文：向善財(cái)經(jīng)

力高集團(tuán)的一紙公告引發(fā)市場關(guān)注。

3月14日，力高地產(chǎn)集團(tuán)有限公司（簡稱“力高集團(tuán)”）發(fā)布公告稱，要約回購尚未償還本金的2021年4月、2020年5月以及當(dāng)年8月票據(jù)。

公告顯示，公司計(jì)劃回購2021年4月票據(jù)尚未償還本金額的至少1.77億美元或90%、2020年8月票據(jù)尚未償還本金額的至少2.75億美元或90%、2020年5月票據(jù)尚未償還本金額的至少1.35億美元或90%。

值得注意的是，此前第三方機(jī)構(gòu)惠譽(yù)已經(jīng)將力高集團(tuán)的長期外幣發(fā)行人違約評(píng)級(jí)從“B+”下調(diào)至“CCC-”，認(rèn)為控股公司層面僅有的21.5億元人民幣的現(xiàn)金流，不足以償還即將到期的債務(wù)。

對(duì)比此前第三方機(jī)構(gòu)的違約評(píng)級(jí)下調(diào)，力高集團(tuán)的要約回購公告從表面上看似乎有提振市場信心之意，但拆解公告來看，回購要約可能仍然難解債務(wù)之困。

力高集團(tuán)要約回購背后：美元債暴跌，用新債還舊債？

3月7日，惠譽(yù)將力高集團(tuán)的長期外幣發(fā)行人違約評(píng)級(jí)從“B+”下調(diào)至“CCC-”，此外，惠譽(yù)還將其高級(jí)無抵押評(píng)級(jí)從“B+”下調(diào)至“CCC-”。此前，聯(lián)合國際已經(jīng)將力高集團(tuán)的國際長期發(fā)行人評(píng)級(jí)下調(diào)至‘B’，而標(biāo)普也將力高集團(tuán)長期發(fā)行人信用評(píng)級(jí)至"B-" 列入負(fù)面信用觀察名單。

三大國際機(jī)構(gòu)相繼下調(diào)評(píng)級(jí)，說明力高集團(tuán)面臨的風(fēng)險(xiǎn)敞口在被放大。

2021年，力高集團(tuán)迫于增長壓力，于4月和7月發(fā)行兩支美元債，發(fā)行利率分別為8%以及10.5%，合計(jì)募資8.85億美元。值得注意的是，按照當(dāng)下地產(chǎn)行業(yè)的發(fā)債利息情況來看，7%已經(jīng)是高息美元債，如此之高的票息背后可能是地產(chǎn)企業(yè)面臨較大的流動(dòng)性壓力。

根據(jù)官方披露的信息顯示，其財(cái)務(wù)杠桿水平有明顯上升，資產(chǎn)負(fù)債率連續(xù)3年超過80%，三道紅線方面，剔除預(yù)收款后的資產(chǎn)負(fù)債率為78.1%，凈負(fù)債率48.7%，非受限現(xiàn)金短債比為1.44，踩中一條。

從整體的債務(wù)結(jié)構(gòu)上來看，截至去年二季度末。力高集團(tuán)流動(dòng)性負(fù)債630.61億元，其中一年內(nèi)到期的短期債務(wù)合計(jì)85.93億元。此外，長期負(fù)債方面，有165.69億非流動(dòng)負(fù)債，其中有息負(fù)債143.7億元。

短期債務(wù)方面，2022年底之前力高集團(tuán)有5.41億美元債券到期。今年3月份，公司面臨8億人民幣銀團(tuán)貸款也面臨到期。由于去年銷售額下滑，公司現(xiàn)金流情況進(jìn)有惡化情況。

因此，第三方機(jī)構(gòu)惠譽(yù)認(rèn)為，在控股公司層面的現(xiàn)金僅有21.5億元人民幣的情況下，公司將不足以覆蓋即將到期的債務(wù)。

沉重的還債壓力下，力高集團(tuán)發(fā)布了要約回購票據(jù)的公告，希望改善債務(wù)結(jié)構(gòu)。

客觀來看，此輪要約回購與其說是“回購”倒不如說是有限現(xiàn)金支付下，新債券與老債券的“要約交換”。

一方面，短債壓力下公司現(xiàn)金流有限，很難用公司現(xiàn)金流大規(guī)?；刭徠睋?jù)，另一方面，從公告本身來看，要約回購3只美元票據(jù)至少90%本金的計(jì)劃回購規(guī)模并不算小。

如何解決這個(gè)矛盾？力高集團(tuán)的操作是“新債還舊債”。

拆解此輪力高集團(tuán)要約回購的公告，不難發(fā)現(xiàn)其中有些耐人尋味的地方。根據(jù)公告內(nèi)容，力高集團(tuán)計(jì)劃回購的票據(jù)的代價(jià)價(jià)格中，除了現(xiàn)金之外還有未到期的美元計(jì)價(jià)票據(jù)。

