文：權(quán)衡財(cái)經(jīng)研究員 余華豐

編：許輝

國鐵集團(tuán)2020年8月發(fā)布的鐵路先行規(guī)劃綱要提出的第一階段目標(biāo)，即到2035年全國鐵路網(wǎng)將達(dá)到20萬公里左右，其中高鐵7萬公里左右，20萬人口以上城市要實(shí)現(xiàn)鐵路覆蓋，其中50萬人口以上城市高鐵通達(dá)。交通強(qiáng)國的理論基礎(chǔ)已經(jīng)構(gòu)建，未來相關(guān)行業(yè)的前景必然廣闊，資本市場對之關(guān)注有所上升。

從事軌道交通機(jī)車車輛檢修檢測設(shè)備的研發(fā)、生產(chǎn)和銷售的唐山百川智能機(jī)器股份有限公司（簡稱：百川智能）于2020年9月25日披露招股書，2020年12月31日證監(jiān)會問詢其問題達(dá)25個之多，雖有政策加持，其沖科前景也未知。本次擬公開發(fā)行股份不超過3,340萬股，公開發(fā)行的新股不低于本次發(fā)行后總股本的25.00%，保薦機(jī)構(gòu)為中信證券。擬募資15億元、其中補(bǔ)充流動資金4億元。

此次沖科，百川智能或面臨不少問題，父女持股91.99%股權(quán)集中，產(chǎn)品結(jié)構(gòu)差異，毛利率存波動下滑；研發(fā)費(fèi)用遠(yuǎn)低于同行均值；政府補(bǔ)助和稅收補(bǔ)助合計(jì)占利潤總額比例最高超40%；客戶集中度高，應(yīng)收存貨高企；資產(chǎn)負(fù)債率高于同行；客戶供應(yīng)商存重疊，存競爭對手為供應(yīng)商的情形。

父女持股91.99%，余下股份為員工持股平臺持有

本次發(fā)行前，劉建英直接持有百川智信100%股權(quán)，間接持有公司72.09% 股權(quán)；劉建英之女劉靖妍直接持有公司19.90%股權(quán)。兩人間接和直接合計(jì)持有公司91.99%的股權(quán)，為公司的實(shí)控人，本次發(fā)行完成后，仍將合計(jì)持有本公司約 68.96%的股份，處于絕對控股地位。

在證監(jiān)會的問詢中，第二條即是實(shí)控人的變更情況，鑒于劉建英與劉靖妍父女遲在2020年7月31日才書面簽訂《一致行動人協(xié)議》。不過從實(shí)控人認(rèn)定原則上："實(shí)際控制人的配偶、直系親屬，如其持有公司股份達(dá)到5%以上或者雖未超過5%但是擔(dān)任公司董 事、高級管理人員并在公司經(jīng)營決策中發(fā)揮重要作用，除非有相反證據(jù)，原則上應(yīng) 認(rèn)定為共同實(shí)際控制人。"父女倆書面簽訂一致行動人協(xié)議之前，從實(shí)際影響力上，為共同實(shí)控人。

員工持股平臺百川智匯持有公司股份比例為8.01%。百川智匯由百川智能26 名公司員工合伙成立，員工以貨幣出資入股并已按約定及時足額繳納出資。

如此一來，股權(quán)完全集中于實(shí)控人與員工持有平臺，這對上市后的投資者來說，有著實(shí)控人股權(quán)過于集中而削弱了中小股東對公司生產(chǎn)經(jīng)營的影響力的風(fēng)險，實(shí)控人可能通過行使投票表決方式或其他方式對公司經(jīng)營決策、人事安排、對外投資等重大事項(xiàng)施加影響，作出有利于控股股東但可能損害公司利益或?qū)景l(fā)展不利的決策。

而百川智能曾有國有股東，唐山清源環(huán)保機(jī)械公司系唐山市機(jī)械電子工業(yè)局全資擁有。清源環(huán)保在入股時實(shí)物出資未進(jìn)行產(chǎn)權(quán)登記，退出的減資程序未履行通知、公告程序，退出價格公允性存在瑕疵。 此外據(jù)法院查實(shí)，2008-2010年期間，公司高管楊淑杰向國家工作人員商業(yè)賄賂達(dá)10萬元，不過自該案件相關(guān)行為發(fā)生至今，該高管未曾受到公安機(jī)關(guān)、人民檢察院的立案調(diào)查。

