弘尚資產(chǎn)

伴隨著兩年來茅指數(shù)的腰斬和互聯(lián)網(wǎng)龍頭股的膝蓋斬，“長期投資”和“價(jià)值投資”這兩個(gè)詞已經(jīng)頗具諷刺意味，余溫尚未散盡就已經(jīng)被避之不及?；鸾?jīng)理的投資策略也迅速迭代，路演材料里偷偷刪掉這些熟悉的字眼，換成了“擁抱時(shí)代的β”。默默轉(zhuǎn)身，仿佛不曾愛過。

價(jià)值投資的誤讀

到底如何定義價(jià)值投資呢？經(jīng)典定義無非是“買入并持有，等待估值的回歸和業(yè)績的增長帶來回報(bào)?！惫乐档幕貧w意味著要買的便宜，業(yè)績的增長意味著企業(yè)經(jīng)營要蒸蒸日上。這就構(gòu)成了兩個(gè)經(jīng)典的價(jià)值陷阱：1、企業(yè)業(yè)績在增長，但估值太貴，容易向下回歸；2、企業(yè)估值便宜，業(yè)績無法持續(xù)。

過去兩年的龍頭股大幅下跌頗似當(dāng)年美股“漂亮50”行情的終結(jié)，一批優(yōu)秀的公司業(yè)績增長沒有抵消估值下行帶來的下跌?！伴L坡厚雪大賽道”的故事被每一個(gè)人所接受的時(shí)候，所有人都只關(guān)注增長而無視價(jià)格，實(shí)際上已經(jīng)背離了價(jià)值投資的初衷。但當(dāng)“中華漂亮50”雪崩之時(shí)，大家只覺得是價(jià)值投資方法出現(xiàn)了問題，框架崩塌于是轉(zhuǎn)而去追逐鐘擺另一端的“時(shí)代β”。
當(dāng)下的我們，也同樣沒有人懷疑產(chǎn)業(yè)升級的強(qiáng)國夢。軍工制造、新能源、半導(dǎo)體……新的故事取代了舊的故事之時(shí)，也同樣無人關(guān)心夢想的價(jià)格是多少。在這些領(lǐng)域，技術(shù)迭代如此之快，競爭如此之殘酷，在一些新的偉大公司冉冉升起之時(shí)，大部分參賽者最后的結(jié)局都是灰飛煙滅。

不要忘記價(jià)值投資的另外一面：一個(gè)企業(yè)全生命周期自由現(xiàn)金流折現(xiàn)，意味著永續(xù)增長假設(shè)的重要性。如果盲目的在一家無法判斷壽命長度的企業(yè)投入重金，那么時(shí)代的β同樣會張開吃人的血盆大口。

時(shí)間不一定是朋友

長期投資往往和價(jià)值投資聯(lián)系在一起。巴菲特說“人們從不愿慢慢變富”，這是一句誠懇之言，如果有辦法可以迅速致富，那么沒有人會愿意等待。也就是說，長期投資并不是一種方法而是一種無奈的結(jié)果，也是選擇價(jià)值投資方法的一個(gè)必然結(jié)果，因?yàn)閮r(jià)值的回歸需要時(shí)間來兌現(xiàn)。

時(shí)間是投資的朋友，是因?yàn)闊o論有多少風(fēng)云變幻，世界總是在慢慢變好，經(jīng)濟(jì)總會繼續(xù)增長，貨幣總會越印越多，企業(yè)盈利也會隨著增長。

但時(shí)間也并不總是朋友。因?yàn)槲覀冞€面臨著另一個(gè)困境：時(shí)間是無限的，但生命是有限的，長期來看，我們總是會死的。即使不死，如果我們在垂垂老矣之時(shí)獲得大筆財(cái)富，其實(shí)對于人生來說，恐怕也沒有太多意義。

