《金證研》南方資本中心 羅九/作者 知雷 清和 映蔚 洪力/風(fēng)控

2021年4月28日，浙江省新能源投資集團(tuán)股份有限公司（以下簡稱“浙江新能”）發(fā)布第三次上市投資風(fēng)險(xiǎn)特別公告，其預(yù)計(jì)2021年一季度營業(yè)收入同比減少1.64%至2.64%，歸屬于母公司股東的凈利潤同比減少1.54%至增加9.09%。且浙江新能將原定于2021年4月14日舉行的網(wǎng)上路演，遲至2021年5月7日，對(duì)此，資本市場備受關(guān)注。而此番沖擊上市背后，浙江新能或遭遇“七連問”。

值得注意的是，浙江新能近年來以新建與收購并重的策略，不斷擴(kuò)張光伏發(fā)電業(yè)務(wù)。對(duì)于光伏發(fā)電這塊“領(lǐng)地”，浙江新能2016年才“踏足”。而后通過兼并收購股權(quán)置入光伏子公司數(shù)十家，其截至2019年光伏發(fā)電營收已逼近10億元，而且光伏發(fā)電逾八成產(chǎn)能或靠“買買買”。且浙江新能在收購子公司的股權(quán)時(shí)，收購價(jià)格低于評(píng)估凈資產(chǎn)、低于交易方披露的轉(zhuǎn)讓價(jià)格等問題“浮現(xiàn)”，其信披上演“羅生門”。

除了光伏業(yè)務(wù)，浙江新“老主營”水力發(fā)電產(chǎn)能十年“停滯不前”，其業(yè)績增長或“受制”于降水量。另一方面，其風(fēng)力發(fā)電業(yè)務(wù)連年?duì)I收下滑毛利率告負(fù)，募資14.1億元投建風(fēng)電項(xiàng)目或“前途未卜”。此外，浙江新能高額的負(fù)債和賒銷的加劇，加之其凈利潤被巨額借款利息“吞噬”，募資5億元還款或“杯水車薪”。

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一、上市前夕置入19家光伏發(fā)電項(xiàng)目子公司，或“突擊”增厚資產(chǎn)

回溯歷史。通過股權(quán)轉(zhuǎn)讓及現(xiàn)金增資的方式，浙江新能或“突擊”置入19家光伏發(fā)電項(xiàng)目子公司。

據(jù)招股書，浙江新能的控股股東為浙江省能源集團(tuán)有限公司（以下簡稱“浙能集團(tuán)”），直接持股76.92%。而浙江清能能源發(fā)展有限公司（以下簡稱“清能發(fā)展”）曾由浙能集團(tuán)，通過浙江浙能綠色能源股權(quán)投資基金合伙企業(yè)（有限合伙）（以下簡稱“綠能基金”）間接控制。

2018年9月7日，清能發(fā)展由綠能基金和浙江浙能創(chuàng)業(yè)投資有限公司（以下簡稱“浙能創(chuàng)投”）出資設(shè)立，其中，綠能基金持股99.99%，浙能創(chuàng)投0.01%。

2019年12月，為了解決與清能發(fā)展的同業(yè)競爭，浙江新能以增資與收購相結(jié)合的方式取得清能發(fā)展53.5%股權(quán)。

觀其交易過程，浙江新能認(rèn)繳138,039萬元出資，以現(xiàn)金方式對(duì)清能發(fā)展實(shí)繳出資10.22萬元，以持有的16家光伏發(fā)電項(xiàng)目公司的股權(quán)作價(jià)繳納出資117,602.58萬元出資，合計(jì)實(shí)繳出資為117,612.8萬元，實(shí)繳比例為85.2%。同時(shí)，收購浙能創(chuàng)投持有的清能發(fā)展0.01%股權(quán)，轉(zhuǎn)讓價(jià)格為0元。

本次增資和股權(quán)轉(zhuǎn)讓前，清能發(fā)展分別由綠能基金、浙能創(chuàng)投持股99.99%、0.01%；增資和股權(quán)轉(zhuǎn)讓完成后，浙江新能對(duì)清能發(fā)展的認(rèn)繳出資額合計(jì)為138,051萬元，占比53.5%，綠能基金認(rèn)繳出資額仍為119,988萬元，占比46.5%。

據(jù)招股書，清能發(fā)展成立于2018年9月7日，主營業(yè)務(wù)為投資管理。本次交易前，清能發(fā)展控股19家光伏發(fā)電項(xiàng)目公司，擁有的光伏發(fā)電項(xiàng)目并網(wǎng)容量合計(jì)534.03MW。收購?fù)瓿?，浙江新能光伏并網(wǎng)容量實(shí)現(xiàn)增長56.36%。

且據(jù)招股書，截至2018年末，清能發(fā)展總資產(chǎn)為51.14億元，占同期浙江新能總資產(chǎn)比重為30.14%；凈資產(chǎn)為4.71億元，占同期浙江新能凈資產(chǎn)比重為7.37%。而截至2019年6月30日，清能發(fā)展經(jīng)評(píng)估凈資產(chǎn)為9.68億元。

需要指出的是，上述清能發(fā)展控股的19家光伏發(fā)電項(xiàng)目公司，均在2018年收購而來。

據(jù)江蘇愛康科技股份有限公司（以下簡稱“愛康科技”）2018年報(bào)，2018年，愛康科技出售光伏電站資產(chǎn)包，其全資子公司蘇州中康電力開發(fā)有限公司（以下簡稱“中康電力”）旗下的浙江瑞陽投資有限公司（旗下控股5家子公司）、無錫中康電力開發(fā)有限公司等14家子公司的全部或者部分股權(quán)以現(xiàn)金方式裝讓給清能發(fā)展。

通過上述收購，清能發(fā)展獲得18家光伏發(fā)電公司。

而另一子公司中機(jī)國能龍游新能源有限公司（以下簡稱“龍游新能源”），也是浙江新能通過收購而來。

據(jù)市場監(jiān)督管理局?jǐn)?shù)據(jù)，2018年12月，龍游新能源控股股東由“中機(jī)國能電力集團(tuán)有限公司”變?yōu)椤扒迥馨l(fā)展”。即龍游新能源亦是清能發(fā)展于2018年收購而來。

