報(bào)告出品/作者：德邦證券、謝麗媛、賀虹萍、鄧穎

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1. 我們投資寵物食品時(shí)，我們?cè)谕顿Y什么？

寵物食品是飼養(yǎng)寵物的剛性需求，基本貫穿寵物的生命周期，具備高復(fù)購(gòu)、低價(jià)格敏感、強(qiáng)黏性等特點(diǎn)。寵物食品主要包括主糧、零食及保健品等，其中零食種類(lèi)豐富，市場(chǎng)進(jìn)入壁壘相對(duì)較低，而主糧空間廣闊，存在高復(fù)購(gòu)、高壁壘、持續(xù)升級(jí)等特點(diǎn)，稀缺屬性突出。

目前國(guó)產(chǎn)品牌在寵物食品布局上從零食-主糧-高端主糧持續(xù)進(jìn)階。

1.1. 從產(chǎn)業(yè)鏈視角看行業(yè)框架寵物食品行業(yè)的上游主要是各類(lèi)農(nóng)副食品，以谷物、淀粉等糧食類(lèi)作物和雞胸肉、鴨胸肉等肉類(lèi)皮革為主，農(nóng)副產(chǎn)品價(jià)格存在周期性且波動(dòng)較為頻繁；中游主要是寵物食品的研發(fā)與生產(chǎn)制造商，包括代工企業(yè)和品牌廠商，目前外資品牌占據(jù)主要高端市場(chǎng)，國(guó)產(chǎn)品牌主要定位大眾市場(chǎng)，但近年來(lái)國(guó)產(chǎn)化替代趨勢(shì)逐步顯現(xiàn)；行業(yè)下游主要為商超百貨、寵物店、寵物醫(yī)院、線上電商和終端消費(fèi)者。

上游：原材料價(jià)格周期性波動(dòng)影響顯著，寵物食品議價(jià)能力弱零食以雞胸肉、鴨胸肉等肉類(lèi)為主，主糧以玉米等谷物為主。寵物食品生產(chǎn)成本包括直接材料、直接人工、制造費(fèi)用等，其中直接材料占生產(chǎn)成本比例超 50%（德勤數(shù)據(jù)），如乖寶寵物近年直接材料占營(yíng)業(yè)成本比重均超 80%。直接材料包括主料、輔料及包裝材料等，其中肉類(lèi)、農(nóng)作物系寵物食品最主要的原材料，德勤數(shù)據(jù)顯示中肉、禽、漁等農(nóng)副產(chǎn)品占比高達(dá)近 70%。

根據(jù)乖寶寵物招股披露，分產(chǎn)品來(lái)看，寵物零食類(lèi)產(chǎn)品原材料主要以雞胸肉、鴨胸肉等肉類(lèi)為主，其通常在主料中的占比在 70%左右；而主糧類(lèi)產(chǎn)品原材料則以玉米、大米和豆粕等谷物類(lèi)為主，其通常在主料的占比約 50%，雞胸肉、鴨胸肉在主糧主料的占比約 10%左右。

國(guó)內(nèi)主要寵物食品企業(yè)零食類(lèi)貢獻(xiàn)主要收入，相應(yīng)原材料主料以肉類(lèi)為主。中寵股份：主料主要為雞肉、鴨肉、牛肉、豬肉等各種肉類(lèi)，其中以雞胸肉和鴨胸肉為主；佩蒂股份：主要生產(chǎn)咬膠產(chǎn)品，主料包括生牛皮、雞肉、淀粉等；乖寶寵物：21 年乖寶原材料中主料占比 58%，其中雞胸肉（20%）、鴨胸肉（9%）為主導(dǎo)，合計(jì)占比接近 29%。

