賺女人和小孩的錢，永遠(yuǎn)都是最暴利的。

中國(guó)飛鶴，是國(guó)內(nèi)最大的國(guó)產(chǎn)嬰幼兒配方奶粉生產(chǎn)商，以"更適合中國(guó)寶寶體質(zhì)"的營(yíng)銷賣點(diǎn)，廣為人知。

其盈利能力，堪稱暴利。即使是在疫情肆虐的2020上半年，中國(guó)飛鶴的凈利潤(rùn)高達(dá)27.5億元，同比增長(zhǎng)超57%，毛利率更是高達(dá)70.9%，不僅秒殺了中國(guó)其他奶粉企業(yè)，更是直逼暴利的白酒企業(yè)。

事出反常，必有妖。

這份暴利的成績(jī)單背后，是瘋狂的營(yíng)銷支出。據(jù)財(cái)報(bào)顯示，2020上半年，中國(guó)飛鶴的銷售及經(jīng)銷開支為22億元，同比增長(zhǎng)高達(dá)42%，創(chuàng)下歷史同期的新高。

今年以來(lái)，相信很多人都聽過(guò)："飛鶴奶粉，專為中國(guó)人研制，更適合中國(guó)寶寶體質(zhì)"廣告語(yǔ)。

飛鶴更是瘋狂砸錢請(qǐng)來(lái)了國(guó)際影后—章子怡代言，并大量投放電視以及電梯廣告，宣傳產(chǎn)品，擴(kuò)大產(chǎn)品知名度。

中國(guó)飛鶴正在努力向資本市場(chǎng)，講述一個(gè)國(guó)產(chǎn)高端嬰幼兒奶粉的故事。

2018年，中國(guó)嬰幼兒配方奶粉產(chǎn)品(包括國(guó)內(nèi)及海外品牌)的平均零售價(jià)為202.6元/公斤，而飛鶴乳業(yè)的超高端嬰幼兒配方奶粉指定價(jià)在450元/公斤左右，與國(guó)外進(jìn)口品牌不相上下。

那么，中國(guó)飛鶴到底是國(guó)產(chǎn)奶粉之光？還是國(guó)產(chǎn)奶粉的"故事大王"呢？

被美國(guó)"拋棄"的飛鶴

公開資料顯示，飛鶴于1962年成立于黑龍江齊齊哈爾，總部位于北京。

20世紀(jì)90年代，飛鶴乳業(yè)的董事長(zhǎng)冷友斌斥資1000多萬(wàn)元，從政府手中買下趙光牧場(chǎng)，后更名為飛鶴乳業(yè)，依托中國(guó)北方市場(chǎng)快速發(fā)展，并于2003年登陸納斯達(dá)克，成為中國(guó)第一家在境外上市的乳品企業(yè)。

但，飛鶴在資本市場(chǎng)的第一次旅程，走得非常艱辛。

2008年，三聚氰胺"毒奶粉"事件爆發(fā)，導(dǎo)致消費(fèi)者對(duì)國(guó)產(chǎn)奶粉信心大減，飛鶴無(wú)疑也受到了巨大沖擊。自此，飛鶴股價(jià)便一落千丈。

其股價(jià)從44美元一路跌至僅剩7美元，甚至一度跌至2.2美元，跌幅一度超95%。無(wú)奈之下，飛鶴于2013年7月，從美股私有化退市，總市值僅1.47億美元。

時(shí)隔7年之后，飛鶴再次登陸資本市場(chǎng)，搖身一變，竟成為了一家市值超1600億港元的國(guó)產(chǎn)奶粉巨頭。

除此之外，在這短短幾年內(nèi)，飛鶴更是一躍成為中國(guó)高端奶粉的引領(lǐng)者，市場(chǎng)份額高達(dá)25%，幾乎是行業(yè)奇跡般的存在。

