距離2023年還有不到兩個(gè)月，這一年，全世界都面臨著前所未有的不確定性。

上海某產(chǎn)業(yè)基金合伙人劉浩楠告訴記者，“手里很多公司都在尋求新融資。大環(huán)境驟變，曾經(jīng)以高估值籌集大筆資金的科技型企業(yè)遭受重挫，訂單驟降、裁員、投資人失掉信心等黯淡前景，不得不降估值保命?！?/p>

一直以來(lái)，科技創(chuàng)新企業(yè)都以充裕的資金為支撐，最重視未來(lái)增長(zhǎng)，但這一模式正在迎來(lái)變化。據(jù)彭博社數(shù)據(jù)，截至10月，包括馬克·扎克伯格、比爾·蓋茨在內(nèi)的全球最富有的前20位科技大佬，年內(nèi)賬面財(cái)富總共蒸發(fā)了超過(guò)4800億美元，約合人民幣3.5萬(wàn)億。最慘的是扎克伯格，個(gè)人財(cái)富縮水1000多億美元。近期，美國(guó)各大科技巨頭更是紛紛裁員，節(jié)衣縮食，整個(gè)科技股都在被重新估值。

而在國(guó)內(nèi)，世界最大的“獨(dú)角獸”字節(jié)跳動(dòng)將以3000億美元左右的估值為基礎(chǔ)實(shí)施股票回購(gòu)，比2021年在非公開(kāi)市場(chǎng)的估值降了25%。就連羅永浩的新公司，也不得不通過(guò)降估值來(lái)求取生存機(jī)會(huì)，可見(jiàn)當(dāng)前市場(chǎng)寒冬，創(chuàng)業(yè)艱難。軟銀更在最新財(cái)報(bào)中明確指出，其投資的企業(yè)大幅度出現(xiàn)估值下降，未來(lái)可能偶爾投資幾家創(chuàng)業(yè)初期的公司，更多的還是挖掘成熟項(xiàng)目。

Pitchbook數(shù)據(jù)顯示，今年4月以前A輪投后估值增長(zhǎng)緩慢，僅較去年的8510萬(wàn)美元增長(zhǎng)至8670萬(wàn)美元。去年表現(xiàn)最好的A輪融資規(guī)模達(dá)2000萬(wàn)美元左右，融資后估值為1.2億美元。但近半年，早期投資者們?cè)絹?lái)越挑剔，種子和A輪融資的估值都大幅下降，為了融資不少企業(yè)創(chuàng)始人都要接受股份被稀釋。面對(duì)估值下降，很多早期投資人第一反應(yīng)就是：“得趕緊給項(xiàng)目找投資人?！钡蠖鄶?shù)新投資者并不希望壓低價(jià)格來(lái)惹怒原有的投資者。

然而市場(chǎng)還不夠惡劣，環(huán)境還能更差。過(guò)去一年，全球超過(guò)10億美元估值的未上市“獨(dú)角獸”數(shù)量增長(zhǎng)了69%，1000多家“獨(dú)角獸”面臨著貨幣緊縮的逆風(fēng)險(xiǎn)。更甚至，今天的早期機(jī)構(gòu)，比以往更加關(guān)注初創(chuàng)公司的切實(shí)盈利目標(biāo)，包括紅杉在內(nèi)的眾多基金都已經(jīng)會(huì)要求企業(yè)在尋求A輪融資前拿出更強(qiáng)勁的營(yíng)收表現(xiàn)。但寒冬對(duì)于具備一定規(guī)模的創(chuàng)業(yè)公司影響也更為直觀。未來(lái)兩年內(nèi)，科技公司估值下行的壓力或許才剛剛開(kāi)始。

01

企業(yè)自降身價(jià)求生存

今年4月，一封電子郵件在創(chuàng)投圈流傳，影射Thrasio估值跌至27億美元且正在瘋狂找投資。Thrasio是一家專門從事收購(gòu)和整合亞馬遜第三方賣家的服務(wù)商。去年夏季，在一筆SPAC融資交易中估值約100億美元，這筆交易原本可以讓這家成立僅4年的公司上市。但僅半年后，SPAC方案被爆推遲。隨后Thrasio宣布一輪10億美元融資，估值降至50億美元。

