報告出品/作者：東北證券、李恒光

以下為報告原文節(jié)選

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1.一種重卡市場分析框架：新增+淘汰更新

1.1.行業(yè)本質：重卡是下游客戶的經濟生產工具，物流與工程企業(yè)所處的行業(yè)環(huán)境變化使他們做出不同的重卡購買決策

根據汽車工業(yè)協(xié)會與國家統(tǒng)計局的分類統(tǒng)計標準，重卡指公路運行時廠定最大總質量大于14噸的重型貨車，其可以按照功能被分為三大類：重型貨車整車、重型半掛牽引車和重型貨車非完整車輛。重卡屬于商用車，用于實現(xiàn)下游客戶的經濟價值創(chuàng)造，因此重卡的銷量的核心驅動因素是下游客戶以新購入重卡來創(chuàng)造經濟價值的需求，而非客戶的消費性需求，這使重卡的銷量水平具有更強的周期性與可預測性，并且與社會宏觀經濟發(fā)展水平有較強的正相關性。我們認為重卡的銷售的本質是下游客戶在不斷變化的行業(yè)環(huán)境中做出的經濟決策、對于生產工具的購入，因此我們將視角集中在下游客戶所面臨的行業(yè)環(huán)境中的諸多因素上，分析拆解我國重卡行業(yè)增長的驅動力、重卡銷量的影響因素與歷史波動原因，并以此為基礎對后市重卡銷量走勢做出預測。

1.2.重卡銷量由保有量增長和淘汰更新兩部分組成，受諸多因素影響

從數(shù)量關系上來拆解，重卡年度銷量=重卡年末保有量-重卡年初保有量+重卡年度更新（淘汰）量，因此重卡銷量的影響因素的分析實質上可以拆解為對重卡保有量和淘汰量的影響因素的分析，通過對過去年度與未來年度的重卡保有量與淘汰量作出分析與預測，即可以判斷重卡未來年度銷量的預期表現(xiàn)。

1.2.1.重卡淘汰量由自然淘汰量與政策性提前淘汰量共同構成

重卡的淘汰會使重卡的總保有量下降，使重卡在社會中可提供的總運輸能力下降，無法滿足現(xiàn)存的運輸需求，最終使下游客戶通過購入重卡來創(chuàng)造經濟價值的需求與空間擴大，刺激重卡的銷量，這一部分銷量我們稱為原有重卡的更新量。從社會整體對于重卡運力的需求的角度來看，重卡在某年度的銷售實質上是對被淘汰的重卡運力先進行補充和更新，再對額外產生的重卡運力需求進行滿足。原有重卡的更新量（即重卡淘汰量）由2012年起一直在重卡總銷量中占有較大比重，在2021年占比達到52.3%，是重卡年度銷量的重要支撐。重卡的淘汰量按照產生原因可以被分類為自然淘汰量與政策性提前淘汰量，各自有不同的關鍵影響因素。

1.2.1.1.重卡的自然淘汰量由過去年度重卡銷量主導，受政策性提前淘汰影響

重卡的自然淘汰量主要取決于過去年度的銷量、重卡的經濟效益周期與重卡的生命周期，同時也會因為過去年度的政策性提前淘汰而產生波動。重卡的自然淘汰是指不考慮政策與其他因素的影響之下，重卡的下游客戶因為重卡的功能或經濟效益無法滿足需求而采取的主動淘汰。重卡的自然淘汰曲線是比較穩(wěn)定且不易受到其他因素影響的，因此影響重卡的自然淘汰量的主要因素是過去7~12個年度的重卡銷量，這些年度銷售的重卡將會在現(xiàn)年度按照一定的比例被自然淘汰。

重卡的自然淘汰量會受到過去年度的政策性提前淘汰的影響，長期圍繞自然淘汰量曲線波動。2012年至2015年之間國家相繼出臺了多項鼓勵黃標車與國二標準以下重卡提前淘汰的政策，并在2015年基本完成了對于國二以下重卡的全部淘汰，在此期間的政策性提前淘汰提前消耗了2016年至2019年的部分自然淘汰車輛，導致2012至2015年的實際淘汰量大于我們預測的無政策干擾條件下的自然淘汰量，而2016年至2019年的實際淘汰量小于我們預測的無政策干擾條件下的自然淘汰量，在我國各省市大力推進國三重卡的提前淘汰的背景下，2020年的實際淘汰量再次大于預測自然淘汰量。

