文：權(quán)衡財(cái)經(jīng)研究員 余華豐

編：許輝

8月14日將迎來(lái)上會(huì)大考的江蘇艾森半導(dǎo)體材料股份有限公司（簡(jiǎn)稱：艾森股份）擬沖科上市，保薦機(jī)構(gòu)為華泰聯(lián)合證券。本次擬公開(kāi)發(fā)行股票不超過(guò)2,203.3334萬(wàn)股（不含采用超額配售選擇權(quán)發(fā)行的股票數(shù)量），占發(fā)行后總股本的比例為25%。此次擬投入募集資金7.11億元，用于年產(chǎn)12000噸半導(dǎo)體專用材料項(xiàng)目、集成電路材料測(cè)試中心項(xiàng)目和補(bǔ)充流動(dòng)資金。

艾森股份夫妻控股未過(guò)半，2018年后多次股權(quán)轉(zhuǎn)讓價(jià)格差異甚大；經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)下滑，毛利率持續(xù)下滑且低于可比同行均值；自產(chǎn)產(chǎn)品占比低，研發(fā)占比一路走低；前五大供應(yīng)商多為數(shù)人供應(yīng)商，2021年第二大已注銷(xiāo)；募投項(xiàng)目隨上市進(jìn)程變更，必要性遭問(wèn)詢。

夫妻控股未過(guò)半，2018年后多次股權(quán)轉(zhuǎn)讓價(jià)格差異甚大

2010年3月26日，艾森有限成立，注冊(cè)資本為人民幣1,000.00萬(wàn)元，全部以貨幣方式出資，占注冊(cè)資本100%。2017年12月26日，整體變更為股份有限公司。股改時(shí)，艾森有限凈資產(chǎn)評(píng)估值為7,109.58萬(wàn)元，凈資產(chǎn)增值1,339.39萬(wàn)元，增值率23.21%。

2018年12月28日，芯動(dòng)能以7.34元/股認(rèn)購(gòu)艾森股份272.59萬(wàn)股股份，認(rèn)購(gòu)金額為1,999.99萬(wàn)元。芯動(dòng)能持有公司812.59萬(wàn)股股權(quán)，占比為14.45%，僅次于張兵的32.74%。同日，孫彤將其持有的公司53.36萬(wàn)股股份轉(zhuǎn)讓給張兵，本次股權(quán)轉(zhuǎn)讓的價(jià)格為95.83萬(wàn)元，對(duì)價(jià)僅1.79元/股。較芯動(dòng)能入股價(jià)相差甚大，孫彤退出公司股東行列。

幾個(gè)月后的2019年4月30日，鵬鼎控股、屹唐華創(chuàng)、云棲創(chuàng)投、士蘭創(chuàng)投及保騰順絡(luò)以11.56元/股分別認(rèn)購(gòu)260.00萬(wàn)股、85.00萬(wàn)股、45.00萬(wàn)股、45.00萬(wàn)股及42.41萬(wàn)股，合計(jì)認(rèn)購(gòu)金額為5,518.86萬(wàn)元。2020年6月25日，盧瑞華將其持有的公司62.25萬(wàn)股股份以218.75萬(wàn)元的價(jià)格轉(zhuǎn)讓給張兵，本次股權(quán)轉(zhuǎn)讓作價(jià)為3.51元/股。轉(zhuǎn)讓價(jià)格遠(yuǎn)低于之前的對(duì)價(jià)。盧瑞華退出公司股東行列。

2021年6月，芯動(dòng)能分別與芯沛投資、秋晟資產(chǎn)、國(guó)發(fā)創(chuàng)投、賽橡投資、朗瑪投資、小橡呈財(cái)及海寧艾克斯簽署《股份轉(zhuǎn)讓合同》；顧文軍、田森分別與海寧艾克斯簽訂《股份轉(zhuǎn)讓合同》，每股價(jià)格高達(dá)29.51元，減持后芯動(dòng)能僅持有7.68%。

截至招股說(shuō)明書(shū)簽署日，公司控股股東為張兵，實(shí)際控制人為張兵、蔡卡敦夫婦。張兵、蔡卡敦分別直接持有公司28.79%和10.36%的股份，張兵作為執(zhí)行事務(wù)合伙人通過(guò)艾森投資間接控制艾森股份8.88%的股份。張兵、蔡卡敦夫婦持有及控制公司合計(jì)48.03%的股份。