前不久，羅永浩的AR創(chuàng)業(yè)公司Thin Red Line完成了近4億元天使輪融資，但據(jù)記者了解，這輪估值是從早期20億一路下滑至15億元。對(duì)于羅永浩AR創(chuàng)業(yè)的OS（系統(tǒng)）方向，不少頭部機(jī)構(gòu)也是因?yàn)榭春昧_永浩本人，但很明顯，對(duì)于燒錢的技術(shù)公司，4億進(jìn)賬仍不能滿足企業(yè)對(duì)資金的強(qiáng)需求，剛完成融資的老羅已經(jīng)緊鑼密鼓計(jì)劃新一輪融資。

老羅的遭遇也并非個(gè)例。近一年來(lái)，裁員、斷薪、資金荒、募資難等詞匯成為市場(chǎng)提及最多的字眼。悲觀情緒從二級(jí)市場(chǎng)層層傳導(dǎo)至一級(jí)市場(chǎng)，估值也發(fā)生了劇烈調(diào)整。今年4月，某軟件公司估值還是350億美元，但最近公司同意以降低估值的情況啟動(dòng)IPO。前些天英特爾旗下的自動(dòng)駕駛公司Mobileye，估值也由本來(lái)的500多億美元下調(diào)至300億美元，IPO被推遲到2023。

過(guò)去，科技企業(yè)希望以較高的估值獲得更多融資，幫助自己更快實(shí)現(xiàn)下一階段的經(jīng)營(yíng)目標(biāo)，在更短時(shí)間內(nèi)建立更強(qiáng)的市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)力。產(chǎn)業(yè)資本能平衡多方訴求，有著得天獨(dú)厚的優(yōu)勢(shì)，這幾年很多創(chuàng)業(yè)者都希望能拿到帶著資源的人民幣基金。錢以外的能力才是投資的根本。這就是為什么現(xiàn)在很多產(chǎn)業(yè)投資人在資本市場(chǎng)成為加分項(xiàng)。今天，市場(chǎng)處于一個(gè)焦慮和不確定性的狀態(tài)?？此撇皇欠浅Ｇ宄暮暧^環(huán)境底下，如何安排后階段投資策略的快慢、階段的配比、領(lǐng)域資金的配制，以及投資標(biāo)準(zhǔn)的設(shè)置，需要投資人做出更謹(jǐn)慎的考慮。

“我們最近剛投出一家軟件公司，可以說(shuō)也是半價(jià)估值進(jìn)去的?！眲⒑崎诋a(chǎn)業(yè)基金所投項(xiàng)目往往以業(yè)務(wù)協(xié)同合作先行，涉及云計(jì)算、大數(shù)據(jù)、營(yíng)銷科技、采購(gòu)供應(yīng)鏈等領(lǐng)域?！昂艽蟪潭壬希髽I(yè)更看重我們帶來(lái)的訂單效應(yīng)，所以給了我們更大的開(kāi)放度?！?/p>

“但如果早期估值過(guò)高，那么接下來(lái)的融資就會(huì)變得艱難。這也是為什么我們看到那么多C輪死的機(jī)構(gòu)。越靠后輪次的投資人投資回報(bào)率越低，甚至可能出現(xiàn)虧損。高估值也可能阻礙企業(yè)的發(fā)展，一些公司上市計(jì)劃可能會(huì)在可預(yù)見(jiàn)的未來(lái)被擱置?！?/p>

某人民幣機(jī)構(gòu)負(fù)責(zé)人告訴融中，“今年整個(gè)市場(chǎng)的投資節(jié)奏會(huì)非常緩慢。由于一些看早期和成長(zhǎng)型項(xiàng)目的機(jī)構(gòu)，今年出手的項(xiàng)目數(shù)都不及往年同期的1/3。很多項(xiàng)目都在以較低的估值重新談判。調(diào)整估值這在未來(lái)將是常態(tài)。企業(yè)和投資人都要面對(duì)現(xiàn)實(shí)，要更加關(guān)注長(zhǎng)期造血能力才行?！?/p>

02

“現(xiàn)在不敢投軟件項(xiàng)目”

華南科技投資機(jī)構(gòu)合伙人嚴(yán)飛告訴記者，“我們很多企業(yè)的估值都已縮水，甚至難以完成后期融資。企業(yè)面臨更大的定價(jià)下行壓力。”

以逆周期的萬(wàn)億級(jí)藍(lán)海賽道SaaS來(lái)看，一直是創(chuàng)投資本聚焦的領(lǐng)域。2021年更是被視作SaaS企業(yè)上市大年，全球27家企業(yè)登陸二級(jí)市場(chǎng)，規(guī)模超150美元；熱鬧也隨之傳導(dǎo)至一級(jí)市場(chǎng)，賽道估值水漲船高。數(shù)據(jù)顯示，2022上半年SaaS領(lǐng)域相關(guān)企業(yè)共發(fā)生投融資事件120余起，披露金額超130億人民幣。雖然與2021年相比有所下滑，但在投募資持續(xù)降溫的2022，SaaS仍屬創(chuàng)投圈活躍賽道。

