作者 | 雷慢 來(lái)源 | 新金融洛書

被央行等第三次約談一天后，螞蟻集團(tuán)開始了改造。

4月13日，阿里巴巴通告關(guān)于螞蟻集團(tuán)的整改計(jì)劃。按實(shí)質(zhì)內(nèi)容來(lái)看，可以分為主要三塊：一、螞蟻集團(tuán)將申請(qǐng)?jiān)O(shè)立金融控股公司，以便將金融業(yè)務(wù)全部納入監(jiān)管；二、申設(shè)個(gè)人征信公司，以達(dá)到持牌經(jīng)營(yíng)個(gè)人征信業(yè)務(wù)目的；三、將“借唄”“花唄”全部納入消費(fèi)金融公司開展業(yè)務(wù)。

螞蟻動(dòng)作看似很快，實(shí)際上已經(jīng)研究了很長(zhǎng)一段時(shí)間。按照阿里巴巴的通知透露，央行等提出五大整改要求的時(shí)間點(diǎn)是2020年12月26日，到今年4月12日，螞蟻已經(jīng)完成了整改方案的研究和制定工作。

圖：4月13日阿里巴巴港股公告

整改早已開始，這點(diǎn)是有跡象可查的。

從去年11月第一次約談、12月第二次被約談以來(lái)，花唄和借唄對(duì)一些用戶降低了授信額度，提示貸款用途，按照監(jiān)管要求明示了貸款年化利率，而不是僅顯示日利率。

當(dāng)然，這些遠(yuǎn)遠(yuǎn)未觸及螞蟻集團(tuán)業(yè)務(wù)根本。4月12日這次央行等對(duì)螞蟻的五大整改要求，才是真正觸及螞蟻集團(tuán)大改造的內(nèi)容：

一是糾正支付業(yè)務(wù)不正當(dāng)競(jìng)爭(zhēng)行為，在支付方式上給消費(fèi)者更多選擇權(quán)，斷開支付寶與“花唄”“借唄”等其他金融產(chǎn)品的不當(dāng)連接，糾正在支付鏈路中嵌套信貸業(yè)務(wù)等違規(guī)行為。

二是打破信息壟斷，嚴(yán)格落實(shí)《征信業(yè)管理?xiàng)l例》要求，依法持牌經(jīng)營(yíng)個(gè)人征信業(yè)務(wù)，遵循“合法、最低、必要”原則收集和使用個(gè)人信息，保障個(gè)人和國(guó)家信息安全。

三是螞蟻集團(tuán)整體申設(shè)為金融控股公司，所有從事金融活動(dòng)的機(jī)構(gòu)全部納入金融控股公司接受監(jiān)管，健全風(fēng)險(xiǎn)隔離措施，規(guī)范關(guān)聯(lián)交易。

四是嚴(yán)格落實(shí)審慎監(jiān)管要求，完善公司治理，認(rèn)真整改違規(guī)信貸、保險(xiǎn)、理財(cái)?shù)冉鹑诨顒?dòng)，控制高杠桿和風(fēng)險(xiǎn)傳染。

五是管控重要基金產(chǎn)品流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)，主動(dòng)壓降余額寶余額。

我們將說(shuō)明，從這五個(gè)方面整改，對(duì)螞蟻集團(tuán)將是一次脫胎換骨的大改造。同時(shí)有三撥人在盯著它，一是監(jiān)管，二是萬(wàn)千用戶，三是其他如騰訊金融、京東金融在背后看著。

但又絕不是僅僅看著，螞蟻集團(tuán)的整改是一個(gè)樣板，將來(lái)以它為范式進(jìn)行整改的，一個(gè)也逃不掉。無(wú)論是和他一樣上市遇挫的京東數(shù)科，還是悶聲發(fā)財(cái)?shù)尿v訊金融科技。

這次整改將讓金融科技進(jìn)入金控嚴(yán)管時(shí)期。

01

時(shí)間回到2020年年底，支付寶和財(cái)付通合計(jì)占第三方支付市場(chǎng)份額超過(guò)了95%。

從2011年以來(lái)的十年，支付寶和微信支付建立了自己行業(yè)霸權(quán)，它們體現(xiàn)在兩點(diǎn)：一是支付寶App和微信App所嵌入的支付業(yè)務(wù)都有完整的生態(tài)；二是都有龐大的下線商戶合作場(chǎng)景。這兩點(diǎn)又讓他們?cè)谥Ц额I(lǐng)域有“二選一”的資本。比如2018年3月，沃爾瑪下線支付寶支付功能，作為反擊，阿里陣營(yíng)的盒馬只支持支付寶支付，現(xiàn)在仍如此。