1.2.1.2.重卡的政策性提前淘汰

重卡的政策性提前淘汰主要受到排放政策、環(huán)境保護政策、限行政策、地方車輛管理政策等政策的影響。在這些政策的影響下，政府相關部門會對特定種類的重卡的淘汰給予正向鼓勵與負向壓力，使重卡的下游客戶出于對經濟效益的追求而大量地提前淘汰還未達到自然淘汰年限與狀態(tài)的重卡車輛。政策性提前淘汰可以很大程度地促使重卡的提前更新，提升當年的重卡銷量，但是同時也會導致未來年度的淘汰量與更新量被提前透支，對未來年度的重卡銷量產生不利影響。

1.2.2.重卡保有量由運行保有量與閑置保有量共同構成

重卡的保有量由運行保有量與閑置保有量兩部分構成，兩者之間會不斷動態(tài)流動。運行保有量即在某一時間段內在實際運行以滿足社會的物流與工程需求的重卡的數(shù)量，閑置保有量即在某一時間段內沒有在實際運行的但是已經被銷售并被統(tǒng)計的重卡的數(shù)量，兩者分別有不同的影響因素。

1.2.2.1.運行保有量由物流與工程運輸需求主導，受單車運力影響

按照用途分類，重卡運行保有量由物流重卡保有量與工程物流保有量構成。根據中汽協(xié)的分類標準，重卡被分為重型貨車整車、重型半掛牽引車和重型貨車非完整車輛三大類，其中重型貨車整車中一部分用于貨運物流運輸，一部分用于工程物料運輸；重型半掛牽引車大部分用于貨運物流運輸；重型貨車非完整車輛可被后續(xù)生產為普通貨車、越野貨車、專用作業(yè)車、專業(yè)貨車、自卸車等車型，一部分用于貨運物流運輸，一部分用于工程物料運輸。根據觀研天下2017年度的數(shù)據，該年約39%的重型貨車非完整車輛被后續(xù)生產為用于工程物料運輸?shù)淖孕盾?，其余大部分被后續(xù)生產為物流貨車。

運行保有量的主要影響因素為公路貨運物流需求、工程類運輸需求和單車運力。據交通運輸部《2019年道路貨物運輸量專項調查公報》數(shù)據，公路貨物運輸按貨類劃分，“礦建材料及水泥”占比38.7%，“煤炭及制品”占比12.6%；“輕工醫(yī)藥產品”“金屬礦石”“機械設備電器”“鮮活農產品”分別占比7.9%、7.1%、6.7% 和5.9%。可見公路貨運需求受到宏觀經濟的各個方面的影響，其中基建投資、房地產投資、工業(yè)產成品價值、社會消費水平、原煤產量等因素為主要影響因素。

物流重卡的運力占比逐漸提升，公路貨物周轉量需求是社會宏觀經濟因素創(chuàng)造出的重卡貨運需求的關鍵衡量指標，與重卡運行保有量之間存在明顯正相關關系。從長期趨勢來看，貨車整車銷量占比由2013年的28%降低至2021年的18%，主要用于物流運輸?shù)陌霋鞝恳囦N量占比由2013年的34%上升至2021年的49%，部分用于工程物流運輸?shù)呢涇嚪峭暾囕v銷量占比由2013年的38%下降至2021年的33%，反映了隨著社會經濟的發(fā)展，物流重卡需求在重卡總需求中的占比正逐漸提高。根據《中國公路貨運大數(shù)據報告2019》的統(tǒng)計數(shù)據，物流車型（欄板車，高欄車，廂式貨車）在2019年的運力占比達到80%以上。公路貨運物流需求逐漸成為重卡運行保有量的最重要影響因素，同時工程施工也會產生附加的公路貨運需求并反映在公路貨運物流中，國家公路貨運周轉量與重卡運行保有量之間將具有較強的正相關關系。重卡保有量在中重卡保有量中占有較高比例，且占比在逐年提升，將會進一步增強重卡運行保有量與公路貨運周轉量之間的正相關關系。

