又是一不小心就寫的有些多了，寫了差不多五千字，屬于無聊時寫著消遣用的。 1980年代末到1990年代初期 日本 彼時日本繁榮的經(jīng)濟(jì)形勢被稱為泡沫經(jīng)濟(jì)時代。 關(guān)于那個年代日本經(jīng)濟(jì)過熱，紙醉金迷醉生夢死的情況很多人都早就有所耳聞。這里先介紹一下什么是所謂的“泡沫經(jīng)濟(jì)”。 首先，泡沫是一種經(jīng)濟(jì)失衡現(xiàn)象,可以定義為某種價格水平相對于經(jīng)濟(jì)基礎(chǔ)條件決定的理論價值（資產(chǎn)價格）的非平穩(wěn)性向上偏移。資產(chǎn)泡沫（asset bubble）則是指資產(chǎn)價格中不能被基本面(如現(xiàn)金流)因素所解釋的部分,其對經(jīng)濟(jì)的影響往往很大。 這些理論介紹肯定是很難讓人理解的，于是，我們講一下什么是資產(chǎn)的理性價格，也被稱作資產(chǎn)的內(nèi)在價值。我們在生活消費中可能會購買一些會在未來不斷提供給我們價值的資產(chǎn)，比如說我們今天在股市上用幾十元或者幾百元一股的價格買了某些公司的股票，我們則成為了該公司的股東，雖然股票不能提供給我們物質(zhì)生活上的幫助，但我們購買股票就可以獲得公司未來的分紅。所以，今天我們購買的股票的價格來源于未來股票帶給我們分紅的價值。而房子也是一樣，我們購買了房屋，相當(dāng)于未來每個月獲得該房屋提供的房租的價值，我們自己住房子相當(dāng)于自己給自己交了房租。以此可以推廣到任何現(xiàn)在購買后在未來提供現(xiàn)金流的各種資產(chǎn)，包括債券等，所以要搞清楚一個概念，資產(chǎn)的價格來自于未來現(xiàn)金流的價值。 但是，我們并不知道未來每一時期資產(chǎn)提供給我們紅利的價格，而且因為通貨膨脹因素，相同價格的紅利在未來不同的時期的價值也不相等。所以，資產(chǎn)的價格不是簡單的等于未來所有預(yù)期現(xiàn)金流的加總，而是等于未來現(xiàn)金流折算價值的加總，這一點上，我們用隨機(jī)折現(xiàn)因子SDF來體現(xiàn)，我們便得到一個簡單的公式，資產(chǎn)價格=預(yù)期乘以各個不同時期的SDF乘以紅利的各個不同時期的求和。這就是上文我們提到的基本面分析，知道了資產(chǎn)價格也就是內(nèi)在價值的定義后，那么泡沫就是我們實際上在股市上看到的資產(chǎn)價格與公式計算出來的差值。如果股票的成交價是1000，但實際算出的內(nèi)在價值是100，那么會多出來900的泡沫。 說白了，泡沫實質(zhì)上就是超越目前資產(chǎn)實際價值的超高估值，如果大家普遍的把未來的預(yù)期認(rèn)為是很快就可以實現(xiàn)和樂觀的，就會造成資產(chǎn)泡沫現(xiàn)象，通常是因為對經(jīng)濟(jì)活動的盲目預(yù)測，資產(chǎn)泡沫就是錯誤的投資（從絕對理性的認(rèn)知的層面比較，所以才會是錯位的投資，當(dāng)然，人并不可能是絕對理性的）。 現(xiàn)在我們便清楚了經(jīng)濟(jì)泡沫是指“一種或一系列資產(chǎn)的市場價格偏離其內(nèi)在價值的價格”，這些資產(chǎn)被稱為泡沫資產(chǎn)，顯而易見經(jīng)濟(jì)泡沫是局部的且普遍存在的。而泡沫經(jīng)濟(jì)和經(jīng)濟(jì)泡沫是不同的概念，泡沫經(jīng)濟(jì)是在經(jīng)濟(jì)泡沫不斷發(fā)展后刺激有效需求而產(chǎn)生的經(jīng)濟(jì)虛假繁榮的現(xiàn)象，是經(jīng)濟(jì)泡沫在局部發(fā)展后產(chǎn)生的全局性影響。