作者：橘頌

科技的“觸手”四通八達(dá)，改變了諸多行業(yè)的面貌。受益于互聯(lián)網(wǎng)科技的進(jìn)步，人力資源服務(wù)行業(yè)的業(yè)態(tài)也在不斷嬗變。

自上世紀(jì)七八十年代我國(guó)人力資源服務(wù)行業(yè)雛形初現(xiàn)，大批創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)者對(duì)該行業(yè)的探索便從未止步。過(guò)去數(shù)十年間，整個(gè)人力資源服務(wù)行業(yè)從最初的線下招聘服務(wù)、人事代理發(fā)展到包括培訓(xùn)、勞務(wù)派遣、人才測(cè)評(píng)等多種業(yè)務(wù)形態(tài)，形成較為完善的產(chǎn)業(yè)服務(wù)鏈。

與此同時(shí)，人力資源行業(yè)市場(chǎng)規(guī)模也在持續(xù)增長(zhǎng)。根據(jù)灼識(shí)咨詢數(shù)據(jù)，2018-2023年間，我國(guó)人力資源服務(wù)行業(yè)有望以20%的復(fù)合增長(zhǎng)率實(shí)現(xiàn)擴(kuò)張，預(yù)計(jì)2023年行業(yè)營(yíng)收突破萬(wàn)億元大關(guān)。但萬(wàn)億級(jí)的賽道，一定是分層的。

伴隨人力資源服務(wù)行業(yè)發(fā)展歷程，有兩類(lèi)玩家的出現(xiàn)和發(fā)展成為行業(yè)中濃墨重彩的一筆:一是偏重靈活用工的科銳國(guó)際(300662.SZ)、人瑞人才(06919.HK)和萬(wàn)寶盛華(02180.HK)；二是網(wǎng)絡(luò)招聘平臺(tái)前程無(wú)憂(JOBS.NASDAQ)、智聯(lián)招聘、同道獵聘(06100.HK)、BOSS直聘(BZ.NASDAQ)等。值得一提的是，這幾家企業(yè)在資本市場(chǎng)的表現(xiàn)不免讓人感到深深的撕裂感。

本文試圖通過(guò)對(duì)比上述幾家企業(yè)的營(yíng)收、利潤(rùn)、費(fèi)用情況、運(yùn)營(yíng)數(shù)據(jù)、PE等情況，探究這些企業(yè)各自的基本面和發(fā)展情況究竟如何？

尋找優(yōu)秀人服企業(yè)：6大上市公司經(jīng)營(yíng)數(shù)據(jù)解析

研讀上述6家企業(yè)的財(cái)報(bào)和相關(guān)數(shù)據(jù)后，GPLP犀牛財(cái)經(jīng)可以清晰的看到線下靈活用工企業(yè)和線上招聘企業(yè)的不同之處。需要說(shuō)明的是，由于智聯(lián)招聘已退市，沒(méi)有相關(guān)數(shù)據(jù)披露，故不在本文探討范圍之內(nèi)。

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就營(yíng)收而言，線下靈活用工企業(yè)通常將業(yè)務(wù)流水全部記為收入，因此營(yíng)收普遍高于線上招聘平臺(tái)。比如，2021年上半年，靈活用工企業(yè)的平均營(yíng)收為23.85億元，線上招聘平臺(tái)的平均營(yíng)收則為17.16億元。而由于業(yè)務(wù)重心及付費(fèi)企業(yè)用戶數(shù)體量等的不同，在線上招聘平臺(tái)中，前程無(wú)憂和BOSS直聘的營(yíng)收較高。

不過(guò)，由于靈活用工企業(yè)還要負(fù)擔(dān)外包員工的相應(yīng)成本，其毛利率水平要遠(yuǎn)低于線上招聘企業(yè)。2021年上半年，線上招聘企業(yè)的毛利率均高于60%，而靈活用工企業(yè)的毛利率均在16%以下。