不過(guò)，進(jìn)入2022年后全球SaaS企業(yè)估值開(kāi)始明顯回落，已上市巨頭股價(jià)跌幅明顯。如加拿大電商企服巨頭Shopify，過(guò)去一年跌幅達(dá)73.24%；Snowflake跌幅約40%；本土辦公服務(wù)軟件巨頭金山云也由去年的26美元/股跌至3.34美元/股，跌幅達(dá)87%。

對(duì)已上市企業(yè)估值的回落，市場(chǎng)普遍將其視為此前疫情之下企業(yè)激增的SaaS訂閱需求，急速推高SaaS上市公司股價(jià)后的擠泡沫現(xiàn)象。換言之，SaaS賽道的整體估值正在回歸理性。就在前不久，記者跟一位投資人聊天的時(shí)候，他說(shuō)了這樣一句“我們現(xiàn)在不敢投軟件類項(xiàng)目。

無(wú)論國(guó)內(nèi)還是國(guó)外，SaaS公司失敗的主要原因都是增長(zhǎng)問(wèn)題。增長(zhǎng)也是SaaS企業(yè)老生常談的話題，尤其在疫情反復(fù)的常態(tài)下，增長(zhǎng)就更難。因?yàn)楹芏喙疽匝恐行∑髽I(yè)為主要客戶來(lái)源，資本寒冬背景下，這類企業(yè)本身造血能力就不是很優(yōu)秀，融資又受到影響，相應(yīng)的數(shù)字化預(yù)算更是大打折扣。

中信證券今年5月發(fā)布《全球SaaS云計(jì)算產(chǎn)業(yè)系列報(bào)告》其中提到，自去年11月至今，美股軟件SaaS跟隨市場(chǎng)整體出現(xiàn)明顯回調(diào)。拋開(kāi)基本面因素，作為長(zhǎng)久期資產(chǎn)，高估值、高成長(zhǎng)屬性亦使得軟件SaaS在美股各科技子板塊中跌幅最為慘烈。這種悲觀市場(chǎng)情緒造成了廣泛的負(fù)面影響，初創(chuàng)公司難以推高估值，軟件開(kāi)發(fā)領(lǐng)域的投資活動(dòng)也隨之放緩。

在業(yè)內(nèi)，早有“工業(yè)軟件企業(yè)普遍估值偏高”的說(shuō)法。發(fā)布過(guò)融資消息的未上市工業(yè)軟件企業(yè)，天洑軟件、珞安科技、賽美特、天謀科技等9家企業(yè)的估值或已超過(guò)5億人民幣。某PE機(jī)構(gòu)合伙人房海洋告訴記者，“SaaS已經(jīng)成為軟件服務(wù)公司收費(fèi)的主流模式，微軟和谷歌的收費(fèi)模式都是如此。但隨著中國(guó)SaaS領(lǐng)域已完成從0-1階段的發(fā)展，最初參照海外SaaS指標(biāo)和估值的形式已不能完全適用國(guó)內(nèi)SaaS企業(yè)?！睆慕鼉赡闍股美股上市公司數(shù)據(jù)來(lái)看，后期進(jìn)場(chǎng)的投資人，能賺4倍以上回報(bào)的已經(jīng)是預(yù)期較好的結(jié)果。

03

投資人出逃早期投資？

前不久，某B輪大數(shù)據(jù)企業(yè)創(chuàng)始人告訴記者，“越來(lái)越多的投資人開(kāi)始以前所未有的方式審視毛利率。必須把每一塊錢都當(dāng)做最后一塊錢來(lái)花?！爆F(xiàn)在投資人對(duì)高估值都避而遠(yuǎn)之，也開(kāi)始逐步要求企業(yè)減少開(kāi)支，提高利潤(rùn)率。

不少投資人給企業(yè)的建議是，越是艱難的時(shí)候，企業(yè)越要把火力集中到關(guān)鍵問(wèn)題上?？萍计髽I(yè)被迫削減成功概率小的業(yè)務(wù)，更多地專注在能夠創(chuàng)造價(jià)值和收入的領(lǐng)域。甚至坊間有種說(shuō)法，“如果企業(yè)還沒(méi)有走上盈虧平衡的道路，那么到2023年，大批機(jī)構(gòu)的資金將大規(guī)模撤出。”

