文：權(quán)衡財(cái)經(jīng)iqhcj研究員 李力

編：許輝

07月12日，紫光國(guó)微被深股通減持23.55萬(wàn)股，已連續(xù)8日被深股通減持，共計(jì)683.17萬(wàn)股。其股價(jià)從2022年8月階段高點(diǎn)跌下46.48%之多，2023年一季度，紫光國(guó)微的業(yè)績(jī)?cè)鏊俅蠓啪?，營(yíng)收和歸母凈利潤(rùn)增速分別降至14.87%、10.03%。昨日公司回復(fù)股民問(wèn)詢(xún)稱(chēng)已完成使用不低于3億元（含）且不超過(guò)6億元（含）的自有資金以集中競(jìng)價(jià)交易方式回購(gòu)公司股份。

第一大客戶(hù)為紫光國(guó)微的成都市漢桐集成技術(shù)股份有限公司（簡(jiǎn)稱(chēng)：漢桐集成），擬在創(chuàng)業(yè)板上市，保薦機(jī)構(gòu)為中信證券。本首次公開(kāi)發(fā)行人民幣普通股的數(shù)量不超過(guò)1181.33萬(wàn)股，占發(fā)行后總股本比例不低于25%。此次擬投入募集資金6億元，用于光電耦合器及軍用集成電路陶瓷封裝產(chǎn)能擴(kuò)充項(xiàng)目、三維異構(gòu)集成產(chǎn)業(yè)化項(xiàng)目、成都漢桐光耦芯片開(kāi)發(fā)項(xiàng)目及補(bǔ)充流動(dòng)資金。截至2022年末，公司的資產(chǎn)總額為3.12億元，歸屬于母公司所有者權(quán)益為2.4億元。

漢桐集成眾多的股權(quán)代持，葉勁松清空股權(quán)套現(xiàn)超2.8億元，大額分紅；2020年?duì)I收不及三千萬(wàn)，規(guī)模小研發(fā)占比低，毛利率大超同行；客戶(hù)集中度較高，第一大客戶(hù)占比超6成，與前股東關(guān)系匪淺。

眾多的股權(quán)代持，葉勁松清空股權(quán)套現(xiàn)超2.8億元，大額分紅

漢桐有限成立于2015年3月20日，由羅彤、董雷、苗曉芬、季學(xué)敏、汪文俐和周思吟共同出資設(shè)立。漢桐有限成立時(shí)注冊(cè)資本為1,500.00萬(wàn)元，股東均以貨幣出資。公司歷史沿革中，涉及眾多的股權(quán)代持，分別發(fā)生在劉欣與苗曉芬，代持原因?yàn)楣驹O(shè)立時(shí)劉欣以為自身尚在緩刑執(zhí)行期內(nèi)不能登記為公司股東，因此通過(guò)親屬出資持有公司股權(quán)；李劍虹與汪文俐，代持原因?yàn)槭抢顒缬芯惩馍矸莶怀Ｔ诠咀?cè)地，為便于辦理相關(guān)手續(xù)而代持；鄭善林、朱梅、范玉莉與羅輯之間，原因?yàn)樵摰却质鞘谟杞o實(shí)際股東的激勵(lì)股權(quán)，受讓股權(quán)資金來(lái)源于實(shí)際股東的自有資金。陳亞蘭與張蓉、鄭善林、賀萬(wàn)駿、葉釗等員工股權(quán)激勵(lì)代持。

2017年12月，汪文俐與李劍虹簽訂股權(quán)代持解除協(xié)議，根據(jù)李劍虹的意思，汪文俐作價(jià)80萬(wàn)元向楊建華轉(zhuǎn)讓了其代持的公司100萬(wàn)元出資額（對(duì)應(yīng)6.67%的股權(quán)）。2020年11月，楊建宇受讓楊建華持有的350萬(wàn)元出資額，2020年11月楊建宇代楊建華持有公司350萬(wàn)元出資額，并于2022年4月還原。晚至2022年4月22日，楊建華仍以持股21.00%位居第二大股東。

