行為金融學(xué)

一、傳統(tǒng)金融學(xué)理論

證券市場(chǎng)的典型特征: 不確定性和信息非對(duì)稱性。

資本資產(chǎn)定價(jià)模型CAPM（以及APT、Black-scholes期權(quán)定價(jià)公式）等都是在存在不確定性而不存在信息非對(duì)稱假設(shè)下研究資產(chǎn)定價(jià)問題的。

與上述不同，有效市場(chǎng)假說考慮了信息非對(duì)稱對(duì)資產(chǎn)價(jià)格的影響：

1、市場(chǎng)處理信息的能力非常強(qiáng)

2、具有理性預(yù)期的交易者明察秋毫、無所不通，消除了信息非對(duì)稱

3、有效市場(chǎng)假說下的資產(chǎn)定價(jià)理論就可以只考慮只存在不確定性而不存在信息非對(duì)稱性情景下的資產(chǎn)定價(jià)問題了。所以說，有效市場(chǎng)假說是現(xiàn)代標(biāo)準(zhǔn)金融理論核心與基石。

有效市場(chǎng)假說和資產(chǎn)定價(jià)的理論基礎(chǔ)：

1、投資者理性（兩層含義）：

2、理性預(yù)期：人們對(duì)未來的預(yù)期（認(rèn)知）是沒有偏差的

3、市場(chǎng)均衡的條件：期望效用最大化和無套利

二、有效市場(chǎng)悖論

1、同質(zhì)信念與交易動(dòng)機(jī)

有效市場(chǎng)中引起交易動(dòng)機(jī)是風(fēng)險(xiǎn)偏好，但現(xiàn)實(shí)中人們對(duì)未來的看法差異（信念差異）是證券交易的主要原因：看漲者買，看跌者賣。

2、無交易定理

當(dāng)交易的唯一動(dòng)機(jī)是信息優(yōu)勢(shì)時(shí)，則在理性預(yù)期均衡狀態(tài)下不會(huì)有交易發(fā)生。

3、Grossman-Stiglitz 悖論

如果在有效市場(chǎng)上，價(jià)格已經(jīng)完全反映有關(guān)的信息，那么市場(chǎng)參與者就沒有必要去搜集相關(guān)的信息；而如果市場(chǎng)參與者不去搜集信息，那么市場(chǎng)價(jià)格就不能完全反映有關(guān)的信息。

4、理性假設(shè)受到挑戰(zhàn)

心理學(xué)家發(fā)現(xiàn)，大多數(shù)的投資者并不遵循理性預(yù)期要求的理性：其信念更新不遵守貝葉斯理性(比如，啟發(fā)式思維等)，風(fēng)險(xiǎn)偏好不遵循傳統(tǒng)的期望效用函數(shù)形式（比如凸函數(shù) risk aversion），投資者的心理和情緒對(duì)投資決策產(chǎn)生顯著的影響，等等。

5、來自經(jīng)驗(yàn)研究的市場(chǎng)“異象”

贏者詛咒：通常指在任何形式的拍賣中，贏得拍賣品的中標(biāo)者出價(jià)高于其他中標(biāo)者，但可能對(duì)拍賣品估價(jià)過高，支付了超過其價(jià)值的價(jià)格，從而贏得的拍賣品的收益會(huì)低于正常收益甚至為負(fù)。

新股折價(jià)之謎：新股認(rèn)購(gòu)中，無信息的投資者容易遭受所謂“贏者詛咒”式的損失。認(rèn)識(shí)到這種可能性，他們就只認(rèn)購(gòu)定價(jià)相對(duì)較低的新股。如果發(fā)行公司不降低發(fā)行價(jià)格，信息較少的投資者就將不進(jìn)入新股市場(chǎng)，許多新股發(fā)行就會(huì)失敗。為了吸引廣大的無信息群參加認(rèn)購(gòu)新股，新股發(fā)行價(jià)格就必須低于正常價(jià)格。

金融泡沫：資產(chǎn)的市場(chǎng)價(jià)格大幅度高于其內(nèi)在價(jià)值而又沒有合理理由來解釋的現(xiàn)象被稱為金融泡沫。

各種股市可預(yù)測(cè)性現(xiàn)象：

Ball 與Brown（1968）發(fā)現(xiàn)了與盈余公告有關(guān)的價(jià)格漂移現(xiàn)象 ；

Basu（1977）發(fā)現(xiàn)以市盈率可以預(yù)測(cè)股票收益。

Banz‘s (1981)的研究發(fā)現(xiàn)“小公司效應(yīng)”的存在，即通過投資于小公司股票可以使投資者獲取長(zhǎng)期收益的一種現(xiàn)象 ；

“一月效應(yīng)”、“周末效應(yīng)”等等日歷效應(yīng) 。

三、預(yù)期效用理論及其假設(shè)

