什么是對(duì)賭協(xié)議

對(duì)賭協(xié)議又稱“估值調(diào)整協(xié)議”（Valuation Adjustment Mechanism：VAM），實(shí)際上是一種期權(quán)的形式，由投資方和融資方管理層在達(dá)成協(xié)議時(shí)，對(duì)企業(yè)未來(lái)業(yè)績(jī)的不確定性進(jìn)行約定。當(dāng)約定的情況滿足時(shí)，投資方可以行使一種對(duì)自身有利的權(quán)利，否則融資方就可以行使另一種對(duì)自身有利的權(quán)利。對(duì)賭協(xié)議一般以賭業(yè)績(jī)、作價(jià)補(bǔ)償+股權(quán)回購(gòu)+一系列配套條款為核心內(nèi)容。

對(duì)賭協(xié)議的分類

按照對(duì)賭主體的不同可分為：投資方與股東、實(shí)際控制人及管理層的對(duì)賭（藍(lán)澤橋案）；投資方與目標(biāo)公司的對(duì)賭（海富對(duì)賭案）；投資方與前兩者的共同對(duì)賭。

按照投資方式的不同可分為：基于增值的對(duì)賭（凱雷徐工對(duì)賭案）和基于股權(quán)轉(zhuǎn)讓的對(duì)賭（太子奶摩根士丹利等對(duì)賭案）。

按照對(duì)賭的標(biāo)的不同可分為：賭業(yè)績(jī)、賭上市、賭技術(shù)目標(biāo)等等。

對(duì)賭協(xié)議的法律屬性

對(duì)賭協(xié)議作為一種價(jià)值調(diào)整協(xié)議，不屬于《民法典》規(guī)定的任何一種有名合同。其內(nèi)容可以包含保證條款、抵押條款和質(zhì)押條款等等，其法律屬性為非典型性無(wú)名合同、混合合同。對(duì)于合同，應(yīng)始終秉承當(dāng)事人意思自治原則，只要不違反法律、行政法規(guī)等強(qiáng)制性法律規(guī)定，不存在法定無(wú)效事由，不應(yīng)否定其法律效力。

三大典型案例

1.海富投資訴甘肅世恒對(duì)賭協(xié)議案（投資方與目標(biāo)公司對(duì)賭無(wú)效，與目標(biāo)公司股東的對(duì)賭協(xié)議有效）

海富投資與甘肅世恒、世恒當(dāng)時(shí)唯一股東香港迪亞共同簽訂了《增資協(xié)議書(shū)》，《增資協(xié)議書(shū)》中對(duì)公司業(yè)績(jī)約定了對(duì)賭條款，即甘肅世恒2008年凈利潤(rùn)不低于人民幣3,000萬(wàn)元。如果世恒未完成業(yè)績(jī)標(biāo)準(zhǔn)。海富有權(quán)要求世恒補(bǔ)償，世恒不補(bǔ)償，則海富有權(quán)要求世恒當(dāng)時(shí)唯一股東香港迪亞履行補(bǔ)償義務(wù)。后因甘肅世恒未能完成業(yè)績(jī)指標(biāo)涉訴。

最高人民法院再審判決認(rèn)為，其一，投資者與目標(biāo)公司對(duì)賭協(xié)議無(wú)效：《增資協(xié)議書(shū)》中約定的內(nèi)容使得海富公司的投資可以取得相對(duì)固定的收益，該收益脫離了世恒公司的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)，損害了公司利益和公司債權(quán)人利益，該部分條款因違反《中華人民共和國(guó)公司法》第二十條和《中華人民共和國(guó)中外合資經(jīng)營(yíng)企業(yè)法》第八條的規(guī)定而無(wú)效。但是，在《增資協(xié)議書(shū)》中，原股東迪亞公司對(duì)于投資人海富公司的補(bǔ)償承諾并不損害公司及公司債權(quán)人的利益，不違反法律法規(guī)的禁止性規(guī)定，是當(dāng)事人的真實(shí)意思表示，是有效的。最高院撤銷甘肅高院的二審判決，并判決迪亞向海富支付協(xié)議補(bǔ)償款。

2. 翰霖案（目標(biāo)公司為股東對(duì)賭提供擔(dān)保有效）

強(qiáng)靜延等人作為投資人與創(chuàng)始人曹務(wù)波、被投資公司瀚霖公司簽署《增資協(xié)議書(shū)》, 強(qiáng)靜延向瀚霖公司增資3000萬(wàn)元?！对鲑Y協(xié)議書(shū)》中對(duì)公司完成IPO上市約定了對(duì)賭條款，內(nèi)容是：如果目標(biāo)公司在2013年6月30日前未完成合格IPO，強(qiáng)靜延有權(quán)要求曹務(wù)波以現(xiàn)金方式購(gòu)回強(qiáng)靜延所持的目標(biāo)公司股權(quán)，瀚霖公司為曹務(wù)波的回購(gòu)提供連帶責(zé)任擔(dān)保。