2022年5月6日，楊建華零元轉(zhuǎn)讓其持有的漢桐有限股權(quán)至葉勁松，總共350.00萬(wàn)元出資額，占比21.00%，葉勁松、楊建華為夫婦。葉勁松擬移民國(guó)外且公司從事軍工產(chǎn)業(yè)，其境外身份不宜持有公司股權(quán)，因此葉勁松擬退出，嘉興捷熠等七名股東看好公司業(yè)務(wù)發(fā)展而受讓股權(quán)入股，2022年8月22日，葉勁松轉(zhuǎn)讓其持有的漢桐有限所持股權(quán)，對(duì)價(jià)為轉(zhuǎn)讓價(jià)格88.48元/注冊(cè)資本，合計(jì)套現(xiàn)了2.675億元。而之前的2022年6月28日，葉勁松將持股33.33萬(wàn)元占比2.00%的股權(quán)轉(zhuǎn)讓于實(shí)控人之一羅輯，套現(xiàn)了1,533.33萬(wàn)元。

2022年11月，漢桐有限整體變更為股份公司。截至招股說(shuō)明書(shū)簽署日，羅輯直接持有公司17,069,666股股份，占公司股本總額的48.17%，是公司的控股股東。公司實(shí)際控制人為羅輯、羅偲元和羅彤。

報(bào)告期內(nèi)，羅輯一直擔(dān)任公司的董事長(zhǎng)（股改前為執(zhí)行董事）、總經(jīng)理職務(wù)，全面主持公司的經(jīng)營(yíng)管理工作，能夠?qū)镜慕?jīng)營(yíng)方針、決策和經(jīng)營(yíng)管理層的任免等產(chǎn)生重大影響，是發(fā)行人的控股股東、實(shí)際控制人。羅輯與羅偲元系父女關(guān)系，羅輯與羅彤系兄弟關(guān)系，羅輯、羅偲元和羅彤采取一致行動(dòng)，如經(jīng)協(xié)商未能達(dá)成一致意見(jiàn)的，以羅輯的意見(jiàn)為準(zhǔn)即以羅輯的意見(jiàn)作為一致行動(dòng)的意見(jiàn)。

高新新經(jīng)濟(jì)、高投生物所持公司股份為國(guó)有股，截至招股說(shuō)明書(shū)簽署日，高投生物持有公司17.73萬(wàn)股，占公司總股本的0.50%；高新新經(jīng)濟(jì)持有公司53.18萬(wàn)股，占公司總股本的1.50%。

報(bào)告期內(nèi)，漢桐集成因股權(quán)激勵(lì)確認(rèn)的股份支付費(fèi)用合計(jì)在4000萬(wàn)元以上。2021年和2022年，公司現(xiàn)金分紅金額分別為833萬(wàn)元和6666.67萬(wàn)元。股份支付疊加現(xiàn)金分紅，漢桐集成分掉公司凈利潤(rùn)過(guò)億元，而此次公司募資用于單獨(dú)補(bǔ)流達(dá)16,737.26萬(wàn)元。而2020年公司的凈利潤(rùn)僅為394.67萬(wàn)元，經(jīng)營(yíng)活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流量?jī)纛~仍為負(fù)數(shù)，為-163.74萬(wàn)元。

報(bào)告期內(nèi)，公司共同實(shí)際控制人羅彤于2020年4月向公司拆借資金，導(dǎo)致公司存在200.00萬(wàn)元的資金占用，2020年7月，關(guān)聯(lián)方羅彤向公司拆借資金均已歸還，并按照年利率5%支付利息2.50萬(wàn)元。

2020年?duì)I收不及三千萬(wàn)，規(guī)模小研發(fā)占比低，毛利率反大超同行

漢桐集成是一家專(zhuān)注于高可靠軍用集成電路的研發(fā)、設(shè)計(jì)、封裝及銷(xiāo)售的國(guó)家級(jí)高新技術(shù)企業(yè)，主要產(chǎn)品包括光電耦合器模塊和芯片及高可靠軍用集成電路封裝產(chǎn)品。2020年-2022年，公司的營(yíng)業(yè)收入分別為2720.14萬(wàn)元、1.097億元和2.207億元，凈利潤(rùn)分別為394.67萬(wàn)元、6212.20萬(wàn)元和8418.90萬(wàn)元。

