狼狼惡狗，人們一直認(rèn)為，一個(gè)社會(huì)里，物價(jià)水平高低，貨幣價(jià)值的高低，都是由該社會(huì)的貨幣數(shù)量所決定的，而且這一關(guān)系是絕對的——假定其他因素不變：

增加貨幣數(shù)量，那么貨幣的價(jià)值將線性下跌，商品價(jià)格將線性上漲；

減少貨幣數(shù)量，那么貨幣的價(jià)值將線性上漲，那么商品價(jià)格將線性下跌。

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第二次世界大戰(zhàn)之后，這個(gè)觀點(diǎn)得到了貨幣主義大師弗里德曼（Friedmann）的研究實(shí)證支持。直到今天，這種觀點(diǎn)也仍然是我們絕大多數(shù)普通人所認(rèn)可的貨幣理論。

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從這個(gè)理論講，利率，作為貨幣的價(jià)格表現(xiàn)，其上漲應(yīng)該與商品價(jià)格下跌同步。也就是說，利率的上漲與物價(jià)水平應(yīng)該成反比。

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燃鵝，1923年的時(shí)候，英國經(jīng)濟(jì)學(xué)家吉布森（Gibson），對1791-1913年英國的利率與物價(jià)進(jìn)行了統(tǒng)計(jì)，結(jié)果觀察到了與上述傳統(tǒng)理論完全相悖的現(xiàn)象：

利率與物價(jià)之間存在著顯著的正相關(guān)關(guān)系。

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此后不久，宏觀經(jīng)濟(jì)學(xué)的開山鼻祖凱恩斯（Keynes），對1730-1930年這200年的英國國債收益率與批發(fā)物價(jià)指數(shù)進(jìn)行了實(shí)證統(tǒng)計(jì)研究，驗(yàn)證了吉布森的發(fā)現(xiàn)。所以，在凱恩斯1930年發(fā)表的《貨幣論》中，將這一現(xiàn)象命名為“吉布森悖論”（Gibson’s Paradox）。

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注意，無論吉布森還是凱恩斯，他們所分析的歷史數(shù)據(jù)，都是在金本位時(shí)代，黃金就是貨幣，如果利率與物價(jià)存在正相關(guān)關(guān)系，那就等于是說：

利率與黃金價(jià)格之間，存在著負(fù)相關(guān)關(guān)系。

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1973年，人類徹底退出金本位時(shí)代，這個(gè)吉布森悖論是不是就不存在了？

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當(dāng)然不是。

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1985年，美國前財(cái)政部長薩默斯（Summers）和哈佛大學(xué)教授巴斯基（Barsky），在研究中引入黃金價(jià)格和黃金存量作為自變量，選取1730-1938年(金本位時(shí)期)、1973-1984年(黃金非貨幣化時(shí)期)黃金價(jià)格和美元實(shí)際利率數(shù)據(jù)，進(jìn)行實(shí)證研究。結(jié)果仍然發(fā)現(xiàn)，兩者之間呈現(xiàn)明顯的負(fù)相關(guān)關(guān)系。

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即便過了金本位時(shí)代，實(shí)際利率與黃金價(jià)格的關(guān)系，依然符合吉布森悖論。

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下圖，就是由“國債收益率-CPI通脹率”所計(jì)算出的1980-2005年實(shí)際利率與金價(jià)的關(guān)系。除了1998-2001年這短短的3年時(shí)間之外，整體上還是可以看出，金價(jià)波動(dòng)與實(shí)際利率波動(dòng)呈反向關(guān)系。

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1997年，美國財(cái)政部開始面向市場發(fā)行抗通脹債券（Treasury Inflation Protected Securities,簡稱TIPS），其基本特征是固定息票率和浮動(dòng)本金金額。浮動(dòng)本金部分，將按照美國勞工部的月度非季調(diào)的城市CPI指數(shù)進(jìn)行調(diào)整，以保障該債券的購買者，不會(huì)受到通脹影響。

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這種債券一經(jīng)推出就大受歡迎，美國財(cái)政部先后發(fā)售了5年期、7年期、10年期、20年期和30年期的債券。隨著這些債券規(guī)模的擴(kuò)大，它們在市場上的流通和買賣，像其他債券一樣，產(chǎn)生了自己的到期收益率——這個(gè)收益率，是官方部門承諾剔除通脹之后的收益率，所以，被市場廣泛認(rèn)為是美國國債的真實(shí)收益率。

