2019年、2020年是國(guó)內(nèi)公募大年，大盤(pán)成長(zhǎng)風(fēng)格大行其道，以各行業(yè)龍頭股為代表的“核心資產(chǎn)”拾級(jí)而上，長(zhǎng)期占據(jù)著市場(chǎng)的中心，趨勢(shì)投資者輕松躺贏，但深度價(jià)值投資者表現(xiàn)平平，以致于在很多投資者眼中，深度價(jià)值仿佛成了基金經(jīng)理業(yè)績(jī)差的代名詞、遮羞布。

基金經(jīng)理姜誠(chéng)==中泰星元靈活配置混合A

?盡管市場(chǎng)風(fēng)格對(duì)自己不太友好，但姜誠(chéng)并沒(méi)有因此動(dòng)搖，始終堅(jiān)持價(jià)值風(fēng)格不漂移，在他看來(lái)，價(jià)值投資只有一個(gè)標(biāo)準(zhǔn)，即“即便再也不能賣(mài)出也愿買(mǎi)”；價(jià)值投資也只有一個(gè)目標(biāo)，即“以盡可能低的價(jià)格買(mǎi)入盡可能好的資產(chǎn)”。以被低估的價(jià)格買(mǎi)好東西，可以同時(shí)獲得高勝率和高賠率。

?他的代表產(chǎn)品中泰星元靈活配置混合A過(guò)去兩年分別獲得了32.00%和41.78%的年度收益，在同類基金排名中均處于中等偏上水平，但在同類型風(fēng)格的選手中卻是佼佼者。相比之下，今年年內(nèi)的表現(xiàn)更為突出，截至2021年10月18日，該產(chǎn)品的收益為22.23%。

?更為難得的是，他的回撤控制能力極佳，這只基金自2018年底成立以來(lái)最大回撤約16%，最近1年夏普比率（年化）高于同類平均，而年化波動(dòng)率則低于同類平均。（數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind）

?復(fù)盤(pán)姜誠(chéng)的持倉(cāng)可以發(fā)現(xiàn)，他的組合持股估值普遍較低，但在不同時(shí)間段都能誕生為組合貢獻(xiàn)較大收益的牛股。比如，他2018年重倉(cāng)的某紙業(yè)公司全年漲幅近78%，2019年重倉(cāng)的多只化工股年度漲幅均接近翻倍，不少化工股依然在重倉(cāng)股之列。而今年該基金業(yè)績(jī)同類排名前10%，既得益于化工股，又受益于今年最大漲幅超3倍的某只機(jī)械股。

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好的業(yè)績(jī)?cè)从谒麑?duì)投資的熱愛(ài)。

?2006年姜誠(chéng)研究生畢業(yè)，放棄了薪酬更高的投行工作，從研究員做起，歷經(jīng)國(guó)泰君安資管、安信基金等投資機(jī)構(gòu)，實(shí)現(xiàn)了從研究員到券商集合投資經(jīng)理、公募基金經(jīng)理的轉(zhuǎn)變，如今已經(jīng)是中泰資管基金業(yè)務(wù)部總經(jīng)理。

?在他入行之初，鋼鐵、煤炭等周期板塊還是超級(jí)成長(zhǎng)股，研究做得好的才會(huì)安排去覆蓋這些行業(yè)。姜誠(chéng)有幸成為其中一員，并逐漸建立起涵蓋了食品飲料、商業(yè)、醫(yī)藥、機(jī)械、造紙、煤炭等行業(yè)的通用研究框架。他認(rèn)為，研究框架是普適的，只存在特定行業(yè)的特定關(guān)注點(diǎn)，不存在對(duì)特定行業(yè)的特定研究框架。

?姜誠(chéng)對(duì)于價(jià)值投資的理解有別于很多基金經(jīng)理。在他看來(lái)，價(jià)值投資買(mǎi)的是企業(yè)價(jià)值，而不是股價(jià)的上漲趨勢(shì)。企業(yè)價(jià)值不是隨著利潤(rùn)增長(zhǎng)的，而是隨著時(shí)間增長(zhǎng)。所以，價(jià)值投資也無(wú)需區(qū)分價(jià)值股和成長(zhǎng)股，投資框架也是普適的，這也是我們給標(biāo)題中的“深度價(jià)值”加引號(hào)的原因。