也就是說，清能發(fā)展控股的19家光伏發(fā)電項(xiàng)目公司，均是在2018年收購而來，再于2019年“納入”浙江新能。

據(jù)愛康科技公告，清能發(fā)展向中康電力收購的項(xiàng)目公司，即除龍游新能源外其他18家光伏發(fā)電項(xiàng)目公司，股權(quán)收購作價(jià)為9.67億元，除此之外，清能發(fā)展還需應(yīng)在工商變更登記完成后，向原股東支付往來款及應(yīng)付股利7.116億元。

顯然，清能發(fā)展2018年收購19家光伏發(fā)電項(xiàng)目公司，所耗資金將不少于9.67億元。

而次年2019年，浙江新能通過股權(quán)轉(zhuǎn)讓及現(xiàn)金增資方式收購清能發(fā)展的控股股權(quán)，按照合并范圍原則，浙江新能同時(shí)獲得清能發(fā)展旗下19家光伏發(fā)電項(xiàng)目公司的控股權(quán)。

值得注意的是，證監(jiān)會(huì)公開信息顯示，財(cái)通證券股份有限公司與浙江新能于2019年6月28日簽訂輔導(dǎo)協(xié)議，并于2019年6月28日?qǐng)?bào)送輔導(dǎo)備案登記材料。

可以看出，清能發(fā)展2018年收購19家光伏發(fā)電項(xiàng)目公司，而后2019年浙江新能取得清能發(fā)展控股權(quán)。對(duì)于浙江新能而言，其通過增資及其股權(quán)轉(zhuǎn)讓取得清能發(fā)展的控股權(quán)，或“突擊”增厚資產(chǎn)；而對(duì)于浙江新能控股股東浙能集團(tuán)而言，清能發(fā)展控股權(quán)發(fā)生轉(zhuǎn)移，則股權(quán)上演“左手轉(zhuǎn)右手”。

問題尚未結(jié)束。

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二、甘寧11家光伏公司收購價(jià)格低于評(píng)估凈資產(chǎn)，交易公允性或遭“拷問”

2018年，浙江新能收購甘寧11家光伏公司（2018年收購的位于甘肅和寧夏的11家光伏公司）的控股股權(quán)，其收購價(jià)格或低于評(píng)估凈資產(chǎn)。

據(jù)招股書，為了進(jìn)一步發(fā)展非水可再生能源業(yè)務(wù)，浙江新能于2018年陸續(xù)從浙江正泰新能源開發(fā)有限公司（以下簡稱“正泰新能源”）、中康電力處收購了甘寧11家光伏公司各51%股權(quán)。此次股權(quán)收購以2016年12月31日為審計(jì)和評(píng)估基準(zhǔn)日。

據(jù)浙江正泰電器股份有限公司（以下簡稱“正泰電器”）2018年報(bào)及招股書，浙江新能收購的甘寧11家光伏公司中，除金昌清能電力有限公司（以下簡稱“金昌電力”）外，另外10家系向正泰電器子公司正泰新能源收購。

也就是說，甘寧11家光伏公司中，除金昌電力外，另外10家是向正泰新能源收購所得；金昌電力是從中康電力處收購。

截至2016年12月31日，金昌電力按股權(quán)轉(zhuǎn)讓比例折算的審計(jì)凈資產(chǎn)為1.85億元，收益法評(píng)估凈資產(chǎn)1.72億元，另外10家公司按股權(quán)轉(zhuǎn)讓比例折算的審計(jì)凈資產(chǎn)合計(jì)為6.88億元，收益法評(píng)估凈資產(chǎn)為9.15億元。

而據(jù)招股書，金昌電力51%股權(quán)收購價(jià)格為1.68億元，低于上述審計(jì)凈資產(chǎn)及評(píng)估凈資產(chǎn)；而另外10家公司各自51%股權(quán)的收購價(jià)格合計(jì)為7.39億元，低于評(píng)估凈資產(chǎn)1.76億元。

顯然，甘寧11家光伏公司收購價(jià)格低于評(píng)估凈資產(chǎn)，其中是否有失公允？或該“打上問號(hào)”。

令人費(fèi)解的是，甘寧11家光伏公司的控股權(quán)被浙江新能收購后，仍由其原控股股東提供電站運(yùn)行維護(hù)服務(wù)。

據(jù)招股書，霍爾果斯正泰科技服務(wù)有限公司（以下簡稱“霍爾果斯正泰”）、蘇州中康電力運(yùn)營有限公司（以下簡稱“中康電力運(yùn)營”）分別為正泰新能源、中康電力的關(guān)聯(lián)方。報(bào)告期內(nèi)，即2017-2019年，霍爾果斯正泰和中康電力運(yùn)營為浙江新能的甘寧11家光伏公司提供電站運(yùn)行維護(hù)服務(wù)。

2018-2019年，浙江新能對(duì)霍爾果斯正泰采購金額分別為1,733.32萬元、2,792.61萬元，對(duì)中康電力運(yùn)營采購金額分別為394.26萬元、379.12萬元。

招股書稱，浙江新能與正泰新能源和中康電力簽署股權(quán)轉(zhuǎn)讓協(xié)議時(shí)約定，在股權(quán)合作期內(nèi)委托其或其關(guān)聯(lián)方繼續(xù)承擔(dān)甘寧11家光伏公司的電站運(yùn)行維護(hù)。浙江新能收購甘寧11家51%股權(quán)后，繼續(xù)由正泰新能源和中康電力或其關(guān)聯(lián)方提供運(yùn)維服務(wù)有利于電站生產(chǎn)經(jīng)營的平穩(wěn)交接，發(fā)揮項(xiàng)目各投資方的優(yōu)勢和積極性，有效控制運(yùn)維成本，符合各投資方的一致利益。

除了上述兩起股權(quán)轉(zhuǎn)讓，浙江新能此前收購子公司或藏“貓膩”。

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三、子公司收購價(jià)格低于交易方逾680萬元，信披上演“羅生門”

關(guān)于浙江新能的疑云遠(yuǎn)未散去，其子公司收購價(jià)格上演“羅生門”。

據(jù)2019年招股書，2016年12月29日，浙江新能與山東力諾太陽能電力工程有限公司（為力諾電力集團(tuán)股份有限公司前身，以下簡稱“力諾電力”）簽訂協(xié)議，約定由浙江新能受讓力諾電力持有的衢州力諾天昱陽光能源有限公司（以下簡稱“衢州光能”）100%股權(quán)，股權(quán)轉(zhuǎn)讓基準(zhǔn)日為2016年9月30日。