2014至2019年，飛鶴的收入累計(jì)增長(zhǎng)了283%，稅前利潤(rùn)增長(zhǎng)超過(guò)5.8倍。這樣的業(yè)績(jī)完全歸功于其超高端奶粉：星飛帆的銷售增長(zhǎng)，這款產(chǎn)品的銷量?jī)赡陜?nèi)增長(zhǎng)了7倍，貢獻(xiàn)了飛鶴68.6%的總收入。

中國(guó)飛鶴業(yè)績(jī)的驚人表現(xiàn)，在中國(guó)乳業(yè)江湖中堪稱是"鶴立雞群"，幾乎所有同行都被遠(yuǎn)遠(yuǎn)甩在身后。

如上圖所示，2016年以來(lái)，其他上市公司營(yíng)收增速常年保持在40%以下，貝因美和雅士利甚至曾出現(xiàn)負(fù)增長(zhǎng)，中國(guó)飛鶴卻一直保持高增長(zhǎng)，2018年增速逼近80%，是第二名澳優(yōu)的2倍。

比茅臺(tái)更暴利！飛鶴的致命問(wèn)題

營(yíng)收規(guī)模一飛沖天的同時(shí)，中國(guó)飛鶴的盈利能力也非常強(qiáng)悍。

據(jù)財(cái)報(bào)顯示，2019年中國(guó)飛鶴的毛利率達(dá)70%，秒殺國(guó)內(nèi)同行。2019年，澳優(yōu)、雅士利、貝因美的毛利率分別為52.5%、37.1%、50%。

ROE（凈資產(chǎn)收益率），是最常用來(lái)衡量一家公司盈利能力的指標(biāo)。2017年以來(lái)，中國(guó)飛鶴的ROE持續(xù)比第二名澳優(yōu)高出20個(gè)百分點(diǎn)，盈利能力異常突出。

2018年，中國(guó)飛鶴的ROE創(chuàng)下歷史新高，達(dá)到47.8%，堪稱一臺(tái)超級(jí)印鈔機(jī)。

人人皆知，貴州茅臺(tái)是A股最暴利的賺錢機(jī)器。上市以來(lái)，貴州茅臺(tái)ROE最高的一年是45%。意味著，茅臺(tái)上市后盈利能力最強(qiáng)那年，比起中國(guó)飛鶴還差一點(diǎn)。

事出反常，必有妖。

中國(guó)飛鶴如此逆天的賺錢能力與成長(zhǎng)速度，令許多人看不懂。自從登陸香港資本市場(chǎng)后，便不斷有機(jī)構(gòu)唱空、做空中國(guó)飛鶴。

其中，被質(zhì)疑最多的致命問(wèn)題便是：大存大貸問(wèn)題。而這恰恰是A股"白馬股"造假高發(fā)區(qū)。

截至2019年年底，公司各類貨幣資金合計(jì)超過(guò)73.7億元，其中能自由支配的現(xiàn)金就超過(guò)40億元。

與此同時(shí)，公司賬面卻存在著30.9億元的銀行短期借款和17.2億元的長(zhǎng)期借款。

難道公司自己不要利息的現(xiàn)金用著不香嗎？

更有做空機(jī)構(gòu)指出，中國(guó)飛鶴的部分現(xiàn)金可能是偽造的。

中國(guó)飛鶴，故事大王？

中國(guó)飛鶴為何成長(zhǎng)能力和盈利能力都遠(yuǎn)超同行呢？

可以肯定的是，這一切都與研發(fā)無(wú)關(guān)。

據(jù)財(cái)報(bào)顯示， 2016-2018年，中國(guó)飛鶴研發(fā)費(fèi)用分別為1381萬(wàn)元、1470.5萬(wàn)元和1.09億元，占同期營(yíng)收比重最高僅為1.05%。

而對(duì)比之下，2016-2017年，貝因美和澳優(yōu)的研發(fā)開支均高于中國(guó)飛鶴；2018年，澳優(yōu)研發(fā)開支與中國(guó)飛鶴不相上下。

