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《金證研》南方資本中心 正則/作者 肖直 西洲/風(fēng)控

上世紀(jì)七十年代末，技術(shù)工出身的虞培清在一個偶然的機(jī)遇下成為了一名大學(xué)教師。在執(zhí)教期間，虞培清看到了其設(shè)計(jì)的產(chǎn)品有市場需求，以2,000元作為啟動資金，開啟了創(chuàng)業(yè)之路。歷時三十年，曾經(jīng)只有三臺車床的浙江長城攪拌設(shè)備股份有限公司（以下簡稱“長城攪拌”）在虞培清的帶領(lǐng)下向資本市場發(fā)起沖擊。

此番上市，長城攪拌的主要產(chǎn)品為攪拌設(shè)備，但關(guān)鍵部件卻依賴外購，落后于兩家具備自產(chǎn)能力的競爭對手。與此同時，長城攪拌還面臨客戶變動頻繁、銷售分散、客戶復(fù)購率低等“窘境”。事實(shí)上，長城攪拌的行業(yè)定位與同行相悖，合理性存疑。值得一提的是，長城攪拌將其實(shí)繳并參股多年的盈利狀態(tài)的公司股權(quán)，以“成本價”轉(zhuǎn)讓給實(shí)控人，或低于同期該股權(quán)對應(yīng)的凈資產(chǎn)。

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一、試圖擺脫低端標(biāo)簽毛利率卻不敵競爭對手，前五客戶對其產(chǎn)品復(fù)購率低拷問競爭力

在工程機(jī)械市場，部分企業(yè)之間的競爭方式是價格和付款條件的比拼，但這樣也容易陷入靠低價留住客戶的“誤區(qū)”。

反觀長城攪拌，其將國內(nèi)競爭對手形容為低價獲客的低端廠商，或試圖摘掉與競爭對手打“價格戰(zhàn)”的“帽子”。事實(shí)上，長城攪拌的毛利率低于其中一家競爭對手。

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1.1 設(shè)立初期主要產(chǎn)品系攪拌設(shè)備的關(guān)鍵部件減速機(jī)，現(xiàn)主營業(yè)務(wù)向下游轉(zhuǎn)移

據(jù)長城攪拌簽署日為2023年7月3日的招股說明書（以下簡稱“招股書”）及市場監(jiān)督管理局?jǐn)?shù)據(jù)，1993年12月31日，長城攪拌的前身溫州市長城減速機(jī)有限公司成立；此后，長城攪拌的企業(yè)名稱發(fā)生了變更，從“溫州市長城減速機(jī)有限公司”，變成了“浙江長城減速機(jī)有限公司”（以下統(tǒng)稱“長城有限”）。

據(jù)簽署日期為2023年3月29日的《關(guān)于浙江長城攪拌設(shè)備股份有限公司首次公開發(fā)行股票并在創(chuàng)業(yè)板上市申請文件的審核問詢函的回復(fù)》（以下簡稱“首輪問詢回復(fù)”），長城攪拌在設(shè)立初期，主營業(yè)務(wù)為減速機(jī)的研發(fā)、生產(chǎn)和銷售。減速機(jī)作為攪拌設(shè)備中的關(guān)鍵傳動部件，在攪拌過程中起到傳遞機(jī)械運(yùn)動和控制攪拌設(shè)備轉(zhuǎn)速的作用。

在經(jīng)營過程中，長城攪拌逐步發(fā)現(xiàn)攪拌設(shè)備具有更好的市場和前景，開始著手研發(fā)攪拌設(shè)備并于1994年完成了首個攪拌設(shè)備訂單，主營業(yè)務(wù)逐步轉(zhuǎn)向攪拌設(shè)備的研發(fā)、生產(chǎn)、銷售和服務(wù)。

據(jù)招股書，2016年6月23日，長城有限整體變更為股份公司。在報告期2020-2022年內(nèi)，長城攪拌的主營業(yè)務(wù)為攪拌設(shè)備研發(fā)、生產(chǎn)、銷售和服務(wù)，主要產(chǎn)品為攪拌設(shè)備。

2020-2022年，長城攪拌對主要原材料中的減速機(jī)的采購金額分別為3,785.55萬元、5,355.72萬元、11,043.6萬元，占主要原材料的采購金額的比例分別為22.1%、17.31%、23.39%。

不難看出，在設(shè)立初期，長城攪拌的主要產(chǎn)品為攪拌設(shè)備中的關(guān)鍵傳動部件減速機(jī)。在發(fā)展過程中，其主要產(chǎn)品逐步從減速機(jī)過渡到攪拌設(shè)備。

值得關(guān)注的是，國內(nèi)的攪拌設(shè)備市場競爭激烈。

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1.2 自稱在高端領(lǐng)域具備競爭力，稱國內(nèi)兩名競爭對手具有低毛利率與高推廣費(fèi)特征

