1，美元如何影響世界經(jīng)濟(jì)？

無(wú)論再怎么不服氣，當(dāng)下還是得承認(rèn)：美元是當(dāng)之無(wú)愧的世界貨幣。也正因?yàn)槿绱?，美元周期牽?dòng)著全球流動(dòng)性的分配。當(dāng)下A股交易低迷，北上資金不進(jìn)來(lái)，也和美元加息有直接關(guān)系，因?yàn)槊涝⒏?，?guó)際資本與其來(lái)投你A股，還不如買美元吃利息——這個(gè)道理，恐怕沒(méi)有一個(gè)股民不明白。

9月21日，美聯(lián)儲(chǔ)暗示可能會(huì)再加息，消息一出來(lái)，我一群友便在那抱怨，他是個(gè)資深股民，當(dāng)包工頭的，沒(méi)學(xué)過(guò)經(jīng)濟(jì)學(xué)，但也知道“美國(guó)加息，A股就難受”，這是常識(shí)。

美元和新興市場(chǎng)之間是此消彼長(zhǎng)的關(guān)系。一般來(lái)說(shuō)，美元貶值，資本便流入新興市場(chǎng)，使之出現(xiàn)景氣周期，反之就是現(xiàn)在的情況，美元加息，新興市場(chǎng)（包括大A）一片哀嚎，傳導(dǎo)機(jī)制如下。

中國(guó)有強(qiáng)韌的經(jīng)濟(jì)基本面和龐大的外匯儲(chǔ)備，總能熬過(guò)美元加息的影響，但一些小國(guó)，尤其是依賴大宗商品、資源品出口的，經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)單一的小國(guó)，就難辦了。比如美元一加息，國(guó)際資本就覺(jué)得持有美元比馬來(lái)西亞的令吉?jiǎng)澦?，大家就?duì)令吉沒(méi)需求了，根據(jù)最基本的供求原理，令吉的“價(jià)格”也就是匯率自然會(huì)下跌，大家會(huì)拿令吉換美元，導(dǎo)致馬來(lái)西亞的外匯儲(chǔ)備越來(lái)越少。

怎么辦？1997年?yáng)|南亞金融危機(jī)后，馬來(lái)西亞實(shí)行了資本管制下的固定匯率，用行政的力量不讓令吉貶值，大家拿不到便宜的令吉去換美元，自然就減少了資本外逃，代價(jià)就是蒙代爾不可能三角（三元悖論）：一個(gè)經(jīng)濟(jì)體不可能同時(shí)維持固定匯率、資本自由進(jìn)出、貨幣的獨(dú)立自主性。馬來(lái)西亞要維持固定匯率，又要保持獨(dú)立，資本就不可能自由進(jìn)出。

阿根廷選擇了資本自由進(jìn)出和維持固定匯率（對(duì)美元1:1），就無(wú)法保持貨幣政策的獨(dú)立自主性。20世紀(jì)初，阿根廷經(jīng)濟(jì)惡化，照理說(shuō)比索對(duì)美元要貶值，但阿根廷實(shí)行固定匯率，比索“虛高”，人們紛紛拿比索換美元，導(dǎo)致其外匯儲(chǔ)備從219億美元減少到9億美元。后來(lái)阿根廷放開(kāi)匯率，比索不再和美元1:1，而是大幅貶值70%，持有比索的阿根廷民眾財(cái)富自然也大幅縮水。

2，是什么決定了匯率？

匯率不是一個(gè)絕對(duì)的概念，而是A貨幣相對(duì)于B貨幣的價(jià)值，是相對(duì)的概念。當(dāng)然鑒于前面說(shuō)的美元的地位，當(dāng)我們說(shuō)匯率的時(shí)候，實(shí)際上默認(rèn)是跟美元相比的。所以不能簡(jiǎn)單地說(shuō)“美國(guó)經(jīng)濟(jì)好，所以走強(qiáng)”，而是要看相對(duì)哪個(gè)貨幣而言的。可能美元相對(duì)歐元在升值，但相對(duì)日元是在貶值的，大家一樣爛的時(shí)候，你沒(méi)那么爛，你的貨幣就相對(duì)更強(qiáng)。

經(jīng)濟(jì)基本面：跟股票一樣，股價(jià)是人們對(duì)一家公司進(jìn)行投票，而匯率是對(duì)一國(guó)投票。一個(gè)國(guó)家經(jīng)濟(jì)基本面好，那么該國(guó)貨幣走強(qiáng)。