在利潤(rùn)率方面，線上招聘企業(yè)略高于靈活用工企業(yè)。具體而言，獵聘利潤(rùn)率最高，達(dá)6.64%，前程無(wú)憂緊隨其后，達(dá)5.15%。線下三家靈工企業(yè)利潤(rùn)率平均為3.67%。而B(niǎo)OSS直聘由于高昂的股權(quán)激勵(lì)支出，在報(bào)告期內(nèi)產(chǎn)生了14.14億元的凈虧損，故利潤(rùn)率僅為-81.54%。

由于商業(yè)模式的區(qū)別，一些線上招聘平臺(tái)需要通過(guò)提升品牌曝光率來(lái)促進(jìn)用戶和客戶群體的增長(zhǎng)值。2021年上半年，3家線上招聘平臺(tái)的營(yíng)銷(xiāo)費(fèi)用率均高于40%。其中BOSS直聘營(yíng)銷(xiāo)費(fèi)用率最高，接近60%。

同時(shí)，不同平臺(tái)間營(yíng)銷(xiāo)費(fèi)用的結(jié)構(gòu)差異較大。BOSS直聘靠流量驅(qū)動(dòng)，營(yíng)銷(xiāo)費(fèi)用中多為市場(chǎng)投放；前程無(wú)憂與獵聘則更側(cè)重銷(xiāo)售團(tuán)隊(duì)費(fèi)用支出?；诰€上業(yè)務(wù)技術(shù)發(fā)展，獵聘和BOSS直聘也保持著較高的研發(fā)費(fèi)用，2021上半年兩家企業(yè)研發(fā)率費(fèi)用均高于10%。與上述線上招聘平臺(tái)相比，靈活用工企業(yè)中科銳國(guó)際、人瑞人才的研發(fā)費(fèi)用率則均在1%以下。

運(yùn)營(yíng)數(shù)據(jù)方面，由于靈活用工企業(yè)和線上招聘平臺(tái)的業(yè)務(wù)模式不同，考察上述兩類(lèi)企業(yè)時(shí)所需的數(shù)據(jù)類(lèi)型也不盡相同。

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所謂的靈活用工，主要形式為提供崗位外包服務(wù)。因此在考察靈活用工企業(yè)的運(yùn)營(yíng)數(shù)據(jù)時(shí)，要著重觀察企業(yè)的用工規(guī)模、付費(fèi)用戶數(shù)量以及人效。

就用工規(guī)模而言，據(jù)其財(cái)報(bào)顯示，2021年上半年，人瑞人才的用工規(guī)模最大，達(dá)到4.52萬(wàn)人，其余兩家靈活用工企業(yè)的用工規(guī)模均維持不超過(guò)3萬(wàn)人的水平。不過(guò)，用工規(guī)模最大不代表人效最高。我們常說(shuō)的人效是指管理人的有效能力。人效越高，代表著企業(yè)人力資源獲利能力越強(qiáng)。數(shù)據(jù)顯示，2019年，科銳國(guó)際的人效最高，達(dá)到12.9，高于人瑞人才的7.8及萬(wàn)寶盛華的5.7。

由于靈活用工更注重于To B業(yè)務(wù)，而To B和To C業(yè)務(wù)對(duì)線上招聘平臺(tái)而言都非常重要。因此對(duì)于線上招聘企業(yè)來(lái)說(shuō)，驗(yàn)證企業(yè)數(shù)、個(gè)人用戶數(shù)、驗(yàn)證獵頭數(shù)、ARPU以及付費(fèi)企業(yè)用戶數(shù)量更值得考察。

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乍看之下，在驗(yàn)證企業(yè)數(shù)以及付費(fèi)企業(yè)用戶數(shù)量上，BOSS直聘有著明顯優(yōu)勢(shì)。2021年上半年，BOSS直聘的驗(yàn)證企業(yè)數(shù)為721萬(wàn)家，而獵聘的驗(yàn)證企業(yè)數(shù)為88.16萬(wàn)家；BOSS直聘共有361萬(wàn)個(gè)付費(fèi)企業(yè)賬號(hào)數(shù)，而獵聘的付費(fèi)企業(yè)用戶數(shù)量為6.62萬(wàn)家。由于近年來(lái)前程無(wú)憂未披露驗(yàn)證企業(yè)數(shù)及付費(fèi)企業(yè)用戶數(shù)量，此處暫不列入對(duì)比。