1、預(yù)期效用理論的公理化假設(shè)

U(x1p1+x2p2+…+xnpn)=p1u(x1)+p2u(x2)+…+pnu(xn)

公理化的價(jià)值衡量標(biāo)準(zhǔn)：優(yōu)勢(shì)性、恒定性、傳遞性、連續(xù)性

2、心理效應(yīng)

確定性效應(yīng)：現(xiàn)實(shí)中，與某種概率性的收益相比，人們賦予確定性的收益更多的權(quán)重。（阿萊悖論），同時(shí)，人們對(duì)于非貨幣收益的選擇同樣存在確定性效應(yīng)。

同結(jié)果效應(yīng)：相同結(jié)果的不一致偏好情形。

同比率效應(yīng)：如果對(duì)一組收益概率進(jìn)行相同比率的變換，也會(huì)產(chǎn)生不一致的選擇。

反射效應(yīng)：對(duì)每一問題的損失性預(yù)期的偏好都是該問題的收益性預(yù)期偏好的鏡像。

偽確定效應(yīng)：人們通常忽略各選項(xiàng)共有的部分而集中于它們之間相互區(qū)別的部分。

偏好反轉(zhuǎn)：傳統(tǒng)的經(jīng)濟(jì)學(xué)認(rèn)為人的偏好是傳統(tǒng)的、穩(wěn)定的及不變的?，F(xiàn)實(shí)是，兩個(gè)相同評(píng)價(jià)條件但不同的引導(dǎo)模式下，對(duì)方案的選擇偏好出現(xiàn)差異。

隔離效應(yīng)：某一信息對(duì)決策并不重要，或即使他們不考慮所披露信息也能做出同樣的決策，但人們依然傾向于愿意等待直到信息披露以后再做決策。

四、啟發(fā)式預(yù)測(cè)和偏差

1、感知：將信息“下載”并儲(chǔ)存在“人類計(jì)算機(jī)”的過程。（視覺、觸覺、嗅覺、聽覺）

2、記憶：過去的經(jīng)驗(yàn)在頭腦中的反映，按照信息加工理論的觀點(diǎn):記憶是人腦對(duì)輸入的信息進(jìn)行編碼、儲(chǔ)存和提取的過程。

3、認(rèn)知：人們?cè)谶M(jìn)行日常活動(dòng)時(shí)發(fā)生于頭腦中的事情，它涉及認(rèn)知處理，如思維、記憶、學(xué)習(xí)、幻想、決策、看、讀、寫和交談等。

兩種基本方法——算法與啟發(fā)法

算法：解決問題的公式、規(guī)則、步驟。（比如根據(jù)公式計(jì)算市盈率）

啟發(fā)法：是憑借經(jīng)驗(yàn)的解題方法，是一種思考上的捷徑，是解決問題的簡(jiǎn)單、籠統(tǒng)的策略，也稱之為經(jīng)驗(yàn)法則或拇指法則。

4、啟發(fā)法：

熟悉的事物：人們更容易接受一個(gè)自認(rèn)為掌握了的信息、覺得自己有勝券在握。

模糊厭惡：人們是厭惡不確定、厭惡風(fēng)險(xiǎn)的。

多元啟發(fā)法：當(dāng)不同選擇之間不相互排斥時(shí)，人們喜歡每個(gè)事物都嘗試一下。

很多人天生偏好多樣性和新鮮事物、未來的偏好包含一定程度的不確定性、使決策變得簡(jiǎn)單

安于現(xiàn)狀和稟賦效應(yīng)：存在即合理

我們傾向于使用啟發(fā)判斷——人類是認(rèn)知的吝嗇鬼

1）當(dāng)我們沒有時(shí)間認(rèn)真思考某個(gè)問題時(shí)

2）當(dāng)我們負(fù)載的信息過多，無法充分進(jìn)行加工時(shí)

3）當(dāng)手中的問題不十分重要，以至于我們不必思考太多時(shí)

4）當(dāng)我們?nèi)狈ψ鞒鰶Q策所需的可靠知識(shí)和信息時(shí)

5、代表性啟發(fā)式與偏差

人們傾向于根據(jù)樣本是否代表（或者說類似于）總體來判斷其出現(xiàn)的概率。人們傾向于高估聯(lián)合事件的概率

1）人們傾向于高估聯(lián)合事件的概率

2）基率忽視：在判斷時(shí)傾向于幾率較高的事件，盡管該幾率與判斷結(jié)果無關(guān)。

3）熱手現(xiàn)象：來源于籃球運(yùn)動(dòng)中。指比賽時(shí)如果某隊(duì)員連續(xù)命中，其他隊(duì)員一般相信他"手感好"，下次進(jìn)攻時(shí)還會(huì)選擇他來投籃，可他并不一定能投進(jìn)。僅憑一時(shí)的直覺，缺乏必要的分析判斷就采取措施就叫做熱手效應(yīng)。