重卡的單車運力主要受到限超政策、限速政策、重卡內部噸位結構變化與公路通行費用四個因素的影響：

限超與限速是全國范圍內長期逐步推進的政策，在長期中持續(xù)性地降低重卡的單車運力。

公路通行費用的計費方式變化會激勵物流企業(yè)與重卡駕駛者選擇最經濟的公路路線進行運輸，對于路線的選擇則會影響重卡的運行速度與單日運行里程。據交通運輸部公路科學研究院數(shù)據，2020年疫情期間的高速公路免費政策促使全國貨運車輛使用高速公路的比重提升16.58%，全國貨車高速行駛平均速度提升4.6%，有效提升了運行中重卡的貨運效率。

重卡內部噸位結構方面，在治超政策與貨運費用變化的影響下，更大噸位的貨車可以為下游客戶提供更好的經濟效益。一方面下游客戶對于中卡的需求逐漸向重卡轉移，一方面重卡內部的噸位結構中，大噸位的重卡占比逐漸提高。

重卡的單車運力的四個主要影響因素存在相互作用，各自帶來的影響難以準確估計，且都在不斷動態(tài)變化，因此單車運力對于運行中重卡保有量的影響較難以量化與預測。

1.2.2.2.閑置保有量由供需不匹配性閑置、政策性閑置與經營常規(guī)性閑置共同構成

重卡的閑置按照產生原因可以被分為三類：供需不匹配性閑置，政策性閑置與經營常規(guī)性閑置。

（1）供需不匹配性閑置通常發(fā)生于公路貨運需求與工程運輸需求快速提升后的一段時期內，產生于貨運供需信息的不透明與下游客戶對于未來貨運需求的過度樂觀，具有一定的周期性，是對于重卡的總保有量與年度銷量影響較大的一類閑置。在公路貨運需求快速提升、公路貨運運價提高、公路貨運市場整體向好時，重卡下游客戶的購買意愿十分強烈。據交通運輸部數(shù)據，2019年規(guī)模以下物流企業(yè)與個體經營戶承擔了全國73%的公路貨運量，公路運輸行業(yè)集中度較低、準入門檻較低，所以市場向好時易發(fā)生無序的、超出運力需求的重卡大規(guī)模購入潮。由于市場的自我調節(jié)具有一定的滯后性，在公路運輸行業(yè)快速爆發(fā)之后，市場中重卡的實際總運量往往已大于總貨運需求。重卡運力與貨運需求之間的關系可以被總結為“運力需求快速提升，運力需求大于運力供給——下游客戶大規(guī)模購入重卡，運力需求與供給平衡——下游客戶繼續(xù)購入重卡，直至運力需求小于運力供給，市場出現(xiàn)運價下跌、運單不足等反饋，供需不匹配性重卡閑置現(xiàn)象明顯——運力需求隨經濟發(fā)展提升，消耗多余運力供給，重卡銷量受到閑置重卡保有量的擠壓——運力需求快速提升，運力需求大于運力供給”的周期，每個周期可以持續(xù)若干年。因此，公路貨運需求與工程運輸需求的變化、市場所處周期中的位置，是重卡供需不匹配性閑置量的兩個主要影響因素。公路物流運價指數(shù)與平均單車里程數(shù)是可以用于觀察重卡供需不匹配性閑置情況的指標。

（2）政策性閑置的主要成因包括政策限制部分重卡正常上路、排放政策切換導致的提前購買等一次性外力，由國家與地區(qū)相關政策決定，在政策力度較大時會對重卡的總保有量與未來年度銷量造成較大影響，在2020年疫情管控、國標切換、排放限制等因素的疊加下，重卡政策性閑置的現(xiàn)象較為明顯。

（3）經營常規(guī)性閑置由物流企業(yè)與個體經營戶的日常經營規(guī)律產生，如重卡需要檢修、重卡司機存在缺口、重卡司機的交替工作與休整等短期原因都可能導致重卡的閑置。經營常規(guī)性閑置保有量在各個年度都存在且占總保有量的比例較為穩(wěn)定，對于年度保有量與年度銷量的波動影響較小。

