"當(dāng)前經(jīng)濟(jì)環(huán)境下，中國(guó)有g(shù)rowth和buyout結(jié)合的結(jié)構(gòu)性機(jī)會(huì)。"

本文為IPO早知道原創(chuàng)

作者｜羅賓

以下為本文目錄,建議結(jié)合要點(diǎn)進(jìn)行針對(duì)性閱讀

一、美國(guó)Buyout基金的發(fā)展與策略

二、中國(guó)Buyout策略的不同情況

三、中國(guó)一級(jí)投資者的嘗試

1、歷史演變

1）信貸市場(chǎng)發(fā)展催生buyout的角色

美國(guó)buyout基金起源于1976年KKR的成立，當(dāng)時(shí)背景是七十年代是美國(guó)滯脹的十年，美元、黃金脫鉤，伴隨越戰(zhàn)及民權(quán)運(yùn)動(dòng)的余波，及兩次石油危機(jī)。KKR開(kāi)始沒(méi)有發(fā)展特別好，但七十年代末，前美聯(lián)儲(chǔ)主席沃爾克上任，以加息刺破通脹，后面里根上臺(tái)后美國(guó)進(jìn)入貨幣寬松，也實(shí)現(xiàn)金融自由化。這直接的影響之一就是出現(xiàn)了一些小貸機(jī)構(gòu)（Savings & Loan），又催生了垃圾債市場(chǎng)。所以有很多資信不夠好的企業(yè)通過(guò)垃圾債融資。后來(lái)就有了大量以buyout業(yè)務(wù)為主的PE基金。

1980年代，美國(guó)的buyout基金投入企業(yè)的股權(quán)比例很低，可以低至5%甚至1%。而現(xiàn)在的并購(gòu)項(xiàng)目，股權(quán)占比為30%-40%；債權(quán)比例60%-70%。所以早期的buyout更像一個(gè)蓬勃甚至泛濫的信貸市場(chǎng)中的掮客，這些并購(gòu)基金會(huì)找到信貸市場(chǎng)需要的資產(chǎn)，并提供劣后級(jí)的股權(quán)投資，而整個(gè)收購(gòu)極大比例是由信貸資金完成的。

2）Buyout繁榮是否意味著二級(jí)市場(chǎng)見(jiàn)底？

我認(rèn)為buyout活躍程度跟二級(jí)市場(chǎng)關(guān)系不大，而是跟信貸活躍程度最為相關(guān)。市場(chǎng)最寬松的時(shí)候，銀行也就愿意接受最高的杠桿倍數(shù)。EBITDA*杠桿倍數(shù)是銀行用來(lái)評(píng)估發(fā)放并購(gòu)貸款的一個(gè)基準(zhǔn)指標(biāo)。所以對(duì)于同一個(gè)資產(chǎn)，在資金面緊張的時(shí)候銀行可能只愿意放3倍EBITDA的貸款；市場(chǎng)最寬松、最瘋狂的時(shí)候銀行可能愿意放5倍到6倍杠桿。對(duì)應(yīng)的buyout基金這時(shí)也能承受更高的估值倍數(shù)；而且因?yàn)橘Y金寬松，杠桿倍數(shù)高也沒(méi)有使利息高出很多。

資金最寬松的時(shí)候，并購(gòu)活動(dòng)是最活躍的，通常這個(gè)時(shí)候也是二級(jí)市場(chǎng)情緒最高漲和瘋狂的時(shí)候。所以兩者的關(guān)系更多是順周期的，并沒(méi)有相互逆周期，它們背后是貨幣政策在市場(chǎng)末梢的體現(xiàn)。

2、美國(guó)Buyout基金的主要獲利模式

1）一塊是通過(guò)加杠桿獲利。杠桿是比較便宜的資金，一般是整個(gè)并購(gòu)項(xiàng)目的資本的主要來(lái)源，要求的回報(bào)率較低；而并購(gòu)項(xiàng)目大部分的回報(bào)屬于并購(gòu)基金，所以他們要加杠桿。這個(gè)行業(yè)建立在較寬松的金融環(huán)境及蓬勃的信貸市場(chǎng)的基礎(chǔ)之上。