但相較而言，BOSS直聘的付費(fèi)企業(yè)賬號(hào)數(shù)雖然較多，獵聘的客戶質(zhì)量卻更高。這一點(diǎn)從上述幾家線上招聘平臺(tái)的ARPU（用戶平均收入）上也可以明顯看出，ARPU越高，代表企業(yè)的盈利能力越強(qiáng)、高端客戶越多。2021年上半年，獵聘的ARPU達(dá)到3.09萬(wàn)元；BOSS直聘2020年的企業(yè)客戶ARPU為864元，在2020年3月至2021年3月的一年間，ARPU為841元。而前程無(wú)憂近年來(lái)未披露該指標(biāo)，2019年其ARPU約為0.6萬(wàn)元，而同年獵聘的ARPU已達(dá)2.76萬(wàn)元。

此外，兩家公司的驗(yàn)證企業(yè)數(shù)、付費(fèi)企業(yè)用戶數(shù)差異主要源于商業(yè)定位不同。相比而言，獵聘定位為中高端人才，而B(niǎo)OSS直聘的定位則為藍(lán)領(lǐng)及初級(jí)白領(lǐng)。兩家的用戶數(shù)差距符合中高端招聘市場(chǎng)和大眾招聘市場(chǎng)的人才結(jié)構(gòu)。前程無(wú)憂定位大眾人才招聘平臺(tái)，根據(jù)人才結(jié)構(gòu)金字塔模型，預(yù)期其驗(yàn)證企業(yè)用戶數(shù)及付費(fèi)企業(yè)用戶數(shù)也會(huì)相對(duì)較高。

由于在業(yè)內(nèi)深耕多年，前程無(wú)憂的個(gè)人用戶數(shù)量在三家中最高。數(shù)據(jù)顯示，截至2020年末，前程無(wú)憂的個(gè)人用戶數(shù)量已經(jīng)達(dá)到1.71億人。而截至2021年一季度末，BOSS直聘的個(gè)人用戶數(shù)量為8580萬(wàn)人（PS：因BOSS直聘從7月開(kāi)始接受網(wǎng)絡(luò)安全審查，被停止新用戶注冊(cè)，預(yù)期三、四季度BOSS直聘用戶數(shù)量不會(huì)有明顯新增）；截至2021年8月下旬，獵聘的個(gè)人用戶數(shù)量已突破7000萬(wàn)人。

綜合上述分析，網(wǎng)絡(luò)招聘行業(yè)各家企業(yè)的基本面間并未顯現(xiàn)出較大差距，但在資本市場(chǎng)上，幾家企業(yè)的市值表現(xiàn)卻天差地別，BOSS直聘的市值遠(yuǎn)高于獵聘和前程無(wú)憂。這種情況出現(xiàn)的原因是什么？目前的估值情況是否合理？

解讀市值“密碼” 人服行業(yè)間估值之謎

上市公司的市值究竟受到哪些因素的影響？:

自有股票交易以來(lái)，上市公司的市值便受到各方關(guān)注。為了計(jì)算一家企業(yè)的市值是否處于合理地位，是否被低估或是被高估，投資者和學(xué)者們發(fā)明了包括市盈率、市凈率、市銷(xiāo)率在內(nèi)的多種工具來(lái)丈量企業(yè)市值，這些工具一面連接著企業(yè)的市值，另一名連接著的是企業(yè)的業(yè)績(jī)和資產(chǎn)情況。

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市盈率是分析上市公司市值時(shí)最常被用到的工具，一家上市公司的市盈率高，代表著這家企業(yè)的復(fù)合增長(zhǎng)率高、發(fā)展前景受到市場(chǎng)認(rèn)可，或是企業(yè)的市值顯著偏離基本面。當(dāng)然，重大的利好消息也會(huì)推升企業(yè)股價(jià)，進(jìn)而推高市盈率等指標(biāo)。

以券商預(yù)測(cè)的2021年經(jīng)調(diào)整后凈利潤(rùn)為標(biāo)準(zhǔn)計(jì)算，靈活用工企業(yè)中，科銳國(guó)際的市盈率較高，達(dá)到了45.24；線上招聘企業(yè)中，BOSS直聘的市盈率最高，為146.05。