由此可見，研發(fā)開支并非奶粉企業(yè)業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)的關(guān)鍵。

一個(gè)更加可能的解釋是，中國(guó)飛鶴大規(guī)模的營(yíng)銷費(fèi)用投入。2016-2018年，其銷售費(fèi)用累計(jì)高達(dá)71.70億元，約為三年累計(jì)營(yíng)收的35%。

也就是說(shuō)，100元的營(yíng)收有35元用于營(yíng)銷支出。

面對(duì)研發(fā)投入低的質(zhì)疑，飛鶴創(chuàng)始人冷友斌曾在專訪中表示：嬰兒奶粉里我們的研發(fā)費(fèi)用投入絕對(duì)全世界第一！

那么，真實(shí)的數(shù)據(jù)是怎么樣的呢？

侃見財(cái)經(jīng)統(tǒng)計(jì)了國(guó)內(nèi)4家綜合性乳企和3家以奶粉為主營(yíng)業(yè)務(wù)的大型企業(yè)研發(fā)投入以及研發(fā)投入和營(yíng)收的占比數(shù)據(jù)。

從研發(fā)費(fèi)用投入來(lái)看，伊利的研發(fā)費(fèi)用最高，達(dá)到5.42億元；蒙牛研發(fā)投入為2.05億元，飛鶴的研發(fā)投入僅為1.71億元，從研發(fā)費(fèi)用投入的絕對(duì)值來(lái)說(shuō)，飛鶴的研發(fā)投入并非第一。

另外，從全球來(lái)看，雀巢2019年的研發(fā)投入高達(dá)124.1億元，完全秒殺了中國(guó)飛鶴。

近年來(lái)，飛鶴屢次宣稱獲得國(guó)際獎(jiǎng)項(xiàng)。其中，飛鶴獲得"蒙特獎(jiǎng)"后在自己的對(duì)外宣傳中稱其為食品界的"諾貝爾獎(jiǎng)"、"奧斯卡獎(jiǎng)"等標(biāo)簽。

但實(shí)際上，該獎(jiǎng)項(xiàng)只需繳納不到1萬(wàn)元就可報(bào)名參評(píng)。

而且，每年都有超過(guò)2000個(gè)產(chǎn)品獲得"蒙特獎(jiǎng)"。以2016年為例，共有1261個(gè)產(chǎn)品獲得金獎(jiǎng)(Gold Award)，777個(gè)產(chǎn)品獲得銀獎(jiǎng)(Silver Award)，獲獎(jiǎng)的產(chǎn)品以來(lái)自亞洲的產(chǎn)品最多，而來(lái)自北美洲與中美洲的產(chǎn)品最少。

中國(guó)飛鶴的海外的獎(jiǎng)項(xiàng)，大部分都是為了更好地給中國(guó)媽媽們講述高端奶粉的故事。

據(jù)國(guó)家統(tǒng)計(jì)局?jǐn)?shù)據(jù)，2018年，中國(guó)全年人口出生率為10.94‰，同比下滑11.99%。人口出生率的下降毫無(wú)疑問(wèn)地影響了國(guó)內(nèi)嬰幼兒配方奶粉市場(chǎng)的需求總量。2018年嬰幼兒配方奶粉市場(chǎng)規(guī)模比2017年減少了100億元，預(yù)計(jì)今年總?cè)萘繉p少更多，到2020年將是嬰幼兒奶粉市場(chǎng)真正的寒冬。

人口出生率的下降，勢(shì)必會(huì)影響到國(guó)內(nèi)嬰幼兒配方奶粉市場(chǎng)的需求總量。市場(chǎng)增量空間不大，意味著存量競(jìng)爭(zhēng)將進(jìn)一步激烈。

中國(guó)飛鶴憑借瘋狂營(yíng)銷搶占市場(chǎng)的時(shí)代，或許已經(jīng)過(guò)去了。