產(chǎn)品結(jié)構(gòu)差異，毛利率存波動下滑

百川智能主要從事軌道交通機(jī)車車輛檢修檢測設(shè)備的研發(fā)、生產(chǎn)和銷售，主要產(chǎn)品為軌道交通機(jī)車車輛檢修檢測設(shè)備，目前以銷定產(chǎn)的訂單式生產(chǎn)方式，報告期內(nèi)百川智能的自產(chǎn)產(chǎn)品均為根據(jù)客戶需求的非標(biāo)準(zhǔn)化產(chǎn)品。報告期內(nèi)，公司主營業(yè)務(wù)收入主要來自鐵路及城市軌道交通項(xiàng)目。

2017年-2019年及2020年1-3月百川智能的營業(yè)收入分別為6億元、7.2億元、8.2億元和0.74億元；凈利潤分別為1.16億元、0.59億元、2.19億元和0.18億元。2018年?duì)I收較2017年增長20%，凈利潤同比下降49%；2019年?duì)I收同比增長14%，凈利潤同比增長271%；報告期各期，公司經(jīng)營活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流量凈額與凈利潤差異分別為-12,569.68萬元、14,373.12 萬元、-7,275.94萬元和1,457.57萬元，其中，2018年度經(jīng)營活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流量凈額與凈利潤差異較大，主要是由于2018年度公司確認(rèn)以權(quán)益結(jié)算的股份支付費(fèi)用8,823.42萬元。

報告期內(nèi)，公司來自鐵路領(lǐng)域的收入分別為3.82億元、2億元、1.51億元和0.38億元，在主營業(yè)務(wù)收入中的占比分別為65.03%、28.64%、18.82%和55.10%；報告期內(nèi)，公司來自城市軌道交通領(lǐng)域的收入分別為1.86億元、4.84億元、6.26億元和0.31億元，在主營業(yè)務(wù)收入中的占比分別為31.66%、69.49%、78.22%和44.64%。

值得注意的是2017年度、2018年度、2019 年度及2020 年1-3月，公司主營業(yè)務(wù)毛利率分別為47.27%、39.68%、42.09%和51.13%，2017年-2019年波動式下滑超5個點(diǎn)。毛利率的下滑從產(chǎn)品結(jié)構(gòu)的變化可以看出近年來，城市軌道交通進(jìn)入高速擴(kuò)張期，城市軌道交通檢修檢測設(shè)備需求快速增加，成為公司報告期內(nèi)重要的業(yè)績增長點(diǎn)。然而百川智能城市軌道交通領(lǐng)域產(chǎn)品的毛利率與鐵路領(lǐng)域產(chǎn)品毛利率相差超10個點(diǎn)。

對于城市軌道交通領(lǐng)域產(chǎn)品毛利率遠(yuǎn)低于鐵路領(lǐng)域產(chǎn)品，主要原因在于鐵路領(lǐng)域自有產(chǎn)品收入在鐵路領(lǐng)域收入中的占比高，分別為96.42%、91.76%、88.29%和98.68%，公司自有產(chǎn)品及服務(wù)具有技術(shù)及品牌優(yōu)勢，毛利率保持在較高水平，報告期內(nèi)接近50%或在50%以上。

對比來看，報告期內(nèi)，城市軌道交通領(lǐng)域第三方產(chǎn)品及服務(wù)收入在城市軌道交通領(lǐng)域收入中的占比分別為49.62%、65.82%、45.60%和65.32%，第三方產(chǎn)品及服務(wù)的毛利率主要受到可選供應(yīng)商多寡、結(jié)算條件、整體項(xiàng)目投標(biāo)競爭激烈程度等情況的影響，存在波動。

高鐵新增通車?yán)锍袒芈洌度脒\(yùn)營新增車輛減少，檢修檢測設(shè)備需求也隨之減少，百川智能主營業(yè)務(wù)毛利率存在進(jìn)一步下降的風(fēng)險。此外百川智能毛利率與同行業(yè)可比上市公司相比，2018年低于可比同行均值超8個點(diǎn)，2019年也低于同行均值。

研發(fā)費(fèi)用遠(yuǎn)低于同行均值，剛過科創(chuàng)要求

截至2020 年3月31日，百川智能研發(fā)人員數(shù)共156人，占公司總?cè)藬?shù)的18.75%，其中，陳德君、劉存生、金強(qiáng)及趙俊義4人為公司核心技術(shù)人員。報告期內(nèi)，公司研發(fā)費(fèi)用率低于同行業(yè)可比公司平均水平，且一路下滑趨勢，公司稱主要系第三方產(chǎn)品收入占比較高所致，第三方產(chǎn)品與公司自主研發(fā)投入規(guī)模關(guān)聯(lián)性較小，攤薄了公司研發(fā)費(fèi)用率水平。