經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)下滑，毛利率持續(xù)下滑且低于可比同行均值

艾森股份主要從事電子化學(xué)品的研發(fā)、生產(chǎn)和銷(xiāo)售業(yè)務(wù)，圍繞電子電鍍、光刻兩個(gè)半導(dǎo)體制造及封裝過(guò)程中的關(guān)鍵工藝環(huán)節(jié)，形成了電鍍液及配套試劑、光刻膠及配套試劑兩大產(chǎn)品板塊布局，產(chǎn)品廣泛應(yīng)用于集成電路、新型電子元件及顯示面板等行業(yè)。2020年-2022年，公司的營(yíng)業(yè)收入分別為2.088億元、3.145億元和3.238億元，2021年和2022年?duì)I收增幅分別為50.62%和2.96%；各期凈利潤(rùn)分別為2334.77萬(wàn)元、3499.04萬(wàn)元和2328.47萬(wàn)元，2021年較2020年增長(zhǎng)49.87%，2022年較2021年下滑33.45%。公司2022年度經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)下滑主要受到下游客戶需求下降、募投項(xiàng)目折舊攤銷(xiāo)增加以及金屬錫材價(jià)格大幅波動(dòng)等因素的影響，若上述因素?zé)o法緩解或持續(xù)加劇，公司存在業(yè)績(jī)持續(xù)下滑的風(fēng)險(xiǎn)。

報(bào)告期各期，公司經(jīng)營(yíng)活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流量?jī)纛~分別為-4,399.96萬(wàn)元、-1.086億元和-4,849.72萬(wàn)元，經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流量持續(xù)為負(fù)。

報(bào)告期各期，公司稅收優(yōu)惠金額分別為456.03萬(wàn)元、592.43萬(wàn)元和712.38萬(wàn)元，占利潤(rùn)總額的比例17.40%、15.24%和36.98%。2022年，公司其他稅收優(yōu)惠金額增加較多。

2023年1-6月和2023年4-6月，公司實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入分別為1.54億元和8,236.20萬(wàn)元，較上年同期分別下降15.73%和13.41%，主要原因系受下游芯片行業(yè)去庫(kù)存及半導(dǎo)體行業(yè)下行周期的影響，客戶需求下降所致。2023年1-9月，公司營(yíng)業(yè)收入預(yù)計(jì)為2.3億元至2.6億元，較上年同期下降9.30%至增長(zhǎng)2.53%。

終端需求下降，芯片產(chǎn)業(yè)鏈去庫(kù)存導(dǎo)致公司下游客戶需求下降。公司產(chǎn)品主要應(yīng)用于半導(dǎo)體封裝及新型電子元件制造領(lǐng)域，下游客戶對(duì)公司產(chǎn)品的需求量受到消費(fèi)電子、汽車(chē)電子、通訊設(shè)備等終端市場(chǎng)需求的影響。2022年，隨著全球半導(dǎo)體市場(chǎng)上游晶圓產(chǎn)能的持續(xù)增長(zhǎng)，半導(dǎo)體市場(chǎng)供不應(yīng)求的狀況逐步緩解。半導(dǎo)體終端需求增長(zhǎng)放緩，尤其在智能手機(jī)等消費(fèi)電子領(lǐng)域的需求低于預(yù)期，部分芯片廠商面臨庫(kù)存消化壓力，導(dǎo)致2022年產(chǎn)量下降。

根據(jù)國(guó)家統(tǒng)計(jì)局的數(shù)據(jù)，2022年全國(guó)集成電路產(chǎn)量3,241.9億塊，較上年下降9.81%，自2009年以來(lái)首次出現(xiàn)下降。受芯片供應(yīng)鏈短期結(jié)構(gòu)失衡的影響，公司下游客戶開(kāi)工率降低，導(dǎo)致公司2022年?duì)I業(yè)收入增速同比大幅下降。

電鍍液及配套試劑、電鍍配套材料的銷(xiāo)售收入是公司報(bào)告期內(nèi)主營(yíng)業(yè)務(wù)收入的主要來(lái)源，報(bào)告期各期，電鍍液及配套試劑、電鍍配套材料收入合計(jì)占公司主營(yíng)業(yè)務(wù)收入比重分別為87.71%、84.17%及81.19%。