經(jīng)濟(jì)泡沫是泡沫經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生的前提，泡沫經(jīng)濟(jì)是經(jīng)濟(jì)泡沫的可能結(jié)果。 只說理論自然是枯燥的，我們舉一個經(jīng)典的例子。曾經(jīng)的荷蘭是享譽(yù)世界的海上馬車夫，憑借著強(qiáng)大的荷蘭海軍爭奪的海上霸權(quán)地位和依靠數(shù)量龐大的荷蘭商船的運力，荷蘭通過海運積累了大量的財富，大量的貨幣流入荷蘭市場。在當(dāng)時荷蘭首都鹿特丹興起了一股郁金香狂熱，比如說你在商店或者花園里用一千元買下來一朵花，你拿著花在街上閑逛，因為荷蘭大量積累的財富，大家都很有錢，你在街上立刻就有人出價兩千要買下你手中的花，雖然你什么都沒有做，但花在你手中增值了，也就是你的紙面財富增長了一千。雖然郁金香的實際價值并不值這么多錢，但郁金香的價格一直在上漲，我們在這郁金香狂熱中，不停的貸款，買入和轉(zhuǎn)手，似乎大家所有人都賺到了錢，大家都知道它明明就是一朵花而已，但在市場的不斷運作下，郁金香的價格依舊再漲，最后比房價還高，這肯定是不正常的，但是它就是在漲，很少有人能控制自己的欲望。擊鼓傳花一旦停下，價格斷崖式跌下，花最后在誰手里，誰就賠到傾家蕩產(chǎn)了。 這便是最早的泡沫經(jīng)濟(jì)，著名的郁金香泡沫，發(fā)生在1634-1638年。郁金香是荷蘭一種很普遍的花，因為可以分株繁殖的特性被當(dāng)作資產(chǎn)進(jìn)行交易，最火爆時，一個郁金香的莖球可以在鹿特丹買一個很大的莊園。 1719-1720年，法國發(fā)生了密西西比公司泡沫事件，1720年英國發(fā)生了南海泡沫事件。上世紀(jì)20年代，美國經(jīng)濟(jì)高速發(fā)展，最終1929年市場崩盤，股票市場一下?lián)p失掉近90%的市值。80年代日本房地產(chǎn)價格泡沫，1997年亞洲金融危機(jī)，2005年-2008年間的中國股市泡沫時期。 當(dāng)然，關(guān)于資產(chǎn)泡沫，學(xué)術(shù)界一直有著很大的爭論。一派相信資產(chǎn)泡沫真實存在，如羅伯特?席勒。另一派不相信泡沫，覺得市場永遠(yuǎn)對，這一派的代表人物主要是尤金·法瑪。金融學(xué)最核心最根本的問題就是資產(chǎn)定價，但歷史上各學(xué)派始終爭端不斷。 我們最后通過歷史上事件可以總結(jié)，泡沫經(jīng)濟(jì)的幾大重要特種：資產(chǎn)價格的迅速攀升（通常是短時間內(nèi)翻了一倍的速度增值，和內(nèi)在價值迅速脫節(jié)），一定時間內(nèi)出現(xiàn)過熱的經(jīng)濟(jì)活動，大量的投資和投機(jī)，大量資金的參與投入，高杠桿，政府的貨幣政策（無論是助長泡沫經(jīng)濟(jì)還是捅破泡沫），出現(xiàn)一定的有著宣傳噱頭的新企業(yè)，他們有著看似光明的未來，但缺少明確盈利的前景（比如說互聯(lián)網(wǎng)泡沫時代的高科技公司）。 那么，資產(chǎn)泡沫的形成和破裂主義誘因是什么呢，有分析師認(rèn)為投資者的羊群效應(yīng)是一個主要因素。因為投資者的從眾心理驅(qū)使更多的人爭先恐后的做著和其他人一樣的事，如大量的貸款和無止境的資產(chǎn)跟進(jìn)。