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這就是市場預(yù)期的真實(shí)利率。

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在以往關(guān)于黃金價(jià)格分析的文章中，我?guī)缀趺看味家刂厍煤诎澹鞔_告訴大家，黃金價(jià)格的波動(dòng)，自2006年以來，幾乎完全跟隨這個(gè)市場預(yù)期的真實(shí)利率波動(dòng)，而且，我們還特意每周發(fā)布十年期TIPS收益率與對應(yīng)的“公允金價(jià)”。（公眾號：我的區(qū)塊鏈）

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簡單粗暴總結(jié)：

從300年前到現(xiàn)在，黃金價(jià)格一直都與國際貨幣的真實(shí)利率呈反比波動(dòng)。

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燃鵝，就在最近，這個(gè)邏輯理論似乎失效了（見下圖）。

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從2020年10月底開始，黃金與美元實(shí)際利率的擬合關(guān)系開始出現(xiàn)比較大的偏差，金價(jià)的表現(xiàn)，遠(yuǎn)遠(yuǎn)落后于實(shí)際利率所顯示的“公允金價(jià)”，這種反常表現(xiàn)一直持續(xù)到2021年底。

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盡管與長期以來的表現(xiàn)存在著偏差，但在2020年10月底-2021年12月底，金價(jià)的波動(dòng)與TIPS收益率的波動(dòng)方向仍然是一致的，這也是金價(jià)長期以來波動(dòng)的邏輯：

真實(shí)利率下降，金價(jià)上升；

真實(shí)利率上升，金價(jià)下跌。

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最怪異的是2022年1月份迄今，在TIPS所顯示的實(shí)際利率大幅度上升的情況下，金價(jià)不僅不下跌，反而還出現(xiàn)了持續(xù)的上漲，完全與過去300年的整體邏輯相反。

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這到底是怎么一回事呢？

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在我個(gè)人看來，除了諸如烏克蘭-俄羅斯這樣的地緣政治危機(jī)事件刺激之外，一個(gè)真正重要的原因，在于美國真實(shí)通脹的發(fā)展。

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關(guān)于真實(shí)通脹數(shù)據(jù)，美國官方所公布的數(shù)據(jù)，包括了CPI通脹，核心CPI通脹，PCE通脹，核心PCE通脹，歷史數(shù)據(jù)最悠久的，就是CPI通脹率，這個(gè)數(shù)據(jù)通常也被公眾理解為真正的通貨膨脹，但被美聯(lián)儲(chǔ)所使用的，則是核心PCE通脹率，關(guān)于這些官方數(shù)據(jù)之間的關(guān)系，有興趣的人可以點(diǎn)擊：

通貨膨脹統(tǒng)計(jì)，哪個(gè)國家最先進(jìn)？

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除了官方公布的實(shí)際通脹率之外，還有一些機(jī)構(gòu)，會(huì)通過對企業(yè)和公眾的調(diào)查，公布美國的預(yù)期通脹率，這就是通貨膨脹預(yù)期（inflation?expectation）。

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其中，最著名的通脹預(yù)期，當(dāng)屬密歇根大學(xué)1978年每個(gè)月所公布的通脹預(yù)期調(diào)查，包括了1年期短期通脹預(yù)期調(diào)查和5-10年長期通脹預(yù)期調(diào)查。不久前，也許是覺得密歇根大學(xué)的“通脹預(yù)期”并不符合自己的心意，美聯(lián)儲(chǔ)特意創(chuàng)立了自己的5年期通貨膨脹預(yù)期數(shù)據(jù)庫，并將這些數(shù)據(jù)上溯到1982年。

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不過，這些通過調(diào)查而得來的通脹預(yù)期數(shù)據(jù)，市場通常并不怎么關(guān)心。

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市場最在意的，是另一個(gè)通脹預(yù)期數(shù)據(jù)——由國債收益率，減去同期限的TIPS收益率，這就代表市場對未來5-30年的通貨膨脹預(yù)期，這個(gè)數(shù)據(jù)被稱為“盈虧平衡通脹率（Breakeven?inflation rate）”或“前瞻通脹預(yù)期（Forward?inflation expectation?rate）”，也就是說：