4）賭徒謬誤：亦稱為蒙地卡羅謬誤，是一種錯(cuò)誤的信念，以為隨機(jī)序列中一個(gè)事件發(fā)生的機(jī)會(huì)率與之前發(fā)生的事件有關(guān)，即其發(fā)生的機(jī)會(huì)率會(huì)隨著之前沒有發(fā)生該事件的次數(shù)而上升。例如，一晚上手氣不好的賭徒總認(rèn)為再過幾把之后就會(huì)風(fēng)水輪流轉(zhuǎn)，幸運(yùn)降臨。相反的例子，連續(xù)的好天氣讓人擔(dān)心周末會(huì)下起大雨。

5）高估可預(yù)測(cè)性：相對(duì)于已知的總體特征或分布手中的樣本數(shù)據(jù)被賦予了過多的權(quán)重。

6、可得性啟發(fā)與偏差

指人們傾向于根據(jù)一個(gè)事物在記憶中的可得性程度來評(píng)估其出現(xiàn)的概率，容易直覺到的或回想起來的被判定為更常出現(xiàn)。

1）首因效應(yīng)

首因效應(yīng)：信息出現(xiàn)的次序有時(shí)會(huì)影響到個(gè)體的知覺，首因效應(yīng)（也稱主效應(yīng)）是指最先呈現(xiàn)的信息對(duì)個(gè)體的影響較大。

韋伯定律：我們的細(xì)胞會(huì)對(duì)刺激做出反應(yīng)，當(dāng)我們連續(xù)集中注意力于某事物時(shí)，我們的注意力在遞減。

2）近效應(yīng)

近效應(yīng): 最后呈現(xiàn)的信息對(duì)個(gè)體判斷的影響較大。

雙重記憶理論：首因效應(yīng)——表征長(zhǎng)時(shí)記憶儲(chǔ)存的內(nèi)容；

近 效 應(yīng)——表征短時(shí)記憶儲(chǔ)存的內(nèi)容。

首因效應(yīng)和近效應(yīng)可能出現(xiàn)的情況：

若信息是連續(xù)呈現(xiàn)出來的，但判斷或決策是在一段時(shí)間后才作出，則此時(shí)首因效應(yīng)是主要的。

若信息的呈之間有時(shí)間間隔，但判斷或決策是緊接著作出的，則此時(shí)近效應(yīng)是主要的。

3）顯著性偏差

新異性：越是新異的事物，人們對(duì)其關(guān)注的程度越高，從而可能會(huì)高估其結(jié)果。（比如我國(guó)普遍存在的“消息市” “政策市” ）

生動(dòng)性：越是表現(xiàn)生動(dòng)的事物，人們記得越是牢固。生動(dòng)的信息對(duì)決策者的影響更大。

想象性：越是容易被想象的事物，人們?cè)秸J(rèn)為該類事物發(fā)生的概率高。想象得越多，人們有時(shí)越會(huì)認(rèn)為自己的想法正確。是一個(gè)不斷加強(qiáng)的陷阱。

7、錨定與調(diào)整啟發(fā)式

在判斷過程中，人們通常會(huì)根據(jù)最初得到的信息設(shè)定一個(gè)判斷的初始值（錨點(diǎn)，參考點(diǎn)），然后根據(jù)進(jìn)一步的信息進(jìn)行調(diào)整，形成比較理想的判斷。

人們?cè)谶M(jìn)行判斷時(shí)常常根據(jù)一些典型特征或過去的經(jīng)驗(yàn)對(duì)事件的發(fā)生產(chǎn)生某個(gè)錨定值，調(diào)整的范圍也在該錨定值的臨近領(lǐng)域，導(dǎo)致在判斷中常常過分夸大或縮小事件的發(fā)生概率，出現(xiàn)非理性傾向。

五、過度自信

1、過度自信的表現(xiàn)

1）人們估值的置信區(qū)間太窄

2）人們估計(jì)事件出現(xiàn)的概率很不準(zhǔn)確

3）自我感覺良好效應(yīng)

4）控制幻覺

5）過度樂觀：規(guī)劃謬誤

6）多種意義上的過度自信：過度樂觀和錯(cuò)誤校準(zhǔn)同時(shí)出現(xiàn)

2、阻礙人們修正的因素

1）自我歸因偏差：

人們?nèi)菀装殉晒w功于自己，而把失敗歸于他人或者客觀條件。

第一類

向外歸因：遭受失敗時(shí)首先找尋外部因素，如環(huán)境惡劣，運(yùn)氣不好，并推卸自身應(yīng)該并能夠承擔(dān)的責(zé)任.