MSCI中國指數(shù)在2021年見頂之后，截至今年十月底下跌了62%。如果你在1992年買入該指數(shù)，那么以美元計(jì)價(jià)，30年后的今天收益為0；如果你在2007年牛市的頂峰買入該指數(shù)，那么至今依然虧損。30年對于一個(gè)人，意味著整個(gè)生命中賺錢能力最強(qiáng)的一段時(shí)間。如果這個(gè)悲慘的結(jié)果落到一個(gè)人的頭上，那么幾乎是整個(gè)一生都無法挽回的失敗。

那么，如何在有限的生命里，逃離這個(gè)長期投資的陷阱？

首先當(dāng)然是要盡可能買得便宜。估值下殺可能需要漫長的時(shí)間來修復(fù)，所有的企業(yè)都會從高增長的階段進(jìn)入到中低增長階段，一旦進(jìn)入中低增長階段，就再也不會有人給與這家公司極高的估值了。你只能依靠業(yè)績的增長來獲得回報(bào)，而業(yè)績的增長需要漫長的時(shí)間。

其次是你得保證你買入的公司不會死去。實(shí)際上所有的企業(yè)都有其生命周期，在20世紀(jì)的20年代，《財(cái)富》500強(qiáng)公司的平均壽命是67年，而到了2015年，這些公司的平均年齡已經(jīng)降到15年。這意味著買入可口可樂并持有一生的想法，能夠獲得成功的概率微乎其微。面對著激烈的競爭的商業(yè)市場，一勞永逸是不可能的，我們必須面對這樣一個(gè)現(xiàn)實(shí)：一切護(hù)城河都是暫時(shí)的，變化才是永恒的。我們的能力是有限的，對于一家企業(yè)未來的預(yù)見性，短則一兩年，長則一二十年，更遠(yuǎn)的未來是我們無力看到的。在不斷變化中，我們必須不斷地調(diào)整并分散自己的組合，才能避免“長期”思維帶來的財(cái)富永久湮滅。

長期投資給了懶人一個(gè)幻覺：只要買入并躺平就可以實(shí)現(xiàn)財(cái)富自由。但事實(shí)上，這是一種“倒車鏡思維”的騙局。你看得到那些長期持有了偉大公司的人，是因?yàn)橹挥袀ゴ蟮墓敬┰街芷诨钕聛砹?，而那些不偉大的公司都已?jīng)從歷史的長河里消失了。

三十年前最好的白酒不一定是貴州茅臺，二十年前騰訊除了客戶數(shù)一無所有。在企業(yè)家都望不到前路何方的時(shí)候，指望一位基金經(jīng)理比企業(yè)家更懂企業(yè)的未來價(jià)值，堅(jiān)定重倉持有，這種投資只是浪漫的故事，而非價(jià)值投資。價(jià)值投資的本質(zhì)不是因?yàn)閳?jiān)信光明的未來而賭上所有，而是基于概率和賠率的計(jì)算構(gòu)建組合，并且不斷調(diào)整。巴菲特為什么可以持有那么長期，一方面當(dāng)然是因?yàn)樗^人的洞察力，但另一方面也是因?yàn)樗煌顿Y最簡單最不會變化的商業(yè)模式。也就是說他投資的出發(fā)點(diǎn)首先不是長期，而是“懂”。只有懂的東西才可以計(jì)算價(jià)值，只有能計(jì)算價(jià)值的公司才能夠投資。

沒有人否認(rèn)未來十年是屬于產(chǎn)業(yè)升級的十年，是屬于高端制造的十年，但高端制造行業(yè)的商業(yè)模式天然沒有白酒那么穩(wěn)定簡單，產(chǎn)業(yè)格局的劇烈變化，技術(shù)路線的快速迭代，對我們提出了更高的要求。這期間蘊(yùn)藏著大量令人激動(dòng)的機(jī)會，也蘊(yùn)藏著大量血本無歸的風(fēng)險(xiǎn)。面對著這個(gè)撲面而來的新時(shí)代，“長期”變得更難了，工作變得更辛苦了。我們需要以更如履薄冰的態(tài)度，更深入細(xì)致的研究，來應(yīng)對這個(gè)新的時(shí)代。