?在他的眼中，投資既不像科學(xué)，也不像藝術(shù)，倒更像是一門(mén)手藝。投資不能像科學(xué)家那樣用一個(gè)公式外推出真理，也不需要藝術(shù)家的想象力以構(gòu)造酷炫的增長(zhǎng)邏輯，投資更像是考古，用最基本的工具還原最基本的事實(shí)，需要的是工匠精神。對(duì)基金經(jīng)理來(lái)說(shuō)，構(gòu)建投資邏輯很簡(jiǎn)單，但真正需要的是挖掘事實(shí)的能力（選股和為股票定價(jià)）。

?價(jià)值投資屬于“慢熱”風(fēng)格，需要一往無(wú)前的堅(jiān)守，但持有人甚至很多基金公司并不習(xí)慣“慢慢變富”。幸運(yùn)的是，中泰資管是一個(gè)有著長(zhǎng)遠(yuǎn)眼光的平臺(tái)，公司不考核基金經(jīng)理短期排名，這給姜誠(chéng)提供一個(gè)長(zhǎng)期堅(jiān)守價(jià)值投資的良好氛圍。

?姜誠(chéng)酷愛(ài)讀書(shū)，內(nèi)容涉及領(lǐng)域很廣，涵蓋了人文歷史、自然科學(xué)、心理學(xué)、哲學(xué)、人物傳記、商業(yè)管理等諸多領(lǐng)域。同時(shí)，他還樂(lè)于分享，筆耕不輟，通過(guò)公眾號(hào)和雪球等平臺(tái)輸出自己的觀點(diǎn)和看法。

?那么，姜誠(chéng)到底是如何做投資的？與其他基金經(jīng)理相比，他對(duì)價(jià)值投資的理解有何不同？他如何進(jìn)行組合管理？他比較看好的行業(yè)機(jī)會(huì)有哪些？最近，遠(yuǎn)川投資評(píng)論與姜誠(chéng)進(jìn)行了一次深度對(duì)話，本文將試圖解答上面這些疑問(wèn)。

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01投資理念：價(jià)值投資只有一個(gè)定義

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遠(yuǎn)川投資評(píng)論 ：你的投資框架是怎樣的？

?姜誠(chéng) ：我覺(jué)得一個(gè)完整的投資框架包括兩個(gè)支柱，和在此基礎(chǔ)上的方法體系。

?第一個(gè)支柱就是投資理念，它指的是目標(biāo)和愿景，賺什么錢(qián)，從哪里賺錢(qián)，賺多少錢(qián)，背后體現(xiàn)的實(shí)際上是基金經(jīng)理的價(jià)值觀。

?第二個(gè)支柱就是基金經(jīng)理的市場(chǎng)觀或世界觀，即自己如何看待市場(chǎng)和商業(yè)世界。我們要研究未來(lái)，首先需要對(duì)“未來(lái)可不可以預(yù)測(cè)”這個(gè)事有一個(gè)自己的判斷，這是一個(gè)基本的世界觀問(wèn)題。

?在價(jià)值觀和世界觀基礎(chǔ)之上的，才是與前兩者匹配的方法體系，我的方法體系的核心是用逆向思考構(gòu)造安全邊際，不盲目樂(lè)觀。

?歸根結(jié)底，投資框架絕不僅僅是一個(gè)選股方法。

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?遠(yuǎn)川投資評(píng)論 ：你認(rèn)為大家用“價(jià)值投資”來(lái)形容你準(zhǔn)確嗎？

?姜誠(chéng) ：準(zhǔn)確。這個(gè)價(jià)值投資是一個(gè)狹義的定義：買(mǎi)的是企業(yè)價(jià)值而不是股價(jià)的上漲趨勢(shì)。我在買(mǎi)股票之前都會(huì)做一個(gè)心理測(cè)試：如果這個(gè)股票買(mǎi)了之后永遠(yuǎn)都不能賣(mài)，那這個(gè)價(jià)格還值不值得買(mǎi)，愿不愿意買(mǎi)？這個(gè)時(shí)候你想到的才是它的價(jià)值。

?如果你的目標(biāo)是想以更高的價(jià)格把股票賣(mài)出去，你就會(huì)更關(guān)注它能不能漲，而不是它到底值不值這個(gè)錢(qián)，也就不是價(jià)值投資。所以，價(jià)值投資的本質(zhì)是基于一項(xiàng)資產(chǎn)的內(nèi)在收益率，也就是財(cái)務(wù)上的IRR（內(nèi)部收益率）來(lái)評(píng)估每個(gè)標(biāo)的。