向內(nèi)歸因：遭受失敗時(shí)先反省自己的錯(cuò)誤行為，并承擔(dān)應(yīng)該承擔(dān)的責(zé)任。

第二類

向穩(wěn)定因素歸因：認(rèn)為導(dǎo)致失敗的因素是不可改變的，一般認(rèn)為自己能力不夠。

向不穩(wěn)定因素歸因：認(rèn)為導(dǎo)致失敗的因素是可以改變的，一般認(rèn)為自己努力程度不夠。

第三類

向不可控因素歸因：認(rèn)為自己不能夠?qū)?dǎo)致失敗的不利因素有所作為，消極對(duì)待。

向可控因素歸因：認(rèn)為自己可以或者能夠直接或間接轉(zhuǎn)變失敗的不利因素，能夠積極地坦然地面對(duì)。

2）事后聰明偏差

后見判斷（得益于事件結(jié)果反饋的判斷）與先見判斷（不知曉事件結(jié)果時(shí)的判斷）的系統(tǒng)差異。

即我們常說的事后諸葛亮：每當(dāng)一個(gè)事件發(fā)生之后，他們總能找到若干理由，證明這一事件必然發(fā)生，覺得自己“早就知道”某一事件（如球賽、婚姻、選舉等）會(huì)出現(xiàn)何種結(jié)果。

事實(shí)上，每個(gè)人都或多或少地存在此類心理偏向。

3）證實(shí)偏差實(shí)驗(yàn)

一旦人們形成一個(gè)信念較強(qiáng)的假設(shè)或設(shè)想，他們就會(huì)有意識(shí)地尋找有利于證實(shí)自身信念的各種證據(jù)，不再關(guān)注那些否定該設(shè)想的證據(jù)，并人為地扭曲新的信息。

比如女生買衣服和對(duì)自己中意的男（女）朋友的一見鐘情。

證偽的心理往往被我們忽略。

3、金融決策過度自信的含義

波動(dòng)率會(huì)隨著過度自信而增加，過度自信引起較大量的交易活動(dòng)。

1）頻繁交易對(duì)投資收益不利

交易成本高、買（賣）錯(cuò)股票

解釋：理性投資者會(huì)在最大化收益的同時(shí)最小化所承擔(dān)的風(fēng)險(xiǎn)。過度自信的投資者會(huì)錯(cuò)誤判斷它們所承擔(dān)的風(fēng)險(xiǎn)的水平。

Barber and Odean 的研究發(fā)現(xiàn)，單身男性的投資組合風(fēng)險(xiǎn)（波動(dòng)率和Beta系數(shù)）最高，其次是已婚男性、已婚女性和單身女性。過度自信的投資者可能不會(huì)很好地分散投資組合，因?yàn)樗麄兎浅Ｏ嘈抛约哼x擇了正確的股票 。自認(rèn)為正確的投資者看不到對(duì)沖風(fēng)險(xiǎn)的必要。

過度自信的投資者將在其認(rèn)為會(huì)盈利的投資策略上投入大筆資金，但是卻低估甚至忽略了風(fēng)險(xiǎn)的存在 。

2）網(wǎng)上交易和投資績(jī)效

Barber and Odean調(diào)查了1607位從電話交易轉(zhuǎn)為網(wǎng)上交易的投資者投資行為，發(fā)現(xiàn)，互聯(lián)網(wǎng)的交易環(huán)境更加惡化了投資者過度自信問題（控制幻覺），導(dǎo)致了更加頻繁的交易，最終使投資者的回報(bào)也減少。

參與程度加深、網(wǎng)上信息與知識(shí)

六、情緒基礎(chǔ)

1、理性人假設(shè)：以追求自身利益最大化為目標(biāo)的行為主體。理性、客觀、不受情緒的影響和控制

2、情感啟發(fā)式偏差

1）情緒對(duì)判斷的影響

正面的情緒使人傾向于積極的判斷，并樂于付諸行動(dòng)；負(fù)面的情緒則使人回憶事物消極的方面，并導(dǎo)致消極的預(yù)期。

2）自我控制：人渴望自己能把握局面的需要在理論上被稱為自我控制。

自我控制的實(shí)現(xiàn)會(huì)帶來自我能力和價(jià)值實(shí)現(xiàn)的滿足感；未能實(shí)現(xiàn)的控制欲會(huì)對(duì)人的心理產(chǎn)生極大的負(fù)面效應(yīng)，比如控制欲減退，產(chǎn)生恐懼和壓抑感等。

3、影響金融決策的情緒——自豪和遺憾

1）遺憾的種類

忽略的遺憾：因?yàn)闆]有采取行動(dòng)導(dǎo)致的遺憾。

行動(dòng)的遺憾：因?yàn)椴扇×诵袆?dòng)導(dǎo)致的遺憾。

2）處置效應(yīng)