公司主營(yíng)業(yè)務(wù)包括光電耦合器和高可靠軍用集成電路封裝服務(wù)兩大業(yè)務(wù)板塊。其中，光電耦合器在報(bào)告期各期實(shí)現(xiàn)的收入分別為1,424.96萬(wàn)元、4,430.12萬(wàn)元和9,590.01萬(wàn)元，占主營(yíng)業(yè)務(wù)收入的比例分別為53.00%、40.68%和43.71%；高可靠軍用集成電路封裝在報(bào)告期各期實(shí)現(xiàn)的收入分別為1,263.82萬(wàn)元、6,459.69萬(wàn)元和1.235億元，占主營(yíng)業(yè)務(wù)收入的比例分別為47.00%、59.32%及56.29%。

報(bào)告期公司主營(yíng)業(yè)務(wù)毛利率分別為77.47%、81.95%和83.65%，處于較高水平，遠(yuǎn)高于可比同行均值70.47%、69.94%和71.41%。與可比同行相比，從超7個(gè)點(diǎn)到拉開(kāi)13個(gè)點(diǎn)的距離。

由于公司經(jīng)營(yíng)發(fā)展時(shí)間相比行業(yè)內(nèi)上市公司較短，公司整體規(guī)模相對(duì)較小，相關(guān)指標(biāo)可比性不高。報(bào)告期內(nèi)，公司營(yíng)業(yè)收入的絕對(duì)規(guī)模水平低于平均值。

報(bào)告期各期，公司研發(fā)費(fèi)用率分別為9.38%、5.36%和15.57%，低于同行業(yè)可比公司平均水平16.93%、17.07%和20.73%。

截至2022年12月31日，公司共擁有33項(xiàng)已授權(quán)專(zhuān)利、8項(xiàng)已登記的計(jì)算機(jī)軟件著作，其中并無(wú)一項(xiàng)發(fā)明專(zhuān)利。而可比同行中，截至2022年12月31日，景嘉微共獲專(zhuān)利214項(xiàng)，其中發(fā)明專(zhuān)利74項(xiàng)；振芯科技共獲專(zhuān)利172項(xiàng)，其中發(fā)明專(zhuān)利108項(xiàng)；振華風(fēng)光共獲專(zhuān)利81項(xiàng)，其中發(fā)明專(zhuān)利21項(xiàng)。

客戶(hù)集中度較高，第一大客戶(hù)占比超6成，與前股東關(guān)系匪淺

在銷(xiāo)售模式上，漢桐集成采用直接銷(xiāo)售的方式，客戶(hù)主要為各大軍工集團(tuán)下屬單位、科研院所及大型民營(yíng)軍工集團(tuán)。2020年-2022年，公司各年度合并口徑前五大客戶(hù)的收入占營(yíng)業(yè)收入的比重分別為94.82%、94.88%和93.35%，客戶(hù)集中度較高。隨著國(guó)際形勢(shì)的變化，我國(guó)國(guó)防和軍隊(duì)改革步伐的加快，公司客戶(hù)對(duì)產(chǎn)品和服務(wù)質(zhì)量、交付速度方面的要求逐步提高。如果公司與主要客戶(hù)的業(yè)務(wù)合作中出現(xiàn)產(chǎn)品質(zhì)量、延期交付等方面的問(wèn)題，將不利于公司與主要客戶(hù)的持續(xù)合作，可能對(duì)公司的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)?cè)斐刹焕绊憽?/p>

從實(shí)控人羅輯的履歷來(lái)看，在其三年待業(yè)之前，一直在原總裝備部工作。1990年7月至1996年3月，擔(dān)任國(guó)營(yíng)亞光電工廠生產(chǎn)計(jì)劃處副處長(zhǎng)；1996年4月至1998年3月，擔(dān)任原國(guó)防科技工業(yè)委員會(huì)科技部電子局參謀；1998年4月至2013年1月，擔(dān)任原總裝備部電子信息基礎(chǔ)部電子局參謀；2013年1月至2014年3月，擔(dān)任原總裝備部綜合計(jì)劃部綜合局總工程師；2014年4月至2017年12月，待業(yè)。羅偲元?jiǎng)t是美國(guó)哥倫比亞大學(xué)東亞語(yǔ)言及文化專(zhuān)業(yè)碩士學(xué)歷。羅彤2022年5月至今，系自由職業(yè)者，曾經(jīng)有15年的心胸外科主治醫(yī)師經(jīng)歷和12年四川省消防協(xié)會(huì)持股50%的四川武盾實(shí)業(yè)總公司項(xiàng)目經(jīng)理過(guò)往。