據(jù)招股書，在國內(nèi)攪拌設(shè)備市場上，整體競爭格局呈現(xiàn)兩極分化的特征，低端產(chǎn)品（設(shè)計(jì)簡單、功率小、加工精度和難度低）市場競爭激烈，高端產(chǎn)品（規(guī)模大、功率大、加工精度和難度高）市場國內(nèi)參與者較少。

低端產(chǎn)品市場呈現(xiàn)產(chǎn)品附加值低、技術(shù)含量不高、生產(chǎn)廠商數(shù)量較多的特征，廠商間以價格競爭為主，市場競爭激烈導(dǎo)致利潤率較低。在高端攪拌設(shè)備市場，少數(shù)國內(nèi)廠商已可與國際知名廠商在部分領(lǐng)域展開市場競爭，但總體上仍處于相對弱勢的地位。高端產(chǎn)品市場主要以研發(fā)、技術(shù)、服務(wù)和品牌競爭為主，利潤空間相對較大。

且長城攪拌稱，公司在中高端攪拌設(shè)備領(lǐng)域具有較強(qiáng)的競爭實(shí)力。

需要關(guān)注的是，長城攪拌就其與競爭對手之間的競爭力對比受到監(jiān)管層問詢。

據(jù)首輪問詢回復(fù)，深交所要求長城攪拌結(jié)合其與主要競爭對手市場競爭力的對比分析情況，說明長城攪拌的競爭地位和存在的競爭劣勢。

關(guān)于國內(nèi)的競爭對手，長城攪拌表示，其國內(nèi)競爭對手因在品牌、技術(shù)水平等方面弱于長城攪拌，給予客戶相對較低的毛利率水平。同時，國內(nèi)競爭對手為獲得客戶，給予推廣服務(wù)商相對較高的推廣服務(wù)費(fèi)，導(dǎo)致銷售費(fèi)用率一直高于長城攪拌，從而削弱了其盈利能力。在生產(chǎn)工藝較為成熟、對設(shè)計(jì)方案要求不高的領(lǐng)域，國內(nèi)競爭對手主要依靠價格取得一定的競爭優(yōu)勢。

需要指出的是，長城攪拌的國內(nèi)競爭對手為恒豐泰精密機(jī)械股份有限公司（以下簡稱“恒豐泰”）、山東歐邁機(jī)械股份有限公司（以下簡稱“歐邁機(jī)械”）。

結(jié)合國內(nèi)攪拌市場的競爭情況來看，長城攪拌稱其國內(nèi)競爭對手技術(shù)水平低、毛利率低、推廣服務(wù)費(fèi)高。

然而，長城攪拌的國內(nèi)競爭對手的毛利率并非沒有優(yōu)勢。

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1.3 反觀長城攪拌毛利率逐年下滑，近兩年低于其中一家競爭對手

據(jù)招股書，2020-2022年，長城攪拌的毛利率分別為40.61%、36.2%、33.76%。

而據(jù)恒豐泰、歐邁機(jī)械的年報，2020-2022年，恒豐泰的毛利率分別為30.01%、23.07%、25.66%，歐邁機(jī)械的毛利率分別為29.79%、37.18%、35.57%。

不難看出，2020-2022年，長城攪拌的毛利率逐年下降。且2021-2022年，長城攪拌的毛利率均低于國內(nèi)競爭對手歐邁機(jī)械。

除此之外，長城攪拌推廣服務(wù)費(fèi)的占比同樣高于競爭對手。

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1.4 長城攪拌推廣服務(wù)費(fèi)占營收比例，高于另一競爭對手恒豐泰

據(jù)招股書，2020-2022年，長城攪拌的營業(yè)收入分別為2.87億元、4.01億元、5.51億元。

同期，長城攪拌的推廣服務(wù)費(fèi)分別為969.82萬元、1,630.85萬元、1,973.91萬元，占營業(yè)收入的比例分別為3.38%、4.07%、3.58%。

而據(jù)恒豐泰2021-2022年報，2020-2022年，恒豐泰的營業(yè)收入分別為1.84億元、3.01億元、3.59億元。同期，恒豐泰的推廣費(fèi)分別為567.27萬元、1,454.16萬元、537.32萬元。

經(jīng)計(jì)算，2020-2022年，恒豐泰的推廣費(fèi)占營業(yè)收入的比例分別為3.09%、4.83%、1.5%。

顯然，2020及2022年，競爭對手恒豐泰的推廣費(fèi)占比低于長城攪拌。

另據(jù)歐邁機(jī)械2020-2022年報，2020年，歐邁機(jī)械根據(jù)戰(zhàn)略定位，繼續(xù)推進(jìn)直銷與代理商經(jīng)銷、線上與線下相結(jié)合的銷售模式。2021-2022年，歐邁機(jī)械繼續(xù)完善代理模式。