人類天生具有回避遺憾和尋求自豪的心理傾向。投資心理學(xué)家發(fā)現(xiàn)，投資者為尋求自豪會(huì)傾向于過早賣出盈利的股票，而為避免遺憾而長(zhǎng)期持有虧損的股票，這種現(xiàn)象被稱為處置效應(yīng)。

檢驗(yàn)方法1：股價(jià)變化與成交量

Ferris, Hargen and Makhija(1988)分析了緊跟股價(jià)變化的成交量的變化。如果投資者存在處置效應(yīng)傾向，他們會(huì)在股票下跌時(shí)持有股票以逃避遺憾，而在股票上漲時(shí)賣出股票以追求自豪感。因此，下跌的股票應(yīng)該有更小的成交量，上漲的股票應(yīng)該有更大的成交量。

實(shí)際成交量-正常成交量=超常成交量

結(jié)果表明：盈利的股票有著正的超常交易量，而虧損的股票有著負(fù)的超常交易量。

檢驗(yàn)方法2：股票持有時(shí)間和投資回報(bào)之間的關(guān)系

研究假說：根據(jù)處置效應(yīng)理論觀點(diǎn)，如果股價(jià)上漲，投資者傾向于賣掉它；如果股價(jià)下跌或者維持不變，投資者傾向于繼續(xù)持有等待其價(jià)格上漲。因此，持有期短的股票很可能是盈利的股票，而持有期較長(zhǎng)的股票可能是表現(xiàn)不佳的股票。

3）賭場(chǎng)資金效應(yīng)：賭場(chǎng)效應(yīng)——盡量返本效應(yīng)——蛇咬效應(yīng)

在賺了錢之后感覺是在玩賭場(chǎng)的錢，同時(shí)進(jìn)一步加重其過度自信的程度，就愿意冒更大的風(fēng)險(xiǎn)——“賭場(chǎng)的錢效應(yīng)” 。

失敗者并不總是回避風(fēng)險(xiǎn)，人們通常會(huì)抓住機(jī)會(huì)彌補(bǔ)損失——“盡量返本效應(yīng)”。

在經(jīng)歷了虧損之后感覺受了傷害，人們會(huì)變得不愿冒風(fēng)險(xiǎn)——“蛇咬效應(yīng)”。

例：在經(jīng)過長(zhǎng)期的牛市行情后人們會(huì)產(chǎn)生“賭場(chǎng)的錢效應(yīng)”，而在經(jīng)歷下跌行情后，投資者會(huì)產(chǎn)生“盡量返本效應(yīng)”，因此繼續(xù)投資的沖動(dòng)不會(huì)立即消除。即雖然股價(jià)已脫離價(jià)值或者趨勢(shì)也已明顯轉(zhuǎn)變，在股市的一波大回調(diào)之后總會(huì)有一波有規(guī)模的反彈，幾乎每次的股市逆轉(zhuǎn)的形態(tài)總是以M頭出現(xiàn)。

七、證券市場(chǎng)中的異象

1、股票溢價(jià)之謎

指股票投資的歷史平均收益率相對(duì)于債券投資高出很多，并且無法用標(biāo)準(zhǔn)金融理論中的“風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)”做出解釋。

行為金融學(xué)的解釋：

1） 噪聲交易風(fēng)險(xiǎn)：價(jià)格受到噪聲交易者心理情緒影響的資產(chǎn)必然要比那些沒有受到這種影響的資產(chǎn)為投資者帶來更高的回報(bào)。同債券相比，股票的價(jià)格受到噪聲交易者心理情緒影響的程度可能要大一些。因此，股票的實(shí)際回報(bào)必然高于他的內(nèi)在價(jià)值所應(yīng)提供的回報(bào)。

2） 短視性厭惡損失：指厭惡損失與短決策評(píng)估期限的結(jié)合導(dǎo)致決策者放棄一個(gè)長(zhǎng)遠(yuǎn)上更好決策的現(xiàn)象。由于短視性損失厭惡使得投資于股票要有更高的收益率。

2、封閉式基金之謎

指封閉式基金單位份額交易的價(jià)格不等于其凈資產(chǎn)現(xiàn)值。雖然有時(shí)候基金份額同資產(chǎn)凈值比較是溢價(jià)交易。但是，實(shí)證表明，折價(jià)10%至60%已經(jīng)成為一種普遍的現(xiàn)象。

封閉式基金的價(jià)格波動(dòng)在其生命周期內(nèi)呈現(xiàn)出四階段特征：

溢價(jià)發(fā)行、折價(jià)交易、折價(jià)率大幅波動(dòng)、折價(jià)縮小

封閉式基金之謎的傳統(tǒng)解釋：

1）代理成本理論

2）資產(chǎn)的流動(dòng)性缺陷理論：限制性股票假說、大宗股票折現(xiàn)假說

3）資本利得稅理論

4）業(yè)績(jī)預(yù)期理論

行為金融學(xué)解釋：

1）套利的有限性

在現(xiàn)實(shí)中，套利既需要套利者付出成本，又需要其承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)。由于套利的有限性，封閉式基金折價(jià)的問題沒有被消除。