招股說明書披露，報告期內(nèi)百川智能核心技術(shù)收入占營業(yè)收入比例為75.20%、46.36%、54.99%和62.02%，報告期內(nèi)核心技術(shù)占比較低。報告期內(nèi)百川智能采購檢修設(shè)備、檢測設(shè)備等第三方產(chǎn)品占比為58.67%、63.41%、71.96%和26.65%。百川智能主要產(chǎn)品工藝流程中主要包括加工、組裝、檢驗(yàn)等環(huán)節(jié)，其機(jī)器設(shè)備原值1,635.63萬元，賬面凈值681.53萬元，成新率僅41.67%。

百川智能最近三年研發(fā)投入占營業(yè)收入比重分別為7.18%、5.27%、3.59%和6.41%，低于同行業(yè)可比公司平均水平。科創(chuàng)板上市規(guī)則的財(cái)務(wù)指標(biāo)一項(xiàng)明確要求："近三年研發(fā)投入在同期營業(yè)收入中的占比不低于15%"。可以說，15%是一個硬杠杠。而作為科創(chuàng)板的申請企業(yè)，研發(fā)投入是一項(xiàng)重要的考量標(biāo)準(zhǔn)，這一指標(biāo)關(guān)乎公司的科技含量及發(fā)展前景。從占比上看，最新三年來百川智能也僅僅過線。

客戶集中度高，應(yīng)收存貨高企

報告期內(nèi)，百川智能向前五大客戶（同一實(shí)際控制人合并口徑）銷售收入合計(jì)金額占各期營業(yè)收入的比例分別為76.17%、68.38%、47.46%和92.91%，占比較高。公司稱產(chǎn)品主要應(yīng)用于鐵路和城市軌道交通領(lǐng)域，而我國鐵路和城市軌道交通項(xiàng)目的業(yè)主單位主要集中在國鐵集團(tuán)下屬鐵路局、各地方城市軌道交通公司等，總包單位主要集中在大型建筑類央企國企，從而導(dǎo)致客戶集中度較高。如果未來行業(yè)產(chǎn)業(yè)政策發(fā)生變化，或者主要客戶的經(jīng)營情況發(fā)生不利變化，導(dǎo)致客戶對公司產(chǎn)品的需求減少，將會對公司經(jīng)營成果造成不利影響。

報告期各期末，百川智能應(yīng)收賬款凈額分別為5.71億元、5.3億元、6.43億元和5.4億元，占公司資產(chǎn)總額的比例分別為39.42%、37.04%、38.92%和32.68%，應(yīng)收賬款金額較大、占資產(chǎn)比例較高，應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率分別為0.85、1.02、1.13和0.10，低于同行業(yè)可比上市公司平均水平，處于較低水平。

如果公司不能對應(yīng)收賬款實(shí)施有效的對賬和催收管理，或者客戶經(jīng)營情況發(fā)生重大不利變化，導(dǎo)致應(yīng)收賬款回收較慢甚至發(fā)生壞賬，將對公司的經(jīng)營狀況和業(yè)績造成不利影響。截至 2020 年 6 月 30 日，公司報告期各期末應(yīng)收賬款（包含合同資產(chǎn)口徑）的期后回款比例分別為83.03%、56.11%、21.69%和13.62%。

報告期各期末，公司存貨賬面價值分別為3.1億元、3.28億元、4.1億元和4.2億元，占公司資產(chǎn)總額的比例分別為21.45%、22.92%、24.74%和25.45%，占比較高且逐年上升；存貨中公司發(fā)出商品賬面價值較大，報告期各期末，公司發(fā)出商品賬面價值分別為2.39億元、2.4億元、3.39億元和3.25億元，存貨周轉(zhuǎn)率分別為1.32、1.35、1.29和0.09，低于同行

業(yè)可比上市公司平均水平。如果客戶的生產(chǎn)經(jīng)營發(fā)生重大不利變化、相關(guān)項(xiàng)目的建設(shè)內(nèi)容發(fā)生調(diào)整，或者公司未能對發(fā)出商品實(shí)施有效管理導(dǎo)致發(fā)出商品發(fā)生毀損減值，都會導(dǎo)致公司存貨的可變現(xiàn)凈值降低，公司的存貨將面臨減值的風(fēng)險。