除了buyout基金，這個(gè)市場(chǎng)存在不同的參與者，原來(lái)有只有銀行，后來(lái)出現(xiàn)的小貸公司在金融危機(jī)中大量消失，一些銀行也經(jīng)歷合并；之后還出現(xiàn)了私募債券基金，他們相比銀行有更靈活的放貸標(biāo)準(zhǔn)，而且積極參與了并購(gòu)貸款這類次級(jí)債的投資。他們對(duì)這種基于未來(lái)現(xiàn)金流預(yù)測(cè)的信貸模型非常習(xí)慣，這種模型是發(fā)放并購(gòu)貸款的一種標(biāo)準(zhǔn)。所以它們也跟各大buyout基金常年形成了緊密的合作模式。

2）另一塊來(lái)源是增長(zhǎng)或成本控制。一種是做收入的增長(zhǎng)；一種是以利潤(rùn)增長(zhǎng)為目標(biāo)，這就需要壓縮成本或非核心資產(chǎn)的處置和出售。非常典型的例子是3G資本對(duì)一系列消費(fèi)零售企業(yè)的并購(gòu)，他們的zero-based budgeting策略就是對(duì)成本的極度控制，也包括了裁員等手段。

1、海外Buyout獲利來(lái)源在中國(guó)難以成立

1）在中國(guó)，以上兩種獲利方式都很少能行得通，第一，中國(guó)金融體系指導(dǎo)思想肯定還是間接融資和銀行的絕對(duì)主導(dǎo)地位，銀行的操作思路還是以實(shí)物資產(chǎn)抵押為主來(lái)發(fā)放貸款。在國(guó)內(nèi)找不到以質(zhì)押股權(quán)為抵押物、以未來(lái)現(xiàn)金流預(yù)測(cè)作為評(píng)估依據(jù)的并購(gòu)貸款產(chǎn)品。所以國(guó)內(nèi)的并購(gòu)貸款實(shí)際上還是做資產(chǎn)抵押。

還有一種可能性是通過(guò)VIE結(jié)構(gòu)在境外控股公司做傳統(tǒng)LBO貸款，雖然這種方法一定程度上可行，但有一個(gè)很大的問(wèn)題是還利息、本金時(shí)會(huì)產(chǎn)生其他稅費(fèi)，資金在VIE結(jié)構(gòu)里騰挪過(guò)程中會(huì)產(chǎn)生很多流轉(zhuǎn)稅和預(yù)提稅的損失，其實(shí)并不劃算，所以在中國(guó)做buyout要加杠桿很難。

2）第二個(gè)難度來(lái)源于成本控制會(huì)面臨更大的監(jiān)管考驗(yàn)。例如企業(yè)要大規(guī)模裁員來(lái)壓縮成本，他們遇到的監(jiān)管壓力遠(yuǎn)高于美國(guó)。所以大部分并購(gòu)基金想要在中國(guó)以成本壓縮作為主要收益來(lái)源不太可行，比較難有相應(yīng)的社會(huì)政治資源。

2、其他影響B(tài)uyout策略發(fā)展的因素

1）第一代企業(yè)家還沒(méi)有到交接班的時(shí)間。中國(guó)民營(yíng)企業(yè)很多在1992年前后被私有化，現(xiàn)在也沒(méi)有到交班時(shí)間，即使要交班也有些困難，因?yàn)槠髽I(yè)的歷史沿革中跟當(dāng)?shù)卣泻芏嗦?lián)系，使交易難度較大。

2）沒(méi)有足夠的職業(yè)經(jīng)理人。中國(guó)現(xiàn)在只有特定的行業(yè)，如麥當(dāng)勞等連鎖快餐品牌，由跨國(guó)企業(yè)培養(yǎng)過(guò)一批成熟的管理團(tuán)隊(duì)，可以和并購(gòu)基金合作。但其他很多行業(yè)沒(méi)有這種條件。