據(jù)2019年招股書，根據(jù)大華會(huì)計(jì)師事務(wù)所（特殊普通合伙）浙江萬邦分所（以下簡稱“大華萬邦分所”）出具的清產(chǎn)核資專項(xiàng)審計(jì)報(bào)告（大華核字〔2016〕051396號(hào)），衢州光能截至2016年9月30日的凈資產(chǎn)為888.35萬元。根據(jù)經(jīng)坤元資產(chǎn)評(píng)估有限公司出具的資產(chǎn)評(píng)估報(bào)告（坤元評(píng)報(bào)〔2016〕591號(hào)），衢州光能截至2016年9月30日以收益法評(píng)估的凈資產(chǎn)為923.96萬元。

2019年招股書卻披露，根據(jù)大華萬邦分所出具的清產(chǎn)核資專項(xiàng)審計(jì)報(bào)告，衢州光能截至2016年12月31日的凈資產(chǎn)為624.05萬元。以衢州光能柯城區(qū)航埠華墅光伏項(xiàng)目的單位造價(jià)成本與實(shí)際裝機(jī)容量為基礎(chǔ)，考慮衢州光能截至2016年12月31日的負(fù)債、現(xiàn)金資產(chǎn)及債權(quán)情況等因素后，股權(quán)轉(zhuǎn)讓的最終價(jià)格確定為207.48萬元。

既然衢州光能股權(quán)轉(zhuǎn)讓基準(zhǔn)日為2016年9月30日，為何浙江新能稱，股權(quán)轉(zhuǎn)讓價(jià)格考慮到“衢州光能截至2016年12月31日的負(fù)債、現(xiàn)金資產(chǎn)及債權(quán)情況等因素”？令人費(fèi)解。

由上述情形表明，無論是相較于截至2016年9月30日的凈資產(chǎn)，還是截至2016年12月31日凈資產(chǎn)，衢州光能股權(quán)轉(zhuǎn)讓價(jià)格均偏低。

然而，2019年招股書披露的股權(quán)轉(zhuǎn)讓價(jià)格又與力諾電力披露的“對(duì)不上”。

據(jù)力諾電力2018年1月26日簽署的公開轉(zhuǎn)讓說明書（以下簡稱“力諾電力公開轉(zhuǎn)讓說明書”），力諾電力向浙江新能轉(zhuǎn)讓所持有的衢州光能100%股權(quán)，轉(zhuǎn)讓價(jià)款為888.35萬元。

這意味著，浙江新能披露的衢州光能股權(quán)轉(zhuǎn)讓價(jià)格，較力諾電力披露的價(jià)格低了680.87萬元。

也就是說，甘寧11家光伏公司收購價(jià)格低于評(píng)估凈資產(chǎn)，而衢州光能收購價(jià)格比交易對(duì)方披露數(shù)據(jù)少，浙江新能是否存在美化報(bào)表的嫌疑？有待重視。

一片風(fēng)平浪靜的景象背后，或暗潮洶涌。浙江新能未來能走多遠(yuǎn)？《金證研》南方資本中心將進(jìn)一步研究。

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四、賒銷加劇短期償債壓力“懸頂”，募資還款或“杯水車薪”

2019年，浙江新能營收凈利“高速”增長，然而賒銷加劇、巨額借款利息“吞噬”凈利潤等問題“纏身”，短期償債壓力高企，募資還款或“杯水車薪”。

據(jù)2019年12月18日簽署的招股書（以下簡稱“2019年招股書”）及2020年8月17日簽署的招股書（以下簡稱“招股書”），2016-2019年，浙江新能的營業(yè)收入分別為12.23億元、9.36億元、12.51億元、21.02億元，2017-2019年分別同比增長-23.47%、33.67%、68.1%。

2016-2019年，浙江新能的凈利潤分別為5.71億元、3.42億元、2.08億元、6.32億元，2017-2019年分別同比增長-40.01%、-39.33%、204.07%。

2016-2019年，浙江新能經(jīng)營活動(dòng)現(xiàn)金流入小計(jì)分別為14.59億元、10.32億元、10.98億元、18.9億元，收現(xiàn)比分別為1.19、1.1、0.88、0.9。

2016-2019年，浙江新能經(jīng)營活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流量凈額分別為8.45億元、5.27億元、6.46億元、12.03億元。

不難看出，2019年浙江新能收現(xiàn)比呈走低趨勢。而另一方面，浙江新能賒銷加劇，或“債臺(tái)高筑”。

2016-2019年，浙江新能應(yīng)收票據(jù)、應(yīng)收賬款、應(yīng)收款項(xiàng)融資合計(jì)分別為5,173.3萬元、9,878.72萬元、121,034.13萬元、260,410.68萬元，占同期營業(yè)收入的比重分別為4.23%、10.56%、96.77%、123.86%。

在賒銷加劇的情況下，浙江新能資產(chǎn)負(fù)債率逐年攀升，三年借款利息費(fèi)用高達(dá)7.35億元，巨額利息費(fèi)用或“吞噬”凈利潤。

據(jù)招股書，2017-2019年，浙江新能的資產(chǎn)負(fù)債率分別為44.69%、56.71%、59.83%。

2017-2019年，浙江新能的短期借款分別為3.21億元、6.71億元、14.03億元，一年內(nèi)到期的非流動(dòng)負(fù)債分別為3.05億元、4.24億元、10.81億元，長期借款分別為23.74億元、71.09億元、89.29億元。同期，浙江新能的有息負(fù)債，即短期借款、一年內(nèi)到期的非流動(dòng)負(fù)債、長期借款三項(xiàng)合計(jì)分別為30億元、82.04億元、114.12億元。

2017-2019年，浙江新能的借款利息費(fèi)用分別為1.21億元、2.17億元、3.98億元，占同期凈利潤的比重分別為35.19%、104.35%、62.98%，借款利息費(fèi)用合計(jì)高達(dá)7.35億元。

此外，浙江新能“手握”的貨幣資金與其一年內(nèi)需償還的債務(wù)，資金缺口達(dá)12.69億元，募資還款或“杯水車薪”。

據(jù)招股書，2017-2019年，浙江新能的貨幣資金分別為4.31億元、26.34億元、12.96億元，期末現(xiàn)金及現(xiàn)金等價(jià)物余額分別為4.09億元、25.95億元、12.15億元。