資產(chǎn)負(fù)債率高于同行，稅補(bǔ)占凈利潤比例較高

報告期各期末，公司的流動比率分別為1.21、1.39、1.65和1.70，速動比率分別為0.88、0.96、1.11和1.13，資產(chǎn)負(fù)債率（母公司）分別為64.25%、54.46%、52.32%和51.78%。其中流動比率、速動比率均低于同行業(yè)可比公司平均水平，資產(chǎn)負(fù)債率高于同行業(yè)可比公司平均水平。

對此百川智能稱主要原因系經(jīng)營模式特點(diǎn)及隨著業(yè)務(wù)規(guī)模擴(kuò)大，公司對供應(yīng)商的期末應(yīng)付賬款及預(yù)收客戶的預(yù)收款項(xiàng)較高。如果未來不能拓寬融資渠道、有效降低負(fù)債水平和改善資本結(jié)構(gòu)，將面臨一定的財(cái)務(wù)風(fēng)險。

權(quán)衡財(cái)經(jīng)注意到百川智能其他收益均為與企業(yè)日?；顒酉嚓P(guān)的政府補(bǔ)助，報告期內(nèi)，公司其他收益金額分別為958.51萬元、1,409.91萬元、3,590.57萬元和534.65萬元；2019年度，公司計(jì)入非經(jīng)常性損益的政府補(bǔ)助較2018年度增加1,209.72萬元， 主要系收到與唐山百川中小企業(yè)科技孵化器相關(guān)的政府補(bǔ)助款增加，包括高新 區(qū)特色載體中小企業(yè)發(fā)展專項(xiàng)資金1,323.80萬元。

公司享受的稅收優(yōu)惠中包括企業(yè)所得稅優(yōu)惠和增值稅優(yōu)惠，兩項(xiàng)稅收優(yōu)惠合計(jì)金額分別為2178.05萬元、2019.94萬元、3837.58萬元和474.71萬元；政府補(bǔ)助和稅收優(yōu)惠合計(jì)在利潤總額中的占比分別為22.4%、41.3%%、28.6%和44.6%。招股說明書披露，2017-2019年度，計(jì)入非經(jīng)常性損益的政府補(bǔ)助分別為255.49萬元、941.20萬元和2150.91萬元，呈快速增長趨勢。

客戶供應(yīng)商存重疊，存競爭對手為供應(yīng)商的情形

報告期內(nèi)，百川智能采購總額分別為合計(jì)3.1億元、3.4億元、 4.56億元和0.34億元，采購類型包括原材料采購、委托加工件和第三方產(chǎn)品三類；其中，原材料采購占比分別為31.73%、28.87%、19.36%和54.34%，呈現(xiàn)逐年下降趨勢，外購第三方產(chǎn)品占比分別為58.67%、63.41%、71.96%和26.65%，呈現(xiàn)逐年上升趨勢。

中國國家鐵路集團(tuán)有限公司是百川智能2017年2018年和2020年1-3月的第一大客戶及2019年的第二大客戶，交易金額分別為2.72億元、2.67億元、0.38億元和1.23億元；同時也是公司2017年-2019年前五大供應(yīng)商之一，向其采購檢修設(shè)備金額分別為872.26萬元、1487.58萬元和2365.08萬元。

此外百川智能還存在供應(yīng)商為競爭對手的情形，2017年和2018年的前五大客戶之一的北京新聯(lián)鐵集團(tuán)股份有限公司成立于1997年，為神州高鐵技術(shù)股份有限（競爭對手）公司子公司，交易金額為1397.26萬元和1472.39萬元。

權(quán)衡財(cái)經(jīng)注意到唐山市開平區(qū)大橋機(jī)械廠為百川智能2017年-2019年及2020年1-3月前五大供應(yīng)商之一，委托加工件金額分別為1466.97萬元、1220.17萬元、1423.15萬元和216.98萬元，查公開資料顯示，其2017年-2019年社保繳納人數(shù)均為0人。

一個成熟的行業(yè)，存在著五種基本的競爭力量，如潛在的行業(yè)新進(jìn)入者、新技術(shù)產(chǎn)生的代替、客戶討價還價的能力、供應(yīng)商獲取訂單的能力，最后才是現(xiàn)有競爭者之間的競爭；百川智能供應(yīng)商中又有客戶，又有競爭對手，又有自身產(chǎn)品結(jié)構(gòu)的變化，其市場占有率的變化，都考驗(yàn)著持續(xù)經(jīng)營的前景。