2）噪音交易風(fēng)險(xiǎn)

如果噪音交易者的交易是隨機(jī)的，即他們彼此之間是獨(dú)立的，那么整體而言，噪音交易對(duì)市場(chǎng)的影響將會(huì)非常有限，因?yàn)闀?huì)相互抵消。但布拉德·巴伯等證明噪音交易是系統(tǒng)性的，因此，噪音交易風(fēng)險(xiǎn)是系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。所以噪音可以較好地解釋封閉式基金折價(jià)。封閉式基金的持有者大多是一些個(gè)體投資者。

3）投資者情緒理論

Lee等人(1991)沿用DSSW(1990)的模型，認(rèn)為個(gè)人投資人的情緒因素是引起封閉式基金之謎的原因。當(dāng)個(gè)人投資人普遍樂觀時(shí)，一窩蜂的狂熱將使得基金的價(jià)格相對(duì)凈值上升，也就是折價(jià)幅度變?。幌喾?，當(dāng)個(gè)人投資人普遍悲觀時(shí)，折價(jià)幅度也會(huì)因此變大。

3、動(dòng)量效應(yīng)與反轉(zhuǎn)效應(yīng)

動(dòng)量效應(yīng)：是指在較短時(shí)間內(nèi)表現(xiàn)好的股票將會(huì)持續(xù)其好的表現(xiàn)，而表現(xiàn)不好的股票也將會(huì)持續(xù)其不好的表現(xiàn)。

反轉(zhuǎn)效應(yīng)：是指在一段較長(zhǎng)的時(shí)間內(nèi)，表現(xiàn)差的股票有強(qiáng)烈的趨勢(shì)在其后的一段時(shí)間內(nèi)經(jīng)歷相當(dāng)大的好轉(zhuǎn)，而表現(xiàn)好的股票則傾向于其后的時(shí)間內(nèi)出現(xiàn)差的表現(xiàn)。

在金融實(shí)務(wù)中，動(dòng)量效應(yīng)和反轉(zhuǎn)效應(yīng)稱之為贏者輸者效應(yīng)（winner-loser effect）。

“贏者輸者效應(yīng)”的行為金融解釋：

代表性啟發(fā)可用于解釋“贏者輸者效應(yīng)”。

投資者依賴于過去的經(jīng)驗(yàn)法則進(jìn)行判斷，并將這種判斷外推至將來。De bondt and Thaler1985認(rèn)為：由于代表性啟發(fā)的存在，投資者對(duì)過去的輸者組合表現(xiàn)出過度的悲觀，而對(duì)過去的贏者組合表現(xiàn)出過度的樂觀，即投資者對(duì)好消息和壞消息都存在過度反應(yīng)。這將導(dǎo)致輸者組合價(jià)格被低估，而贏者組合的價(jià)格被高估，價(jià)格偏離各自的基本價(jià)值。

但是，錯(cuò)誤定價(jià)不會(huì)永久持續(xù)下去，在一段時(shí)間之后，錯(cuò)誤定價(jià)將得到糾正。輸者組合的業(yè)績(jī)將會(huì)超出市場(chǎng)的平均業(yè)績(jī)，而贏者組合的業(yè)績(jī)將會(huì)低于市場(chǎng)的平均業(yè)績(jī)。

4、規(guī)模效應(yīng)(Size effect)

股票收益率與公司大小有關(guān)，即股票收益率隨著公司規(guī)模的增大而減少。

研究還發(fā)現(xiàn)，小盤股效應(yīng)與一月效應(yīng)高度相關(guān)，更準(zhǔn)確地說，小盤股效應(yīng)大都發(fā)生在一月，而一月效應(yīng)現(xiàn)象則主要表現(xiàn)為小盤股股價(jià)行為。
規(guī)模效應(yīng)的行為金融學(xué)解釋：

1）小市值的公司起點(diǎn)通常比較低，當(dāng)銷售額增加或者盈利增加時(shí)，所計(jì)算出來的銷售增長(zhǎng)率或盈利增長(zhǎng)率比較高，投資者可能過多關(guān)注增長(zhǎng)率的高低而忽略了小市值公司的低起點(diǎn)，使其股票價(jià)格上升幅度較大。

2）大市值股票往往因?yàn)橥顿Y者過于關(guān)注，而使股票價(jià)格偏高，上升余地較小，而小市值股票可能會(huì)因無人關(guān)注而市場(chǎng)價(jià)格相對(duì)較低而更具有吸引力。