根據(jù)公告內(nèi)容，對(duì)于2021年4月、2020年8月以及2020年5月的票據(jù)，以現(xiàn)金交付票據(jù)均為每1000美元本金額10美元。而其他部分則由新的債券支付。換句話來說，此輪回購實(shí)質(zhì)上是用新債券來回購老債券，實(shí)際現(xiàn)金支付僅僅是1000美元本金額支付10美元。

一般來看，地產(chǎn)企業(yè)用美元債券支付大部分回購確實(shí)能夠緩解公司現(xiàn)金償還的壓力，但高收益美元債通常伴隨著高風(fēng)險(xiǎn)，最終風(fēng)險(xiǎn)可能會(huì)轉(zhuǎn)移至債券持有者方面。

目前。從力高集團(tuán)的多只美元債的表現(xiàn)來看已經(jīng)經(jīng)歷了暴跌。

公開信息顯示，力高集團(tuán)發(fā)行的REDPRO 9.9 02/17/24在去年12月29日的報(bào)價(jià)還在47美元左右，收益率在54%左右；到3月8日?qǐng)?bào)價(jià)已跌至24.7美元，收益率升至111%。力高集團(tuán)債券REDPRO 8 04/13/22在去年12月29日，報(bào)價(jià)在65美元左右，收益率196%；但到3月8日晚間，報(bào)價(jià)已跌至25.8美元，跌去超6成。3月4日，債券REDPRO 13 05/27/23 報(bào)價(jià)20.062，下跌12.772%，收益率高達(dá)228.718%。

收益率如此之高的美元債，背后伴隨的則是高風(fēng)險(xiǎn)，美元債的持續(xù)下跌，也似乎表明資本市場對(duì)力高集團(tuán)所面臨的風(fēng)險(xiǎn)的擔(dān)憂。

“從投資人的視角來看，當(dāng)下的地產(chǎn)行業(yè)環(huán)境下大多數(shù)人可能都不會(huì)選擇購買收益和風(fēng)險(xiǎn)都比較高的美元債券。”有投資人表示：“如果地產(chǎn)行業(yè)企業(yè)嘗試通過拉高票息的方式期望獲得資金注入，長期來看可能會(huì)加劇未來企業(yè)自身的財(cái)務(wù)成本，這也可能表明企業(yè)或許 已經(jīng)處在流動(dòng)性危機(jī)的邊緣?！?/p>

償債臨界點(diǎn)已近，信托融資即將到期，債權(quán)被銀行拍賣

短債償還壓力增加，要約回購“舊債新償”背后，力高集團(tuán)面臨的風(fēng)險(xiǎn)值得警惕。事實(shí)上，地產(chǎn)企業(yè)面臨短債壓力，根源上還在于銷售情況遠(yuǎn)不及預(yù)期，現(xiàn)金流增長受限。

從銷售情況來看，今年1月份力高集團(tuán)銷售額26.17億元，同比去年65億元環(huán)比下降了60%。2月份的銷售情況比1月份稍好，但仍然處于下降態(tài)勢。

數(shù)據(jù)上，根據(jù)2月28日公司發(fā)布的公告，力高集團(tuán)與其附屬公司及合營公司年內(nèi)累計(jì)實(shí)現(xiàn)合約銷售約45.20億元，建筑面積約52.65萬平方米，分別同比下降18.3%和22.76%。單月來看，2月份僅實(shí)現(xiàn)合約銷售約19.03億元。

銷售不及預(yù)期，使得公司償還能力受限，再加上信托融資即將到期的壓力，公司債務(wù)償還能力的臨界點(diǎn)逐漸逼近。

根據(jù)用益信托網(wǎng)公布的信托產(chǎn)品信息顯示，2020年以及2021年，力高進(jìn)行了多筆信托融資，目前在執(zhí)行狀態(tài)的信托產(chǎn)品共有8款，收益率均為8%左右。據(jù)不完全統(tǒng)計(jì)，信托融資累計(jì)金額約20億元，其中最晚到期的信托將于明年7月份到期。

值得注意的是，這些信托產(chǎn)品中，有大部分為土地抵押以及力高集團(tuán)擔(dān)保。

一方面是整體現(xiàn)金流增長不及預(yù)期，另一方面公司旗下部分項(xiàng)目似乎已經(jīng)陷入償債能力不足的困境。

根據(jù)阿里司法拍賣信息顯示，力高集團(tuán)旗下南昌力投58.5畝地塊擬被拍賣。此次拍賣的地塊起價(jià)為3.99億元。相關(guān)信息顯示，此次拍賣的地塊此前抵押給了贛州銀行，銀行授信給南昌力投房地產(chǎn)開發(fā)有限公司60000萬元房地產(chǎn)開發(fā)貸款額度，期限為2年。

