周期股因?yàn)椴▌?dòng)比較大，好的時(shí)候賺錢(qián)比較多，容易迎來(lái)戴維斯雙擊，而且對(duì)周期有深刻研究的投資者也容易形成相應(yīng)的“股感”，在周期來(lái)臨前布局并等風(fēng)來(lái)即可。只是對(duì)周期的研究非常難，如果只是從基本面去把握周期拐點(diǎn)，更是一個(gè)“模糊的正確”，而且實(shí)體經(jīng)濟(jì)的周期會(huì)不會(huì)傳導(dǎo)到資本市場(chǎng)，即使會(huì)，又要何時(shí)傳導(dǎo)，也是一個(gè)說(shuō)不準(zhǔn)的問(wèn)題。

不過(guò)既然最近看到這了，就蠻做做記錄。

周期股中最典型的是煤炭，今天主要講一講煤炭的周期邏輯。

煤炭是最基本的能源與大宗商品之一，主要看動(dòng)力煤、焦煤。

• 動(dòng)力煤指作為動(dòng)力原料的煤炭，凡是以發(fā)電、機(jī)車(chē)推進(jìn)、鍋爐燃燒等為目的，產(chǎn)生動(dòng)力而使用的煤炭都屬于動(dòng)力煤，它和下游的發(fā)電量、水泥生產(chǎn)有較大相關(guān)性。中國(guó)是動(dòng)力煤進(jìn)口大國(guó)，昆士蘭-日本海運(yùn)費(fèi)、布倫特原油現(xiàn)貨價(jià)是外生變量。

• 焦煤是生產(chǎn)鋼鐵的一大質(zhì)料，尤其是優(yōu)質(zhì)焦煤，在國(guó)內(nèi)資源非常缺乏，國(guó)內(nèi)優(yōu)質(zhì)焦煤資源經(jīng)常來(lái)自于進(jìn)口，它和下游生鐵產(chǎn)量有較大相關(guān)性。此外，中國(guó)是焦煤出口大國(guó)，也要看焦炭出口量、煉焦煤凈出口量。

煤炭作為大宗商品，價(jià)格是最根本的驅(qū)動(dòng)力。

1，動(dòng)力煤價(jià)格的國(guó)內(nèi)因素

動(dòng)力煤價(jià)格要漲，是因?yàn)樾枨罅看罅?，正常?lái)說(shuō)，煤廠不會(huì)沒(méi)事囤那么多庫(kù)存，所以改變市場(chǎng)格局的臨門(mén)一腳，往往來(lái)自需求，需求是第一驅(qū)動(dòng)力。

那么，需求從何產(chǎn)生？也就是火電發(fā)電量、水泥的景氣度提高了，所以可看火電發(fā)電量當(dāng)月同比（S5151664）、水泥產(chǎn)量當(dāng)月同比（S0027703）。

從Wind取值，我國(guó)發(fā)電量同比（藍(lán)色）、鋼鐵產(chǎn)量同比（橙色）均有觸底回升的跡象，然而這兩個(gè)都是滯后的月頻數(shù)據(jù)，只能做事后跟蹤，沒(méi)什么參考意義。

下游需求旺盛后，便進(jìn)入了庫(kù)存周期中的被動(dòng)去庫(kù)存階段，這時(shí)候需求向好，但還沒(méi)有傳導(dǎo)到供給側(cè)，只不過(guò)秦皇島港的煤炭庫(kù)存先開(kāi)始消化。

秦皇島港煤炭庫(kù)存（S5103725）是一個(gè)日頻數(shù)據(jù)，參考價(jià)值比較大。

接著，港口開(kāi)始補(bǔ)庫(kù)存，從而傳導(dǎo)到煤廠，生產(chǎn)端開(kāi)始被動(dòng)去庫(kù)存，煤老板們發(fā)現(xiàn)生意好起來(lái)了，于是開(kāi)工生產(chǎn)，進(jìn)入主動(dòng)補(bǔ)庫(kù)存階段，煤炭進(jìn)入高景氣周期。

2，動(dòng)力煤價(jià)格的國(guó)外因素

以上是動(dòng)力煤需求的邏輯。如果這些需求都能從國(guó)內(nèi)的煤廠得到滿足，那也就罷了，然而中國(guó)的動(dòng)力煤往往需要進(jìn)口，因此供給側(cè)，需要看國(guó)外動(dòng)力煤的成本。