有相當(dāng)多的投資者并不會進(jìn)行理性的分析，他們往往因為新聞媒體的炒作而跟進(jìn)，跟風(fēng)投資，也就是所謂的“梭哈”，另外有一批投資者自認(rèn)為是聰明的一方，他們和資本一起攪動市場，推動泡沫經(jīng)濟(jì)，從中獲取利益。而泡沫一旦產(chǎn)生，投資市場的繁榮不僅會增強(qiáng)投資者信心和期望，而且也會讓已經(jīng)進(jìn)入的投資者來哄抬或操縱價格以吸引更多的投資者進(jìn)入。會更加無限放大市場從眾現(xiàn)象的循環(huán)，資產(chǎn)價格的上漲會導(dǎo)致更高的價格上漲。價格的上漲導(dǎo)致投資者需求的增加，使得最初的價格上漲會反饋到更高的金融資產(chǎn)價格中。如此循環(huán)，在這種情況下，資產(chǎn)價格將無限地放大了，泡沫愈演愈烈。在羊群效應(yīng)下，如果大多數(shù)人對市場保持樂觀，那么市場就會持續(xù)繁榮；如果一點開始了對市場悲觀的態(tài)度，那么市場就會逆轉(zhuǎn)。不過在市場繁榮的時候，投資者往往會忘記以往市場崩潰時的慘痛教訓(xùn)。 除了投資者的因素外，泡沫的形成和壯大還與貨幣政策和經(jīng)濟(jì)策略有著直接關(guān)系，這兩點讀了下文將會深有體會，可以說是央行的貨幣政策才是最主要的因素。 上世紀(jì)七十年代，美國深陷越南戰(zhàn)爭泥潭，而在中東地區(qū)又因為各種地緣沖突導(dǎo)致的石油危機(jī)引起了慘烈的經(jīng)濟(jì)滯脹，美國完全進(jìn)入貿(mào)易逆差，其中40％來自日本，10％來自西德。在德國貨日本貨迅速崛起的同時，德日GDP總量也瘋狂飆升，日本則更是成為了全球最大的債權(quán)國。從1971年開始，布雷頓森林體系瓦解。1975年，日本發(fā)行大量國債，為保證國債能夠足額發(fā)行，政府開始允準(zhǔn)國債進(jìn)入金融市場自由交易，高速發(fā)展了長期利率的自由化。 80年代日本在克服了第二次石油危機(jī)后，經(jīng)濟(jì)保持著高速發(fā)展。由于日元匯率低，日本的出口額不斷增加，通過出口積累了大量貿(mào)易盈余，經(jīng)常項目常年保持順差。日本擁有大量外匯儲備后，也開始增加海外投資，大量購買海外資產(chǎn)。 日本出口導(dǎo)向型經(jīng)濟(jì)為日本帶來了巨大的貿(mào)易順差，但也加劇了貿(mào)易摩擦，尤其是美國成為世界最大債務(wù)國并面臨巨大的財政赤字，出于自身利益考慮，美國希望通過美元貶值來提升本國出口競爭力，以緩解債務(wù)壓力，由此導(dǎo)致了1985年廣場協(xié)議的簽訂，廣場協(xié)議規(guī)定，美元貶值，而日元、德國馬克、英鎊、法郎升值。但結(jié)果原本的“有序升值”失控，在市場的刺激下，投資者瘋狂炒高日元，日本央行無力控制日元升值，自此，日元對美元匯率三年時間內(nèi)升值了整整一倍。因為主要依靠外需拉動經(jīng)濟(jì)增長，日本出口受到了極大沖擊，面對出口下滑，日本銀行連續(xù)下調(diào)利率，同時擴(kuò)大貨幣發(fā)行量，試圖維持著經(jīng)濟(jì)增長。但實際上日元迅速升值并沒有給日本經(jīng)濟(jì)造成多大的消極影響。 廣場協(xié)議后，日本選擇了進(jìn)一步開放市場，金融自由化，允許地方額外投資，上杠桿拉動內(nèi)需。