1.2.2.3.運行保有量需求是長期中重卡總保有量的主要決定因素，強大外力下閑置保有量也將影響顯著

由數(shù)據分析可以看到，雖然在2013年至2018年之間，重卡行業(yè)經歷了2013年至2015年逐步推進的國三切國四、2015年基本完成的國二重卡大批量提前淘汰、2017年開始執(zhí)行的嚴厲治超政策、2017年開始推進的國四切國五、2018年開始逐步推進的對于國三重卡的提前淘汰等諸多無關社會總貨運需求的外力影響，重卡保有量與國家公路貨物周轉量之間仍存在明顯且穩(wěn)定的正相關關系，重卡保有量增長率與國家公路貨運周轉量增長率之間仍存在明顯的正相關關系。

我們認為，在沒有強大突發(fā)外力（如2020年新冠疫情）影響的年度中，與公路貨運周轉量需求具有強相關性的重卡運行保有量需求對于重卡總保有量需求具有決定性的影響；供需不匹配性閑置也會對重卡總保有量產生一定的影響，但在2013至2018年之間未出現(xiàn)如2010年強度的運輸需求快速提升，因此沒有體現(xiàn)；而單車運力，政策性閑置與經營常規(guī)性閑置對重卡總保有量的影響有限，在不同年度的表現(xiàn)較為穩(wěn)定。此結論也為后文中我們通過預測公路貨運周轉量來預測重卡保有量提供了合理性支撐。

但在強大外力的疊加影響下，運行中重卡的單車運力與閑置保有量對于重卡總保有量的影響仍然有可能顯著。在2020年，由單車平均承擔公路貨物周轉量來衡量的中重卡（包括運行保有量與閑置保有量）的平均單車運力較2019年下降了約4.4%，主要即由于上文中提到的2020年閑置保有量占比較往年較高導致的（武漢疫情暫停了兩個月）。

1.3.其他重卡市場短期因素影響在長期將會消散

從重卡的下游客戶的長期（一年及以上）經營需求來看，重卡年度銷量=重卡年末保有量-重卡年初保有量+重卡年度淘汰量，其中各個關鍵變量的構成及關鍵影響因素已在上文中作出分析。除此之外，物流行業(yè)與工程建筑業(yè)短期的季節(jié)性需求波動、成本波動、運價波動、重卡銷售價格波動等因素會影響重卡下游客戶的盈利能力，也會在短期（一個月至一個季度）內使下游客戶的重卡購買意愿受到影響。但在長期，在運價與其他市場因素的自我調節(jié)作用下，短期影響因素的效力將逐漸消散，社會公路運輸?shù)墓┬枧c“重卡年度銷量=重卡年末保有量-重卡年初保有量+重卡年度淘汰量”的關系式仍將最終主導重卡的銷量表現(xiàn)。

1.4.結論：重卡年度銷量中樞由當年公路總貨運需求、工程運輸需求與淘汰量主導，受到單車運力與閑置保有量的影響

至此，我們得出了一種重卡市場分析預測的框架，重卡年度銷量中樞無法由某單一因素進行預測，而是由當年公路總貨運需求與工程運輸需求（即運行保有量），與淘汰量主導，受到單車運力與閑置保有量的影響：

公路總貨運需求由宏觀經濟發(fā)展決定，其中基建投資、房地產投資、工業(yè)產成品價值、社會消費水平、原煤產量等因素為主要影響因素。

淘汰量主要由自然淘汰量與政策性提前淘汰量構成，分別由過去年度重卡銷量與提前淘汰政策主導。

單車運力主要受到限超政策、限速政策、重卡內部噸位結構變化與公路通行費用四個因素的影響。受2019年統(tǒng)計口徑調整影響，單車運力測算過程需做對應調整。

閑置保有量中，供需不匹配性閑置主要產生于物流與工程企業(yè)對于運輸增長需求的過高預期與排放切換帶來的提前搶裝，存在周期性，對于重卡年度銷量的影響較為顯著；政策性閑置在政策力度強大時對重卡年度銷量產生較大影響；經營常規(guī)性閑置在各年度相對穩(wěn)定，影響較小。