目前能查到的國(guó)際動(dòng)力煤價(jià)格指數(shù)有：

• 紐卡斯?fàn)朜EWC動(dòng)力煤現(xiàn)貨價(jià)：S5101712

• 歐洲ARA港動(dòng)力煤現(xiàn)貨價(jià)：S5101710

• 理查德RB動(dòng)力煤現(xiàn)貨價(jià)：S5101711

這些都是外生變量，該多少錢(qián)就多少錢(qián)。幸運(yùn)的是這3個(gè)都是日頻數(shù)據(jù)，且相關(guān)性較大，方便跟蹤。如圖，2022年開(kāi)始，國(guó)際煤炭?jī)r(jià)格大漲，一直到2023年才有所回落，但整體還處于高位。

由于進(jìn)口煤炭還需考慮運(yùn)費(fèi)和油價(jià)，因此昆士蘭-日本海運(yùn)費(fèi)（S6405121）、布倫特原油現(xiàn)貨價(jià)（S5111905）?？上Юナ刻m-日本海運(yùn)費(fèi)數(shù)據(jù)在Wind中只更新到2016年，下圖深紫色線為布倫特原油現(xiàn)貨價(jià)。如果要跟蹤運(yùn)費(fèi)價(jià)格，只能尋找一些別的數(shù)據(jù)來(lái)替代。

可以看出，俄烏戰(zhàn)爭(zhēng)、疫情等因素導(dǎo)致的油價(jià)上漲，進(jìn)一步提高了進(jìn)口煤炭的價(jià)格。

這些因素都會(huì)影響秦皇島港大同優(yōu)混平倉(cāng)價(jià)（S0028288）、大同坑口含稅價(jià)（S0146016），也是我國(guó)煤炭?jī)r(jià)格的最終指標(biāo)。

如上圖，由于海外煤價(jià)上漲，影響了我國(guó)動(dòng)力煤價(jià)格，作為大宗商品，國(guó)內(nèi)外的動(dòng)力煤價(jià)格有很強(qiáng)的相關(guān)性。一種可能性是，中國(guó)動(dòng)力煤需求太大，國(guó)內(nèi)供給不足，需要從海外進(jìn)口動(dòng)力煤，而進(jìn)口價(jià)格高，自然抬高了國(guó)內(nèi)的市場(chǎng)行情；另一種可能性是，由于海外煤價(jià)更高，如果國(guó)內(nèi)的動(dòng)力煤賣(mài)不上價(jià)，就會(huì)選擇出口（因?yàn)楹Ｍ飧F），這就減少了國(guó)內(nèi)的供給。這就是經(jīng)濟(jì)學(xué)中，套利產(chǎn)生的平價(jià)現(xiàn)象，因?yàn)閲?guó)內(nèi)外煤價(jià)不同，低價(jià)的煤肯定會(huì)想辦法賣(mài)到高價(jià)的地區(qū)，從而導(dǎo)致兩地價(jià)格一致。

總而言之，動(dòng)力煤方面，我國(guó)是價(jià)格的被動(dòng)接受者，主要看國(guó)外三大價(jià)格指數(shù)的影響。

然而，海外煤炭?jī)r(jià)格和國(guó)內(nèi)價(jià)格是同步數(shù)據(jù)，也就是說(shuō)，我們無(wú)法先看到海外的三大價(jià)格指數(shù)漲了，再預(yù)判國(guó)內(nèi)價(jià)格要漲，由于金融市場(chǎng)、信息技術(shù)的發(fā)展，國(guó)內(nèi)動(dòng)力煤價(jià)格并不會(huì)滯后于海外價(jià)格，所以參考意義不大，真正的領(lǐng)先數(shù)據(jù)是下游需求（火電發(fā)電量、水泥產(chǎn)量）、布倫特原油現(xiàn)貨價(jià)、海運(yùn)費(fèi)。其次可參考的指標(biāo)是秦皇島煤炭庫(kù)存變化，而下游主要電廠的煤炭庫(kù)存數(shù)據(jù)也早已停止更新，這使得對(duì)煤炭?jī)r(jià)格的預(yù)測(cè)變得更加困難。

3，焦煤的價(jià)格預(yù)測(cè)

相比動(dòng)力煤，焦煤的價(jià)格預(yù)測(cè)相對(duì)簡(jiǎn)單一些，因?yàn)榻姑旱南掠沃饕?strong>生鐵產(chǎn)量，而鋼鐵行業(yè)的數(shù)據(jù)都比較豐富。

庫(kù)存方面也可以參考247家樣本鋼廠的煉焦煤庫(kù)存（S5133868）。下圖是對(duì)鋼廠煉焦煤庫(kù)存數(shù)據(jù)進(jìn)行調(diào)整后的同比值，可以看到整個(gè)2022年庫(kù)存是比較高的，一直到2023年，鋼廠的煉焦煤庫(kù)存才開(kāi)始下降。