進(jìn)入2022年以來(lái)，中國(guó)VC/PE市場(chǎng)波動(dòng)起伏明顯加大，融資規(guī)模斷崖式下跌，使得市場(chǎng)恢復(fù)進(jìn)度緩慢。僅三季度，投資案例數(shù)量1594起，同比下降12%，環(huán)比大幅減少；投資規(guī)模394.7億美元，環(huán)比上升4.5%，同比斷崖式下滑。今年以來(lái)，中國(guó)VC/PE市場(chǎng)受疫情影響持續(xù)降溫，尤其市場(chǎng)交易規(guī)模止步不前、顯著低于近年來(lái)市場(chǎng)平均值。而在“投早投小”的風(fēng)向之下，天使、VC都在努力地尋找早期靠譜項(xiàng)目和有潛力的創(chuàng)始人。

據(jù)天眼查數(shù)據(jù)顯示，截至今年6月，在先進(jìn)制造、醫(yī)療健康、企業(yè)服務(wù)等22個(gè)行業(yè)，共發(fā)生2650起投融資事件，總金額達(dá)7091億人民幣，其中“投早投先進(jìn)制造”成為上半年的投資主題，尤其先進(jìn)制造、醫(yī)療健康、企業(yè)服務(wù)三個(gè)行業(yè)，投融資事件占據(jù)總數(shù)的六成以上。但是在美聯(lián)儲(chǔ)加息以應(yīng)對(duì)8%以上通脹率的情況下，始終難以盈利的初創(chuàng)公司勢(shì)必是取得不了投資人的吸引。很多天使投資機(jī)構(gòu)、早期投資機(jī)構(gòu)因?yàn)槟疾坏藉X甚至直接放棄股權(quán)投資。軟銀此前就已經(jīng)明確表示，到明年要將把初創(chuàng)企業(yè)投資的數(shù)量較削減一半或四分之三。

這次戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型是由軟銀新任總裁尼科什·阿羅拉做出的，他希望軟銀的投資策略可以更加集中，努力成為私人企業(yè)的大股東，然后通過(guò)出售或IPO上市盈利，可能偶爾投幾家處于創(chuàng)業(yè)初期的公司。另?yè)?jù)媒體報(bào)道，軟件資本的投資部門也將不會(huì)募集新的資金。

事實(shí)上，從2005年以來(lái)，中國(guó)互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)起起落落，經(jīng)濟(jì)周期漲潮落潮。過(guò)去幾輪周期迭代背后的強(qiáng)大基礎(chǔ)邏輯是人口紅利，技術(shù)更新、模式創(chuàng)新都只是催化劑。不管是廣告、O2O、電商還是社區(qū)，投資的底層邏輯就是流量。所以過(guò)去幾輪周期中，投資人的學(xué)習(xí)成本低，創(chuàng)業(yè)者的創(chuàng)業(yè)門檻也低。而在很多領(lǐng)域，中國(guó)創(chuàng)業(yè)公司的估值水平遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于國(guó)外同類企業(yè)。以小米、美團(tuán)為代表的新創(chuàng)企業(yè)接連估值回調(diào)，新上市的公司又頻現(xiàn)破發(fā)。尚未產(chǎn)生盈利，依舊需要資本輸血的中晚期項(xiàng)目，則成為估值調(diào)整的重災(zāi)區(qū)。

如今，很多泡沫已經(jīng)開(kāi)始有了破裂的跡象。在當(dāng)前這輪新的經(jīng)濟(jì)周期底部，對(duì)創(chuàng)投行業(yè)而言可能也是最困難的時(shí)候，普適的投資邏輯或許已經(jīng)不通用。在這種情況下，應(yīng)該選擇哪些賽道，這成為創(chuàng)投機(jī)構(gòu)考慮的重點(diǎn)。不過(guò)這些都是短期負(fù)面因素，中長(zhǎng)期來(lái)看，科技依然是最重要的行業(yè)，尤其是科技上游的半導(dǎo)體、云計(jì)算、數(shù)據(jù)中心、應(yīng)用軟件等。

當(dāng)然，盡管2022年的全球企業(yè)融資情況較2021年趨緩，但仍有不少基金手上存有大量等待投資的資金儲(chǔ)備，這也就意味著，只有更加優(yōu)質(zhì)的資產(chǎn)才能收獲投資者目光。