多年的發(fā)展，公司的研發(fā)費用率才2.4%，較2012財年的1.5%增加無幾。這或許也是聯(lián)想集團撤回科創(chuàng)板申請的原因之一。

2021年9月末，聯(lián)想集團的上市公司股東權(quán)益約為40億美元，但總資產(chǎn)已達425.7億美元，總負債為384.4億美元，資產(chǎn)負債率高達90.3%。聯(lián)想集團的負債主要來自于經(jīng)營性負債，近半年從經(jīng)營業(yè)務(wù)產(chǎn)生了24.7億美元的現(xiàn)金凈流入，公司的附息借款總額才37.9億美元，且主要為長期借款。

控股加杠桿投資

2020年，聯(lián)想控股的4175.7億元營收中，IT板塊的收入占了3849.9億元，主要來自于聯(lián)想集團。然而，聯(lián)想控股的重心已轉(zhuǎn)向投資，主要業(yè)務(wù)分為戰(zhàn)略投資和財務(wù)投資。

在戰(zhàn)略投資中的金融板塊，聯(lián)想控股的版圖包括盧森堡國際銀行、拉卡拉、正奇控股、君創(chuàng)國際融資租賃、考拉科技、漢口銀行、現(xiàn)代財產(chǎn)保險等。而這些金融機構(gòu)又為聯(lián)想控股加杠桿擴大資產(chǎn)規(guī)模產(chǎn)生了巨大貢獻。2021年6月末，聯(lián)想控股僅吸收存款一項就帶來了1542億元的資金，公司還通過銀行貸款和發(fā)行債券等融資方式共借款1402億元。截止2021年6月末，聯(lián)想控股的總資產(chǎn)達到6630億元，總負債達到5738億元；其中金融服務(wù)的資產(chǎn)為2792億元，成為公司資產(chǎn)中最大的板塊。

有了充裕的資金，聯(lián)想控股可從容投資，其旗下的君聯(lián)資本、弘毅投資、聯(lián)想之星分別在風險投資、私募股權(quán)投資和天使投資領(lǐng)域處于前列。聯(lián)想控股在國內(nèi)資本市場影響巨大，其所投資企業(yè)已有超過100家成功上市。2021年6月末，歸屬于聯(lián)想控股上市公司股東的凈資產(chǎn)才616億元，而其財務(wù)投資總額就達到778億元。

高管家族受益于溢出

聯(lián)想控股分步混改后，帶來高管薪酬持續(xù)增加，公司的營收及資產(chǎn)規(guī)模不斷擴大。然而，長期以來，聯(lián)想集團堅持“貿(mào)工技”路線，對研發(fā)的投入不足；而聯(lián)想控股則癡迷于金融、房地產(chǎn)、私募股權(quán)投資等領(lǐng)域的投資，也未直接大規(guī)模發(fā)展硬核科技。聯(lián)想控股的規(guī)模增長并未為中科院帶來匹配的收益。2021年11月26日收盤，聯(lián)想控股的股價為12.16港元，總市值為286.5億港元，市凈率才0.38。中科院所持有的29%股份，市值僅為83.1億港元。

究其原因，或許是聯(lián)想控股將自身定位為“沒有家族的家族企業(yè)”，各層級公司的主導(dǎo)權(quán)被高管團隊掌握。在高管持股比例較低的情況下，其經(jīng)營考量或非增加上市公司的價值，而是著重于將上市公司作為融資平臺，通過加杠桿進行大規(guī)模投資，進而產(chǎn)生大量溢出效應(yīng)。

柳傳志自2020年起退休，他辭去的聯(lián)想控股董事長、執(zhí)行董事等職務(wù)，由其追隨者寧旻接任；朱立南則將CEO的職務(wù)交予李蓬。管理團隊的交接并不會改變聯(lián)想體系的治理架構(gòu)，若其代理問題不能得到緩解，聯(lián)想要實現(xiàn)向高端制造升級產(chǎn)業(yè)依然尚有時日。

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（作者系上海交大上海高級金融學(xué)院教授）