十年來(lái)，支付寶和微信支付在To C支付領(lǐng)域的霸權(quán)，讓其他兩百多家第三方支付幾無(wú)生存空間，這里并不僅有自然競(jìng)爭(zhēng)，也有借霸權(quán)之手打壓、排擠對(duì)手的結(jié)果，支付“二選一”就是其中的明證。

監(jiān)管要求支付寶糾正“不正當(dāng)競(jìng)爭(zhēng)”行為，按理騰訊和螞蟻要各打五十大板，既是給消費(fèi)者更多選擇權(quán)，也是給其他支付機(jī)構(gòu)一條生路。

2015年之后，支付業(yè)務(wù)本身的不怎么掙錢，但支付寶搭售的花唄、借唄、余額寶、基金產(chǎn)品，卻成了利潤(rùn)印鈔機(jī)。

這就出現(xiàn)了支付和信貸交叉嵌套的現(xiàn)象。

這次監(jiān)管要求螞蟻集團(tuán)斷開支付寶與“花唄”“借唄”等其他金融產(chǎn)品的不當(dāng)連接，糾正在支付鏈路中嵌套信貸業(yè)務(wù)等違規(guī)行為，實(shí)際上這一原則的監(jiān)管意志早已顯現(xiàn)，

圖：電商支付中嵌套的信貸鏈路

去年9月24日，央行副行長(zhǎng)范一飛在第九屆中國(guó)支付清算論壇上發(fā)出警告，指出“一些互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)利用旗下機(jī)構(gòu)將支付業(yè)務(wù)與信貸等其他金融業(yè)務(wù)交叉嵌套的風(fēng)險(xiǎn)”。雷慢當(dāng)時(shí)推論過(guò)，所謂“將支付業(yè)務(wù)與信貸等其他金融業(yè)務(wù)交叉嵌套”，指的就是“信用付”產(chǎn)品的風(fēng)險(xiǎn)，螞蟻有花唄、美團(tuán)有月付，京東有白條。

從這個(gè)意義上說(shuō)，螞蟻支付業(yè)務(wù)的整改有普適性，京東和美團(tuán)都得跟著改。所謂交叉嵌套的風(fēng)險(xiǎn)，是指支付和信貸嵌套，形成了業(yè)務(wù)閉環(huán)，業(yè)務(wù)過(guò)程難以被穿透監(jiān)管，極易引發(fā)風(fēng)險(xiǎn)跨市場(chǎng)蔓延。

更早前，2015年起實(shí)施的《非銀行支付機(jī)構(gòu)網(wǎng)絡(luò)支付業(yè)務(wù)管理辦法》也有規(guī)定，支付賬戶不得透支，支付機(jī)構(gòu)不得為從事信貸金融業(yè)務(wù)的機(jī)構(gòu)開立支付賬戶，支付機(jī)構(gòu)不得經(jīng)營(yíng)或者變相經(jīng)營(yíng)信貸等業(yè)務(wù)。

所以，支付寶要?jiǎng)冸x花唄和借唄，早是有政策在先的?；▎h和借唄的運(yùn)營(yíng)主體雖是位于重慶的兩家小貸公司，但仍在支付鏈路中嵌套信貸產(chǎn)品，產(chǎn)品的風(fēng)險(xiǎn)本質(zhì)仍未變。

螞蟻集團(tuán)要將“借唄”“花唄”全部納入消費(fèi)金融公司開展業(yè)務(wù)，這不是重點(diǎn)，斷開支付寶與“花唄”“借唄”等其他金融產(chǎn)品的不當(dāng)連接才是真正的重點(diǎn)。

02

螞蟻的“信用服務(wù)”業(yè)務(wù)，終于有了一個(gè)“定性”。

央行等對(duì)螞蟻的整改要求是“打破信息壟斷，嚴(yán)格落實(shí)《征信業(yè)管理?xiàng)l例》要求，依法持牌經(jīng)營(yíng)個(gè)人征信業(yè)務(wù)”。螞蟻制定的整改計(jì)劃是：申請(qǐng)?jiān)O(shè)立個(gè)人征信公司，依法持牌、合法合規(guī)經(jīng)營(yíng)個(gè)人征信業(yè)務(wù)，加強(qiáng)個(gè)人信息保護(hù)，有效防范數(shù)據(jù)濫用。