最高院再審后認(rèn)為，案涉協(xié)議所約定由瀚霖公司為曹務(wù)波的回購(gòu)提供連帶責(zé)任擔(dān)保的擔(dān)保條款合法有效，瀚霖公司應(yīng)當(dāng)依法承擔(dān)擔(dān)保責(zé)任，理由如下：強(qiáng)靜延已對(duì)瀚霖公司提供擔(dān)保經(jīng)過(guò)股東會(huì)決議盡到審慎注意和形式審查義務(wù)；強(qiáng)靜延投資全部用于公司經(jīng)營(yíng)發(fā)展，瀚霖公司全體股東因而受益。瀚霖公司提供擔(dān)保有利于自身經(jīng)營(yíng)發(fā)展需要，并不損害公司及公司中小股東權(quán)益，應(yīng)當(dāng)認(rèn)定案涉擔(dān)保條款合法有效，瀚霖公司應(yīng)當(dāng)對(duì)曹務(wù)波支付股權(quán)轉(zhuǎn)讓款及違約金承擔(dān)連帶清償責(zé)任。

3. 華工案（投資方與目標(biāo)公司對(duì)賭有效）

2011年，華工創(chuàng)投與揚(yáng)州鍛壓及其全體18名股東（包括7名個(gè)人股東、11名單位股東）簽署《增資擴(kuò)股協(xié)議》，約定華工創(chuàng)投向揚(yáng)州鍛壓增資2200萬(wàn)元。華工創(chuàng)投與揚(yáng)州鍛壓及其11名股東（以下簡(jiǎn)稱甲方）還簽訂了《補(bǔ)充協(xié)議》，該協(xié)議約定了揚(yáng)州鍛壓境內(nèi)IPO上市的對(duì)賭條款，約定揚(yáng)州鍛壓未完成任務(wù)，則應(yīng)以現(xiàn)金形式回購(gòu)華工創(chuàng)投所持有的股份。揚(yáng)州鍛壓的違約行為導(dǎo)致華工創(chuàng)投的任何損失，由甲方、揚(yáng)州鍛壓承擔(dān)連帶責(zé)任。華工創(chuàng)投如約履行了出資義務(wù)，后因揚(yáng)州鍛壓未能如約上市涉訴。

一審法院和二審法院都認(rèn)為，約定的股份回購(gòu)不符合《公司法》第142條規(guī)定的法定情形，違反《公司法》第20條資本維持、法人獨(dú)立財(cái)產(chǎn)原則，因而無(wú)效。

再審法院認(rèn)為，其一，協(xié)議訂立時(shí)，揚(yáng)州鍛壓是有限責(zé)任公司。我國(guó)《公司法》并未明文禁止有限公司回購(gòu)本公司股份。而回購(gòu)公司股份不能與損害公司股東及債權(quán)人利益以及違反資本維持原則劃等號(hào)。

其二，約定的回購(gòu)價(jià)款雖然體現(xiàn)為相對(duì)固定收益，但約定的8%的年回報(bào)率并不明顯高于同期企業(yè)融資成本，不存在脫離正常經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)而獲利，因此，該回購(gòu)條款也不存在違反法律、行政法規(guī)的禁止性規(guī)定。

其三，對(duì)賭協(xié)議具備可執(zhí)行性，股份回購(gòu)的履行具備法律上及事實(shí)上的履行可能。揚(yáng)州鍛壓資產(chǎn)狀況良好，通過(guò)法定的減資程序回購(gòu)股份不會(huì)損害公司股東及債權(quán)人的利益。因此，浙江高院判令揚(yáng)州鍛壓履行回購(gòu)義務(wù)。

《九民紀(jì)要》引領(lǐng)方向

《全國(guó)法院民商事審判工作會(huì)議紀(jì)要》（法〔2019〕254號(hào),簡(jiǎn)稱《九民紀(jì)要》）對(duì)對(duì)賭協(xié)議的效力和履行作出了解釋，為以后的審判提供了司法指引。

其一，如無(wú)其他無(wú)效事由，認(rèn)定對(duì)于投資方與目標(biāo)公司的股東或者實(shí)際控制人訂立的“對(duì)賭協(xié)議”，認(rèn)定有效并支持實(shí)際履行。

其二，投資方與目標(biāo)公司訂立的“對(duì)賭協(xié)議”是否有效以及能否實(shí)際履行，應(yīng)當(dāng)把握如下處理規(guī)則：

一是在不存在法定無(wú)效事由的情況下，投資方與目標(biāo)公司訂立的“對(duì)賭協(xié)議”，目標(biāo)公司僅以存在股權(quán)回購(gòu)或者金錢補(bǔ)償約定為由，主張“對(duì)賭協(xié)議”無(wú)效的，人民法院不予支持。