利差：影響短期的國(guó)際資本流動(dòng)。如果美元利息更高，那我為什么不持有美元吃利息呢？

央行的態(tài)度：現(xiàn)在美國(guó)在加息，但我們不跟隨，堅(jiān)定地實(shí)行相對(duì)寬松的貨幣。

國(guó)際收支：比如貿(mào)易，中國(guó)對(duì)美國(guó)常年順差，也就是美國(guó)人總要買中國(guó)貨，那么他們就需要更多的人民幣來(lái)找我們買東西，畢竟其他幣種，我們不收，這就導(dǎo)致人民幣對(duì)美元升值。但是我們吭哧吭哧，辛辛苦苦做了好多褲子、鞋子賺美國(guó)人的錢，最后還是不得不把人民幣換成美元，去買石油（因?yàn)槭捅仨氁悦涝?jì)價(jià)）。所以美元為什么強(qiáng)勢(shì)？因?yàn)槭汀?/p>

從國(guó)際收支的角度可以說(shuō)明，為什么美元加息，美國(guó)反而吸收了流動(dòng)性。美國(guó)是典型的消費(fèi)國(guó)，貿(mào)易收支總是逆差（要找中國(guó)人買東西），按理說(shuō)美元會(huì)因此持續(xù)貶值，但另一條腿——資本收支——總能順差。因?yàn)槿蚨颊J(rèn)美國(guó)國(guó)債，那么提高美債收益率，資本就來(lái)買，美元就回流了。這就為什么我們說(shuō)石油和美元，是美國(guó)的兩大霸權(quán)基礎(chǔ)。

加入WTO以后，中國(guó)因?yàn)橘嵙撕芏郿ollar，外匯占款太高，會(huì)被動(dòng)投放基礎(chǔ)貨幣導(dǎo)致通貨膨脹，為了緩解這種壓力，我們就拿賺來(lái)的美元去買美債。雖然美元回流到美國(guó)，導(dǎo)致美元堅(jiān)挺，但我們手上大量美債也不是白買的。如果中國(guó)不高興，大量拋售美債，那么美債供給過(guò)剩不值錢，就會(huì)導(dǎo)致利率下跌，從而打擊美元。

3，匯率如何影響債市和股市？

兩國(guó)匯率變化，從短期來(lái)看主要是利差影響，直接來(lái)說(shuō)就是影響流動(dòng)性。無(wú)論是債市、股市，短期對(duì)流動(dòng)性都非常敏感。貴州茅臺(tái)再好，但沒(méi)有資金來(lái)買，它就是漲不起來(lái)，這就是現(xiàn)在A股的情況。

因?yàn)槊涝邚?qiáng)，于是人們對(duì)人民幣有貶值的預(yù)期，大家不要人民幣了，去買美元，這就導(dǎo)致中國(guó)的外匯儲(chǔ)備減少。懂貨幣銀行學(xué)的讀者都明白，外匯占款是基礎(chǔ)貨幣的來(lái)源之一，外匯儲(chǔ)備少了，能投放的基礎(chǔ)貨幣就少，于是流動(dòng)性下降，利率上升，利空債券。

不懂外匯占款的，參照林教頭往期文章：《一文看懂外匯占款》、《如何通過(guò)銀行結(jié)售匯，預(yù)測(cè)人民幣匯率》。

如果更通俗的理解就是：美國(guó)佬加息了，資金流出去了，為了阻止這個(gè)情況，我也得加息來(lái)對(duì)抗美國(guó)佬。于是利息上升，利空債券，同時(shí)因?yàn)榱鲃?dòng)性缺乏，股市表現(xiàn)也不好。

有人不理解：股票和債券不是替代關(guān)系嗎？在林教頭的另一篇文章《一個(gè)適合中國(guó)資本市場(chǎng)的大類資產(chǎn)配置模型》提到：在經(jīng)濟(jì)的蕭條期，通脹回落，經(jīng)濟(jì)不好，人們有降息的預(yù)期，而低息意味著債券價(jià)格走高，利好債市；在復(fù)蘇期，經(jīng)濟(jì)開(kāi)始轉(zhuǎn)好，利好股市。這說(shuō)明債市和股市不是簡(jiǎn)單無(wú)腦的“替代”，本質(zhì)上就是誰(shuí)更賺錢的問(wèn)題，無(wú)論資金是流向美元or大宗or股票orA股，都是這個(gè)底層邏輯，就像中美利差決定了短期流動(dòng)性的走向，在中國(guó)的流動(dòng)性不變的前提下，兩種資產(chǎn)的相對(duì)收益率也決定了資產(chǎn)配置走向，但注意我說(shuō)的是“中國(guó)的流動(dòng)性不變的前提下”，如果因?yàn)槊涝酉?dǎo)致整個(gè)經(jīng)濟(jì)體的流動(dòng)性被吸走，那就股債雙殺了。從經(jīng)驗(yàn)上看，債券和股票的替代臨界點(diǎn)，是無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率3%左右，當(dāng)無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率＜3%時(shí)，債券估值會(huì)高于股票。