2.周期：回溯2009-2021年，品2010年與2020年的周期高點異同

從重卡保有量方面來看，除在2015年存在小幅的下滑，從2009年至2019年我國重卡保有量保持逐年上升的趨勢，在上文的分析中我們提到，這是在長期中我國社會經濟始終保持較快速發(fā)展，公路總貨運需求不斷提升而導致的可預料的結果，在我國社會經濟仍將預期保持增長的“十四五”期間，我們預計我國重卡保有量在2021年將維持不變或輕微下降，在2021年至2025年間則將保持上升的趨勢。

重卡銷量則不似重卡保有量具有穩(wěn)定的趨勢，顯示出了較強的波動性。2010年我國重卡銷量由2009年的約63.5萬輛提升到了101.5萬輛，增長59.8%，是2016年之前我國重卡銷量最高的年度。2010年之后重卡銷量回落，2011年下降至88萬輛，2012年下降至63萬輛，回到2009年的銷量水平，此后在2013與2014年回升至70至80萬輛。在2015年我國重卡銷量達到了2009年后的最低水平，全年僅銷售55萬輛，較2014年降低26%，此后重卡銷量迎來增長。我國重卡銷量在2017年達到111萬輛，較2016年增長52.7%，并且市場在2018、2019年維持了110萬輛以上的銷量。2020年重卡銷量增長37.7%，達到161萬輛的歷史高點，在2021年重卡銷量回落至139萬輛，仍遠超2020年以前的銷量水平。

由銷量角度來分析，我國重卡市場在2009年至2021年之間可以被分為5個階段：

1.2010年，金融危機后重卡銷量的第一次爆發(fā)。

2.2011年至2016年，重卡銷量在2010年后持續(xù)低迷，并在2015年達到谷底。

3.2017年至2019年，重卡銷量踏上110萬輛臺階并保持穩(wěn)定緩慢增長。

4.2020年，疫情大環(huán)境下重卡銷量的第二次爆發(fā)。

5.2021年及以后，2020年重卡銷量爆發(fā)后的時期。

基于我們對于重卡銷量的影響因素的拆解，我們對于前四個階段的重卡銷量水平的各個影響因素分別進行研究，分析各個階段重卡銷量的成因，重點分析2010年與2020年重卡銷量爆發(fā)的異同點，并以此為基礎對于第五個階段的重卡銷量水平作出預測。

2.1.2010年，運輸需求爆發(fā)推動重卡過量銷售

2.1.1.淘汰更新量：重卡保有量基數(shù)較低，重卡淘汰更新量對銷量支撐力度不強

根據草根調研估計的重卡淘汰曲線，重卡的使用年限在7至12年之間是自然淘汰的高峰期，在不考慮政策性因素影響的情況下，接近80%的重卡會在使用年限的第7至12年之間被自然淘汰。由于1998年至2003年重卡銷量基數(shù)較小（年均銷售量僅達到13.5萬輛），且無強大政策性外力促進重卡淘汰，2010年的重卡淘汰量較低，僅有21.7萬輛。即在2010年，對于被淘汰的重卡的更新與補充僅占重卡總銷量的21.5%，重卡保有量空間的提升才是2010年重卡銷量的最重要支撐。