3）在資產(chǎn)配置者看來(lái)，在中國(guó)投資更多是為了尋找增長(zhǎng)，所以他們更愿意配置的是流動(dòng)性較好的對(duì)沖基金和長(zhǎng)期增長(zhǎng)空間較大的VC，所以處于中間的PE-buyout就不是主要的配置板塊。

4）更深層次看是經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)影響的結(jié)果。美國(guó)的GDP超過(guò)80%都來(lái)源于服務(wù)業(yè)，美國(guó)是對(duì)外靠IP賺錢，對(duì)內(nèi)以消費(fèi)為主的經(jīng)濟(jì)體。中國(guó)的制造業(yè)、出口、投資、基建是主要的GDP組成成分，這些板塊本身buyout機(jī)會(huì)比較少，又因?yàn)橘Y產(chǎn)所有權(quán)的原因，使中國(guó)并購(gòu)基金的機(jī)會(huì)天然就比美國(guó)少很多。

5）中國(guó)由PE控制的資產(chǎn)占整個(gè)GDP的比例和美國(guó)由PE、PE-buyout控制的資產(chǎn)占比相比肯定要低很多，這個(gè)差距會(huì)始終存在。

3、所以在中國(guó)的美元基金做buyout，不會(huì)用加很多杠桿或砍成本的方法，而是以PE-growth和buyout混合的思路去展開(kāi)，依賴資產(chǎn)收入、利潤(rùn)的增長(zhǎng)，或者要靠估值倍數(shù)套利、估值倍數(shù)提升做主要獲利途徑。

Q1：并購(gòu)基金在找職業(yè)經(jīng)理人的時(shí)候，中國(guó)主要區(qū)別是什么？

A：美元并購(gòu)基金要找的職業(yè)經(jīng)理人團(tuán)隊(duì)，最理想的是在外企這樣有成熟體系的現(xiàn)代化企業(yè)環(huán)境工作過(guò)，有向股東匯報(bào)的經(jīng)驗(yàn)、能力；一方面他們對(duì)下又能落地，為人處世要接地氣。這個(gè)要求很高，有這些能力的人，本身就可以自己創(chuàng)業(yè)了，所以想讓他們?yōu)镻E來(lái)打工非常難。

另外中國(guó)過(guò)去有很多增長(zhǎng)的浪潮，但是職業(yè)經(jīng)理人幾乎還沒(méi)有與PE合作一起賺過(guò)錢的經(jīng)歷。但海外就有這樣的案例，很多職業(yè)經(jīng)理人跟PE在不同的項(xiàng)目上都合作過(guò)，做過(guò)幾年之后在一個(gè)項(xiàng)目上成功退出賺了一筆錢，又把成功的經(jīng)驗(yàn)復(fù)制到類似的行業(yè)繼續(xù)合作。中國(guó)有同樣能力的人很少有這樣的成功經(jīng)歷，所以他們不見(jiàn)得一定要選擇并購(gòu)基金控股的企業(yè)。

Q2：百勝中國(guó)、Tims Hortons、Peet’s Coffee這些起源于海外的品牌，經(jīng)過(guò)一些團(tuán)隊(duì)的整合又在中國(guó)成立獨(dú)立實(shí)體，這種模式的發(fā)展?fàn)顩r怎樣？

A：Buyout希望找有穩(wěn)定現(xiàn)金流、ROE、ROIC高的資產(chǎn)，這種資產(chǎn)很大一部分是靠IP來(lái)賺錢的，品牌就是一類很好的標(biāo)的。這幾個(gè)品牌底子也很好。百勝中國(guó)的情況是它在中國(guó)已經(jīng)有很長(zhǎng)的成功的歷史，所以它的母公司做了分拆并引入新的投資者。Tims、Peet’s在海外很成功，所以中國(guó)本地投資者想引入它們的品牌，因?yàn)樵谀承┵惖肋€不擁擠的情況下，通過(guò)引入新的品牌可以獲得一些超額收益。所以百勝中國(guó)和其他兩個(gè)品牌還有些差別。