值得注意的是，力高地產(chǎn)集團(tuán)出具了對(duì)該筆貸款本息的承諾代償?shù)拇鷥敽?，但?xiàng)目債券依然被掛牌拍賣。

此外，3月14日力高集團(tuán)發(fā)布公告，就修訂票據(jù)契約違約事件條文提出同意征求。

該公告中提到：“在市場并無強(qiáng)勢復(fù)蘇的跡象，各項(xiàng)融資渠道依舊有限的情況下，本公司對(duì)公司近期現(xiàn)金流保持謹(jǐn)慎態(tài)度。因此，本公司正著手應(yīng)對(duì)現(xiàn)金流管理，以確保維持穩(wěn)定的經(jīng)營及財(cái)務(wù)承擔(dān)的履行，包括(且不限于)透過我們現(xiàn)有債務(wù)的展期或再融資、積極把握融資機(jī)會(huì)及節(jié)省開支的方式?！?/p>

換句話來說，目前，力高集團(tuán)正在尋求推遲到期債務(wù)要求付款的日期，其債務(wù)到期兌付能力不足，且有進(jìn)一步違約的風(fēng)險(xiǎn)。至于公告中所提到的融資機(jī)會(huì)，在當(dāng)下情況來看，機(jī)構(gòu)評(píng)級(jí)不斷下調(diào)，發(fā)債利息進(jìn)一步升高的現(xiàn)實(shí)下，未來公司進(jìn)行債務(wù)再融資的現(xiàn)實(shí)可能性較小。

從近年來力高集團(tuán)的發(fā)展來看，一個(gè)值得關(guān)注的事實(shí)是集團(tuán)的發(fā)展似乎正在更多依賴外部力量。

從財(cái)報(bào)數(shù)據(jù)來看，2021年上半年，集團(tuán)實(shí)現(xiàn)營收91.31億元，凈利潤12.12億元，其中，公司所有者應(yīng)占溢利增加19.9%至5.33億元，非控制性權(quán)益應(yīng)占溢利增加大幅增加167.1%至7.79億元。非控權(quán)益的增加似乎也表明公司發(fā)展對(duì)外部資源以及相關(guān)方的依賴程度在增加。

“地產(chǎn)企業(yè)財(cái)報(bào)中非控權(quán)益的增加也可能是公司債務(wù)增加表現(xiàn)，部分地產(chǎn)企業(yè)可能會(huì)以明股實(shí)債的方式來控制賬面?zhèn)鶆?wù)數(shù)字的增長，表現(xiàn)在財(cái)報(bào)中，可能就是債務(wù)占比不高但非控權(quán)益增加，從而拉低企業(yè)整體的毛利率?！庇袠I(yè)內(nèi)人士表示。

回過頭來看，如今力高集團(tuán)面臨的難題與其此前的激進(jìn)拿地策略不無聯(lián)系。

事實(shí)上，從2018年到2020年，力高集團(tuán)的土儲(chǔ)面積不斷增加，根據(jù)已經(jīng)披露的數(shù)據(jù)，這三年期間，公司土儲(chǔ)分別為1000萬平方米、1456萬平方米以及2340萬平方米，增速分別為104%、45.7%和60.7%。

相對(duì)土儲(chǔ)的增加，由于拿地耗費(fèi)大量資金，在此期間公司經(jīng)營性現(xiàn)金流凈額為負(fù)，2018年、2020年，其現(xiàn)金流凈額分別為-22.56億和-11.94億元。

以5年的時(shí)間長度來看，高杠桿始終是力高集團(tuán)業(yè)務(wù)擴(kuò)張的主要特點(diǎn)。且債務(wù)結(jié)構(gòu)也并不多元，除了發(fā)行債券之外，也僅有股權(quán)以及信托等方式融資，融資渠道不夠多元，也可能是公司面臨流動(dòng)性緊張的原因之一。

在業(yè)務(wù)層面，自2018年開始，力高集團(tuán)也曾經(jīng)嘗試過多元化業(yè)務(wù)拓展。比如，社區(qū)商業(yè)、健康醫(yī)養(yǎng)、教育、科技、文化旅游、物業(yè)6個(gè)產(chǎn)業(yè)板塊公司都進(jìn)行過嘗試，但最終似乎都算不上成功。

根據(jù)天眼查APP信息顯示，目前力高（中國）地產(chǎn)有限公司旗下的企業(yè)涉及管理服務(wù)、工程造價(jià)等領(lǐng)域。

寫在最后：

如今，地產(chǎn)行業(yè)的寒冬仍然在持續(xù)，但行業(yè)的健康發(fā)展依舊有望為健康經(jīng)營的地產(chǎn)企業(yè)帶來新的機(jī)會(huì)。對(duì)于地產(chǎn)企業(yè)來說，如何抓住現(xiàn)有的一些機(jī)會(huì)，進(jìn)一步降低債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，走上健康發(fā)展的道路是一個(gè)迫切需要解決的問題。

而對(duì)于力高集團(tuán)來說，短期債務(wù)壓力下，能夠化解困境的時(shí)間可能不多了。

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