報(bào)告期內(nèi)，公司主要產(chǎn)品為電鍍液及配套試劑，主要應(yīng)用于傳統(tǒng)封裝領(lǐng)域。根據(jù)中國(guó)電子材料行業(yè)協(xié)會(huì)的數(shù)據(jù)，2021年國(guó)內(nèi)傳統(tǒng)封裝電鍍液及配套試劑的市場(chǎng)需求大約為1萬(wàn)噸，2025年將增長(zhǎng)至1.3萬(wàn)噸，復(fù)合增長(zhǎng)率為6.78%。參考公司產(chǎn)品售價(jià)，2021年國(guó)內(nèi)傳統(tǒng)封裝電鍍液及配套試劑的市場(chǎng)規(guī)模約3億元，預(yù)計(jì)2025年增長(zhǎng)至4億元。按照銷(xiāo)量計(jì)算，2021年度公司的市場(chǎng)占有率按銷(xiāo)量計(jì)算約35%，已占據(jù)市場(chǎng)主導(dǎo)地位，增長(zhǎng)空間有限，存在細(xì)分行業(yè)市場(chǎng)規(guī)模較小的風(fēng)險(xiǎn)。

報(bào)告期各期，公司綜合毛利率分別為35.81%、29.25%和23.33%，持續(xù)下降。對(duì)比可比同行，低于可比同行均值37.11%、34.70%和33.37%。

其中，公司電鍍液及配套試劑板塊的毛利率分別為50.61%、46.41%和43.60%，受原材料價(jià)格上漲和折舊攤銷(xiāo)增加等因素的影響持續(xù)下降；公司光刻膠及配套試劑板塊的毛利率分別為45.70%、31.96%和23.67%，由于光刻膠及配套試劑產(chǎn)品收入仍處于快速增長(zhǎng)階段，收入結(jié)構(gòu)變化較大，低毛利的去除劑、顯影液類(lèi)的產(chǎn)品占比提高，使得2021年度及2022年度光刻膠及配套試劑板塊毛利率大幅下降。

公司電鍍配套材料產(chǎn)品的毛利率分別為5.46%、6.59%和-3.51%，毛利率水平較低，但因錫材價(jià)格處于較高位置，電鍍配套材料的收入占比持續(xù)提高，拉低了公司主營(yíng)業(yè)務(wù)的毛利率水平。2022年度，錫材價(jià)格大幅波動(dòng)，導(dǎo)致公司電鍍配套材料的毛利率為負(fù)，進(jìn)一步加劇了公司整體毛利率的下滑幅度。

自產(chǎn)產(chǎn)品占比低，研發(fā)占比一路走低

報(bào)告期內(nèi)，艾森股份核心技術(shù)產(chǎn)品收入占比分別為61.43%、58.47%和60.50%。其中自產(chǎn)在營(yíng)業(yè)收入的占比僅為39.70%、40.65%和39.21%，持續(xù)保持在低位。自產(chǎn)產(chǎn)品主要由公司運(yùn)用核心技術(shù)自行生產(chǎn)；外協(xié)產(chǎn)品系因報(bào)告期內(nèi)產(chǎn)能受限、生產(chǎn)經(jīng)濟(jì)性等因素，由公司向供應(yīng)商提供全部原材料或核心添加劑后由外協(xié)產(chǎn)商生產(chǎn)，主要包括部分顯影液、中和除灰劑產(chǎn)品。報(bào)告期內(nèi)，公司核心技術(shù)產(chǎn)品收入占比逐年下降主要系電鍍配套材料中錫材價(jià)格大幅上漲，導(dǎo)致電鍍配套材料收入占比提高所致。電鍍配套材料主要為錫球產(chǎn)品，錫球在半導(dǎo)體傳統(tǒng)封裝電鍍環(huán)節(jié)工藝中，一般作為陽(yáng)極材料，為電鍍提供錫離子，不屬于電子化學(xué)品。