究其原因，雖然在毛利率和利潤(rùn)率方面，科銳國(guó)際未能與人瑞人才和萬(wàn)寶盛華拉開(kāi)差距，但與另兩家靈活用工企業(yè)相比，科銳國(guó)際的營(yíng)收水平和人效更高。且A股流動(dòng)性優(yōu)勢(shì)導(dǎo)致通常較港股享有一定估值溢價(jià)，因此A股上市公司科銳國(guó)際的市盈率等指標(biāo)相對(duì)更高。

此外，人瑞人才的市值走低則和年中大客戶丟失導(dǎo)致凈利潤(rùn)大幅下降的重大利空消息脫不開(kāi)干系。該消息后第二個(gè)交易日人瑞人才的股價(jià)大挫48%，并予低位徘徊至今。

BOSS直聘的高市值則與其今年上市后給與市場(chǎng)業(yè)績(jī)高速增長(zhǎng)的預(yù)期相關(guān)。據(jù)其公布的財(cái)報(bào)顯示，2019年至2021年一季度，BOSS直聘的經(jīng)調(diào)整凈虧損分別為4.68億元、2.85億元、1.28億元，2021年二季度，其經(jīng)調(diào)整凈利潤(rùn)為2.47億元。

雖然在二季度前，BOSS直聘長(zhǎng)期處于虧損狀態(tài)，但其虧損不斷收窄，并在扣除股權(quán)激勵(lì)費(fèi)用的情況下實(shí)現(xiàn)了扭虧為盈。這在一定程度上增強(qiáng)了資本市場(chǎng)的信心，但這樣的增長(zhǎng)是否能支撐起B(yǎng)OSS直聘的高估值？

由于過(guò)去數(shù)年間BOSS直聘始終未能實(shí)現(xiàn)穩(wěn)定盈利，因此GPLP犀牛財(cái)經(jīng)從券商預(yù)測(cè)的2023年凈利潤(rùn)等業(yè)績(jī)數(shù)據(jù)中來(lái)觀察幾家網(wǎng)絡(luò)招聘平臺(tái)的估值情況。

以西南證券發(fā)布的研報(bào)分析來(lái)看，BOSS直聘2023年的EPS將達(dá)到7.94元，對(duì)應(yīng)當(dāng)前股價(jià)的市盈率超過(guò)30倍。而根據(jù)東興證券發(fā)布的研報(bào)分析，獵聘2023年EPS將達(dá)到0.58元人民幣，對(duì)應(yīng)當(dāng)前的市盈率約為18.2倍。

由于前程無(wú)憂即將私有化，故券商對(duì)其業(yè)績(jī)的預(yù)測(cè)較少。不過(guò)，結(jié)合其近年來(lái)業(yè)績(jī)情況和近5年平均PE為16至27倍的情況，可知其2023年的PE值會(huì)處于20倍左右，略高于同道獵聘。從基本面看，處于合理范圍之內(nèi)。

而無(wú)論相較于同行亦或其他在美上市的互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)，BOSS直聘的估值都相對(duì)偏高。例如，阿里巴巴(BABA.NYSE)的2021E市盈率僅為21.52，遠(yuǎn)低于BOSS直聘。綜合來(lái)看，三家網(wǎng)絡(luò)招聘平臺(tái)中，BOSS直聘當(dāng)前的市值被明顯高估。

事實(shí)上，券商對(duì)BOSS直聘2023年的預(yù)期市盈率是建立在其持續(xù)高速增長(zhǎng)的基礎(chǔ)上的。在券商的2023年預(yù)測(cè)中，BOSS直聘的凈利潤(rùn)將達(dá)到28.74億元。作為一家至今未能實(shí)現(xiàn)持續(xù)穩(wěn)定盈利的企業(yè)，BOSS直聘想實(shí)現(xiàn)這樣的業(yè)績(jī)預(yù)期壓力不小。如果BOSS直聘無(wú)法實(shí)現(xiàn)這樣的業(yè)績(jī)，必然無(wú)法達(dá)到這樣的估值水平。