但在歐邁機(jī)械的2020-2022年報中，歐邁機(jī)械在銷售費(fèi)用的科目中并未單獨(dú)披露推廣服務(wù)費(fèi)用。

也即是說，2020-2022年，長城攪拌的兩家國內(nèi)競爭對手中，僅有恒豐泰披露了推廣服務(wù)費(fèi)。2020年及2022年，長城攪拌的推廣服務(wù)費(fèi)占比均高于恒豐泰。換言之，長城攪拌將毛利率和推廣服務(wù)費(fèi)作為衡量自身競爭優(yōu)勢的依據(jù)，但通過對比不難發(fā)現(xiàn)，長城攪拌上述兩項(xiàng)指標(biāo)均出現(xiàn)落后于其中一家同行可比公司的情形。

在此情況下，長城攪拌的競爭優(yōu)勢或并不明顯。

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1.5 減速機(jī)等重要部件依靠外購和外協(xié)加工，競爭對手具備自產(chǎn)能力

據(jù)招股書，作為攪拌設(shè)備驅(qū)動力傳遞和密封保障的減速機(jī)和密封，是攪拌設(shè)備的重要部件。高端攪拌設(shè)備對減速機(jī)、密封的要求較高，目前國內(nèi)生產(chǎn)廠商在高質(zhì)量產(chǎn)品的研發(fā)投入和生產(chǎn)方面還存在提高空間。高端攪拌設(shè)備對部分部件的進(jìn)口依賴，一定程度上限制了國內(nèi)高端攪拌設(shè)備產(chǎn)品的研發(fā)和生產(chǎn)。

據(jù)招股書，2020-2022年，長城攪拌對減速機(jī)的采購金額分別為3,785.55萬元、5,355.72萬元、11,043.6萬元，占原材料采購金額的比例分別為22.1%、17.31%、23.39%；與此同時，長城攪拌對密封的采購金額分別為804.82萬元、2,028.8萬元、5,487.8萬元，占原材料采購金額的比例分別為4.7%、6.56%、11.62%。

可見，長城攪拌攪拌設(shè)備外購重要部件減速機(jī)和密封的采購金額逐年攀升。

但長城攪拌的國內(nèi)競爭對手卻是另一番“境況”。

據(jù)恒豐泰2022年報，恒豐泰的主要產(chǎn)品為精密機(jī)械、攪拌裝置、減速機(jī)及電解鋁等高新技術(shù)設(shè)備。

而據(jù)歐邁機(jī)械2022年報，歐邁機(jī)械的產(chǎn)品包括減速設(shè)備、電機(jī)、減速機(jī)、機(jī)械密封、反應(yīng)釜、分離設(shè)備、鋼制容器等非標(biāo)化工裝備。

也就是說，在長城攪拌的兩家國內(nèi)競爭對手中，恒豐泰具備減速機(jī)的生產(chǎn)能力，歐邁機(jī)械則具備減速機(jī)和機(jī)械密封的生產(chǎn)能力。

不僅如此，對于攪拌設(shè)備重要部件中的密封，長城攪拌還需要外協(xié)來進(jìn)一步加工。

據(jù)首輪問詢回復(fù)，報告期2020-2022年內(nèi)，長城攪拌需要外協(xié)加工的產(chǎn)品部件主要以機(jī)架、密封、攪拌軸和攪拌器為主，外協(xié)加工的內(nèi)容系上述部件涉及的襯膠、襯塑、電鍍等表面處理及熱處理加工工序外協(xié)以及機(jī)加工定制件外協(xié)。

由此可見，長城攪拌的重要部件主要依靠外購和外協(xié)加工，但長城攪拌的兩家競爭對手具備相應(yīng)生產(chǎn)能力。在此情況下，長城攪拌或難言具備競爭優(yōu)勢。

除此之外，長城攪拌對客戶訂單的獲取或不具備連續(xù)性。

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1.6 前五名客戶變動頻繁銷售分散遭問詢，產(chǎn)品復(fù)購率低拷問業(yè)務(wù)持續(xù)性

據(jù)首輪問詢回復(fù)，深交所關(guān)注到，報告期各期，長城攪拌前五名客戶變動較大，銷售相對分散，原因是客戶需求通常在新建產(chǎn)線時產(chǎn)生，客戶新建產(chǎn)線一般無連續(xù)性。客戶在購買長城攪拌的產(chǎn)品后，除購買往期項(xiàng)目零配件外，短期內(nèi)不會重復(fù)購買長城攪拌的產(chǎn)品。