Q3：所以投資Tims、Peet’s的獲利還是來(lái)自于估值倍數(shù)的增長(zhǎng)。

A：對(duì)，我們行業(yè)內(nèi)部會(huì)把投資收益分為三塊，第一是公司收入或利潤(rùn)的增長(zhǎng)；第二是你持有期間公司產(chǎn)生的穩(wěn)定現(xiàn)金流；除了這兩種資產(chǎn)本身產(chǎn)生的收益，第三就是企業(yè)估值倍數(shù)的改變，估值倍數(shù)改變又來(lái)源于多種可能，例如前幾年一些中概股在美股被低估，私有化后去港股甚至A股上市會(huì)被重估，投資者可以通過(guò)估值倍數(shù)變化套利。再例如，還有一些fire sale的特殊場(chǎng)景，即企業(yè)股東有流動(dòng)性問(wèn)題需要賣一些資產(chǎn)或公司要做債務(wù)重組，這種情況下投資者可以以較低的價(jià)格去買到這些低估值資產(chǎn)，經(jīng)過(guò)運(yùn)營(yíng)后使它回到正常的狀態(tài)，取得更高的估值倍數(shù)。

百勝中國(guó)雖然引入了私募股權(quán)基金投資人，但它不是一個(gè)并購(gòu)項(xiàng)目，因?yàn)樗艽蟪潭壬线€是原來(lái)的團(tuán)隊(duì)在負(fù)責(zé)創(chuàng)造收益來(lái)源，主要產(chǎn)生的是穩(wěn)健的現(xiàn)金流，伴隨一定的增長(zhǎng)。

在需求穩(wěn)定增長(zhǎng)或品類滲透率不高的情況下，好的品牌在供給端有優(yōu)勢(shì)和自己獨(dú)特的定位，它能幫投資者在市場(chǎng)中賺到一定的溢價(jià)，獲取超額收益。

中國(guó)很多一級(jí)市場(chǎng)投資人也在尋找在上述特殊場(chǎng)景下的一些垂直行業(yè)的buyout投資機(jī)會(huì)。因?yàn)榻?jīng)濟(jì)增長(zhǎng)承壓，整個(gè)系統(tǒng)還在去杠桿，所以一些企業(yè)股東的資產(chǎn)負(fù)債表有壓力，他們的流動(dòng)性壓力比較大，這時(shí)候就能產(chǎn)生相應(yīng)的growth和buyout并存的結(jié)構(gòu)性機(jī)會(huì)。

Q4：并購(gòu)機(jī)會(huì)來(lái)源是以交易驅(qū)動(dòng)（基金主要通過(guò)企業(yè)估值倍數(shù)的改變獲利）的項(xiàng)目占主導(dǎo)嗎？

A：成功的案例或多或少有這層因素在。很多情況是公司內(nèi)部出現(xiàn)了一些問(wèn)題，并購(gòu)基金介入，通過(guò)一些交易手段幫助股東解決問(wèn)題。市場(chǎng)從不有效到有效的時(shí)候，你會(huì)獲得估值倍數(shù)的修正或提高。并購(gòu)收益的來(lái)源有兩部分是關(guān)于資產(chǎn)本身的，這部分市場(chǎng)對(duì)它一般有較一致的預(yù)期和評(píng)估，尤其是成長(zhǎng)性好、現(xiàn)金流穩(wěn)健的資產(chǎn)都很貴，意味著你很難用好的價(jià)格去買到這些好資產(chǎn)。當(dāng)然這兩部分也許會(huì)出現(xiàn)爭(zhēng)議，但第三點(diǎn)——估值的折價(jià)可以帶來(lái)一個(gè)確定的收益，也就是一個(gè)alpha的來(lái)源。所以交易驅(qū)動(dòng)的并購(gòu)行為就是在尋找市場(chǎng)估值失效的資產(chǎn)。