而2017-2019年，浙江新能短期借款和一年內(nèi)到期的非流動(dòng)負(fù)債合計(jì)分別為6.26億元、10.95億元、24.84億元。

也即是說，截至2019年末，浙江新能“兜里”的現(xiàn)金僅12.15億元，較其一年之內(nèi)需償還的債務(wù)24.84億元，差額達(dá)12.69億元。

在此情況下，浙江新能此番上市擬募資19.1億元，其中5億元擬用于償還借款及銀行貸款。

而浙江新能在招股書稱，近年來，其生產(chǎn)經(jīng)營規(guī)模擴(kuò)張較快，資金壓力日益增加，通過本次發(fā)行償還貸款及銀行借款，將有效緩解浙江新能的資金壓力。

而截至2019年末，盡管浙江新能“手握”資金逾12億元，但相比一年內(nèi)需償還的債務(wù)差額達(dá)12.69億元，其募資5億元用于還款，或是“杯水車薪”，難解其償債壓力高企的“窘境”。而且，其近90億元長期借款“壓頂”，浙江新能未來是否繼續(xù)面臨借款利息費(fèi)用“吞噬”凈利潤的困境？不得而知。

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五、水力發(fā)電產(chǎn)能十年“停滯不前”，業(yè)績或“受制”于降水量

水能是一種取之不盡、用之不竭、可再生的清潔能源。以水力發(fā)電起家的浙江新能，“老牌業(yè)務(wù)”十年并網(wǎng)容量停滯不前，增長受限或難“突重圍”。

回溯歷史，浙江新能于2002年成立，經(jīng)營7年凈資產(chǎn)不增反減。

據(jù)招股書，浙江新能的前身為浙江省水利水電投資集團(tuán)有限公司（以下簡稱“水電集團(tuán)”）。

2001年6月14日，經(jīng)浙江省政府批準(zhǔn)，以浙江省水利水電建設(shè)投資總公司為主體，納入原浙江省水利廳直屬企業(yè)的國有資產(chǎn)組建水電集團(tuán)。水電集團(tuán)于2002年8月1日完成工商登記。

據(jù)浙江中瑞會(huì)計(jì)師事務(wù)所有限公司于2002年6月4日出具的審計(jì)報(bào)告，截至2001年12月31日，水電集團(tuán)的國有凈資產(chǎn)為9.53億元。

據(jù)招股書，為進(jìn)一步提高浙江省國有經(jīng)濟(jì)能源板塊的控制力和競爭力，浙江省國資委擬將水電集團(tuán)整合至浙江省能源集團(tuán)有限公司（以下簡稱“浙能集團(tuán)”）。

2009年11月24日，浙江省省屬國有企業(yè)改革領(lǐng)導(dǎo)小組批復(fù)，同意由浙能集團(tuán)合并重組水電集團(tuán)，水電集團(tuán)作為浙能集團(tuán)子公司管理，水電集團(tuán)在職及離休人員全部成建制轉(zhuǎn)入浙能集團(tuán)，水電集團(tuán)現(xiàn)有全部資產(chǎn)、負(fù)債和權(quán)益以2009年11月30日為基準(zhǔn)日，暫按賬面價(jià)值合并至浙能集團(tuán)，待清產(chǎn)核資和審計(jì)確認(rèn)后再作相應(yīng)調(diào)整。2010年4月，上述股權(quán)無償劃轉(zhuǎn)完成。

據(jù)天健會(huì)計(jì)師事務(wù)所有限公司于2010年6月11日出具的審計(jì)報(bào)告，截至2009年11月30日，水電集團(tuán)的所有者權(quán)益為8.04億元。

且需要指出的是，自2002年成立至2011年期間，浙江新能主營業(yè)務(wù)僅為水力發(fā)電。

據(jù)招股書，自2002年成立至2011年期間，浙江新能主營業(yè)務(wù)為“水力發(fā)電”；2012-2015年，主營業(yè)務(wù)為“水力發(fā)電、風(fēng)力發(fā)電”；2016年至今，主營業(yè)務(wù)為“水力發(fā)電、風(fēng)力發(fā)電、光伏發(fā)電”。

即是說，浙江新能成立逾7年凈資產(chǎn)不增反“縮水”，其中受水力發(fā)電業(yè)務(wù)經(jīng)營情況的影響幾何？不得而知。

對(duì)此，招股書稱，本次股權(quán)劃轉(zhuǎn)時(shí)水電集團(tuán)的所有者權(quán)益為8.04億元，低于2002年設(shè)立時(shí)經(jīng)審計(jì)的凈資產(chǎn)，主要原因系浙江省國資委等國資主管部門對(duì)水電集團(tuán)合并報(bào)表范圍內(nèi)部分資產(chǎn)予以核減以及分配利潤所致。

事實(shí)上，自2011年后，浙江新能的水力發(fā)電業(yè)務(wù)再無新增并網(wǎng)。

據(jù)招股書及2019年招股書，浙江新能的主營業(yè)務(wù)收入主要來自于電力銷售，包括水力發(fā)電、光伏發(fā)電和風(fēng)力發(fā)電，其中2016-2019年，水力發(fā)電的營業(yè)收入分別為118,495.33萬元、82,799.47萬元、59,685.82萬元、105,363.74萬元，占主營業(yè)務(wù)收入比重分別為98.07%、89.75%、48.36%、51.25%。

2016-2019年，浙江新能光伏發(fā)電的營業(yè)收入分別為1,537.37萬元、8,728.53萬元、63,016.1萬元、99,552.88萬元，風(fēng)力發(fā)電的營業(yè)收入分別為791.79萬元、725.85萬元、711.4萬元、690.53萬元。

據(jù)招股書，截至2019年12月31日，浙江新能無在建或籌建水力發(fā)電項(xiàng)目，通過下屬全資或控股的項(xiàng)目公司，運(yùn)行的水力發(fā)電項(xiàng)目中并網(wǎng)最早時(shí)間為1996年4月，最晚為2011年8月。

2016-2019年，浙江新能水電發(fā)電項(xiàng)目的期末控股并網(wǎng)容量分別為800.2MW、800.2MW、800.2MW、795.2MW。其中2019年，因轉(zhuǎn)出對(duì)杭州武強(qiáng)水電實(shí)業(yè)有限公司的控股權(quán)，導(dǎo)致控股并網(wǎng)容量減少5MW。