綜合來看，在分析國內(nèi)攪拌市場的競爭時，長城攪拌稱其國內(nèi)競爭對手技術(shù)水平低、毛利率低、推廣服務(wù)費(fèi)高。而實(shí)際上，2021-2022年，長城攪拌的毛利率低于競爭對手歐邁機(jī)械，2022年長城攪拌的推廣服務(wù)費(fèi)占營業(yè)收入的比例高于另一競爭對手恒豐泰。不僅如此，長城攪拌生產(chǎn)攪拌設(shè)備的重要部件減速機(jī)、密封主要通過對外采購，并通過外協(xié)廠商來加工密封。而恒豐泰和歐邁機(jī)械的產(chǎn)品中均包括減速機(jī)，歐邁機(jī)械還具備密封產(chǎn)品。種種異象之下，長城攪拌在國內(nèi)的攪拌設(shè)備競爭中又是否如其所說的在中高端領(lǐng)域具備競爭力？

在此情況下，長城攪拌的是否能在激烈的市場競爭中“站穩(wěn)腳跟”？不得而知。

需要注意的是，由此或揭開了長城攪拌成長性問題的“面紗”。

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二、行業(yè)分類異于國內(nèi)競爭對手，或意在“蹭”更高估值的賽道

2022年12月，深交所出臺了《創(chuàng)業(yè)板企業(yè)發(fā)行上市申報及推薦暫行規(guī)定》，進(jìn)一步明確了創(chuàng)業(yè)板主要服務(wù)成長型創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)企業(yè)，并支持傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)與新技術(shù)、新產(chǎn)業(yè)、新業(yè)態(tài)、新模式深度融合。

然而，長城攪拌作為攪拌設(shè)備的生產(chǎn)廠商，其主要產(chǎn)品攪拌設(shè)備或?qū)儆趯Ｓ迷O(shè)備，而長城攪拌卻自稱通用設(shè)備制造業(yè)，此行業(yè)分類與同行業(yè)可比公司相悖。

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2.1 長城攪拌的主要產(chǎn)品為攪拌設(shè)備，自稱屬于“C34通用設(shè)備制造業(yè)”

據(jù)招股書，長城攪拌的主營業(yè)務(wù)為攪拌設(shè)備的研發(fā)、生產(chǎn)、銷售和服務(wù)，主要產(chǎn)品為攪拌設(shè)備。根據(jù)《國民經(jīng)濟(jì)行業(yè)分類（GB/T4754—2017）》，長城攪拌所處行業(yè)屬于“C34通用設(shè)備制造業(yè)”之“C3499其他未列明通用設(shè)備制造業(yè)”，不屬于《創(chuàng)業(yè)板暫行規(guī)定》中規(guī)定的原則上不支持在創(chuàng)業(yè)板發(fā)行上市的行業(yè)范圍；長城攪拌所處行業(yè)不屬于產(chǎn)能0過剩行業(yè)、《產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整指導(dǎo)目錄》中的限制類、淘汰類行業(yè)，未從事學(xué)前教育、學(xué)科類培訓(xùn)、類金融業(yè)務(wù)。

“蹊蹺”的是，長城攪拌的攪拌設(shè)備或并非屬于“通用設(shè)備”。

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2.2 長城攪拌的攪拌設(shè)備具備小批量和非標(biāo)定制的特點(diǎn)，或?qū)儆凇皩Ｓ迷O(shè)備”

據(jù)招股書，長城攪拌自稱，其主要產(chǎn)品具有定制化的特征，將客戶的需求快速轉(zhuǎn)化為設(shè)計(jì)方案和產(chǎn)品的研發(fā)能力，是長城攪拌核心競爭力的體現(xiàn)，也是長城攪拌保持市場競爭力的重要基礎(chǔ)。

在生產(chǎn)實(shí)踐過程中，長城攪拌不斷優(yōu)化生產(chǎn)工藝，針對攪拌設(shè)備產(chǎn)品小批量、非標(biāo)定制的特點(diǎn)，長城攪拌通過優(yōu)化生產(chǎn)線排布，合理布局各車間等方式提供自動化生產(chǎn)程度。

也就是說，長城攪拌的攪拌設(shè)備具有小批量、定制化的特征。

而這一特征或?qū)儆凇皩Ｓ迷O(shè)備”的范疇，而非“通用設(shè)備”。

據(jù)公開信息，“通用設(shè)備”是指設(shè)備性能和工藝特點(diǎn)、結(jié)構(gòu)基本相同，各工業(yè)部門都需用的帶有通用性質(zhì)的設(shè)備。而“專用設(shè)備”是指設(shè)備的結(jié)構(gòu)、性能適用于某一行業(yè)或特定產(chǎn)品專用的工業(yè)設(shè)備。

可見，從概念上來講，長城攪拌需要根據(jù)客戶需求定制化生產(chǎn)的攪拌設(shè)備，或更偏向?qū)儆凇皩Ｓ迷O(shè)備”。

不僅如此，長城攪拌的兩家國內(nèi)競爭對手，均屬于專用設(shè)備制造業(yè)。

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2.3 兩家國內(nèi)競爭對手均屬“專用設(shè)備制造業(yè)”，因行業(yè)近似被列為可比公司