這一對(duì)一答中透露的是，螞蟻存在信息壟斷，和非持牌的征信業(yè)務(wù)。

為什么螞蟻集團(tuán)和諸多信用公司一樣的“信用服務(wù)”業(yè)務(wù)會(huì)被要求持牌經(jīng)營(yíng)？其實(shí)在今年1月11日央行發(fā)布《征信業(yè)務(wù)管理辦法(征求意見(jiàn)稿)》中表達(dá)的監(jiān)管意志已經(jīng)很明顯，“辦法”要求，“利用個(gè)人信用信息對(duì)個(gè)人作出的畫像、評(píng)價(jià)等業(yè)務(wù)”被納入征信業(yè)務(wù)范疇。

這一點(diǎn)上，2019年沒(méi)有拿到個(gè)人征信牌照而從事信用信息服務(wù)的芝麻信用、騰訊征信等8家機(jī)構(gòu)，和一切以大數(shù)據(jù)做信貸征信、風(fēng)控業(yè)務(wù)從此也要被納入監(jiān)管范圍。這些公司，沒(méi)有征信的命，但要服征信的管。

螞蟻的信息壟斷從何談起？

雷慢以為，它有兩層含義，一層是數(shù)據(jù)控制權(quán)問(wèn)題，一種是因數(shù)據(jù)優(yōu)勢(shì)阻礙公平競(jìng)爭(zhēng)的壟斷。

廈門大學(xué)教授趙燕青教授《平臺(tái)經(jīng)濟(jì)與社會(huì)主義：兼論螞蟻集團(tuán)事件的本質(zhì)》一文里稱，螞蟻集團(tuán)和騰訊這類數(shù)據(jù)平臺(tái)企業(yè)之所以有超高的估值，乃是源于它們?cè)诎汛髷?shù)據(jù)這一公共資源據(jù)為己有，并且因?yàn)槭袌?chǎng)將中國(guó)龐大的用戶群體所創(chuàng)造的大數(shù)據(jù)的價(jià)值，一并計(jì)算在了這些公司的資產(chǎn)之中。在資本主義的公司制度中，股權(quán)所有者才是平臺(tái)真正的主人，這意味，大數(shù)據(jù)初始產(chǎn)權(quán)在無(wú)監(jiān)管期讓渡給的是它背后的真正主人，如螞蟻集團(tuán)股權(quán)穿透后的馬云、趙薇、錢峰雷等。

這種對(duì)數(shù)據(jù)的控制權(quán)，就是監(jiān)管擔(dān)憂的信息數(shù)據(jù)壟斷。

對(duì)這種壟斷的擔(dān)憂，2020年12月，銀保監(jiān)會(huì)主席郭樹清在一次演講中就指出過(guò)，金融科技行業(yè)具有“贏者通吃”的特征。大型科技公司往往利用數(shù)據(jù)壟斷優(yōu)勢(shì)，阻礙公平競(jìng)爭(zhēng)，獲取超額收益。傳統(tǒng)反壟斷立法聚焦壟斷協(xié)議、濫用市場(chǎng)、經(jīng)營(yíng)者集中等問(wèn)題，金融科技行業(yè)產(chǎn)生了許多新的現(xiàn)象和新的問(wèn)題。我們可能需要更多關(guān)注大公司是否妨礙新機(jī)構(gòu)進(jìn)入，是否以非正常的方式收集數(shù)據(jù)，是否拒絕開放應(yīng)當(dāng)公開的信息，是否存在誤導(dǎo)用戶和消費(fèi)者的行為。

當(dāng)監(jiān)管要求螞蟻集團(tuán)擁有的這類數(shù)據(jù)以持牌個(gè)人征信機(jī)構(gòu)形式運(yùn)作時(shí)，它意味著螞蟻集團(tuán)所有擁有的數(shù)據(jù)的屬性變了，螞蟻和用戶的關(guān)系，是征信機(jī)構(gòu)和信息提供者的關(guān)系，信息數(shù)據(jù)不再是純粹的平臺(tái)資產(chǎn)，信息數(shù)據(jù)收集也成了一種有規(guī)制的活動(dòng)，其首要原則就是應(yīng)當(dāng)遵循“最少、必要”的原則，不得過(guò)度采集。