1986年日本決定大力改革住房政策，加強(qiáng)住房措施，對城市尤其是大都市進(jìn)行房地產(chǎn)再開發(fā)，促進(jìn)金融自由化，放開股市，二級市場做大做強(qiáng)，而金融自由化最終使得使得金融機(jī)構(gòu)與股票房地產(chǎn)深度綁定。1987年盧浮宮會議，日本再次承諾遵循有助于擴(kuò)大國內(nèi)內(nèi)需的貨幣和財政政策，日本央行繼續(xù)降息。一系列操作下來，日本的經(jīng)濟(jì)最終走向瘋狂。 日本八十年代的政府決策導(dǎo)致了日本經(jīng)濟(jì)逐漸將經(jīng)濟(jì)重心由制造業(yè)向非制造業(yè)轉(zhuǎn)移，促進(jìn)以服務(wù)業(yè)為重點的第三產(chǎn)業(yè)的發(fā)展，使得大量閑置資金投入到房地產(chǎn)行業(yè)和相關(guān)行業(yè)，這種選擇更加造成房地產(chǎn)和股票價格暴漲。日本的股票指數(shù)四年翻了四倍。日本的金融機(jī)構(gòu)在貨幣向股市和樓市沖擊的過程中起到了關(guān)鍵作用。大量日本人貸款買股買樓，再將住宅抵押 后再貸款，再炒股炒樓，資金和資產(chǎn)與經(jīng)濟(jì)基本漸行漸遠(yuǎn)。金融機(jī)構(gòu)被抵押品深套在股市和樓市里，一旦資產(chǎn)價格暴跌，銀行的抵押品價值大幅縮水，倒閉則在所難免。1986年到1989年，日本大都市房價翻了整整兩倍，大多數(shù)年輕人貸款買房，然后把房子做抵押，接著把資金再投入股市。一系列惡劣循環(huán)后，日本的居民，企業(yè)，銀行的錢通通流入股市，股市樓市瘋了一樣的直線上漲。在泡沫經(jīng)濟(jì)時期，由于工資價格增長速度低于資產(chǎn)的增長速度，工薪階層的勞動相對價值大大降低。大量居民更是通過投機(jī)來獲取利益，而迅速攀升的房地產(chǎn)價格已經(jīng)高到無法依靠勞動所得來購買的程度，在這種情況下，擁有房地產(chǎn)的勞動者所擁有資產(chǎn)遠(yuǎn)超過沒有房地產(chǎn)的勞動者。所以，企業(yè)普通員工住宅值數(shù)億日元而管理層不擁有住宅的情況隨處可見。這更加助長了當(dāng)時人們扭曲的消費和勞動理念。 當(dāng)時的日本一片酒醉金迷，到處都是夢幻一樣的場景，日本人被眼前經(jīng)濟(jì)的無比繁榮沖昏了頭，此時，似乎發(fā)財是唾手可得的事，似乎日本愿意，便可以買下整個美國。渡邊太太這種名詞由此而生，這是指專門在家以炒股為工作的家庭主婦的稱呼。日本當(dāng)時的文娛產(chǎn)業(yè)，傳統(tǒng)制造業(yè)，半導(dǎo)體行業(yè)，金融機(jī)構(gòu)的規(guī)模，海外投資的規(guī)模都達(dá)到了世界頂峰，日本舉國上下民情激昂，無數(shù)日本人心里認(rèn)為，日本才是當(dāng)之無愧的第一。人們盡情的消費，大量海外的奢侈品流入日本。在泡沫頂峰時期，僅東京23個區(qū)的總地價便已經(jīng)超過美國全國地價。 瘋狂后隨之而來的是1989年日本央行三次調(diào)高利率，就像86年猛烈的降息一樣過于著急，日本經(jīng)濟(jì)硬著陸，導(dǎo)致了股市泡沫最先破裂，從此幾年經(jīng)濟(jì)積累的泡沫逐步隨之破裂。1991年調(diào)整地價稅，日本房價開始崩盤，1995年日本經(jīng)濟(jì)開始全部衰退。 