據(jù)簽署日為2016年9月13日的《關(guān)于對<關(guān)于恒豐泰精密機(jī)械股份有限公司掛牌申請文件的第一次反饋意見>的回復(fù)》（以下簡稱“恒豐泰反饋意見”），恒豐泰成套以研發(fā)、生產(chǎn)、銷售攪拌裝置為主，同時給客戶提供配套機(jī)械密封、減速機(jī)等攪拌配套設(shè)備。

根據(jù)證監(jiān)會頒布的《上市公司行業(yè)分類指引》（2012修訂），恒豐泰所屬行業(yè)屬于“35專用設(shè)備制造業(yè)”。根據(jù)《國民經(jīng)濟(jì)行業(yè)分類》（GB/T4754-2011），恒豐泰所屬行業(yè)為“C35專用設(shè)備制造業(yè)”。根據(jù)全國中小企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)有限責(zé)任公司發(fā)布的《掛牌公司投資型行業(yè)分類指引》規(guī)定，恒豐泰所處行業(yè)屬于專用設(shè)備制造業(yè)（35）。

同事，據(jù)恒豐泰的2022年報“企業(yè)信息”部分，恒豐泰所屬的掛牌公司管理型行業(yè)為“C制造業(yè)-C35專用設(shè)備制造-C359環(huán)保、社會公共服務(wù)及其他專用設(shè)備制造-C3599其他專用設(shè)備”。并且，根據(jù)財政部2022年11月發(fā)布的《企業(yè)安全生產(chǎn)費(fèi)用提取和使用管理辦法》，恒豐泰屬于專用設(shè)備制造行業(yè)。

需要注意的是，長城攪拌的另一國內(nèi)競爭對手歐邁機(jī)械亦是如此。

據(jù)歐邁機(jī)械2022年報，歐邁機(jī)械的產(chǎn)品包括攪拌設(shè)備、電機(jī)、減速機(jī)、機(jī)械密封、反應(yīng)釜、分離設(shè)備、鋼制容器等非標(biāo)化工裝備。根據(jù)《國民經(jīng)濟(jì)行業(yè)分類》的規(guī)定，歐邁機(jī)械所屬行業(yè)為“其他專用設(shè)備制造業(yè)”。

可見，長城攪拌的兩家國內(nèi)競爭對手均將所屬行業(yè)歸為“專用設(shè)備”行業(yè)中的“其他專用設(shè)備”，與長城攪拌存在差異。

需要注意的是，除競爭對手外，長城攪拌同樣將恒豐泰、歐邁機(jī)械視為可比公司。

據(jù)招股書，恒豐泰、歐邁機(jī)械作為新三板企業(yè)，披露的信息較少，因此長城攪拌從主營業(yè)務(wù)相似度（通用設(shè)備制造業(yè)）、業(yè)務(wù)模式相似度（以銷定產(chǎn)、非標(biāo)定制、產(chǎn)品關(guān)聯(lián)等）、下游客戶相似度、信息可獲取度等方面增選可比公司。

其中，長城攪拌從大行業(yè)通用設(shè)備制造業(yè)（行業(yè)代碼：C34）中增選中密控股股份有限公司（以下簡稱“中密控股”）、成都一通密封股份有限公司（以下簡稱“一通密封”）、江蘇國茂減速機(jī)股份有限公司（以下簡稱“國茂股份”）、浙江通力傳動科技股份有限公司（以下簡稱“通力科技”）作為可比公司。

也就是說，長城攪拌共有6家同行業(yè)可比公司，其中2家為長城攪拌的國內(nèi)競爭對手恒豐泰、歐邁機(jī)械，另外4家公司為長城攪拌中從“通用設(shè)備制造業(yè)”的行業(yè)分類中增選而來。

招股書對可比公司的可比性進(jìn)一步進(jìn)行了說明。

據(jù)招股書，恒豐泰與歐邁機(jī)械的“行業(yè)分類、產(chǎn)品相似、下游客戶相似”。其中，恒豐泰主要通過把根據(jù)客戶需求定制的產(chǎn)品，銷售給終端客戶。

即是說，長城攪拌在招股書中亦承認(rèn)，其國內(nèi)競爭對手恒豐泰、歐邁機(jī)械的行業(yè)分類與長城攪拌相似，而實(shí)際上兩家同行均表示屬于專用設(shè)備制造行業(yè)。在此情況下，長城攪拌自稱其攪拌設(shè)備為“通用設(shè)備”，增選來自通用設(shè)備制造業(yè)的企業(yè)作為可比公司，是否具備合理性？

而長城攪拌的行業(yè)定位，一般與其估值緊密聯(lián)系。

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2.4 截至查詢?nèi)?，“通用設(shè)備制造業(yè)”的靜態(tài)市盈率高于“專用設(shè)備制造業(yè)”