截至2022年12月31日，公司技術(shù)研發(fā)人員41人，占比26.11%。公司核心技術(shù)人員包括向文勝、趙建龍、杜冰和胡青華4人。報(bào)告期各期，公司研發(fā)費(fèi)用分別為1,727.17萬(wàn)元、2,348.72萬(wàn)元和2,369.00萬(wàn)元，研發(fā)費(fèi)用率分別為8.27%、7.47%和7.32%。隨著收入規(guī)模的快速增長(zhǎng)，研發(fā)費(fèi)用率整體處于下降趨勢(shì)。2019年度，公司研發(fā)費(fèi)用金額較高，主要原因系當(dāng)年濰坊星泰克向公司轉(zhuǎn)讓“OLED和TFT-LCD正性光刻膠技術(shù)”，導(dǎo)致技術(shù)轉(zhuǎn)讓費(fèi)金額較高所致，為850.00萬(wàn)元，占當(dāng)年研發(fā)費(fèi)用的36.49%。

報(bào)告期各期，艾森股份銷(xiāo)售費(fèi)用分別為1,560.45萬(wàn)元、1,697.64萬(wàn)元和1,793.67萬(wàn)元，保持穩(wěn)定增長(zhǎng)；銷(xiāo)售費(fèi)用率分別為7.48%、5.40%和5.54%，高于可比同行均值5.29%、3.88%和3.71%。

報(bào)告期內(nèi)，公司銷(xiāo)售費(fèi)用中業(yè)務(wù)招待費(fèi)分別為365.44萬(wàn)元、398.64萬(wàn)元、369.15萬(wàn)元和56.45萬(wàn)元，占銷(xiāo)售費(fèi)用的比例分別為20.17%、25.55%、21.75%和12.72%。

前五大供應(yīng)商多為數(shù)人供應(yīng)商，2021年第二大已注銷(xiāo)

長(zhǎng)電科技、通富微電、華天科技、瑞聲科技、捷敏電子為公司報(bào)告期內(nèi)各期的主要客戶，公司主要客戶均為全球或國(guó)內(nèi)領(lǐng)先的集成電路封測(cè)廠商或電子元件廠商，且均為國(guó)內(nèi)外知名上市公司或其子公司。2020年-2022年，前五大客戶收入占比合計(jì)分別為47.24%、52.99%和54.26%。

報(bào)告期各期末，艾森股份應(yīng)收賬款賬面價(jià)值分別為8,214.44萬(wàn)元、1.185億元和1.097億元，占流動(dòng)資產(chǎn)的比例分別為41.94%、41.07%和42.56%；各期壞賬準(zhǔn)備分別為940.87萬(wàn)元、1053.29萬(wàn)元和632.03萬(wàn)元，營(yíng)收賬款余額占營(yíng)業(yè)收入的比例分別為43.86%、41.03%和35.83%。報(bào)告期內(nèi)，公司應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率分別為2.57次/年、2.85次/年和2.64次/年，低于可比上市公司的平均水平3.61次/年、3.99次/年和2.96次/年。

上海滇南有色金屬有限公司為公司2020年-2022年第一大供應(yīng)商，公司向其采購(gòu)錫材金額分別為3938.91萬(wàn)元、1.081億元和9134.86萬(wàn)元，占比分別為31.97%、46.23%和40.82%。查公開(kāi)資料顯示，此供應(yīng)商成立于2014年7月22日，注冊(cè)資本為400萬(wàn)元。2020年-2022年社保繳納人數(shù)分別為1人、3人和5人。

上海研井化工有限公司為公司2020年第三大、2021年第二大供應(yīng)商，公司向其采購(gòu)鈉鹽、表面活性劑等金額分別為569.64萬(wàn)元和823.95萬(wàn)元。此供應(yīng)商成立于2017年7月5日，注冊(cè)資本為10萬(wàn)元，2020年和2021年社保繳納人數(shù)均為1人。有趣的是，這家公司已經(jīng)于2023年2月7日注銷(xiāo)。

昆山鼎盛化學(xué)材料有限公司為公司2020年-2022年第四大供應(yīng)商，公司向其采購(gòu)硫酸鈀金額分別為521.13萬(wàn)元、524.33萬(wàn)元和629.42萬(wàn)元。此供應(yīng)商成立于2008年，注冊(cè)資本50萬(wàn)元，2020年-2022年社保繳納人數(shù)分別為7人、5人和5人。

揚(yáng)州凱美科電子材料有限公司為公司2020年和2021年第五大供應(yīng)商，公司向其采購(gòu)甲酰胺金額分別為459.90萬(wàn)元和484.26萬(wàn)元。此供應(yīng)商成立于2013年，注冊(cè)資本200萬(wàn)元，2020年和2021年社保繳納人數(shù)均為2人。