上游原材料價(jià)格存在波動(dòng)性，寵物食品企業(yè)對(duì)上游的議價(jià)能力較弱。農(nóng)副產(chǎn)品受自然條件、市場(chǎng)供求、國(guó)際糧價(jià)等多維度影響，價(jià)格存在一定波動(dòng)性。以主要原材料雞肉為例，21 年 10 月肉雞集貿(mào)市場(chǎng)售價(jià)為 20.71 元/公斤，22 年 10 月售價(jià)為23.14 元/公斤，同比上漲 11.7%。供需關(guān)系方面，上游農(nóng)副食產(chǎn)品企業(yè)的客戶分布廣泛，生產(chǎn)規(guī)模遠(yuǎn)大于寵物食品行業(yè)的采購(gòu)規(guī)模，目前寵物食品企業(yè)對(duì)上游的議價(jià)能力相對(duì)弱勢(shì)。

中游：代工品牌深化布局，國(guó)產(chǎn)替代趨勢(shì)顯現(xiàn)

基于中游所處位置，寵物食品研發(fā)制造商一方面需要控制生產(chǎn)成本，另一方面需要積極把握消費(fèi)者需求研發(fā)健康又美味的寵物食品。目前中游廠商主要包括代工企業(yè)和品牌商家，近年來(lái)代工企業(yè)與純品牌企業(yè)均在持續(xù)深化產(chǎn)業(yè)鏈布局，實(shí)現(xiàn)制造+品牌雙加持。

代工企業(yè)：加強(qiáng)品牌培育，國(guó)產(chǎn)品牌認(rèn)可度提升。我國(guó)寵物行業(yè)起步相對(duì)較晚，國(guó)內(nèi)企業(yè)初期主要為海外知名品牌商提供代加工服務(wù)，隨著代工經(jīng)驗(yàn)的積累及國(guó)內(nèi)寵物市場(chǎng)的興起，代工企業(yè)亦開(kāi)始加強(qiáng)自主品牌培育，已涌現(xiàn)出麥富迪、頑皮等眾多備受消費(fèi)者認(rèn)可的國(guó)產(chǎn)品牌。

純品牌企業(yè)：保障產(chǎn)品質(zhì)量，布局制造自建工廠。部分國(guó)產(chǎn)寵物食品品牌選擇外產(chǎn)的輕資產(chǎn)模式，但亦面臨品控不一等問(wèn)題。近年來(lái)亦有品牌布局制造工廠以保障產(chǎn)品質(zhì)量，其中寵幸寵物成立初期專(zhuān)注研發(fā)寵物營(yíng)養(yǎng)品，2020 年旗下品牌“衛(wèi)仕”切入寵物主糧賽道（此前由代工廠生產(chǎn)），2020 年底衛(wèi)仕母公司寵幸寵物與安徽蕪湖繁昌開(kāi)發(fā)區(qū)簽約總投資總額 18 億元的寵幸寵物用品產(chǎn)業(yè)園項(xiàng)目，21 年4 月一期正式開(kāi)工（投資 7 億元），用以新建寵物營(yíng)養(yǎng)品及寵物主糧生產(chǎn)線，以保證產(chǎn)品品質(zhì)，解決產(chǎn)能彈性問(wèn)題，完成由代工向自主生產(chǎn)的實(shí)踐探索。

下游：以線上渠道為主導(dǎo)，養(yǎng)寵人群持續(xù)擴(kuò)張

寵物食品行業(yè)的下游主要渠道包括商超百貨、寵物店、寵物醫(yī)院及線上電商等，最終由以上渠道銷(xiāo)售給終端的寵物飼養(yǎng)人群。

我國(guó)寵物食品銷(xiāo)售以線上和專(zhuān)業(yè)渠道為主導(dǎo)。不同于歐美等發(fā)達(dá)國(guó)家寵物食品銷(xiāo)售以商超渠道為主導(dǎo)，近年來(lái)我國(guó)線上零售蓬勃發(fā)展，寵物飼養(yǎng)人群亦更傾向于線上電商渠道。歐睿國(guó)際數(shù)據(jù)顯示 2021 年我國(guó)寵物食品線上渠道銷(xiāo)售額占比61%，17-21 年均復(fù)合增速達(dá) 38%；另外專(zhuān)業(yè)類(lèi)渠道如寵物店及寵物醫(yī)院則為線下主流選擇，21 年渠道占比分別達(dá) 25%和 10%左右。

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