券商研究稱螞蟻估值要打?qū)φ?，依?jù)就在這。

03

螞蟻?zhàn)钯嶅X的業(yè)務(wù)——信貸與理財(cái)，恐怕是受整改實(shí)質(zhì)影響最深的。

按照去年12月發(fā)布的《網(wǎng)絡(luò)小額貸款業(yè)務(wù)管理暫行辦法（征求意見(jiàn)稿）》，螞蟻在和銀行的聯(lián)合放貸中，要將出資比例提高到30%。

我們來(lái)看數(shù)據(jù)，2020年上半年，螞蟻集團(tuán)信貸余額達(dá)到2.15萬(wàn)億元，其中消費(fèi)貸款1.73萬(wàn)億元，小微貸款4217億元。螞蟻?zhàn)杂匈Y金放貸余額約占2%，即430億元左右。與螞蟻兩家小貸公司5倍杠桿上限的800億元左右還有一定空間。如果將聯(lián)合貸款中小貸公司出資比例提高到30%以上，意味著2.15萬(wàn)億元規(guī)模，螞蟻集團(tuán)要出資6450億元，按5倍杠桿率計(jì)算，資本金將要補(bǔ)充到1290億元，而不是螞蟻集團(tuán)兩家小貸公司合計(jì)的160億元注冊(cè)資本金。

圖：2020年8月，黃奇帆演講時(shí)回顧花唄、借唄杠桿率問(wèn)題

如果要合規(guī)，螞蟻要么補(bǔ)充資本金，要么壓縮規(guī)模。

實(shí)際上，按照網(wǎng)絡(luò)小貸辦法，螞蟻兩家小貸的放貸規(guī)模，恐怕再難起來(lái)。

雷慢曾解讀過(guò)，“網(wǎng)絡(luò)小貸辦法”要求對(duì)自然人的單戶網(wǎng)絡(luò)小額貸款余額原則上不得超過(guò)人民幣30萬(wàn)元，不得超過(guò)其最近3年年均收入的三分之一，該兩項(xiàng)金額中的較低者為貸款金額最高限額；對(duì)法人或其他組織及其關(guān)聯(lián)方的單戶網(wǎng)絡(luò)小額貸款余額原則上不得超過(guò)人民幣100萬(wàn)元。

貸款限額和借款人資質(zhì)要求，將會(huì)是螞蟻集團(tuán)等助貸的一個(gè)大殺棒。

“該兩項(xiàng)金額中的較低者為貸款金額最高限額”這句話意味著，當(dāng)一個(gè)借款人年收入1.2萬(wàn)元的時(shí)候，他一次最多只能借4000元，而不是30萬(wàn)元。

李總理在今年5月說(shuō)，中國(guó)有6億人每個(gè)月的收入也就1000元，也意味著有6億人年收入是1.2萬(wàn)元，最多貸款不過(guò)4000元。

那么“不得超過(guò)其最近3年年均收入的三分之一?！边@個(gè)條件怎么操作呢？銀行房貸的操作思路是，個(gè)人須提供銀行近期資產(chǎn)流水證明，如果照此方法審貸，借款人的效率將大大降低。

這版網(wǎng)絡(luò)小貸監(jiān)管辦法意見(jiàn)稿，很多人意識(shí)到，這一管，將小貸管成了城商行，放貸大受掣肘。

即使螞蟻能解決這些要求，在聯(lián)合貸款的銀行一端。還有諸多限制，如《金融控股公司監(jiān)督管理試行辦法》要求，商業(yè)銀行與單一合作方發(fā)放的本行貸款余額不得超過(guò)一級(jí)資本凈額的25%；商業(yè)銀行與全部合作機(jī)構(gòu)共同出資發(fā)放的互聯(lián)網(wǎng)貸款余額，不得超過(guò)全部貸款余額的50%。就是說(shuō)，銀行因?yàn)橄拗品挪怀隹?，螞蟻集團(tuán)規(guī)模也做不起來(lái)。

當(dāng)然，螞蟻的優(yōu)勢(shì)是流量效應(yīng)吸引的大量銀行合作。但銀行放貸限制+螞蟻30%出資比例+杠桿率限制，這三者是一個(gè)相互嵌套的制約條件，避免中小銀行在和巨頭的合作中失去議價(jià)能力，而巨頭又通過(guò)杠桿和規(guī)模，將風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)嫁給銀行。

種種規(guī)制，匯成一句話：螞蟻放貸，要有杠桿率限制；聯(lián)合放貸，要責(zé)任風(fēng)險(xiǎn)共擔(dān)。螞蟻可以依靠流量效應(yīng)將貸款規(guī)模放到無(wú)限大，但資本金，風(fēng)險(xiǎn)擔(dān)當(dāng)也要相應(yīng)的加大。