2.1.2.保有量：四萬億計劃推動重卡運行保有量需求，物流與工程運輸?shù)亩唐诒l(fā)導致重卡過量銷售

重卡保有量空間的提升是2010年重卡銷量的最重要支撐，我國重卡保有量自2009年末的315萬輛提升約80萬輛，達到2010年末的395萬輛，增長25.3%。

四萬億計劃與金融危機后的經濟復蘇推動公路貨運需求與工程運輸需求，為2010年重卡運行保有量的提升提供了堅實的基礎。為了應對2008年金融危機后經濟下滑的風險，我國政府于2008年11月推出了進一步擴大內需、促進經濟平穩(wěn)較快增長的十項措施，計劃在2008年底至2010年底共進行4萬億人民幣的政府投資。由4萬億計劃的資金投向可以看出，大部分的資金都被投入至基礎設施建設、住房建設等工程類經濟活動中，在2010年絕大多數(shù)投資都已完成且開始動工，有力地拉動了我國整體經濟的增長，也拉動了2010年的公路貨運需求與工程運輸需求。從數(shù)據上看，2010年我國GDP達到10.6%的不變價增長率，高于2009年9.4%，在推出一年之后，四萬億計劃對于宏觀經濟的刺激在2010年展現(xiàn)出了更明顯的效應。在與公路貨運需求緊密相關的指標方面，2010年工業(yè)增加值增長率達到19.57%，社會消費品零售總額增長率達到18.51%，公路貨運周轉量增長率達到16.67%，均高于2009年的增長率，體現(xiàn)了2010年公路貨運需求的高速提升。在與工程運輸需求緊密相關的指標方面，2010年全社會固定資產投資增長率略低于2019年，但仍在23.83%的高點，而2010年建筑業(yè)房屋施工面積增長率達到20.29%，遠高于2019年的10.95%，造成兩者趨勢不同的原因是在2009年投入的投資有部分在2010年才開始動工，實際施工面積的高增長率反映了2010年工程運輸需求的高速提升。

物流運輸需求與工程運輸需求的高速提升同時抬升了公路運價，吸引物流企業(yè)與個體經營戶在2010年上半年大規(guī)模購入重卡并進入運輸市場，導致重卡運力供給大于需求，出現(xiàn)供需不匹配性閑置保有量。由2010年各月的重卡銷量數(shù)據我們可以看到，走勢與2005年至2020年重卡月均銷量的走勢幾乎一致，是非常典型的重卡銷量的季節(jié)波動方式，因此重卡銷量的爆發(fā)并不是因為異常的季節(jié)波動，而是因為貫穿全年的銷量增長。但是重卡銷量的同比增長在每個月的分布卻是不均的，重卡銷量在2010年上半年較2009年有較大的同比增長率，達到112.7%，而在下半年同比增長率則降低到了19.3%，結合公路運價走勢我們判斷這是由于運力供需關系變化導致的重卡銷售動力緩減。

公路運價走勢是公路貨運運力供需關系的“晴雨表”，當公路貨運運力需求大于供給時，運價會逐漸提高，吸引更多的運力進入市場，而當公路貨運運力需求小于供給時，運價會逐漸降低，使市場中一部分運力閑置。受益于4萬億計劃等經濟刺激計劃，公路貨運運力需求在2009年下半年開始加速增長，公路運價指數(shù)從2009年8月的66.7持續(xù)增長至2010年2月的高點80.6，因此我們可以看到2009年上半年的月度銷量表現(xiàn)不及2005至2020年平均月度表現(xiàn)，但在下半年的銷量表現(xiàn)則幾乎和平均月度表現(xiàn)持平。2010年第一季度的高運價指數(shù)體現(xiàn)了公路貨運運力需求高速提升帶來的公路物流行業(yè)的高景氣度，貨運需求的提升和行業(yè)的高景氣度為物流企業(yè)與個體經營戶對于重卡的購買提供了信心，造就了2010年上半年的同比增長112.7%的銷量表現(xiàn)。公路貨運運價指數(shù)由2010年2月的80.6逐漸下跌至2010年6月的58.0，體現(xiàn)了2010年上半年的重卡高銷量為市場注入的公路貨運運力供給已經大于公路貨運運力需求的增長，運價開始下降，但是重卡的高銷量仍在持續(xù)，市場中逐漸積累重卡供需不匹配性閑置保有量。運價指數(shù)在2010年下半年一直保持在58~60之間輕微波動，表現(xiàn)了重卡運行保有量的增長為公路貨運運力注入的供給幾乎與公路貨運運力需求的增長相平衡，下半年的公路貨運運力需求增長優(yōu)先被市場中積累的閑置重卡所滿足（由閑置重卡轉化為運行中的重卡），低運價降低了物流企業(yè)與個體經營戶購車的信心，受此兩方面因素擠壓，2010年下半年的重卡銷量同比增長率降低，且這種趨勢延續(xù)至了2011年。

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