二是當(dāng)投資方請(qǐng)求目標(biāo)公司回購(gòu)股權(quán)的，人民法院應(yīng)當(dāng)依據(jù)《公司法》第35條關(guān)于“股東不得抽逃出資”或者第142條關(guān)于股份回購(gòu)的強(qiáng)制性規(guī)定進(jìn)行審查，如果目標(biāo)公司未完成減資程序的，人民法院應(yīng)當(dāng)駁回其訴訟請(qǐng)求。

其三，投資方請(qǐng)求目標(biāo)公司承擔(dān)金錢補(bǔ)償義務(wù)的，人民法院應(yīng)當(dāng)依據(jù)《公司法》第35條關(guān)于“股東不得抽逃出資”和第166條關(guān)于利潤(rùn)分配的強(qiáng)制性規(guī)定進(jìn)行審查。如果目標(biāo)公司沒(méi)有利潤(rùn)或者雖有利潤(rùn)但不足以補(bǔ)償投資方的，人民法院應(yīng)當(dāng)駁回或者部分支持其訴訟請(qǐng)求。今后目標(biāo)公司有利潤(rùn)時(shí)，投資方還可以依據(jù)該事實(shí)另行提起訴訟。

律師觀點(diǎn)

由于目前我國(guó)《公司法》并未對(duì)對(duì)賭協(xié)議情況下的股權(quán)回購(gòu)作出規(guī)定，而《九民紀(jì)要》也并非法律條文或是司法解釋。雖然《紀(jì)要》對(duì)對(duì)賭協(xié)議的有效性放寬的規(guī)定，但是在實(shí)際執(zhí)行中仍可能存在公司法關(guān)于減資程序上的障礙。

因此，對(duì)賭協(xié)議設(shè)計(jì)中應(yīng)重點(diǎn)關(guān)注估值條款、財(cái)務(wù)業(yè)績(jī)與現(xiàn)金補(bǔ)償條款以及上市目標(biāo)與股權(quán)回購(gòu)條款的設(shè)計(jì)和風(fēng)險(xiǎn)防范。運(yùn)用《公司法》、《合同法》等相關(guān)法條實(shí)現(xiàn)對(duì)賭協(xié)議的有效執(zhí)行。

其一，對(duì)投資公司進(jìn)行審慎價(jià)值評(píng)估。不估值無(wú)對(duì)賭。公司估值是股權(quán)投融資交易的前提。投資公司將一筆資金注入目標(biāo)公司，應(yīng)該占有多少權(quán)益（股份），取決于對(duì)目標(biāo)公司的估值。通常非上市公司估值方法分為市場(chǎng)法、收益法之現(xiàn)金流折現(xiàn)法、資產(chǎn)法三類。上市公司的估值方法通常分為相對(duì)估值方法如市盈率、市凈率等和絕對(duì)估值方法（采用收入的資本化定價(jià)，通過(guò)預(yù)測(cè)公司未來(lái)的股利或是未來(lái)的自由現(xiàn)金流，折現(xiàn)得到公司股票的內(nèi)在價(jià)值）。

其二，投資人不輕信融資方承諾，加強(qiáng)對(duì)目標(biāo)公司的盡職調(diào)查，盡量減少估值誤差。估值包括5個(gè)數(shù)據(jù)：投前估值、募集資金額、投后估值、股價(jià)、稀釋比例。實(shí)踐中，估值條款通常和陳述保證條款、款項(xiàng)繳付條款、爭(zhēng)議解決條款、違約條款、不可抗力條款等形成一個(gè)單獨(dú)的投資協(xié)議，而對(duì)賭條款經(jīng)常與相關(guān)保障條款以補(bǔ)充行使另行簽署

其三，確保對(duì)賭協(xié)議效力，防范經(jīng)驗(yàn)主義錯(cuò)誤，對(duì)賭設(shè)計(jì)要注意多方關(guān)系和要素的協(xié)調(diào)配合。可以通過(guò)增加對(duì)賭主體和要求關(guān)聯(lián)主體就對(duì)賭義務(wù)的履行提供對(duì)賭擔(dān)保。明確對(duì)賭補(bǔ)償方式，現(xiàn)金補(bǔ)償?shù)挠?jì)算方式要明確、具體、唯一。

其四，嚴(yán)格限定業(yè)績(jī)目標(biāo)的確認(rèn)權(quán)和確認(rèn)程序。審計(jì)機(jī)構(gòu)采取的會(huì)計(jì)準(zhǔn)則、評(píng)估方法等都直接關(guān)系到對(duì)賭條件能否實(shí)現(xiàn)。

其五，融資方應(yīng)理性對(duì)待公司估值，在對(duì)賭協(xié)議中爭(zhēng)取雙向?qū)€，平衡雙方權(quán)利義務(wù)關(guān)系。可以設(shè)置股權(quán)轉(zhuǎn)讓限制、強(qiáng)賣權(quán)限制、反稀釋的豁免條款等等。

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