?正因?yàn)檫@樣，價(jià)值投資不區(qū)分成長(zhǎng)股還是價(jià)值股，因?yàn)閮r(jià)值是隨著時(shí)間增長(zhǎng)，而不是隨著利潤(rùn)增長(zhǎng)。價(jià)值投資只考慮兩件事：一是分子端標(biāo)的長(zhǎng)期的盈利前景，即公司穩(wěn)定獲得高額利潤(rùn)的能力，而不是盈利曲線的陡峭情況。二是分母端，也就是價(jià)格。

?低價(jià)格，高質(zhì)量；高分子，低分母。這就是價(jià)值投資的全部目標(biāo)，決定了長(zhǎng)期的潛在回報(bào)率。

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遠(yuǎn)川投資評(píng)論 ：能具體講講在分子和分母端你是怎么做的嗎？

?姜誠(chéng) ：在分子端我不會(huì)區(qū)分它是成長(zhǎng)型還是價(jià)值型，而是去看它是不是行業(yè)內(nèi)的佼佼者。佼佼者的身份會(huì)給他提供長(zhǎng)期高額的盈利能力。這比高增長(zhǎng)空間重要得多，也是我跟市場(chǎng)主流看法最大的不同。因?yàn)槿绻麤](méi)有高盈利能力的話，業(yè)務(wù)擴(kuò)張得空間越大，價(jià)值毀滅得越快，這點(diǎn)是分子上最重要的。

?在分母上的對(duì)價(jià)不要基于樂(lè)觀情況，而是根據(jù)悲觀的情況出價(jià)。至于去構(gòu)建樂(lè)觀還是悲觀的情形，則需要做多情景假設(shè)，每一種情景假設(shè)背后，是你對(duì)商業(yè)模式的理解和考量，這就是歷史案例研究的重要性。

?我覺(jué)得好的研究要同時(shí)運(yùn)用好“放大鏡”和“望遠(yuǎn)鏡”。

?過(guò)去的研究中，我可能屬于“放大鏡”用得很熟練的那種。我會(huì)更多關(guān)注企業(yè)內(nèi)部的東西。以某家造紙公司為例，它在2007年上市的時(shí)候，我去調(diào)研，參觀它們每一個(gè)工廠，對(duì)它們每一份報(bào)表進(jìn)行拆解，看報(bào)表中數(shù)字背后的東西。但只用“放大鏡”的研究是不夠的，現(xiàn)在我會(huì)用望遠(yuǎn)鏡，用更廣的視角去做一些行業(yè)比較、歷史分析。

?目前市場(chǎng)上，主流的研究習(xí)慣還是只用放大鏡，把好業(yè)績(jī)歸功于公司本身優(yōu)勢(shì)，在內(nèi)部去找原因。但無(wú)論是基金經(jīng)理還是上市公司的業(yè)績(jī)，其實(shí)更多結(jié)果是外部因素所致。這就需要有“望遠(yuǎn)鏡”，去發(fā)現(xiàn)這些外部因素，就像一列火車，你得拿著望遠(yuǎn)鏡站在山頂上看到這輛火車怎么經(jīng)歷坎坷、一步一步走到這兒的，而不僅僅是看在火車?yán)锪熊囬L(zhǎng)的操控技術(shù)。

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遠(yuǎn)川投資評(píng)論 ：你剛才說(shuō)到會(huì)根據(jù)悲觀的情況出價(jià)，這是出于什么樣的考慮？

?姜誠(chéng) ：一方面，未來(lái)是不可準(zhǔn)確預(yù)測(cè)的，所以我們不會(huì)準(zhǔn)確地去用DDM模型（股利貼現(xiàn)模型）估一個(gè)票值多少錢(qián)，但是可以用DDM模型去反推，這個(gè)票如果要值30倍市盈率，它未來(lái)應(yīng)該有多好，然后去思考出現(xiàn)這種情況的概率。所以，很多情況下其實(shí)用的是排除法，也就是說(shuō)當(dāng)支持這樣的估值水平需要高度樂(lè)觀的前景假設(shè)時(shí)，這個(gè)標(biāo)的基本上就被排除了。