資本市場(chǎng)之間的關(guān)系基本上是互相影響的，股、債、匯互相影響，但也要看情況。實(shí)行自由浮動(dòng)匯率制的國(guó)家（美、日等），股市、匯率之間是相互影響的，但我國(guó)實(shí)行相對(duì)自由的浮動(dòng)匯率制，也就是貨幣當(dāng)局會(huì)進(jìn)行干預(yù)，這就使得在我國(guó)，只有匯率影響股市，而股市對(duì)匯率的影響不夠顯著。

那么，匯率和股市之間的關(guān)系是怎么樣的？也不一定。我國(guó)以及東南亞新興經(jīng)濟(jì)體，基本上是股匯正相關(guān)的，而美日（尤其日本這種外向型經(jīng)濟(jì)）常見(jiàn)的是股匯負(fù)相關(guān)。因?yàn)槊廊諏?shí)行自由的浮動(dòng)匯率制，因此名義有效匯率變動(dòng)不會(huì)簡(jiǎn)單地帶來(lái)該國(guó)流動(dòng)性的增大或減少，反而是通過(guò)國(guó)際貿(mào)易收支的方式來(lái)施加影響。日本是嚴(yán)重依賴外貿(mào)的，如果日元貶值，反而有利于日本經(jīng)濟(jì)（因?yàn)橛欣隹冢?，所以日本股市?huì)好，這就是股匯負(fù)相關(guān)的原因。而新興經(jīng)濟(jì)體的匯率變化無(wú)法快速出清，名義有效匯率下跌必然引起資本外流，央行干預(yù)又需要一段時(shí)間，所以股匯正相關(guān)。我國(guó)又是貿(mào)易大國(guó)，又是新興經(jīng)濟(jì)體，所以匯率和股市的關(guān)系較為復(fù)雜，2007年那波牛市就是人民幣貶值導(dǎo)致出口繁榮，從而引發(fā)了牛市，而現(xiàn)在出口不好，人民幣貶值的邏輯反而是被美元吸走流動(dòng)性，導(dǎo)致A股熊市。所以簡(jiǎn)單地說(shuō)人民幣貶值一定會(huì)導(dǎo)致股市怎么樣，是說(shuō)不通的，要看哪條因素占據(jù)主要矛盾。

4，美聯(lián)儲(chǔ)降息如何影響大類資產(chǎn)？

美聯(lián)儲(chǔ)加息加得大家都怕了，那么問(wèn)題來(lái)了：美聯(lián)儲(chǔ)什么時(shí)候會(huì)降息？降息期間經(jīng)濟(jì)絕大部分時(shí)間處于停滯、負(fù)增長(zhǎng)的狀態(tài)，疊加高企的通脹，是典型的“滯脹”時(shí)期。美聯(lián)儲(chǔ)的行為錨定的兩個(gè)目標(biāo)是就業(yè)率和通脹，起點(diǎn)都是通脹末期，物價(jià)緩和，通脹下降，給降息帶來(lái)空間。

從歷史上看，因?yàn)榻迪ⅲL(zhǎng)端利率（10年期國(guó)債收益率）也會(huì)跟著下降，股市（標(biāo)普500）也會(huì)上漲，是利好股市和債市的，但是美元指數(shù)卻不一定。前面說(shuō)到，一國(guó)貨幣是否堅(jiān)挺，要看經(jīng)濟(jì)基本面、利差、國(guó)際收支情況，而且要看相對(duì)于哪國(guó)的貨幣而言，而不是簡(jiǎn)單地從降息、加息就能說(shuō)明問(wèn)題的。

比如美元指數(shù)，其構(gòu)成主要是歐元（占比57.6% ）、日元（13.6%），卻沒(méi)有人民幣，所以美元指數(shù)強(qiáng)弱，更多地是反映美國(guó)相對(duì)于歐元區(qū)、日本的經(jīng)濟(jì)情況，也就是大家一樣爛，就看美國(guó)和日本、歐洲誰(shuí)更爛，但中國(guó)不參與其中，不影響美元指數(shù)。當(dāng)美國(guó)經(jīng)濟(jì)衰退時(shí)，向歐日進(jìn)口的東西減少，而歐元區(qū)、日本又是嚴(yán)重依賴海外市場(chǎng)的，這就導(dǎo)致歐日比美國(guó)還爛，反而導(dǎo)致美元指數(shù)上升；到了衰退中后期，開(kāi)始進(jìn)入復(fù)蘇期，美國(guó)對(duì)外進(jìn)口增加，反而導(dǎo)致美元指數(shù)走弱。