這意味著，近幾年浙江新能水電發(fā)電的生產(chǎn)能力并未發(fā)生較大變化，然而，水電的總發(fā)電量、營收及毛利率增速卻發(fā)生“急轉(zhuǎn)彎”。

2016-2019年，浙江新能水電發(fā)電項(xiàng)目的總發(fā)電量分別為21.79億千瓦時(shí)、15.16億千瓦時(shí)、10.89億千瓦時(shí)、19.14億千瓦時(shí)，2017-2019年同比增長率分別為-30.45%、-28.18%、75.85%；同期上網(wǎng)電量分別為21.54億千瓦時(shí)、14.99億千瓦時(shí)、10.75億千瓦時(shí)、18.95億千瓦時(shí)，2017-2019年同比增長率分別為-30.4%、-28.27%、76.19%。

2016-2019年，浙江新能的水力發(fā)電營業(yè)收入分別為118,495.33萬元、82,799.47萬元、59,685.82萬元、105,363.74萬元，2017-2019年分別同比增長-30.12%、-27.92%、76.53%。

不僅如此，2019年水力發(fā)電業(yè)務(wù)毛利率比2018年有所增長，毛利增長了超190個(gè)百分點(diǎn)。

2016-2019年，浙江新能水力發(fā)電業(yè)務(wù)的毛利率分別為66.67%、60.15%、48.07%、68.51%。同期，浙江新能水力發(fā)電毛利分別為78,995.78萬元、49,806.62萬元、28,690.78萬元、72,179.52萬元，2017-2019年同比增長率分別為-36.95%、-42.4%、151.58%。

值得注意的是，浙江新能水力發(fā)電營收、毛利率的變化，或與所在地區(qū)的降水量息息相關(guān)。

據(jù)招股書，水力發(fā)電的動(dòng)力是水流所蘊(yùn)藏的水能，發(fā)電能力受到來水的影響，即是說，水力發(fā)電量受來水量影響產(chǎn)生波動(dòng)。

而浙江新能銷售收入主要來自電力銷售，其中，自2016年以來，浙江新能水力發(fā)電單位價(jià)格基本無變化，單位價(jià)格均為0.55元/千瓦時(shí)。

但實(shí)際上，浙江新能水利發(fā)電單位價(jià)格基本保持不變，其營收、毛利率卻發(fā)生“異動(dòng)”。

對(duì)于水力發(fā)電營收變動(dòng)，招股書解釋稱，近幾年，浙江新能裝機(jī)規(guī)模保持穩(wěn)定，水電站發(fā)電量、上網(wǎng)電量和可利用小時(shí)數(shù)主要受當(dāng)?shù)亟邓孔儎?dòng)的影響；而水力發(fā)電的業(yè)務(wù)收入呈現(xiàn)先降后升的趨勢，也主要受水電站所在地區(qū)降水量變動(dòng)的影響。

不僅如此，浙江新能水力發(fā)電業(yè)務(wù)毛利率的波動(dòng)主要與單位成本相關(guān)。

招股書顯示，浙江新能水力發(fā)電成本以折舊攤銷、人員薪酬、其他為主，其中折舊攤銷、人員薪酬占比逾7成，而折舊攤銷及人員薪酬相對(duì)較為固定，若水力發(fā)電量下降，則單位攤銷成本上升，從而導(dǎo)致毛利率及毛利下降；反之發(fā)電量上升，則毛利率上升毛利增加。

而浙江新能水力發(fā)電自2011年后已無新增并網(wǎng)，水力發(fā)電業(yè)務(wù)的營收、毛利多寡取決于發(fā)電量多寡，發(fā)電量則主要受水電站所在地區(qū)降水量變動(dòng)影響，其水力發(fā)電的業(yè)績是否受降水量“掣肘”？

具體來看，浙江新能水電站所在地區(qū)降水量主要圍繞多年平均降水量波動(dòng)，且年際間波動(dòng)幅度大。

據(jù)招股書，浙江新能水電站均位于浙江省內(nèi)，分布于浙江省下轄的杭州市及麗水市。

據(jù)浙江水利局公開數(shù)據(jù)，2009-2019年，浙江省平均降水量分別為1,597.5毫米、2,022.5毫米、1,417毫米、2,088.1毫米、1,590.17毫米、1,771.77毫米、2,059.8毫米、1,953.8毫米、1,555.9毫米、1,640.3毫米、1,949.9毫米，2010-2019年同比增長率分別為26.6%、-29.94%、47.36%、-23.85%、11.42%、16.26%、-5.15%、-20.37%、5.42%、18.87%。而浙江省多年平均降水量為1,603.8毫米。

2009-2019年，杭州市平均降水量分別為1,541.9毫米、1,835.2毫米、1,504.7毫米、2,022毫米、1,513.12毫米、1,663.28毫米、2,126毫米、1,947毫米、1,556.5毫米、1,675.8毫米、1,823.5毫米，2010-2019年同比增長率分別為19.02%、-18.01%、34.38%、-25.17%、9.92%、27.82%、-8.42%、-20.06%、7.66%、8.81%。杭州市多年平均降水量為1,553.8毫米。

2009-2019年，麗水市平均降水量分別為1,674.2毫米、2,377.7毫米、1,389.8毫米、2,238.3毫米、1,794.84毫米、1,990.53毫米、2,185.5毫米、2,114.6毫米、1,676.8毫米、1,561.7毫米、1,992.9毫米，2010-2019年同比增長率分別為42.02%、-41.55%、61.05%、-19.81%、10.9%、9.79%、-3.24%、-20.7%、-6.86%、27.61%。麗水市多年平均降水量為1,733.7毫米。

從降水量、營業(yè)收入、毛利率的變動(dòng)趨勢來看，浙江新能水電站所在地區(qū)降水量主要圍繞多年降水量，呈區(qū)間波動(dòng)趨勢。降水量無法“與日俱增”且年際間波動(dòng)幅度大，這對(duì)于已多年無新增并網(wǎng)的浙江新能而言，水力發(fā)電的業(yè)績可持續(xù)性增長或難保證。