中國(guó)市場(chǎng)很大，雖然投行和FA也很蓬勃發(fā)展，但仍然有一些沒(méi)被他們覆蓋到的有交易機(jī)會(huì)的資產(chǎn)。相比之下，歐美等金融發(fā)達(dá)市場(chǎng)，投行和FA基本上全面覆蓋，你很難找到漏網(wǎng)之魚。所以經(jīng)他們之手一定會(huì)經(jīng)過(guò)拍賣流程，競(jìng)購(gòu)方會(huì)充分地競(jìng)價(jià)，這種時(shí)候市場(chǎng)很有效，投資方也更難獲得超額收益。所有競(jìng)拍者當(dāng)中往往是資金成本最低，或預(yù)期回報(bào)最高者勝出。

Q5：過(guò)去10年，國(guó)外的有效市場(chǎng)和國(guó)內(nèi)相對(duì)非有效的市場(chǎng)中，并購(gòu)交易收益率有多大差異？

A：經(jīng)過(guò)典型拍賣流程的交易，投資者一般只能獲得行業(yè)的平均收益水平。如果是非結(jié)構(gòu)性機(jī)會(huì)或特殊情況下的機(jī)會(huì)，每個(gè)并購(gòu)交易收益之間差別很大，回報(bào)特別好的項(xiàng)目通常都來(lái)自于這種非結(jié)構(gòu)化的機(jī)會(huì)中，但這種渠道也不是能夠規(guī)模化復(fù)制的，可能一年也就一兩次機(jī)會(huì)，所以還是要能抓得住機(jī)會(huì)才可以。

Q6：國(guó)內(nèi)并購(gòu)基金他們對(duì)于投后的管理會(huì)參與多深？

A：當(dāng)PE控股的資產(chǎn)需要PE投入大量運(yùn)營(yíng)資源時(shí)，通常資產(chǎn)出現(xiàn)了一定問(wèn)題，發(fā)展不順利，需要PE基金的幫助。

Q7：Peet’s的母公司JAB Holdings在食品飲料和餐飲領(lǐng)域布局非常集中，國(guó)內(nèi)的機(jī)會(huì)看上去比較分散，如果以機(jī)會(huì)驅(qū)動(dòng)的邏輯，在垂直領(lǐng)域的集中度應(yīng)該怎么看？

A：JAB從資金屬性上看比較特別，它是一個(gè)家族辦公室，我們不太了解它的資金結(jié)構(gòu)和期限，但資產(chǎn)管理機(jī)構(gòu)的投資策略很大程度都是和背后資金的投資期限有很大關(guān)系。如果要深耕一個(gè)行業(yè)，必然要跨周期，需要長(zhǎng)線資金的支持，否則基金投資會(huì)出現(xiàn)很大問(wèn)題。而且可選消費(fèi)本身的需求周期性很強(qiáng)，如果沒(méi)有足夠長(zhǎng)期的資金，一整期基金又全部投在一個(gè)行業(yè)里面，而退出的時(shí)點(diǎn)又正好處于行業(yè)下行周期中，投資收益是難以保證的。所以通常buyout基金在傳統(tǒng)的5+5+2存續(xù)期下，不會(huì)專注于某個(gè)單一行業(yè)，他們要分散風(fēng)險(xiǎn)，要在經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)的不同板塊都要有頭寸。

與其說(shuō)是專注于某個(gè)行業(yè)賽道，我更傾向于認(rèn)為某些buyout基金專注于某一種方法論。例如美國(guó)一家buyout基金Sycamore Partners專門瞄準(zhǔn)受亞馬遜打壓的線下零售渠道商，但是他們采取了很有爭(zhēng)議的操作方法，尤其是在砍成本方面有些殘酷，WSJ等媒體也曾用批判的語(yǔ)調(diào)去描述過(guò)他們。這些方法在國(guó)內(nèi)是很難實(shí)現(xiàn)的。

我們相信《賺認(rèn)知的錢》在經(jīng)歷一些結(jié)構(gòu)化變化。在這個(gè)新的系列中，我們用多期分享這個(gè)主題。WhatIf首席信息官對(duì)他們的Portfolio或者投資歷史有至少12個(gè)月的閉環(huán)跟蹤，因此我們有信心他們的敘事信噪比高、閉環(huán)和系統(tǒng)不偏執(zhí)。