3）小市值股票因?yàn)橐?guī)模較小容易受到莊家的操縱。

5、賬面市值比效應(yīng)

在證券市場(chǎng)中存在著B/M最高的股票的平均收益比B/M低的股票要高的現(xiàn)象，這一異象稱為賬面市值比效應(yīng)(B/M effect）

B/M低的公司一般是價(jià)格較貴的“成長(zhǎng)型”公司,而B/M高的公司則是價(jià)格較為便宜的“價(jià)值型”公司。

French and Fama

B/M代表風(fēng)險(xiǎn)

B/M高的公司，出現(xiàn)財(cái)務(wù)困境的可能性大，風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)高；B/M低的公司 出現(xiàn)財(cái)務(wù)困境的可能性小，風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)低。與有效市場(chǎng)假說一致，以破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)揭示B/M效應(yīng)

Dichev：高破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)≠高收益

Daneil and Titman：投資者偏好

Barberis：以反轉(zhuǎn)效應(yīng)解釋B/M效應(yīng)

B/M高的股票，價(jià)值股，相對(duì)好股；B/M低的股票，成長(zhǎng)股，均值回歸，好的不會(huì)一直好。

6、日歷效應(yīng)

股票收益率與時(shí)間有關(guān)，也就是說在不同的時(shí)間，投資收益率存在系統(tǒng)性的差異，這就是所謂的日歷效應(yīng)

日歷效應(yīng)的行為金融學(xué)解釋：

日歷效應(yīng)的表現(xiàn)形式是最多的，還未形成共識(shí)。日歷效應(yīng)的產(chǎn)生在很大程度上與投資者在不同交易時(shí)間的情緒、習(xí)慣等心理因素有關(guān)，投資者的心理因素在一定程度上影響著股價(jià)在不同時(shí)間上的表現(xiàn)

7、指數(shù)效應(yīng)

指股票入選股票指數(shù)的成分股后帶來股票收益率的異常提高的現(xiàn)象。

指數(shù)效應(yīng)的行為金融學(xué)解釋：

1）投資者情緒假說

過度自信

過度自信投資者傾向于過度交易。當(dāng)指數(shù)調(diào)整成分股時(shí),調(diào)入的股票往往是日均總市值,日均成交額排名領(lǐng)先;而調(diào)出的股票則是排名不再領(lǐng)先的股票。由此,投資者傾向于買進(jìn)好的股票,賣出壞的股票,造成收益率異常和成交量異常。

后悔厭惡

為了避免后悔,人們常常做出一些非理性的行為。人有著與生俱來的從眾心理,自己具有與他人保持一致、做相同事情的本能。而且在相互接觸、經(jīng)常交流的人群中,“羊群效應(yīng)更為明顯。這些認(rèn)知與行為的偏差會(huì)引起投資或拋售相同股票的現(xiàn)象。

2）噪聲交易假說

由于信息交易者接受市場(chǎng)價(jià)格是其基本價(jià)值的體現(xiàn),并且不以自己對(duì)價(jià)值的判斷作為交易依據(jù)。而噪聲交易者則相反，以自己對(duì)價(jià)值的判斷作為交易的依據(jù)，這時(shí)股票市場(chǎng)價(jià)格就會(huì)對(duì)噪聲交易者的投資行為更敏感。由此噪聲交易者一致看好某資產(chǎn),他們對(duì)該資產(chǎn)的需求就會(huì)增加,從而會(huì)推高該資產(chǎn)的價(jià)格;對(duì)資產(chǎn)價(jià)格的平均預(yù)期越高,其得到的超額回報(bào)就越大,他們也會(huì)更多地持有該風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)。

八、啟發(fā)式偏差及其偏差對(duì)金融決策的啟示

1、本地偏差

投資者尤其是個(gè)人投資者傾向?qū)⑺麄兊拇蟛糠仲Y金投資于本國(guó)、甚至是本地股票。

原因：制度、熟悉偏好造成投資組合分散不足，在一定程度上提高投資風(fēng)險(xiǎn)。

其他解釋：

1）距離、文化和語言

2）本地投資和信息優(yōu)勢(shì)

3）投資于雇主單位或知道的品牌

機(jī)構(gòu)持股比例與品牌認(rèn)知度顯著負(fù)相關(guān)

機(jī)構(gòu)持股比例與品牌質(zhì)量關(guān)系不明確

投資者對(duì)發(fā)布更多信息的企業(yè)投資較多

九、前景理論、框架和心理賬戶

1、收益損失與風(fēng)險(xiǎn)回顧

1）人們有時(shí)規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)，有時(shí)尋求風(fēng)險(xiǎn)；

2）人們根據(jù)財(cái)富相對(duì)于參考點(diǎn)的增減，評(píng)判前景優(yōu)劣；（參考點(diǎn)通常為當(dāng)前的財(cái)富水平）