相較而言，獵聘的預(yù)期市盈率低于BOSS直聘，但除2020年受疫情影響，凈利潤(rùn)略有下滑外，獵聘的業(yè)績(jī)保持著持續(xù)增長(zhǎng)。而B(niǎo)OSS直聘未來(lái)能否持續(xù)穩(wěn)定盈利尚屬未知。

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此外，市銷(xiāo)率是一個(gè)經(jīng)常被投資者忽視的數(shù)據(jù)。

相較于凈利潤(rùn)等數(shù)據(jù)，營(yíng)業(yè)收入數(shù)據(jù)更不易于通過(guò)各種手段調(diào)整。因此即使市銷(xiāo)率無(wú)法反映企業(yè)的盈利能力、費(fèi)用情況，但通過(guò)市銷(xiāo)率可以大體看出一家上市公司的市值是否被高估。

據(jù)券商預(yù)測(cè)數(shù)據(jù)顯示，2023年，BOSS直聘的市值約為1006億，對(duì)應(yīng)的營(yíng)收約為104.53 億元，由此可得BOSS直聘2023E的PS值約為10倍左右。而獵聘的2023E營(yíng)收約為46億元，對(duì)應(yīng)的PS值僅在2倍以下。此外，前程無(wú)憂的PS值也相對(duì)較低，與獵聘的數(shù)值較為接近。

值得一提的是，在三家網(wǎng)絡(luò)招聘平臺(tái)中，僅獵聘2020年和今年上半年累計(jì)凈利潤(rùn)均為正數(shù)。2021年上半年，獵聘實(shí)現(xiàn)營(yíng)收11.99億元人民幣，同比增長(zhǎng)48.37%，經(jīng)調(diào)整營(yíng)業(yè)利潤(rùn)同比增長(zhǎng)45.5%，最終歸屬于母公司股東凈利潤(rùn)也同比大幅增長(zhǎng)57.1%。

前程無(wú)憂作為2004年即赴美上市的網(wǎng)絡(luò)招聘平臺(tái)中的資深玩家，近年來(lái)營(yíng)收增長(zhǎng)乏力的同時(shí)，凈利出現(xiàn)下滑趨勢(shì)。有報(bào)道稱，前程無(wú)憂從納斯達(dá)克退市后，或?qū)⒏案刍蚧谹上市，其未來(lái)發(fā)展趨勢(shì)尚需進(jìn)一步觀察。

至今BOSS直聘仍處于虧損狀態(tài)，2021年二季度剔除股權(quán)激勵(lì)費(fèi)用影響后，實(shí)現(xiàn)凈利潤(rùn)2.46億，但在安全審查的壓力之下，未來(lái)業(yè)績(jī)是否能夠持續(xù)穩(wěn)定增長(zhǎng)尚未可知。此外，前程無(wú)憂以57億美元估值私有化后，將擁有較大規(guī)模的可用資金。作為定位大眾人才招聘的平臺(tái)，現(xiàn)金流充裕的前程無(wú)憂勢(shì)必會(huì)對(duì)BOSS直聘帶來(lái)更大的壓力，BOSS直聘未來(lái)業(yè)務(wù)增長(zhǎng)的可持續(xù)性可預(yù)判性較弱，大眾招聘市場(chǎng)格局或迎來(lái)再次變化。

與之形成鮮明對(duì)比的是，獵聘自成立之初就差異化聚焦中高端人才群體，至今已在該領(lǐng)域深耕十余年，在中高端人才市場(chǎng)建立了難以逾越的業(yè)務(wù)和技術(shù)壁壘，面臨的競(jìng)爭(zhēng)壓力相對(duì)較小。且自去年疫情爆發(fā)以來(lái)，同道獵聘的業(yè)績(jī)?nèi)猿掷m(xù)保持高增趨勢(shì)，2020年同道獵聘第三、第四季度、2021年第一季度營(yíng)收同比增長(zhǎng)16.56%、47.6%、52.6%；2021上半年?duì)I收同比增長(zhǎng)48.3%，向上勢(shì)頭持續(xù)。

