選擇上市還是并購出售？

這曾經(jīng)是個(gè)送分題，因?yàn)閹缀跛腥硕紩?huì)選上市。IPO就像一種信仰，在過去的二十年間成為不容置疑的造富機(jī)器，刺激著創(chuàng)業(yè)者、中介機(jī)構(gòu)、監(jiān)管者、地方政府、大眾媒體蜂擁追捧。

我聽說過的最極端的案例，為了IPO經(jīng)歷了13年的長(zhǎng)征！我很好奇，是什么力量支撐著如此漫長(zhǎng)的等待？

顯然，不會(huì)有任何一種投資模型能夠計(jì)算出如此荒誕的建議。除了信仰，我想不到更貼切的用詞。

但，這種信仰正在被打破。

2021年可能是中國資本市場(chǎng)的一個(gè)重要分水嶺。隨著注冊(cè)制的全面實(shí)施，這一年的IPO數(shù)量總計(jì)524家，總?cè)谫Y金額超過5000億元，兩者都創(chuàng)造了歷史新高。

但，同樣是2021年，A股市場(chǎng)有18支新股上市首日就遭遇了破發(fā)。

也許在資本的狂歡熱浪中，這樣微弱的信號(hào)并沒有引起太多關(guān)注。

但到了2022年，這種信號(hào)出現(xiàn)了急劇放大。截至4月22日，A股共有106支新股發(fā)行,其中33支股票上市首日破發(fā)，破發(fā)率約31%。

在這里面，科創(chuàng)板有39支新股發(fā)行，21支股票上市首日破發(fā)，破發(fā)率約54%。

習(xí)慣了“打新”的投資者遭遇了重大損失。有券商統(tǒng)計(jì)，今年前4個(gè)月的平均“打新”收益只有0.23%-0.98%。

有人可能會(huì)說：今年宏觀經(jīng)濟(jì)面臨巨大壓力，國際形勢(shì)也出現(xiàn)了意外變化，導(dǎo)致A股整體低迷，所以前4個(gè)月的數(shù)據(jù)缺乏參考價(jià)值。

這種解釋無非是想尋求一些自我安慰，潛臺(tái)詞是在說：“過一段時(shí)間市場(chǎng)就會(huì)恢復(fù)正常?！?/p>

但我認(rèn)為：

A股再也回不去了！

事實(shí)上，過去的A股并不正常。你不應(yīng)該認(rèn)為資本市場(chǎng)可能存在任何只賺不賠的游戲。

如果存在，它只可能是暫時(shí)現(xiàn)象，絕對(duì)不會(huì)持久，否則就違背了機(jī)遇總是與風(fēng)險(xiǎn)并存的常識(shí)。

上市的暴富游戲已經(jīng)落幕，而且帷幕早就開始緩緩落下，而并非在2022年這樣的極端環(huán)境中突然發(fā)生。

大家可以看看A股整體市盈率的變化情況。20年前市場(chǎng)平均市盈率在59倍，那時(shí)候A股是全球估值最高的市場(chǎng)之一。

為什么企業(yè)家愿意上市，并且哪怕等上幾年也要在A股上市？因?yàn)橄啾染薮蟮呢?cái)富誘惑，時(shí)間成本可以忽略不計(jì)。

但這種幸福是短暫的，市場(chǎng)估值的均線一路走低，現(xiàn)在只有20倍上下，縮水了2/3。于是開始出現(xiàn)一些新詞，比如“A股港股化”，比如“流血上市”，本質(zhì)上都是在宣泄對(duì)低估值的不滿和無奈。

很多企業(yè)家會(huì)問：

估值水平會(huì)繼續(xù)走低嗎？在這種市場(chǎng)環(huán)境下我未來的出路在哪里？

先回答第一個(gè)問題。

我認(rèn)為，隨著抗擊疫情的勝利、全國范圍的復(fù)工復(fù)產(chǎn)、國際經(jīng)濟(jì)合作逐漸恢復(fù)正常，資本市場(chǎng)復(fù)蘇只是個(gè)時(shí)間問題。

未來3-5年，我相信A股平均市盈率大概率會(huì)回到20-25這個(gè)倍數(shù)區(qū)間，比現(xiàn)在的情況略好，也將略高于港股和美股估值。

再看第二個(gè)問題。

在估值回調(diào)并且進(jìn)入常態(tài)化的背景下，我建議企業(yè)家要改掉過去那種“唯上市論”的慣性思維，也要有清晰的主見和定力抵制來自中介機(jī)構(gòu)和地方政府的鼓噪。

對(duì)少數(shù)的高成長(zhǎng)性企業(yè)來說，上市依然是最佳選擇，但這部分企業(yè)的占比可能只有20%不到。80%的企業(yè)我建議大家重點(diǎn)考慮并購?fù)顺?/span>。