此外，漢桐集成對(duì)第一大客戶(hù)國(guó)微電子的收入占營(yíng)業(yè)收入的比重分別為69.02%、60.83%和63.89%。國(guó)微電子全稱(chēng)深圳市國(guó)微電子有限公司，系上市公司紫光國(guó)微（002049.SZ）全資子公司，而國(guó)微電子亦是漢桐集成唯一對(duì)外披露的可顯名客戶(hù)。國(guó)微電子總部位于深圳市高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)園國(guó)微大廈。由于半導(dǎo)體行業(yè)整體仍處于去庫(kù)存的大周期中，如果國(guó)微電子后續(xù)受到半導(dǎo)體周期性影響較大，有可能會(huì)降低對(duì)公司封裝服務(wù)的采購(gòu)，從而對(duì)公司業(yè)績(jī)?cè)斐刹焕绊憽?/p>

公司前股東葉勁松為上海國(guó)微芯芯半導(dǎo)體有限公司執(zhí)行董事，上海國(guó)微為國(guó)微集團(tuán)（深圳）有限公司全資子公司，國(guó)微集團(tuán)為國(guó)微控股有限公司全資子公司，國(guó)微控股于2016年在香港聯(lián)交所主板上市（“股票代碼：02239”），商號(hào)為smit，其實(shí)控人為張士云。

從股權(quán)結(jié)構(gòu)上看，兩家國(guó)微名號(hào)的企業(yè)并無(wú)直接的關(guān)聯(lián)。不過(guò)權(quán)衡財(cái)經(jīng)iqhcj搜索張士云配偶黃學(xué)良與紫光國(guó)微可發(fā)現(xiàn)，黃學(xué)良從2013年4月18日至2013年10月29日及2013年10月30日至2016年1月21日兩度出任紫光國(guó)微的董事。

公司光耦產(chǎn)品與軍用集成電路封裝代工存在相同工序，共用部分產(chǎn)線，公司根據(jù)不同業(yè)務(wù)的需求變化靈活調(diào)節(jié)安排產(chǎn)線運(yùn)作，公司具體產(chǎn)銷(xiāo)表現(xiàn)前兩年產(chǎn)能利用率為低位。

報(bào)告期內(nèi)，公司各年度向同一控制下合并口徑的前五大原材料及檢測(cè)服務(wù)供應(yīng)商采購(gòu)金額分別為867.72萬(wàn)元、1,550.74元和4,968.33萬(wàn)元，占各年度采購(gòu)總額的比重分別為76.53%、75.30%和80.03%，呈較穩(wěn)定趨勢(shì)。

報(bào)告期內(nèi)，公司光電耦合器產(chǎn)品在完成封裝工序后需送第三方檢測(cè)機(jī)構(gòu)進(jìn)行檢測(cè)，檢測(cè)合格后進(jìn)行銷(xiāo)售。報(bào)告期各期，委外檢測(cè)服務(wù)的采購(gòu)金額分別為217.11萬(wàn)元、330.49萬(wàn)元和1,073.81萬(wàn)元。成都中航華測(cè)科技有限公司2022年向公司提供檢測(cè)服務(wù)209.16萬(wàn)元，占比3.37%。2022年4月曾因生產(chǎn)安全事故應(yīng)急救援類(lèi)違法被成都市應(yīng)急管理局處罰2.5萬(wàn)元。

此外，重慶驍羽科技有限公司2021年為公司提供金絲等輔料173.47萬(wàn)元，占比8.42%。其成立于2020年4月13日，成立迄今參保人數(shù)為0人。

對(duì)于光電耦合器產(chǎn)品，公司存在庫(kù)存、產(chǎn)成品提前備貨的情況；對(duì)于外銷(xiāo)的光耦芯片，公司采用Fabless模式，不從事晶圓制造相關(guān)業(yè)務(wù)，不涉及產(chǎn)能問(wèn)題；對(duì)于高可靠軍用集成電路封裝代工服務(wù)，公司采用“以銷(xiāo)定產(chǎn)”的生產(chǎn)模式。報(bào)告期各期末，公司存貨賬面余額分別為1,493.17萬(wàn)元、2,387.80萬(wàn)元和6,190.55萬(wàn)元，逐年上升。