募投項(xiàng)目隨上市進(jìn)程變更，必要性遭問(wèn)詢

艾森股份本次募集資金7.11億元，用于年產(chǎn)12,000噸半導(dǎo)體專用材料項(xiàng)目、集成電路材料測(cè)試中心項(xiàng)目、補(bǔ)充流動(dòng)資金三個(gè)項(xiàng)目?！澳戤a(chǎn)12,000噸半導(dǎo)體專用材料項(xiàng)目”設(shè)備購(gòu)置費(fèi)用1.35億元，“集成電路材料測(cè)試中心項(xiàng)目”設(shè)備購(gòu)置費(fèi)1,000.00萬(wàn)元，實(shí)驗(yàn)儀器3.3億元。

2020年9月3日，公司董事會(huì)審議通過(guò)了上市相關(guān)議案并確定南通艾森“年產(chǎn)12,000噸半導(dǎo)體專用材料項(xiàng)目”為公司該次發(fā)行上市的募投項(xiàng)目，后因上市計(jì)劃推遲，并于2022年6月召開(kāi)董事會(huì)確認(rèn)將兩年前的項(xiàng)目繼續(xù)作為本次發(fā)行上市的募投項(xiàng)目。截至目前，該項(xiàng)目累計(jì)投入約1.6億元，擬將對(duì)2020年9月董事會(huì)審議之后的資金投入使用募集資金置換，項(xiàng)目所在的南通新廠尚未完成環(huán)保和安全的驗(yàn)收。

報(bào)告期各期末，公司在建工程余額分別為1,981.25萬(wàn)元、4,805.73萬(wàn)元、9,364.57萬(wàn)元和9,389.75萬(wàn)元。原募投項(xiàng)目廠房及生產(chǎn)線分別于2021年12月和2022年6月建成轉(zhuǎn)固，導(dǎo)致公司固定資產(chǎn)規(guī)模大幅提高。2022年，公司固定資產(chǎn)折舊金額1,034.22萬(wàn)元,較2021年增加732.04萬(wàn)元，同比增長(zhǎng)242.26%；其中，因募投項(xiàng)目年產(chǎn)12000噸半導(dǎo)體專用材料項(xiàng)目建成投產(chǎn)新增的折舊金額為676.72萬(wàn)元，對(duì)公司盈利水平造成一定不利影響。隨著“集成電路材料測(cè)試中心項(xiàng)目”的持續(xù)推進(jìn)，募投項(xiàng)目新增折舊攤銷(xiāo)金額對(duì)公司盈利水平的不利影響將進(jìn)一步加劇。

證監(jiān)會(huì)要求公司說(shuō)明：募投項(xiàng)目是否按照相關(guān)國(guó)家產(chǎn)業(yè)政策要求，取得主管部門(mén)審批或備案；南通工廠目前的環(huán)保、安全驗(yàn)收情況；上次推遲上市計(jì)劃的原因，將兩年前的項(xiàng)目作為本次募投項(xiàng)目的原因及合理性，是否仍具有技術(shù)先進(jìn)性，使用本次發(fā)行上市的募集資金置換本次發(fā)行上市董事會(huì)決議日之前的資金投入是否符合募集資金管理的相關(guān)規(guī)定；“年產(chǎn)12,000噸半導(dǎo)體專用材料項(xiàng)目”的具體內(nèi)容，與現(xiàn)有產(chǎn)品的關(guān)系，與技術(shù)研發(fā)趨勢(shì)是否一致，并量化分析新增產(chǎn)能規(guī)模的必要性及產(chǎn)能消化措施。

結(jié)合公司貨幣資金余額及2021年新增大額交易性金融資產(chǎn)等情況，分析本次募集資金中5,000萬(wàn)元用于補(bǔ)充流動(dòng)資金的必要性及測(cè)算依據(jù)；量化分析南通工廠廠房、產(chǎn)線轉(zhuǎn)固、募投項(xiàng)目折舊攤銷(xiāo)對(duì)公司未來(lái)經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)的影響。

早在2016年12月12日，江蘇省環(huán)保廳發(fā)布的《江蘇省環(huán)保違法違規(guī)建設(shè)項(xiàng)目清理明細(xì)表》顯示，“…昆山艾森半導(dǎo)體材料有限公司年產(chǎn)祛毛刺溶液400噸等產(chǎn)品建設(shè)項(xiàng)目未驗(yàn)先投...”。