我的理由有如下兩點(diǎn)：

1. 從“現(xiàn)金周期”的角度看并購?fù)顺鍪歉形Φ倪x項(xiàng)。

很多企業(yè)家愿意上市不愿意接受并購，主要原因之一就是估值。

上市至少二三十倍，并購只有十幾倍，按照幾千萬的利潤(rùn)算，放大之后就相差幾個(gè)億。

這是一種不正確，但卻很普遍的觀念。辰元商學(xué)團(tuán)隊(duì)針對(duì)這種誤解專門引入了“現(xiàn)金周期”的概念。

什么是現(xiàn)金周期？

這原本是一個(gè)評(píng)價(jià)企業(yè)流動(dòng)資金周轉(zhuǎn)效率的指標(biāo)，指的是企業(yè)從付出現(xiàn)金到收到現(xiàn)金所需的平均時(shí)間。

任何企業(yè)家都清楚現(xiàn)金對(duì)于日常經(jīng)營(yíng)的重要性，但很少有人在投資決策的時(shí)候用“現(xiàn)金收益”的思想去擠掉“估值泡沫”。

我建議，在進(jìn)行投資決策的時(shí)候也要建立“全周期”的思考方式。只要你把時(shí)間線拉長(zhǎng)，你就會(huì)發(fā)現(xiàn)一些值得推敲的問題。比如：

• IPO的發(fā)行市盈率不等于發(fā)行之后的交易市盈率。而你的絕大部分上市收益是由后者決定的。等你被允許大額減持的時(shí)候，那時(shí)的股票估值并不保證好！

• 回報(bào)周期越長(zhǎng)，不確定性越大。并購固然有對(duì)賭，但一般也就3-5年，遠(yuǎn)低于控股股東上市之后的持有期。因此，你從并購?fù)顺鲋蝎@得預(yù)期收益顯然更有把握。

• 注冊(cè)制消滅了殼價(jià)值。這是過去一些明知缺乏長(zhǎng)期動(dòng)力但又僥幸上市的企業(yè)家最后的一筆紅利，而現(xiàn)在已經(jīng)沒有了。

我建議大家，不要在乎“紙面富貴”，要多想想“落袋為安”。

2. 資本市場(chǎng)兩極分化加劇，絕大多數(shù)中小企業(yè)不適合上市。

無論各個(gè)行業(yè)，還是資本市場(chǎng)，兩極分化的現(xiàn)象都在加劇。從行業(yè)來看，除了極少數(shù)新興行業(yè)，大多數(shù)的產(chǎn)業(yè)都進(jìn)入到了“整合期”。

這個(gè)時(shí)期的典型特點(diǎn)就是大魚吃小魚。巨頭越來越大，而中小企業(yè)的日子越來越難過。

資本市場(chǎng)同樣苦樂不均，一邊是個(gè)別超級(jí)IPO吸干了市場(chǎng)流動(dòng)性，另一邊是大量小盤股無人問津，成交量日漸萎縮。

國際資本市場(chǎng)一直呈現(xiàn)這樣的“二八法則”。能夠借助資本市場(chǎng)獲得持續(xù)成長(zhǎng)動(dòng)力的上市公司只有20%，而80%已經(jīng)上市的公司最終會(huì)發(fā)現(xiàn)：

股價(jià)不溫不火，融資依然困難，財(cái)富夢(mèng)想越來越遠(yuǎn)，而因?yàn)樯鲜袔淼母哳~成本反而擠占了公司的利潤(rùn)空間。

情況好一點(diǎn)的企業(yè)可能選擇主動(dòng)退市，而差一些的企業(yè)逐漸沉淪，成為“僵尸股”。

歐美市場(chǎng)也曾經(jīng)歷過類似中國市場(chǎng)這樣的IPO崇拜。例如，在2000年以前，美國市場(chǎng)的風(fēng)投和私募基金也會(huì)首選IPO作為主要的退出渠道。

但隨著互聯(lián)網(wǎng)泡沫的破滅，市場(chǎng)估值逐漸降低，IPO的平均募資金額嚴(yán)重縮水，越來越多的公司開始轉(zhuǎn)向并購?fù)顺觥Ｗ顦O端的對(duì)比出現(xiàn)在2008年。

受全球金融危機(jī)的影響，當(dāng)年全美只有6家風(fēng)投實(shí)現(xiàn)了上市退出，總募資金額只有4.7億美元；但同年宣布的并購?fù)顺鼋灰椎目偨痤~達(dá)到了800億美元，是前者的170倍！

西班牙金融研究學(xué)院（CUNEF）的學(xué)者在2018年的時(shí)候做過一個(gè)題為“私募基金退出戰(zhàn)略——IPO，出售及二次收購”的研究。

研究選取了全球最著名的5家私募基金，分別是黑石、凱雷、阿波羅、KKR和CVC，選取了他們自2008年1月1日至2018年3月15日10年間的全部投資退出案例進(jìn)行分析，得出了以下統(tǒng)計(jì)：

統(tǒng)計(jì)證明，在全球范圍內(nèi)，并購?fù)顺鲞h(yuǎn)多于上市退出。

我建議大家：

認(rèn)清大勢(shì)，順勢(shì)而為。

不斷進(jìn)取固然值得敬佩，

但成功上岸才算人生圓滿。

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