據(jù)東方財富Choice數(shù)據(jù)，截至查詢?nèi)?023年5月23日，“C34通用設(shè)備制造業(yè)”的靜態(tài)市盈率為32，“C35專用設(shè)備制造業(yè)”的靜態(tài)市盈率為30.94。

截至查詢?nèi)?023年6月2日，“C34通用設(shè)備制造業(yè)”的靜態(tài)市盈率為31.59，“C35專用設(shè)備制造業(yè)”的靜態(tài)市盈率為30.46。

截至查詢?nèi)?023年7月7日，“C34通用設(shè)備制造業(yè)”的靜態(tài)市盈率為33.76，“C35專用設(shè)備制造業(yè)”的靜態(tài)市盈率為30.77。

可見，長城攪拌選擇了靜態(tài)市盈率更高的“C34通用設(shè)備制造業(yè)”作為其所屬行業(yè)。是否為蹭具備更高估值的“賽道”？

問題不止如此。長城攪拌的主要產(chǎn)品攪拌設(shè)備，或?qū)儆谙拗祁悺⑻蕴惍a(chǎn)品。

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2.5 長城攪拌的攪拌設(shè)備，或不屬于產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整目錄中的“鼓勵類”產(chǎn)品

據(jù)2022年修訂的《深圳證券交易所創(chuàng)業(yè)板企業(yè)發(fā)行上市申報及推薦暫行規(guī)定》，禁止產(chǎn)能過剩行業(yè)、《產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整指導(dǎo)目錄》中的淘汰類行業(yè)，以及從事學(xué)前教育、學(xué)科類培訓(xùn)、類金融業(yè)務(wù)的企業(yè)在創(chuàng)業(yè)板發(fā)行上市。

同時，長城攪拌也在招股書中稱其并不屬于上述行業(yè)。

然而，實(shí)際情況或非如此。

據(jù)2021年修訂的《產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整指導(dǎo)目錄(2019年本)》（以下簡稱“《指導(dǎo)目錄》”），共有三類產(chǎn)業(yè)，分別為鼓勵類、限制類、淘汰類。

經(jīng)《金證研》南方資本中心研究發(fā)現(xiàn)，《指導(dǎo)目錄》帶有“攪拌”兩字的地方共有7處。

其中，“鼓勵類”中的四處，分別為建材行業(yè)中的“主機(jī)攪拌樓”、機(jī)械行業(yè)中的“攪拌摩擦”、機(jī)械行業(yè)中的“8立方米及以上砼攪拌車”、機(jī)械行業(yè)中的“90立方米/時及以上砼攪拌站”。

“限制類”中的一處，為“礦用攪拌、濃縮、過濾設(shè)備（加壓式除外）制造項(xiàng)目”。

在“淘汰類”中的兩處，分別為“SJ1580-3000雙軸、單軸制磚攪拌機(jī)”、“攪拌釜式乙氧基化工藝”。

可以發(fā)現(xiàn)，鼓勵類中的攪拌設(shè)備主要為攪拌樓、攪拌車、攪拌站；限制類中的攪拌設(shè)備為礦用攪拌設(shè)備；淘汰類中的攪拌設(shè)備為制磚類攪拌機(jī)。

而經(jīng)《金證研》南方資本中心對比長城攪拌在招股書中所披露的主要產(chǎn)品圖片，發(fā)現(xiàn)長城攪拌的攪拌設(shè)備，或并不屬于“鼓勵類”中的攪拌樓、攪拌車、攪拌站。

在此情況下，長城攪拌自稱不屬于《產(chǎn)業(yè)調(diào)整目錄》中的限制類、淘汰類產(chǎn)品，依據(jù)是否充分、合理？不得而知。

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三、股權(quán)投資十余年卻以成本價售予實(shí)控人，轉(zhuǎn)讓價格低于凈資產(chǎn)應(yīng)繳稅費(fèi)存疑

眾所周知的是，股權(quán)成本價，是指股權(quán)轉(zhuǎn)讓人投資入股時向企業(yè)實(shí)際交付的出資金額，或購買該項(xiàng)股權(quán)時向該股權(quán)的原轉(zhuǎn)讓人實(shí)際支付的股權(quán)轉(zhuǎn)讓金額。

“蹊蹺”的是，長城攪拌在參與設(shè)立溫州市鹿城區(qū)第一家小貸公司后，時隔十余年，在2022年將其所持股份以“成本價”轉(zhuǎn)讓給實(shí)控人，股轉(zhuǎn)價格或低于同期該股權(quán)對應(yīng)的凈資產(chǎn)。

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3.1 2008年，長城攪拌等出資人聯(lián)合組建了鹿城區(qū)第一家小貸公司鹿城捷信