值得一提的是，未來中國的水電開發(fā)難度加大，對(duì)于市場份額日漸減少的浙江新能而言，或又是一道“難題”。

據(jù)招股書，中國水能資源具有的明顯區(qū)域分布特點(diǎn)，導(dǎo)致水電開發(fā)也具有區(qū)域性。且隨著中國河流中下游以及地理位置相對(duì)便利的水電項(xiàng)目開發(fā)接近尾聲，目前水電行業(yè)發(fā)展重心轉(zhuǎn)向未開發(fā)資源集中的西南地區(qū)河流中、上游流域，這部分資源開發(fā)難度大、制約因素多、交通條件差、輸電距離遠(yuǎn)、工程建設(shè)和輸電成本高，加之移民安置和生態(tài)環(huán)境保護(hù)的投入不斷加大，水電的開發(fā)成本變高。

不僅如此，由于水電站前期投資較大，且水電資源具有自然壟斷性質(zhì)，總體來說，中國水電行業(yè)集中度較高。水電“十三五”規(guī)劃提出，要科學(xué)有序開發(fā)大型水電，嚴(yán)格控制中小水電。其次，市場化改革的不斷推進(jìn)一定程度上促使全國落后的、淘汰的電力產(chǎn)能逐步退出市場。未來的競爭將主要集中于大型央企和國企，行業(yè)集中度可能會(huì)進(jìn)一步提升。

而截至2018年底，前七大水電集團(tuán)（中國長江三峽集團(tuán)有限公司、中國華電集團(tuán)有限公司、中國大唐集團(tuán)有限公司、中國華能集團(tuán)有限公司、國家電力投資集團(tuán)有限公司、中國國電集團(tuán)有限公司、國家開發(fā)投資集團(tuán)有限公司）合計(jì)水電裝機(jī)容量18,891.71萬千瓦，占全國的53.63%。

據(jù)招股書及2019年招股書，2016-2019年，浙江新能期末控股并網(wǎng)容量的市場份額分別為0.241%、0.235%、0.227%、0.223%，呈下降趨勢。

行業(yè)集中度提升，而浙江新能并網(wǎng)容量市場份額近幾年呈下滑趨勢，其2019年市場份額僅0.223%，這對(duì)于浙江新能而言，其市場份額是否仍存在下滑的風(fēng)險(xiǎn)？而且，浙江新能水力發(fā)電項(xiàng)目2011年后再無新增并網(wǎng)容量，降水量起伏背后反映該業(yè)務(wù)發(fā)展或“受限”，未來水電業(yè)務(wù)能否“突出重圍”？不得而知。

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六、兩年置入30家光伏子公司，光伏發(fā)電業(yè)務(wù)逾八成產(chǎn)能或靠“買買買”

或預(yù)知到“老主營”水力發(fā)電后續(xù)發(fā)展或“不明朗”，浙江新能近年來不斷擴(kuò)張光伏發(fā)電業(yè)務(wù)，其光伏發(fā)電業(yè)務(wù)可謂“后起之秀”，短短幾年便“撐起”浙江新能營收的“半壁江山”。

然而，光伏發(fā)電業(yè)務(wù)的靚麗業(yè)績背后，或靠“買買買”。

據(jù)招股書，2016年，浙江新能新增了光伏發(fā)電業(yè)務(wù)，此后其主營業(yè)務(wù)由“水力發(fā)電、風(fēng)力發(fā)電、光伏發(fā)電”構(gòu)成。

據(jù)招股書及2019年招股書，2016-2019年，浙江新能光伏發(fā)電營業(yè)收入分別為1,537.37萬元、8,728.53萬元、63,016.1萬元、99,552.88萬元，2017-2019年同比增長率分別為467.76%、621.96%、57.98%。

招股書稱，光伏發(fā)電收入逐年提高，主要是浙江新能以新建與收購并重的策略不斷擴(kuò)張光伏發(fā)電業(yè)務(wù)。

其中，2018年，浙江新能光伏發(fā)電業(yè)務(wù)營業(yè)收入暴增的背后，其置入了11家光伏子公司。

據(jù)招股書，2018年，浙江新能從浙江正泰新能源開發(fā)有限公司（以下簡稱“正泰新能源”）、蘇州中康電力開發(fā)有限公司（以下簡稱“中康電力”）處收購了甘寧11家光伏公司（2018年收購的位于甘肅和寧夏11家光伏公司）各51%股權(quán)。

2017年，上述11家光伏公司資產(chǎn)總額為61.82億元，占浙江新能同期總資產(chǎn)比例為73.35%；凈資產(chǎn)為15.79億元，占浙江新能同期凈資產(chǎn)比例為33.87%；營業(yè)收入為6.26億元，占浙江新能同期營業(yè)收入比例為66.9%；利潤總額為0.8億元，占浙江新能同期利潤總額比例為18.88%。

值得注意的是，上述甘寧11家光伏公司的并網(wǎng)容量，系浙江新能光伏發(fā)電并網(wǎng)容量的4倍以上，或存“蛇吞象”的現(xiàn)象。

據(jù)招股書，浙江新能系于2017年5月16日提出甘寧11家光伏公司51%股權(quán)收購議案，于2017年9月20日獲控股股東浙能集團(tuán)同意批復(fù)，并先后于2018年1月至9月完成工商變更登記。

截至2017年年末、2018年年末，浙江新能光伏發(fā)電的控股并網(wǎng)容量分別為158.14MW、947.52MW。即2018年，新增光伏發(fā)電的控股并網(wǎng)容量789.38MW，其中包括4個(gè)自建光伏發(fā)電項(xiàng)目完成并網(wǎng)，并網(wǎng)容量為84.38MW，以及收購甘寧11家光伏公司的并網(wǎng)容量705MW。

經(jīng)《金證研》南方資本中心計(jì)算，2018年，11家光伏公司的并網(wǎng)容量705MW，系浙江新能2017年末光伏發(fā)電并網(wǎng)容量158.14MW的4.46倍，且占其2018年總并網(wǎng)容量的74.4%。

可以看出，2018年，浙江新能光伏發(fā)電的并網(wǎng)容量超七成系由收購而來。

對(duì)此，招股書亦披露稱，“2018年陸續(xù)完成了甘寧11家光伏公司的收購和4家光伏電站的建設(shè)，導(dǎo)致2018年光伏發(fā)電收入驟增”。

值得注意的是，自2018年起，浙江新能光伏發(fā)電的收入占比明顯增長。

據(jù)招股書，2016-2019年，浙江新能光伏發(fā)電營業(yè)收入占主營業(yè)務(wù)收入的比重分別為1.27%、9.46%、51.06%、48.42%，同期浙江新能水力發(fā)電營業(yè)收入占主營業(yè)務(wù)收入的比重分別為98.07%、89.75%、48.36%、51.25%。