黃金和美元?jiǎng)t是典型的替代關(guān)系，降息不管怎么說(shuō)都讓美元不值錢了，加上大背景往往是美國(guó)經(jīng)濟(jì)不好，所以在美國(guó)經(jīng)濟(jì)衰退的時(shí)候，黃金有確定性的機(jī)會(huì)。

在華西證券的一篇研究里，美元降息也對(duì)應(yīng)著世界經(jīng)濟(jì)共振下行，新興市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)同樣也受到負(fù)面影響，這似乎和我們前面說(shuō)的矛盾（美元漲，新興市場(chǎng)不好；美元跌，新興市場(chǎng)得到流動(dòng)性）。我認(rèn)為這里的邏輯是，要弄清楚降息和經(jīng)濟(jì)之間的因果關(guān)系。邏輯上應(yīng)該是因?yàn)榻?jīng)濟(jì)不好，所以降息，而不是反著來(lái)（因?yàn)榻迪?，所以?dǎo)致大家經(jīng)濟(jì)不好）。宏觀經(jīng)濟(jì)不是絕對(duì)從A必然能到B的邏輯，要看當(dāng)時(shí)的主要矛盾和實(shí)際情況。

5，加息又有什么影響？

加息一般是因?yàn)榻?jīng)濟(jì)過(guò)熱，通貨膨脹上升。

從圖上看，加息很直接地推高了美債收益率，而讓人費(fèi)解的是股市（標(biāo)普500）漲幅大多數(shù)情況下依然是走高的。這是不是因?yàn)槊拦筛从辰?jīng)濟(jì)基本面，而加息的時(shí)候往往是經(jīng)濟(jì)不錯(cuò)的時(shí)候，所以才會(huì)這樣？事實(shí)上A股對(duì)流動(dòng)性的敏感度是最高的，這或許可以解釋兩地股市的不同：A股更擅長(zhǎng)講故事，流動(dòng)性高，股民就聚眾XX，而美股以機(jī)構(gòu)投資者為主，更看重基本面，所以如果這段時(shí)期經(jīng)濟(jì)很好，那么盈利的增長(zhǎng)可以抵消流動(dòng)性不足的負(fù)面影響。

總而言之，還是那句話，宏觀經(jīng)濟(jì)不是因?yàn)锳必然B的邏輯，是一個(gè)多因素互相影響、此消彼長(zhǎng)的模型，當(dāng)基本面、流動(dòng)性反向運(yùn)動(dòng)的時(shí)候，要分析兩種力量的此消彼長(zhǎng)，可能得出的結(jié)論也完全相反。

美元指數(shù)也不一定因加息而走高，跟前面說(shuō)的一樣，要看美國(guó)和其他經(jīng)濟(jì)體誰(shuí)更好，誰(shuí)更爛，而不是簡(jiǎn)簡(jiǎn)單單用加息降息能解釋的。從這一點(diǎn)看，美元走勢(shì)并不是直接受貨幣政策影響的（事實(shí)上匯率從來(lái)就不是貨幣政策的目標(biāo)），而是貨幣政策先傳導(dǎo)到經(jīng)濟(jì)基本面，再?gòu)幕久嫒ビ绊憛R率，關(guān)鍵要看基本面能不能得到改善。

那么美聯(lián)儲(chǔ)什么時(shí)候才會(huì)停止加息？這也是現(xiàn)階段讀者們最關(guān)心的問(wèn)題。一般經(jīng)濟(jì)到繁榮頂點(diǎn)，通脹出現(xiàn)緩和或者直接拐頭進(jìn)入下行通道，美聯(lián)儲(chǔ)會(huì)停止加息，因?yàn)樵偌泳蜁?huì)對(duì)經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生負(fù)面影響。

加息的末期，往往對(duì)應(yīng)經(jīng)濟(jì)周期從過(guò)熱轉(zhuǎn)向衰退下行。此時(shí)美股走勢(shì)不明朗，要看基本面下行和降息預(yù)期兩者誰(shuí)占上風(fēng)。

因?yàn)榻?jīng)濟(jì)預(yù)期開(kāi)始悲觀，長(zhǎng)端收益率下行，在衰退期，往往是配置債券的時(shí)候。

美元指數(shù)之所以此時(shí)保持強(qiáng)勢(shì)，還是因?yàn)楸葼€邏輯，歐日因?yàn)槊绹?guó)需求下降導(dǎo)致出口下滑，比美國(guó)更爛，反而導(dǎo)致美元指數(shù)的上漲。例外的情況是1994.9-1995.2，因?yàn)榈聡?guó)、法國(guó)基本面變強(qiáng)，沒(méi)有比美國(guó)爛，所以美元指數(shù)是弱勢(shì)的，這充分說(shuō)明美元匯率并不是直接受貨幣政策影響的，要看實(shí)際的基本面強(qiáng)弱對(duì)比。