從數(shù)據(jù)中可以看到，獵聘的業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)更穩(wěn)健，未來(lái)增長(zhǎng)的可持續(xù)性以及盈利預(yù)期更佳。伴隨國(guó)內(nèi)產(chǎn)業(yè)升級(jí)的步伐，中高端人才招聘需求將隨之?dāng)U大，深耕中高端招聘市場(chǎng)的獵聘勢(shì)必會(huì)成為核心受益者，迎來(lái)更廣闊的市場(chǎng)。

在選擇股票、進(jìn)行投資的過(guò)程中，把握住低估值的優(yōu)質(zhì)企業(yè)，就有機(jī)會(huì)獲得高額的回報(bào)。但面對(duì)眾多上市公司，投資者想看清哪些企業(yè)被低估、哪些企業(yè)被高估，就需要結(jié)合企業(yè)的盈利能力、業(yè)務(wù)壁壘等因素綜合評(píng)估。

在本文所述的6家企業(yè)中，靈活用工企業(yè)雖然業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)較為優(yōu)秀，但由于同業(yè)競(jìng)爭(zhēng)激烈、大客戶議價(jià)能力較強(qiáng)，導(dǎo)致其毛利率水平處于低位、營(yíng)收增長(zhǎng)的同時(shí)利潤(rùn)增長(zhǎng)受限。而在線上招聘平臺(tái)中，BOSS直聘雖尚未實(shí)現(xiàn)穩(wěn)定盈利，且未來(lái)其業(yè)務(wù)若想進(jìn)一步發(fā)展，必將和前程無(wú)憂等平臺(tái)進(jìn)行更激烈的競(jìng)爭(zhēng)，但目前BOSS直聘保持著3家中最高的估值，不過(guò)一旦未來(lái)BOSS直聘的發(fā)展不及預(yù)期，其高估值也將失去支撐。

人服行業(yè)的發(fā)展和社會(huì)整體的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)狀況息息相關(guān)。當(dāng)經(jīng)濟(jì)發(fā)展良好時(shí)，人服行業(yè)也會(huì)隨之繁榮。隨著中國(guó)經(jīng)濟(jì)擺脫疫情影響、強(qiáng)勢(shì)復(fù)蘇，以科銳、人瑞、獵聘、前程無(wú)憂等為代表的人服企業(yè)也將迎來(lái)新的發(fā)展。

對(duì)投資者而言，潛力巨大的人服行業(yè)勢(shì)必將成為未來(lái)最值得投資的賽道之一。其中，獵聘作為中高端招聘平臺(tái)的龍頭企業(yè)，從過(guò)去的業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)趨勢(shì)以及差異化的業(yè)務(wù)模式來(lái)看，市值被明顯低估。但隨著其業(yè)績(jī)持續(xù)增長(zhǎng)、在行業(yè)中競(jìng)爭(zhēng)力不斷增強(qiáng)，估值存在修正可能。

10月26日，同道獵聘公告稱，其創(chuàng)始人兼首席執(zhí)行官戴科彬于10月21日至10月25日間增持了74.30萬(wàn)股公司股權(quán)。在公告中，戴科彬?qū)ΛC聘未來(lái)的發(fā)展充滿信心。獵聘董事會(huì)也同意戴科彬先生的觀點(diǎn)，認(rèn)為目前獵聘股票的交易水平低估了該公司的表現(xiàn)和相關(guān)價(jià)值。

作為獵聘的掌舵人，戴科彬?qū)ΛC聘的現(xiàn)狀和發(fā)展前景顯然更為熟悉，而他選擇相信獵聘股票未來(lái)的表現(xiàn)，選擇增持股票，從側(cè)面說(shuō)明了獵聘的市值將進(jìn)一步增長(zhǎng)。

對(duì)投資者而言，若想在萬(wàn)億賽道里面挖掘低值優(yōu)質(zhì)企業(yè)、獲取最大的回報(bào)，獵聘無(wú)疑是極佳的選擇。隨著資本市場(chǎng)逐漸修正對(duì)獵聘的低估值，獵聘無(wú)疑將帶給投資者更多的驚喜。