記者丨寧曉敏 見習生丨 屠玲

出品丨鰲頭財經（theSankei）

春節(jié)前，A股市場白酒板塊開始回調持續(xù)活躍，數(shù)據(jù)顯示，白酒概念板塊近一月漲幅1.95%。

而值得注意的是，雖然A股白酒上市公司數(shù)量達到20家，但自2016年金徽酒（603919.SH）首發(fā)上市之后，A股市場就再無新人入場，此前不少酒企紛紛謀求A股上市，均半道折戟。

當A股市場難以入局之下，港股市場就順理成章成為欲想上市酒企們的新標的之選。1月13日，成立源于2003年的白酒公司珍酒李渡集團有限公司（簡稱“珍酒李渡”）向港交所遞交了招股書，擬香港主板上市。

然而，問題接踵而來，在白酒行業(yè)存量趨勢市場的博弈中，珍酒李渡業(yè)績如何？此次沖擊“港股白酒第一股”能否一帆風順嗎？

高端化下成本蠶食利潤，競爭力相對較弱

弗若斯特沙利文數(shù)據(jù)顯示，中國白酒行業(yè)的市場規(guī)模預期自2022年的6211億元增加至2026年的7695億元，復合年增長率僅為5.5%，低于我國社會消費品零售總額6%左右的增速。

國內白酒行業(yè)從增量市場進入存量市場已成行業(yè)共識，僅僅依仗大規(guī)模走量的打法顯然已不奏效，只能在中高端市場的價格層面上尋找更多的增量。但是，以“高價、高利潤”打入市場自然也代表著較高的成本投入且時間周期長，效果有待市場檢驗。

實際上，行業(yè)的現(xiàn)實問題同樣還出現(xiàn)在珍酒李渡身上。近些年，珍酒李渡調整產品結構，不斷夯實中高端路線。公開報道，2022年，珍酒李渡就曾多次舉辦了高端品鑒會、宴席和會議。比如，在華南區(qū)域，珍酒通過海量小型品鑒會精準觸達中高端醬香酒消費人群近40萬人次；通過“珍酒評鑒會”觸達企業(yè)中高層管理者近1.8萬人次等。

高端化進階，讓公司銷售費用持續(xù)走高。報告期內（2020年-2021年及2022年前三季度），公司銷售費用分別為4.03億元、10.21億元、9.83億元，占營業(yè)收入的比重從16.8%上升到23.1%。

珍酒李渡不斷錨定高端化，周期長，投入大，壓制了毛利率的走高。報告期內，公司銷售毛利率分別為52.2%、53.5%、55.2%，幾乎沒有增長，對比同行更是遜色不少。與此同時，珍酒李渡高端產品毛利率更是從67.7%下降至64.7%；次高端產品毛利率也從66.8%下降至63.7%。

據(jù)鰲頭財經統(tǒng)計，以全國性名酒為例，貴州茅臺（600519.SH）、五糧液（000858.SZ）、洋河股份（002304.SZ）、瀘州老窖（000568.SZ）2022年前三季度的毛利率分別高達91.87%、75.97%、74.54%、86.78%。

即使對標區(qū)域性白酒，珍酒李渡整體毛利率也偏低。比如，今世緣（603369.SH）、口子窖（603589.SH）、酒鬼酒（000799.SZ）2022年前三季度的毛利率分別為74.52%、74.43%、79.82%。

銷售成本持續(xù)走高、毛利率低位徘徊，致使珍酒李渡盈利能力被削減。招股書顯示，2022年前三季度，公司實現(xiàn)營收42.49億元，同比增長18.24%；凈利潤7.12億元，同比下降8.83%。其中，核心品牌珍酒對營收貢獻占比較去年同期的65.8%降至65%，下降了0.8個百分點。

值得注意的是，作為公司向消費者銷售次高端及以上級別的兼香型白酒產品李渡品牌，即使價格不菲，但近些年由于規(guī)模較小，對珍酒李渡的營收貢獻仍有限。

招股書顯示，2021年李渡品牌實現(xiàn)營收6.5億元，對總營收的貢獻率從2020年的15.0%下降至12.7%。

由此分析可看出，在綜合競爭力上，珍酒李渡恐不會體現(xiàn)出全面的優(yōu)勢，而是高度依賴單一產品。

一邊存貨積壓待消化，一邊募資擴產能

鰲頭財經還注意到，整個珍酒李渡的存貨快速飆升。招股書顯示，2020-2021年，珍酒李渡存貨結余從17.37億元增長至36.49億元，增幅高達110.07%。到2022年前三季度，珍酒李渡本期存貨結余為48.84億元，同比增長13.08%。