據(jù)溫州開元集團(tuán)有限公司（以下簡稱“開元集團(tuán)”）官網(wǎng)，2008年11月，溫州市鹿城區(qū)第一家小額貸款公司溫州鹿城捷信小額貸款股份有限公司（以下簡稱“鹿城捷信”）成立。鹿城捷信是由開元集團(tuán)擔(dān)綱發(fā)起組建，聯(lián)合長城攪拌等14家鹿城區(qū)知名民營企業(yè)和9位自然人組成，注冊資金4億元。

到了2022年，長城攪拌將其所持鹿城捷信的股權(quán)全部對外轉(zhuǎn)讓。

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3.2 2022年，長城攪拌將所持鹿城捷信股權(quán)以2,290萬元轉(zhuǎn)讓給實(shí)控人虞培清

據(jù)招股書，截至簽署日2023年7月3日，長城攪拌無控股股東，共有7名實(shí)際控制人，分別為虞培清、金友香、魯云光、金友發(fā)、施海濱、陳思奇、虞淑瑤。其中，虞培清擔(dān)任長城攪拌的董事長。

2022年3月10日，長城攪拌與虞培清簽訂《關(guān)于溫州鹿城捷信小額貸款股份有限公司股份轉(zhuǎn)讓合同》，約定長城攪拌將其所持有的鹿城捷信5.725%的股權(quán)以2,290萬元的價格轉(zhuǎn)讓予虞培清。

對此，長城攪拌表示，本次股權(quán)轉(zhuǎn)讓價格參考鹿城捷信2021年末經(jīng)審計(jì)的每單位出資對應(yīng)凈資產(chǎn)金額，經(jīng)雙方協(xié)商確定，定價公允。

本次交易完成后，長城攪拌不再持有鹿城捷信股權(quán)。本次交易款項(xiàng)已支付完畢，并已辦理完成股權(quán)轉(zhuǎn)讓的工商變更登記手續(xù)。長城攪拌稱轉(zhuǎn)讓鹿城捷信股權(quán)符合其未來發(fā)展戰(zhàn)略和經(jīng)營需要，有利于提高資產(chǎn)運(yùn)營效率，有效回籠資金，為長城攪拌業(yè)務(wù)發(fā)展提供資金支持。

然而，長城攪拌轉(zhuǎn)讓鹿城捷信股權(quán)的交易公允性存疑。

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3.3 轉(zhuǎn)讓前長城攪拌已對鹿城捷信實(shí)繳出資2,290萬元，此次系以成本價轉(zhuǎn)讓

據(jù)簽署日期為2022年2月8日的《浙江長城攪拌設(shè)備股份有限公司轉(zhuǎn)讓參股公司股份暨關(guān)聯(lián)交易的公告》（以下簡稱“股份轉(zhuǎn)讓公告”），長城攪拌將持有的鹿城捷信5.725%股權(quán)（已經(jīng)實(shí)繳）轉(zhuǎn)讓給虞培清，轉(zhuǎn)讓價格為2,290萬元。

本次股權(quán)轉(zhuǎn)讓完成后，長城攪拌將不再持有鹿城捷信的股權(quán)。并且，鹿城捷信的注冊資本為4億元。

也就是說，在進(jìn)行股權(quán)轉(zhuǎn)讓之前，長城攪拌持有的鹿城捷信股權(quán)屬于實(shí)繳狀態(tài)。

經(jīng)《金證研》南方資本中心計(jì)算，按照注冊資本4億元，則長城攪拌已實(shí)繳鹿城捷信注冊資本為2,290萬元，即持股比例為5.725%，與長城攪拌此次轉(zhuǎn)讓鹿城捷信的交易對價相等。

即是說，在對鹿城捷信持股14年后，長城攪拌為回籠資金，以“成本價”將其所持股份轉(zhuǎn)讓給了長城攪拌的董事長虞培清。此舉是否符合商業(yè)邏輯？

不僅如此，鹿城捷信或處于盈利狀態(tài)，而且其凈資產(chǎn)賬面價值超過了注冊資本。

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3.4 鹿城捷信在轉(zhuǎn)讓前處盈利狀態(tài)，未經(jīng)評估轉(zhuǎn)讓價或低于同期凈資產(chǎn)

據(jù)“股份轉(zhuǎn)讓公告”，根據(jù)溫州聯(lián)縱合橫會計(jì)事務(wù)所（普通合伙）出具的聯(lián)縱合橫審字（2022）0001號《審計(jì)報告》，截至2021年12月31日，鹿城捷信的總資產(chǎn)為4.68億元，凈資產(chǎn)為4.59億元。