3）人們之所以規(guī)避損失，是因?yàn)閾p失對(duì)人造成的心理影響大于收益。

2、價(jià)值函數(shù)

1）

其中，π(ph) 和π(1-ph) 是決策權(quán)重，是一種概率評(píng)價(jià)性的單調(diào)增函數(shù)；

v(z1) 和 v(z2) 是決策者主觀感受所形成的價(jià)值，即價(jià)值函數(shù)。

2）價(jià)值函數(shù)的指數(shù)形式

阿爾法和貝塔分別表示收益和損失區(qū)域價(jià)值冪函數(shù)的凹凸程度。系數(shù)表示損失區(qū)域比收益區(qū)域更陡的特征，大于1表示損失厭惡。

3）價(jià)值函數(shù)圖

以參考點(diǎn)為拐點(diǎn)的S型函數(shù)

前景理論的價(jià)值函數(shù)和預(yù)期效用理論中的效用函數(shù)一個(gè)重要的不同點(diǎn)是：價(jià)值函數(shù)存在一個(gè)拐點(diǎn)，即存在所謂的“參考點(diǎn)”（reference point），它指人們?cè)谠u(píng)價(jià)事物時(shí)，總要與一定的參考物相比較，當(dāng)對(duì)比的參考物不同時(shí)，即使相同的事物也會(huì)得到不同的比較結(jié)果，因此，參考點(diǎn)是一種主觀評(píng)價(jià)標(biāo)準(zhǔn)。

投資者常用的參考點(diǎn)：股票的買入價(jià)、投資者的心理價(jià)位

人們心理所設(shè)定的參考點(diǎn)通常是動(dòng)態(tài)變化的 ?

參考點(diǎn)會(huì)隨著股票價(jià)格的上漲而提高，隨著股票價(jià)格的下跌而降低。

市場(chǎng)形勢(shì)好轉(zhuǎn)，投資者預(yù)期股票價(jià)格會(huì)繼續(xù)上漲，就一直不獲利了解，以至于最后，參考點(diǎn)就是每天的市場(chǎng)價(jià)格。

股市持續(xù)下跌時(shí)，投資者的參考點(diǎn)隨市價(jià)逐漸下調(diào)，當(dāng)?shù)诫x初始購(gòu)買價(jià)不多時(shí)，才會(huì)再次以購(gòu)買價(jià)作為參考點(diǎn)，馬上賣出股票。

3、加權(quán)函數(shù)（決策權(quán)重函數(shù)）

1）類別邊際效應(yīng)

從不可能事件到可能事件、從可能事件到確定事件，產(chǎn)生的作用大于從一個(gè)可能性事件到另一個(gè)可能性事件

2）決策權(quán)重函數(shù)的特點(diǎn)

高估小概率事件及劣可加性

高估小概率事件 π(P)＞P

劣可加性 π(rP)＞rπ(P) ,0<r<1

次確定性

π(P)+π(1-P)≤1

4、心理賬戶（mental accounting）

企業(yè)甚至政府部門都會(huì)通過經(jīng)濟(jì)意義上的會(huì)計(jì)賬戶來進(jìn)行資金的核算。

個(gè)人通常使用心理會(huì)計(jì)賬戶來處理事情，即在我們的頭腦里，會(huì)分別為不同用途的資金（或資產(chǎn)）建立不同的賬戶，并通過心理預(yù)算來使每個(gè)心理帳戶的成本與收益相匹配，這種賬戶被稱之為心理賬戶。

心理賬戶說明人在金錢面前有時(shí)是很主觀的，并不具有其所宣稱的理性。

1） 心理賬戶的分立和合并

一般原則：對(duì)于兩個(gè)事件x和y:

當(dāng)將兩個(gè)事件合并起來進(jìn)行考慮帶來的效用（情感滿意）高于分開考慮的效用時(shí)，即

，人們就會(huì)合并事件。

否則，當(dāng) ，人們就會(huì)選擇將事件分開進(jìn)行考慮。

分離多個(gè)獲得

當(dāng)兩個(gè)以上的事件都是獲得時(shí)，人們會(huì)傾向?qū)@得分開計(jì)算，使自己比較快樂。

整合多個(gè)損失

當(dāng)兩個(gè)以上的事件都是損失時(shí)，人們會(huì)傾向?qū)p失合并計(jì)算，使自己少難過一些。

分離混合獲得

當(dāng)兩個(gè)的事件，事件1的收益大于事件2的獲得時(shí)，人們會(huì)傾向?qū)⒑喜①~戶計(jì)算，使自己比較快樂。

分離混合損失

當(dāng)兩個(gè)的事件，事件1的損失大于事件2的獲得時(shí)，人們會(huì)傾向?qū)@得分開計(jì)算，使自己比較快樂。