《功夫》里阿鬼死前說(shuō)的，能力越大，責(zé)任越大。

其言也善。

04

不久后，螞蟻集團(tuán)就要改名“螞蟻金控”。一個(gè)對(duì)互聯(lián)網(wǎng)金融科技巨頭的新的金融監(jiān)管方式即將搬上監(jiān)管層的桌面。

我們總結(jié)這些年金融科技存在的問(wèn)題，就能發(fā)現(xiàn)為什么需要金融控股公司來(lái)發(fā)揮作用：

一是放貸業(yè)務(wù)杠桿率過(guò)高、次級(jí)資產(chǎn)增長(zhǎng)過(guò)快。

二是大數(shù)據(jù)和征信行業(yè)信息采集、使用泛濫、濫用，侵犯?jìng)€(gè)人信息和隱私嚴(yán)重

三是支付行業(yè)壟斷嚴(yán)重，便宜支付主業(yè)，理財(cái)和貸款嵌套支付業(yè)務(wù)形成風(fēng)險(xiǎn)。

總之，它們是互聯(lián)網(wǎng)巨頭玩的一手好牌。

巨頭將支付的流量，和信貸業(yè)務(wù)嵌套起來(lái)，再以信息壟斷和大數(shù)據(jù)風(fēng)控形成業(yè)務(wù)閉環(huán)，最后在貸款市場(chǎng)里生產(chǎn)一堆次級(jí)資產(chǎn)，并且風(fēng)險(xiǎn)難以穿透。

一個(gè)機(jī)構(gòu)對(duì)次級(jí)貸款是有份額管理的。同樣，一個(gè)國(guó)家的次級(jí)貸款資產(chǎn)不能過(guò)大。

當(dāng)互聯(lián)網(wǎng)巨頭用誘導(dǎo)負(fù)債，使居民過(guò)度負(fù)債形成的次級(jí)資產(chǎn)充斥市場(chǎng)時(shí)，市場(chǎng)就經(jīng)不起經(jīng)濟(jì)周期的打擊，過(guò)高的居民杠桿率同樣經(jīng)不起。

螞蟻集團(tuán)回應(yīng)監(jiān)管的整改要求時(shí)說(shuō)，將“回歸服務(wù)小微定位”，其中透露著監(jiān)管對(duì)金融服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的意志。

雷慢以為，金融控股公司的監(jiān)管本質(zhì)，是對(duì)金融科技巨頭“拆彈”，主要方法一個(gè)是分業(yè)經(jīng)營(yíng)，一個(gè)是反壟斷。

從周小川主政央行時(shí)期起，監(jiān)管一直在喊分業(yè)經(jīng)營(yíng)，消除混業(yè)經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)。郭樹清已經(jīng)明確指出某些大型科技公司涉足各類金融和科技領(lǐng)域，跨界混業(yè)經(jīng)營(yíng)，要消除科技與金融混業(yè)經(jīng)營(yíng)的風(fēng)險(xiǎn)，厘清科技加碼金融的風(fēng)險(xiǎn)點(diǎn)，納入金融監(jiān)管。

螞蟻金控設(shè)立后，按照監(jiān)管意志，追尋的效果是：

一是支付歸支付，沒(méi)有嵌套，沒(méi)有閉環(huán)。

二是貸款受杠桿率和資本金限制，信貸受支付寶斷開鏈路的流量斷供，規(guī)模下滑，出資比例也限制規(guī)模增長(zhǎng)。放貸和銀行站在了同一起點(diǎn)上。

三是螞蟻高估值主要來(lái)源的信息數(shù)據(jù)資產(chǎn)，被劃歸受監(jiān)管的個(gè)人持牌征信業(yè)務(wù)，個(gè)人信息數(shù)據(jù)不再是平臺(tái)的資產(chǎn)。

最終，金融科技應(yīng)該是以科技為主調(diào)，而不是用流量扶持信息壟斷賺誘導(dǎo)信貸的錢。金融控股公司設(shè)立后，互聯(lián)網(wǎng)巨頭做金融的想象天花板已經(jīng)見(jiàn)頂了，但科技創(chuàng)新沒(méi)有頂，科技仍是金融的第一生產(chǎn)力。

這不僅是螞蟻集團(tuán)要走的路，也是騰訊、京東、美團(tuán)要走的路。