市場通脹預(yù)期 =?國債收益率 - 同期限TIPS收益率。

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我們可以對比一下TIPS所顯示的5年期通脹預(yù)期（下圖藍(lán)線）、美聯(lián)儲(chǔ)的5年期通脹預(yù)期（下圖紅線）與密歇根大學(xué)的1年期通脹預(yù)期（下圖淺綠線）的區(qū)別。

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過去的半年多時(shí)間里，隨著美國實(shí)際通脹率的抬升，密歇根大學(xué)的調(diào)查通脹預(yù)期也隨之產(chǎn)生明顯抬升，但美聯(lián)儲(chǔ)自己的調(diào)查通脹預(yù)期卻變化平穩(wěn)，至于市場上TIPS所顯示的通脹預(yù)期，反而是在奇怪的下降……

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——為啥會(huì)出現(xiàn)這種通脹預(yù)期數(shù)據(jù)打架的現(xiàn)象？

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這是因?yàn)?，在過去大半年的美國國債市場，有一股不計(jì)成本和收益的購買力量，嚴(yán)重壓低了美國的國債收益率，由此造成TIPS所顯示的通脹預(yù)期與通脹預(yù)期調(diào)查造成了劈叉。

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誰是這種購買力量？

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當(dāng)然是美聯(lián)儲(chǔ)，以及美國主要的大型金融機(jī)構(gòu)（8家美國全球系統(tǒng)重要性銀行，GSIBs），而關(guān)于他們?yōu)槭裁磿?huì)成為美國中長期國債的主要購買力量，請參照：

黃金不漲，美股不跌，都是什么原因？

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明白了這個(gè)原因之后，其實(shí)我們就可以明白，最近所謂的“實(shí)際利率上漲”，其實(shí)是個(gè)假象，因?yàn)橥ㄘ浥蛎浬蠞q速度，遠(yuǎn)超過國債收益率上漲速度，真正的實(shí)際利率，其實(shí)在下降。

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如果我們用國債收益率和實(shí)際CPI通脹率來計(jì)算真實(shí)利率，就會(huì)發(fā)現(xiàn)，當(dāng)前的真實(shí)利率其實(shí)創(chuàng)下美國自1980年以來的歷史新低：-5.5%！

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說白了，在2022年來臨之前，黃金市場一直相信美聯(lián)儲(chǔ)能夠控制住通脹，在2021年全年，哪怕年末公布的通脹率已經(jīng)升高至6.8%，但市場依然相信，美聯(lián)儲(chǔ)是可以控制住通脹的，但2022年開年這2個(gè)月的通脹數(shù)據(jù)，卻打碎了市場的幻想：

美聯(lián)儲(chǔ)并沒有控制住通脹！

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于是，金價(jià)的驅(qū)動(dòng)力，開始從預(yù)期的真實(shí)利率邏輯，轉(zhuǎn)向現(xiàn)實(shí)的真實(shí)利率邏輯，直接就跟隨快速上升的通脹數(shù)據(jù)而上漲，這，大概就是過去一個(gè)月金價(jià)超預(yù)期上漲背后的邏輯。

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更簡單的說，目前的黃金市場，已經(jīng)開始質(zhì)疑美聯(lián)儲(chǔ)的信用。

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特別是，恰好又疊加了烏克蘭-俄羅斯可能爆發(fā)戰(zhàn)爭的地緣政治風(fēng)險(xiǎn)，由此使得最近的金價(jià)變得易漲難跌。

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不過，我在這里特別要提醒大家，不管是地緣政治風(fēng)險(xiǎn)導(dǎo)致的金價(jià)上漲，或者是真實(shí)通脹所驅(qū)動(dòng)的金價(jià)上漲，隨著地緣政治風(fēng)險(xiǎn)的降溫，或美國通脹數(shù)據(jù)的降溫，金價(jià)都很有可能出現(xiàn)大幅度的下跌。到時(shí)候，金價(jià)大概率將重回預(yù)期真實(shí)利率（TIPS收益率）的驅(qū)動(dòng)邏輯。

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從風(fēng)險(xiǎn)收益比角度來看，除非美國未來公布的真實(shí)通脹率數(shù)據(jù)繼續(xù)大幅度上升，否則的話，當(dāng)前階段繼續(xù)看漲金價(jià)，可能并不是一項(xiàng)劃算的交易。