對于珍酒李渡來說，它的挑戰(zhàn)還不僅是存貨，其經營成本居高不下，也降低了公司的競爭力，其中生產材料成本和包裝物料成本也有放大的趨勢。

一般而言，該兩項成本為白酒企業(yè)主要成本項，而珍酒李渡這兩項指標合計占比在報告期內分別高達64.7%、64.7%和61.6%。

可以說，生產材料成本和包裝物料成本的居高不下，一定程度上也說明珍酒李渡對供應商議價能力不強。

此外，從白酒行業(yè)的市場格局來看，“一超多強”局面仍在持續(xù)，前5大酒企占據(jù)著80%以上的市場份額。貴州茅臺與五糧液以其強大的抗風險能力，牢牢占據(jù)市場絕對地位。2022年前三季度，貴州茅臺營收達897.86億元，五糧液營收為557.8億元。

珍酒李渡也意識到自身體量較小，在IPO募集資金用途第一項就重點提及了產能擴張計劃。

招股書顯示，截至最后實際可行日期，珍酒李渡已開始擴建三個現(xiàn)有生產基地，以及正在建設一個新生產基地。這些計劃項目預計于2024年前使其自身產能增加2.6萬噸，其中1.66萬噸為醬香型基酒。

考慮到白酒市場產能過剩，市場競爭激烈，頭部酒企牢牢把控大部分市場份額，而珍酒李渡在本就存貨積壓待消化和成本端口承壓下，能否有效消化這部分擴張的產能仍有待觀望。

資本加持下，吳向東打造千億白酒帝國

招股書股權結構顯示，創(chuàng)始人、董事會主席兼控股股東吳向東通過珍酒控股公司，全資持有珍酒李渡81.3%股權，為公司實際控制人。Zest Holdings為公司第二大股東，持有公司16.21%的股權。

實際上，吳向東的白酒戰(zhàn)略布局進階之路還遠不止于此。拉長周期來看，早在2000年，吳向東就創(chuàng)立了金六福白酒品牌，實現(xiàn)口碑業(yè)績雙豐收。

而后又在2005年，成立了既賣自家酒，也出售代理品牌的高端酒行“華致酒行”，并作為全國最大酒類分銷渠道，于2019年順利登陸創(chuàng)業(yè)板，成為A股酒類流通第一股。

財報數(shù)據(jù)顯示，華致酒行2021年營收74.6億元，同比增長50.97%；凈利潤6.88億元，同比增長80.98%。

不過，華致酒行2022年的壓力顯現(xiàn)，業(yè)績明顯下滑。根據(jù)華致酒行2022年三季度報告， 2022年前三季度營業(yè)收入為74.8億元，比上年同期增長25.26%；歸屬于上市公司股東的凈利潤為3.54億元，比上年同期下滑39.14%。

據(jù)不完全統(tǒng)計，從2001年到2009年，吳向東通過收購模式組建了湖南湘窖酒業(yè)有限公司、黑龍江省玉泉酒業(yè)有限責任公司、陜西省太白酒業(yè)有限責任公司、貴州珍酒釀酒有限公司等多家酒業(yè)公司。

如今，吳向東仍沒有放緩進一步打造“白酒帝國”的步伐。不僅將旗下珍酒、李渡、金東醬酒、湘窖四大醬酒資產全部完成注入珍酒控股，而且還公開表示，將繼續(xù)保持投資強度和建設速度來完成后期酒廠擴產及新建項目。

由此來看，我們也不難預見如珍酒李渡順利在港上市，一方面會與創(chuàng)業(yè)板上市的華致酒行形成互補關系整合自身白酒行業(yè)產業(yè)鏈，打通研、產、銷環(huán)節(jié)，為業(yè)績增長提供了一條新路徑。

另一方面也會有效擴充千億白酒帝國版圖，為后期長遠發(fā)展排兵布陣。其究竟能走多遠，鰲頭財經將持續(xù)關注。