即2018年前，浙江新能近9成的主營業(yè)務(wù)收入來自水力發(fā)電，而2018年隨著光伏發(fā)電營收驟增，水力發(fā)電、光伏發(fā)電收入分別占其主營業(yè)務(wù)收入的“半壁江山”。

對(duì)此招股書解釋稱，因本次收購新增業(yè)務(wù)為光伏發(fā)電業(yè)務(wù)，浙江新能收購前主營業(yè)務(wù)為水力發(fā)電、光伏發(fā)電、風(fēng)力發(fā)電等可再生能源項(xiàng)目的投資、開發(fā)、建設(shè)和運(yùn)營管理，因此新增業(yè)務(wù)與收購前業(yè)務(wù)具有高度相關(guān)性，該項(xiàng)非同一控制下的收購行為，未引起浙江新能主營業(yè)務(wù)發(fā)生重大變化。

而浙江新能的置入光伏子公司的步伐并未停歇。

據(jù)招股書，2019年12月，為了解決與浙江清能能源發(fā)展有限公司（以下簡稱“清能發(fā)展”）的同業(yè)競爭，浙江新能于2019年12月以增資與收購相結(jié)合的方式取得清能發(fā)展53.5%股權(quán)。

本次增資和股權(quán)轉(zhuǎn)讓前，清能發(fā)展分別由浙江新能控股股東浙能集團(tuán)控制的公司浙江浙能綠色能源股權(quán)投資基金合伙企業(yè)（有限合伙）（以下簡稱“綠能基金”）、浙能創(chuàng)投持股99.99%、0.01%；增資和股權(quán)轉(zhuǎn)讓完成后，浙江新能對(duì)清能發(fā)展的持股53.5%，綠能基金持股46.5%。

據(jù)招股書，本次交易前，清能發(fā)展控股19家光伏發(fā)電項(xiàng)目公司，合計(jì)擁有29個(gè)光伏發(fā)電項(xiàng)目，所有光伏發(fā)電項(xiàng)目均已并網(wǎng)發(fā)電，裝機(jī)容量合計(jì)534.03MW。

回顧2018-2019年，浙江新能光伏發(fā)電期末控股并網(wǎng)容量分別為947.52MW、1,481.55MW，2019年恰好增長了534.03MW。也就是說，通過對(duì)清能發(fā)展的增資和控股股權(quán)收購，2019年，浙江新能光伏并網(wǎng)容量實(shí)現(xiàn)增長56.36%。

實(shí)際上，在浙江新能取得清能發(fā)展的控股權(quán)前，2018年，清能發(fā)展所控股的光伏發(fā)電項(xiàng)目公司也是通過收購股權(quán)而來。

據(jù)招股書，清能發(fā)展成立于2018年9月7日，主營業(yè)務(wù)為投資管理。

據(jù)江蘇愛康科技股份有限公司（以下簡稱“愛康科技”）2018年報(bào)，2018年，愛康科技出售光伏電站資產(chǎn)包，其全資子公司蘇州中康電力開發(fā)有限公司（以下簡稱“中康電力”）旗下的浙江瑞陽投資有限公司（旗下控股5家子公司）、無錫中康電力開發(fā)有限公司等14家子公司的全部或者部分股權(quán)以現(xiàn)金方式轉(zhuǎn)讓給清能發(fā)展。通過上述收購，清能發(fā)展獲得18家光伏發(fā)電公司。

除此之外，據(jù)市場監(jiān)督管理局?jǐn)?shù)據(jù)，2018年12月，中機(jī)國能龍游新能源有限公司（以下簡稱“龍游新能源”）控股股東由“中機(jī)國能電力集團(tuán)有限公司”變?yōu)椤扒迥馨l(fā)展”。即龍游新能源亦是清能發(fā)展于2018年收購而來。

上述情形表明，清能發(fā)展控股的19家光伏發(fā)電項(xiàng)目公司，均是在2018年收購而來，再于2019年“納入”浙江新能。

需要指出的是，近年來，浙江新能的營業(yè)收入增長或日益“依賴”光伏發(fā)電業(yè)務(wù)，而其逾八成光伏并網(wǎng)容量或靠收購而來。

從浙江新能光伏發(fā)電控股并網(wǎng)容量變動(dòng)趨勢來看，2016-2019年末分別為55MW、158.14MW、947.52MW、1,481.55MW。

不難看出，2018年置入的甘寧11家光伏公司并網(wǎng)容量為705MW，2019年收購清能發(fā)展所附帶19家光伏公司并網(wǎng)容量為534.03MW，通過先后兩次置入光伏子公司，浙江新能新增光伏發(fā)電站并網(wǎng)容量合計(jì)1,239.03MW，占浙江新能2019年末控股并網(wǎng)容量的比例為83.63%。

而且，2019年較2016年，浙江新能營業(yè)收入增長了87,971.78萬元，光伏發(fā)電營業(yè)收入增長了98,015.51萬元。這是否意味著，浙江新能近幾年業(yè)績增長或由光伏發(fā)電業(yè)務(wù)“貢獻(xiàn)”？

“湊巧”的是，浙江新能上述的兩次收購標(biāo)的主要來自正泰新能源、中康電力。

由上文可知，2018年，浙江新能收購的甘寧11家光伏公司，是從正泰新能源、中康電力處直接收購，并網(wǎng)容量為705MW。在2019年浙江新能取得清能發(fā)展控股權(quán)之前，清能發(fā)展先在2018年收購19家光伏發(fā)電項(xiàng)目公司的控股權(quán)，其中18家光伏發(fā)電項(xiàng)目公司均是向愛康科技全資子公司中康電力收購而來，該18家光伏發(fā)電項(xiàng)目公司并網(wǎng)容量合計(jì)為504.03MW。

也就是說，2018-2019年，浙江新能直接和間接地從中康電力、正泰新能源處收購了29家光伏發(fā)電公司，并網(wǎng)容量合計(jì)為1,209.03MW，占浙江新能截至2019年末控股并網(wǎng)容量的比例為81.61%。

不僅如此，上述合計(jì)29家光伏公司的控股權(quán)被浙江新能收購后，中康電力、正泰新能源的關(guān)聯(lián)方，仍為其提供電站運(yùn)行維護(hù)等服務(wù)。

