作者：鐘正生 平安證券首席經(jīng)濟學(xué)家；張璐；常藝馨（來源：鐘正生經(jīng)濟分析，封面圖系鐘正生）

信貸淡季——2023年7月金融數(shù)據(jù)點評

核心觀點：新增社融同比少增。2023年7月社融同比少增，達2017年以來同期低點；社融存量同比增速降至8.9%，續(xù)創(chuàng)歷史新低。從分項看，1）表內(nèi)信貸是最大拖累，人民幣貸款降至2006年11月以來低點。2）政府債融資相對平穩(wěn)，預(yù)計8-12月將較去年同期多增1.3萬億，對新增社融形成一定支撐。3）表外融資暫有支撐，但考慮到去年8月到10月政策性開發(fā)性金融工具加速投放，高基數(shù)下表外項目對社融的支撐可能不穩(wěn)。4）此外，企業(yè)直接融資依然較弱，債券融資處2014年以來同期次低點，股票融資規(guī)模弱于過去三年同期。

信貸進入淡季，需求不足問題凸顯。7月新增人民幣貸款約為去年同期的半數(shù)；貸款存量同比增長11.1%，較上月降低0.2個百分點。人民幣貸款中四個主要分項同比減少，僅票據(jù)融資和非銀行業(yè)金融機構(gòu)貸款同比增加。信貸中的兩條主線邏輯值得關(guān)注：1）居民信貸增速明顯下滑，結(jié)束了此前6個月的“弱修復(fù)”。7月地產(chǎn)銷售進一步走弱，且存量房貸“降息”尚未落地，居民提前償還房貸的熱情不減。與此同時，居民消費貸和房貸還在較快降息，“量”、“價”同步走弱，更反映出居民信貸需求收縮態(tài)勢加劇。2）企業(yè)“加杠桿”勢頭放緩。7月企業(yè)短期貸款大幅減少，是2007年有統(tǒng)計以來單月收縮幅度最大的一次；企業(yè)中長期貸款同比少增，結(jié)束了連續(xù)11個月的強勢表現(xiàn)。盡管宏觀政策對企業(yè)融資的支持力度增強，但企業(yè)資產(chǎn)負債率升至2015年以來高位、國內(nèi)經(jīng)濟修復(fù)斜率較為平緩，信貸動能依然不足。

7月M1、M2增速均回落，分別較上月降0.9個、0.6個百分點。貨幣供應(yīng)有三個關(guān)注點：1）“M2-M1”差值走闊，主要受企業(yè)存款變化驅(qū)動。物價水平低迷、終端需求偏弱拖累營收現(xiàn)金流，且企業(yè)貸款擴張速度放緩，單位活期存款對M1的拉動較上月減少0.9個百分點。2）居民存款增速連續(xù)5個月回落。存款降息繼續(xù)推進，提前還貸熱情不減，家庭資產(chǎn)配置仍在調(diào)整中。3）財政存款超季節(jié)性增加，資金撥付使用進度可能相對緩慢。

7月剔除票據(jù)融資后，居民和企業(yè)人民幣貸款規(guī)模分別收縮2000億、1000億，反映出居民和企業(yè)同步“去杠桿”。6月央行降息，7月政治局會議釋放“逆周期調(diào)節(jié)”積極信號，多部委積極發(fā)文提振需求和信心。但信貸需求依然未見起色，更深層次的原因或在于，經(jīng)濟呈現(xiàn)弱修復(fù)態(tài)勢，對收入的提振不強；而物價增速偏低，實際利率水平被推升至高位。二者共同作用之下，居民和企業(yè)的還本付息壓力偏大（2022年末，國際清算銀行統(tǒng)計的中國私人非金融部門償債占可支配收入的比例高達20.6%）。我們認為，貨幣政策有必要推動存量房貸利率調(diào)降盡快落地，繼續(xù)降低貸款利率。為此，降準釋放低成本資金、繼續(xù)降低存款利率、進一步調(diào)降政策利率均可能提上議程。

一、表內(nèi)信貸拖累新增社融

2023年7月新增社融規(guī)模5282億元，較去年同比少增2703億，達2017年以來同期低點。7月社融存量同比增速較上月下行0.1個百分點至8.9%。新增社融的拖累在于表內(nèi)信貸，表外融資規(guī)模同比多增，對社融構(gòu)成小幅支撐。

一是，表內(nèi)信貸是社融最大的拖累，7月僅新增25億元。其中，人民幣貸款新增364億元，是2006年11月以來最低。外幣貸款單月收縮339億元，與中國進出口負增長的低迷態(tài)勢相一致。

二是，政府債凈融資表現(xiàn)平穩(wěn)，預(yù)計年內(nèi)繼續(xù)支撐社融表現(xiàn)。上半年政府債券融資節(jié)奏弱于去年同期，但以財政預(yù)算數(shù)據(jù)看，2023年政府債融資的總體規(guī)模與去年相當(dāng)；同時，7月政治局會議定調(diào)之后，財政部指導(dǎo)地方政府債券于9月前加速發(fā)行。我們預(yù)計，8-12月政府債融資規(guī)模將較去年同期多增1.3萬億，對新增社融的支撐將逐步顯現(xiàn)。