結(jié)合生鐵產(chǎn)量、庫(kù)存變化，可以判斷焦煤的價(jià)格走勢(shì)，從而反映在山西古交2號(hào)焦煤車(chē)板價(jià)（S0146210）上。至于生鐵產(chǎn)量（決定焦煤需求）、庫(kù)存變化如何影響煤價(jià)，就是庫(kù)存周期的知識(shí)了，詳見(jiàn)往期文章：

4，從實(shí)業(yè)到資本市場(chǎng)：流動(dòng)性

以上只是實(shí)體經(jīng)濟(jì)中的價(jià)格形成機(jī)制，核心邏輯是庫(kù)存周期，然而資本市場(chǎng)對(duì)煤炭股要真正追捧，還需要一個(gè)關(guān)鍵因素：流動(dòng)性。

比如某煤炭ETF的走勢(shì)，和煤價(jià)有較強(qiáng)的相關(guān)性，2021年8月，煤炭ETF價(jià)格飆升，形成一個(gè)尖頂，而焦煤價(jià)格是在2021年5月啟動(dòng)，動(dòng)力煤價(jià)格則在2022年2月啟動(dòng)，同時(shí)，這段時(shí)間也是我國(guó)因?yàn)橐咔?，流?dòng)性較為充裕的時(shí)間。

5，上游資源股的投資邏輯

前面說(shuō)了煤炭，煤炭是典型的周期股，而上游行業(yè)（一般是石油、有色、煤炭）都具備周期屬性。

石油牽扯到世界經(jīng)濟(jì)局勢(shì)，要看美國(guó)的需求和OPEC供給，我國(guó)依賴(lài)石油進(jìn)口，對(duì)于石油價(jià)格只能被動(dòng)接受，這使得國(guó)內(nèi)的投資者很難對(duì)油價(jià)進(jìn)行預(yù)判，且石油股的β不高，缺乏超額收益，所以不是理想的投資對(duì)象。

有色的β最高，炒起來(lái)比煤炭刺激，但是幾乎沒(méi)有靠譜的先驗(yàn)指標(biāo)，很難做出預(yù)判。且有色的下游行業(yè)太多，涉及建筑、家電、汽車(chē)、基建、交運(yùn)等等應(yīng)有盡有，極難進(jìn)行庫(kù)存周期的分析。所以有色股價(jià)提高，往往不是大宗商品價(jià)格提高了，僅僅是投資者們預(yù)期它會(huì)提高而已，所以有色只能做右側(cè)，在LME期貨價(jià)格上來(lái)+技術(shù)面出現(xiàn)信號(hào)的時(shí)候去交易，不用看基本面和PE。

煤炭可以做左側(cè)，同時(shí)結(jié)合PE，低PE買(mǎi)，高PE賣(mài)，重在擇時(shí)，但是無(wú)論是有色還是煤炭，都必須保證流動(dòng)性充裕，通縮的時(shí)候不要碰。或許這可以解釋為什么去年9月以來(lái)煤炭跌成狗，明明放開(kāi)了，有經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的預(yù)期，流動(dòng)性也沒(méi)有收緊，但經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)了通縮，大宗商品價(jià)格上不去，自然大家也不想炒它。

對(duì)比石油價(jià)格（布倫特原油現(xiàn)貨價(jià)）、有色（LME3個(gè)月銅價(jià)）、煤炭（大同煤價(jià)），會(huì)發(fā)現(xiàn)LME期貨價(jià)格領(lǐng)先于煤炭?jī)r(jià)格3個(gè)月左右。

策略分析師窮盡一生在尋找先驗(yàn)、高頻的宏觀指標(biāo)，最后發(fā)現(xiàn)股價(jià)本身才是最靈敏的先驗(yàn)指標(biāo)，這或許是最諷刺的事情，既然如此，那就以LME期貨價(jià)格作為周期行情的先驗(yàn)指標(biāo)——價(jià)格漲上來(lái)的時(shí)候，意味著投資者對(duì)周期股的提價(jià)預(yù)期在提高（即使實(shí)際上還沒(méi)有提價(jià)），說(shuō)明經(jīng)濟(jì)周期有回暖的可能。

由于LME指標(biāo)跑在煤價(jià)之前，所以可以看有色、做煤炭，與其花時(shí)間尋找預(yù)測(cè)有色金屬行情的方法，還不如在有色行情好的時(shí)候，配置在還沒(méi)有起來(lái)的煤炭上。如下圖，LME3個(gè)月銅價(jià)（藍(lán)色）先見(jiàn)頂，而煤炭指數(shù)（黃色）過(guò)了4個(gè)月才見(jiàn)頂。

今天就扯到這里，過(guò)兩天聊聊鋼鐵。