據(jù)招股書，霍爾果斯正泰科技服務(wù)有限公司、蘇州中康電力運(yùn)營有限公司（以下簡稱“中康電力運(yùn)營”）分別為正泰新能源、中康電力關(guān)聯(lián)方，報(bào)告期內(nèi)分別為浙江新能的甘寧11家光伏公司提供電站運(yùn)行維護(hù)服務(wù)。

另外，據(jù)愛康科技公告，2018年，清能發(fā)展從中康電子處收購除龍游新能源外的18家光伏公司時(shí)，其還同時(shí)與中康電力、蘇州中康運(yùn)營簽訂《委托運(yùn)行維護(hù)框架協(xié)議》。根據(jù)協(xié)議，標(biāo)的公司的運(yùn)營、運(yùn)行維護(hù)及生產(chǎn)安全責(zé)任由中康電力運(yùn)營承擔(dān)。

2016年“入局”光伏發(fā)電后，浙江新能通過兼并收購股權(quán)置入光伏子公司，其光伏發(fā)電業(yè)務(wù)發(fā)展可謂“高歌猛進(jìn)”，截至2019年光伏發(fā)電營收已逼近10億元。且所收購光伏公司，仍沿用原控股方的關(guān)聯(lián)公司運(yùn)營，浙江新能的光伏業(yè)務(wù)或靠“買買買”，而作為光伏發(fā)電行業(yè)“新進(jìn)者”，浙江新能光伏發(fā)電項(xiàng)目開發(fā)、運(yùn)營及管理能力幾何？或猶待市場考驗(yàn)。

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七、風(fēng)力發(fā)電連年?duì)I收下滑毛利率告負(fù)，反募資超14億元投建風(fēng)電項(xiàng)目

2011年后，浙江新能新開展的業(yè)務(wù)除了光伏發(fā)電外，還有風(fēng)力發(fā)電業(yè)務(wù)。

據(jù)招股書，2011年前，浙江新能的主營業(yè)務(wù)為“水力發(fā)電”；2012年后，主營業(yè)務(wù)“新增”了風(fēng)力發(fā)電業(yè)務(wù)。

而此次上市，浙江新能募投項(xiàng)目及在建項(xiàng)目亦均是風(fēng)力發(fā)電項(xiàng)目。反觀其目前正在運(yùn)營的風(fēng)力發(fā)電項(xiàng)目，營收逐年遞減，毛利連年告負(fù)，令人唏噓。

據(jù)招股書，浙江新能擬募集19.1億元資金，其中14.1億元擬投入浙能嘉興1號(hào)海上風(fēng)電場工程項(xiàng)目（以下簡稱“浙能嘉興風(fēng)電場項(xiàng)目”），5億元擬用于償還借款及銀行貸款。

據(jù)招股書，浙能嘉興風(fēng)電場項(xiàng)目規(guī)劃裝機(jī)容量為300MW，項(xiàng)目完全達(dá)產(chǎn)后，年上網(wǎng)電量預(yù)計(jì)為74,495萬kWh，年等效滿負(fù)荷小時(shí)數(shù)為2,483h；預(yù)計(jì)新增發(fā)電業(yè)務(wù)收入138.5億元，補(bǔ)貼收入14.84億元，新增利潤總額53.68億元，項(xiàng)目具有較好的盈利能力。

此外，截至2019年12月31日，浙江新能及其下屬全資或控股的項(xiàng)目公司在建項(xiàng)目的發(fā)電項(xiàng)目，除募投項(xiàng)目外，另有4個(gè)，亦均是風(fēng)力發(fā)電項(xiàng)目。上述4個(gè)在建風(fēng)力發(fā)電項(xiàng)目所在地分別位于江蘇省東臺(tái)市、青海省海西蒙古族藏族自治州、寧夏中衛(wèi)市以及新疆昌吉回族自治州，裝機(jī)容量合計(jì)為570MW。

而且，浙江新能表示，未來兩年將重點(diǎn)推進(jìn)風(fēng)電項(xiàng)目，穩(wěn)妥發(fā)展光伏發(fā)電，積極謀劃水電項(xiàng)目，探索氫能、光熱、海洋能、地?zé)崮艿刃履茉础?/span>

據(jù)招股書，截至2019年12月31日，浙江新能正在運(yùn)營的風(fēng)力發(fā)電場僅洞頭風(fēng)電場，該項(xiàng)目裝機(jī)容量為13.5MW。

值得一提的是，浙江新能風(fēng)力發(fā)電營業(yè)收入多年負(fù)增長，毛利率則常年為“負(fù)數(shù)”，且風(fēng)力發(fā)電平均利用小時(shí)數(shù)逐年下滑。

2016-2019年，浙江新能風(fēng)力發(fā)電實(shí)現(xiàn)的營業(yè)收入分別為791.79萬元、725.85萬元、711.4萬元、690.53萬元，2017-2019年同比增長率分別為-8.33%、-1.99%、-2.93%。

2016-2019年，浙江新能風(fēng)力發(fā)電實(shí)現(xiàn)的毛利率分別為-57.06%、-7.03%、-7.08%、-10.44%。

2016-2019年，浙江新能風(fēng)力發(fā)電總發(fā)電量分別為1,232.53萬千瓦時(shí)、1,132.08萬千瓦時(shí)、1,119.49萬千瓦時(shí)、1,071.53萬千瓦時(shí)；上網(wǎng)電量分別為1,165.28萬千瓦時(shí)、1,068.23萬千瓦時(shí)、1,054.44萬千瓦時(shí)、1,002.95萬千瓦時(shí)；平均利用小時(shí)數(shù)分別為912.99小時(shí)、838.58小時(shí)、829.25小時(shí)、793.72小時(shí)。

對(duì)于風(fēng)力發(fā)電業(yè)務(wù)毛利率持續(xù)為負(fù)原因，招股書解釋稱，出于環(huán)境保護(hù)要求，浙江新能部分風(fēng)力發(fā)電機(jī)組需在特定條件下關(guān)停，導(dǎo)致風(fēng)力發(fā)電可利用小時(shí)數(shù)較低。

在營收逐年“縮水”、毛利率連年告負(fù)的情況下，浙江新能大舉建設(shè)的風(fēng)力發(fā)電項(xiàng)目，最終能否實(shí)現(xiàn)預(yù)期中的過百億元營收？猶未可知。

業(yè)績突增背后或危機(jī)四伏，浙江新能未來能否經(jīng)受住資本市場的考驗(yàn)？仍是未知數(shù)。