同時，2021年，鹿城捷信的營業(yè)收入為1,265.12萬元，凈利潤為114.06萬元。

并且，截至簽署日2023年3月29日，鹿城捷信近12個月未發(fā)生過資產(chǎn)評估、增資、減資、改制等情況。

據(jù)招股書，2022年，長城攪拌母公司的企業(yè)所得稅為15%。

經(jīng)分析測算，本次股權(quán)轉(zhuǎn)讓價格參考鹿城捷信2021年末經(jīng)審計(jì)的每單位出資對應(yīng)凈資產(chǎn)金額，彼時鹿城捷信5.725%股份對應(yīng)的凈資產(chǎn)或應(yīng)為2,628.99萬元，且鹿城捷信的凈利潤為正，而虞培清受讓上述股權(quán)價格卻為2,290萬元。這意味著，長城攪拌轉(zhuǎn)讓參股公司鹿城捷信股權(quán)的價格，低于參股公司同期凈資產(chǎn)賬面價值，差額或?yàn)?38.99萬元，對應(yīng)15%的企業(yè)所得稅，長城攪拌或應(yīng)繳納50.85萬元稅費(fèi)。

也即是說，在未經(jīng)評估的情況下，長城攪拌以低于凈資產(chǎn)賬面價值的“成本價”，將其持有的尚在盈利的鹿城捷信股權(quán)轉(zhuǎn)讓給了虞培清?；诖?，長城攪拌轉(zhuǎn)讓鹿城捷信股權(quán)的定價公允性存疑，其此次轉(zhuǎn)讓參股公司股權(quán)應(yīng)繳納的稅費(fèi)存疑。

除此之外，長城攪拌此番交易的理由，或“難站住腳”。

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3.5 近年來長城攪拌賬上資金充裕無有息負(fù)債，“回籠資金”之說或難自圓

前文提到，長城攪拌此次轉(zhuǎn)讓鹿城捷信股權(quán)的部分原因，系為了有效回籠資金，為長城攪拌業(yè)務(wù)發(fā)展提供資金支持。

據(jù)首輪問詢回復(fù)，深交所關(guān)注到，2019-2021年及2022年1-6月各期末，長城攪拌的合并資產(chǎn)負(fù)債率分別為49.67%、52.99%、68.6%、65.87%，資產(chǎn)負(fù)債率高于行業(yè)平均水平。對此，長城攪拌解釋，其不存在債務(wù)風(fēng)險，并且已采取相應(yīng)措施防范可能出現(xiàn)的債務(wù)風(fēng)險。

具體來看，長城攪拌的負(fù)債主要由應(yīng)付票據(jù)、應(yīng)付賬款、合同負(fù)債、其他流動負(fù)債等組成，為經(jīng)營性負(fù)債，系企業(yè)日常經(jīng)營活動產(chǎn)生，無銀行借款等有息負(fù)債。

而在負(fù)債中，合同負(fù)債占比最高，系預(yù)收客戶一定比例的貨款。根據(jù)合同約定，預(yù)收貨款系公司為客戶安排生產(chǎn)、發(fā)貨、安裝調(diào)試等先行收取的貨款，長城攪拌不存在退回的義務(wù)。2020-2022年，合同負(fù)債占流動負(fù)債的比例分別為58.10%、52.92%、62.74%。

2020-2022年末，若剔除期末已背書未到期未終止確認(rèn)應(yīng)收票據(jù)的影響，長城攪拌負(fù)債規(guī)模各期末將分別下降12.14%、12.4%、9.37%。

與此同時，長城攪拌自稱經(jīng)營情況良好且信用記錄良好，具備較強(qiáng)的償債能力，并已采取相應(yīng)措施防范可能出現(xiàn)的債務(wù)風(fēng)險。

另一方面，長城攪拌賬上資金充裕。

據(jù)招股書，2020-2022年末，長城攪拌的貨幣資金分別為1.76億元、2.76億元、3.35億元；同期現(xiàn)金及現(xiàn)金等價物余額分別為1.43億元、2.08億元、2.54億元。

并且，在2020-2022年，長城攪拌的經(jīng)營活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流量凈額分別為0.81億元、1.25億元、1.19億元。

總的來說，長城攪拌將其持股14年的鹿城捷信的5.725%股權(quán)，轉(zhuǎn)讓給長城攪拌實(shí)控人虞培清。轉(zhuǎn)讓前，長城攪拌對鹿城捷信已實(shí)繳出資額2,290萬元。然而，長城攪拌轉(zhuǎn)讓鹿城捷信的交易對價也恰為2,290萬元，或低于鹿城捷信的凈資產(chǎn)。而這或表明，不僅長城攪拌的實(shí)控人由此或“節(jié)省”338.99萬元，而且長城攪拌此次轉(zhuǎn)讓參股公司的股權(quán)應(yīng)繳稅費(fèi)存疑。

值得一提的是，長城攪拌自稱交易目的為“回籠資金”，而通過長城攪拌的資金狀況來看，或并未面臨高企的償債壓力，兩者是否存在矛盾？或該“打上問號”。

山有朽壤而自崩。此番上市，長城攪拌能否經(jīng)受住資本市場的考驗(yàn)？尚未可知。

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