在泡沫經(jīng)濟(jì)時期，日本經(jīng)濟(jì)增長主要受資產(chǎn)泡沫驅(qū)動著，因為唾手可得的財富和迷幻的瘋狂消費，人們完全沒有意識到產(chǎn)能過剩的致命問題，當(dāng)資產(chǎn)泡沫破滅后，消費需求快速疲軟，傳統(tǒng)制造業(yè)的產(chǎn)能過剩的問題就將尖銳的暴露出來，而此時日本卻錯估了泡沫破滅對實體經(jīng)濟(jì)的沖擊，沒有及時緩和危機(jī)沖擊，使得經(jīng)濟(jì)陷入惡性循環(huán)。 日本的經(jīng)濟(jì)在這一時期的空前的繁榮，現(xiàn)在看來也將是絕后的。在這個時期，日本的房地產(chǎn)和股市價格飆升，形成了巨大的資產(chǎn)泡沫。這泡沫也迅速擴(kuò)散到其他領(lǐng)域，在經(jīng)濟(jì)泡沫破裂之前形成了一種瘋狂的投機(jī)氛圍。大量的信貸擴(kuò)張，政府鼓勵銀行放貸，刺激經(jīng)濟(jì)增長，企業(yè)高杠桿(負(fù)債率)投資房地產(chǎn)和股票市場，追求更高的高回報率。 然而，這個泡沫是終將破裂的。 日本經(jīng)濟(jì)過度依賴股票和房地產(chǎn)市場，當(dāng)這兩個市場崩潰時，整個經(jīng)濟(jì)也會崩潰。這種過度依賴資本市場的做法導(dǎo)致了日本經(jīng)濟(jì)的極其不穩(wěn)定和脆弱。而大量的信貸擴(kuò)張導(dǎo)致了無數(shù)的不良貸款和不良資產(chǎn)，這成為后續(xù)經(jīng)濟(jì)問題的根源。泡沫破滅后，日本政府雖然采取了一系列的經(jīng)濟(jì)刺激措施，但政策的實施反應(yīng)慢且不果斷，反而加劇了經(jīng)濟(jì)的衰退。泡沫經(jīng)濟(jì)時代，許多企業(yè)將大量資金投入到了同一領(lǐng)域，產(chǎn)生了嚴(yán)重的產(chǎn)能過剩問題并且導(dǎo)致了價格摩擦，這更加劇了企業(yè)債務(wù)問題和資金問題。泡沫經(jīng)濟(jì)破滅后，日本經(jīng)濟(jì)陷入了長期的停滯，失去信心的居民削減了支出，減少消費，企業(yè)的投資也急劇減少，這又導(dǎo)致了日本企業(yè)對新技術(shù)的研發(fā)投入更加畏頭畏尾，失去了技術(shù)優(yōu)勢后，日本的傳統(tǒng)制造業(yè)和半導(dǎo)體產(chǎn)業(yè)徹底輸?shù)袅宋磥碇陵P(guān)重要的三十年。為了刺激經(jīng)濟(jì)，政府又大搞基建導(dǎo)致債務(wù)增加，這些因素又進(jìn)一步卻又加劇了經(jīng)濟(jì)停滯和通縮。 Reference： Costas Azariadis.＂Self-fulfilling prophecies＂Journal of Economic Theory Miao, Jianjun. "Introduction to economic theory of bubbles." Journal of Math Barberis, Nicholas, Robin Greenwood, Lawrence Jin, and Andrei Shleifer. 2015. “X-CAPM: An Extrapolative Capital Asset Pricing Model.” Journal of Financial Economics 王鵬飛.貨幣政策與資產(chǎn)泡沫 劉憲.非生產(chǎn)性資產(chǎn)泡沫與日本經(jīng)濟(jì)增長——對日本房地產(chǎn)泡沫的重新詮釋 范立夫,王永桓,周繼燕.日本經(jīng)濟(jì)“失去的二十年”及政策啟示