三是，表外貸款規(guī)模同比多增，但后續(xù)面臨高基數(shù)，對社融的支撐可能不穩(wěn)。今年年初信托行業(yè)“三分類”新規(guī)落地，行業(yè)政策的不確定性減弱，委托貸款和信托貸款年初以來合計多增近5300億元，對新增社融的拖累持續(xù)減弱。但考慮到去年8月到10月政策性開發(fā)性金融工具加速投放，提振了同期委托貸款表現(xiàn)，未來三個月表外貸款將面臨高基數(shù)，對新增社融可能從支撐轉(zhuǎn)為拖累。

此外，非金融企業(yè)直接融資依然較弱。1）企業(yè)債券融資處于2014年以來歷史同期次低點（僅小幅高于去年同期），因城投及地產(chǎn)信用債券融資的意愿和能力不足，且今年3月以來債券到期償還及回售規(guī)模持續(xù)偏高。2）股票融資規(guī)模弱于過去三年同期。盡管今年全面注冊制逐步實施落地，前7個月A股市場籌資的公司數(shù)量較去年同期增加4.7%，但平均籌資規(guī)模較去年同期減少20%左右，對總體融資表現(xiàn)形成拖累。

二、信貸淡季凸顯需求不足

2023年7月新增人民幣貸款為3459億元，約為去年同期的半數(shù)；貸款存量同比增長11.1%，較上月降低0.2個百分點。各分項中，票據(jù)融資和非銀行業(yè)金融機構(gòu)貸款對人民幣貸款形成支撐，合計拉動0.05個百分點，而居民短期和中長期貸款、企業(yè)短期和中長期貸款均呈負向貢獻，合計下拉人民幣貸款增速0.25個百分點。

居民信貸增速明顯下滑。7月居民短期和中長期貸款合計縮量2000億元，其存量同比增速較上月下滑0.45個百分點，結(jié)束了此前6個月的“弱修復(fù)”。

7月房地產(chǎn)銷售較快走弱（克而瑞統(tǒng)計的百強房企單月銷售操盤金額同比降三成），且存量房貸“降息”尚未落地，居民提前償還房貸的熱情不減，對居民中長期貸款的增量和存量構(gòu)成拖累。

與之伴隨的是，居民貸款還在較快降息，融360數(shù)據(jù)統(tǒng)計的7月全國性銀行消費貸平均利率為3.57%，同比下降79BP；貝殼研究院監(jiān)測的7月百城首套主流房貸利率平均為3.9%，二套主流房貸利率平均為4.81%，均較上月下降10BP?！傲俊?、“價”同步走弱，反映居民信貸需求收縮態(tài)勢加劇，既受到預(yù)期偏弱、信心不足的影響，更有著居民債務(wù)償還壓力偏大的“有心無力”。

企業(yè)“加杠桿”勢頭放緩。7月企業(yè)短期貸款減少3785億元，是2007年有統(tǒng)計以來單月收縮幅度最大的一次。7月企業(yè)中長期貸款同比少增，結(jié)束了連續(xù)11個月的強勢表現(xiàn)，其對投資的支撐趨弱。

近期宏觀政策對企業(yè)融資及發(fā)展的支持力度增強，6月央行調(diào)降政策利率10bp，7月以來發(fā)改委等多部門連續(xù)發(fā)文促進民營企業(yè)發(fā)展。

然而，在企業(yè)資產(chǎn)負債率升至高位（2023年6月規(guī)模以上工業(yè)企業(yè)資產(chǎn)負債率進一步抬升至57.6%，創(chuàng)2015年以來新高）、國內(nèi)經(jīng)濟修復(fù)斜率相對平緩（2023年4月以來制造業(yè)PMI持續(xù)處于榮枯線以下）的當(dāng)下，信貸增長動能依然不足。

三、M1、M2同比增速均下行

貨幣供應(yīng)方面有三個關(guān)注點：

1）“M2-M1”增速差值走闊，主要受單位活期存款變化的驅(qū)動。2023年7月M1、M2同比增速均回落，分別較上月降低0.9個百分點、0.6個百分點。物價水平持續(xù)低迷、終端需求偏弱拖累企業(yè)營收現(xiàn)金流，且企業(yè)貸款擴張速度放緩，7月企業(yè)存款同比多減近5000億元，單位活期存款對M1增速的拉動較上月減少了0.9個百分點。

2）存款“降息”繼續(xù)推進，提前還貸熱情不減，居民存款增速進一步放緩。據(jù)融360監(jiān)測數(shù)據(jù)，7月人民幣結(jié)構(gòu)性存款平均預(yù)期中間收益率為2.67%，環(huán)比下降5BP，較去年同期低20bp左右。7月個人住房按揭貸款RMBS條件早償率指數(shù)環(huán)比雖有所下行，但絕對水平仍較去年同期高47.6%。在此背景下，家庭資產(chǎn)配置的調(diào)整繼續(xù)，7月居民存款同比增速較上月下行0.4個百分點，已連續(xù)5個月回落。

3）財政存款超季節(jié)性增加。7月財政存款新增9078億元，為2019年以來同期最高值，資金撥付使用進度可能相對緩慢。一方面，據(jù)21世紀經(jīng)濟報道，截至7月31日，已有10余個省、自治區(qū)、直轄市審計廳（局）公布了《關(guān)于2022年度省級預(yù)算執(zhí)行和其他財政收支的審計工作報告》，大量通報前期專項債資金撥付使用中的問題；另一方面，7月全國高溫、暴雨天氣多發(fā)，對基建施工產(chǎn)生不利影響，百年建筑網(wǎng)統(tǒng)計的基建水泥直供量有所減少。