?另一方面，我還需要很厚的安全邊際去面對(duì)不確定性。安全邊際就是反過(guò)來(lái)想，比如我不知道某一只股票10年、40年之后會(huì)怎么樣，但我可以去想它不會(huì)怎么樣，最差的狀況是什么？那你給最差的情況估值，然后再去買(mǎi)。之后你會(huì)發(fā)現(xiàn)后面遇到的更多是驚喜而不是驚嚇。

?安全邊際就是這樣一種狀態(tài)，它不是市盈率有多低，而是壞的情況一旦發(fā)生，損失依然可控，甚至沒(méi)有損失，還能賺點(diǎn)小錢(qián)。這是導(dǎo)致我的組合整體呈現(xiàn)出偏低估值狀態(tài)的原因所在。

?怎么考慮最差的情況，以某家化工企業(yè)為例，它的產(chǎn)品很普通，靠的是生產(chǎn)上的規(guī)模經(jīng)濟(jì)和范圍經(jīng)濟(jì)以及對(duì)生產(chǎn)工藝的積累和理解，這讓它在成本上建立了領(lǐng)先優(yōu)勢(shì)。我們就可以假設(shè)悲觀的情況，假如它業(yè)務(wù)不再擴(kuò)張，僅靠現(xiàn)有業(yè)務(wù)，在行業(yè)持續(xù)不景氣整體不賺錢(qián)的情況下，它能賺多少錢(qián)。我們當(dāng)時(shí)測(cè)算下來(lái)，就算是最差的情況發(fā)生，這家企業(yè)的利潤(rùn)也足以支撐它的市值，那么剩下的情況都是額外獎(jiǎng)賞，免費(fèi)的期權(quán)。

?更何況，它還在不斷拓展新業(yè)務(wù)，老業(yè)務(wù)也打開(kāi)了異地?cái)U(kuò)張空間，盈利也創(chuàng)出歷史新高，這就是安全邊際帶來(lái)的驚喜，也正是所謂的“愿意慢，未必慢”！

?總結(jié)一下，我將價(jià)值投資理念落實(shí)到投資上，具體的方法就是從公司價(jià)值出發(fā)，做逆向思考，構(gòu)建安全邊際。這樣做的背后實(shí)際上是跟時(shí)間做朋友，而不是跟它賽跑。

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02行業(yè)觀點(diǎn)：堅(jiān)守能力圈，尋找慢變行業(yè)的贏家

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?遠(yuǎn)川投資評(píng)論 ：在一些個(gè)股選擇上的話，還有哪些要素你是比較看中的？

?姜誠(chéng) ：總結(jié)下來(lái)就是：長(zhǎng)坡、厚雪、慢變。長(zhǎng)坡指行業(yè)空間大；厚雪指利潤(rùn)率高；慢變指創(chuàng)新要是漸進(jìn)式的而非顛覆式的。

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?遠(yuǎn)川投資評(píng)論 ：長(zhǎng)坡厚雪大家會(huì)聽(tīng)的比較多，對(duì)于慢變可能了解不多，你能詳細(xì)講講嗎？

?姜誠(chéng) ：慢變的意思是這個(gè)雪道不能老有急轉(zhuǎn)彎。你這個(gè)雪道很長(zhǎng)，雪很厚，但經(jīng)常有轉(zhuǎn)彎的話，雪球滾得越大越容易翻出去。

?具體到各個(gè)行業(yè)上來(lái)說(shuō)，就是要警惕顛覆式的創(chuàng)新，而去擁抱漸進(jìn)式的創(chuàng)新。克里斯坦森在他的創(chuàng)新三部曲當(dāng)中，把這兩個(gè)概念做了很好的闡述。破壞性創(chuàng)新對(duì)于行業(yè)新進(jìn)入者往往是友好的，對(duì)于領(lǐng)先者是很不友好的，而我要找的是領(lǐng)先者強(qiáng)者恒強(qiáng)的格局。所以慢變很重要，慢變不是指不變，它最好是漸漸地變，這對(duì)于領(lǐng)先者是很有利的。

?比如說(shuō)高科技當(dāng)中的很多的分支以及互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)都是快變的行業(yè)。確實(shí)科技行業(yè)有千倍股，但是即便回到10年前我也不敢買(mǎi)它，因?yàn)樵谶@個(gè)行業(yè)里一個(gè)重大的變遷就會(huì)讓原來(lái)特別牛的公司瞬間倒下。如果要給它構(gòu)造安全邊際，永遠(yuǎn)都構(gòu)造不出來(lái)，因?yàn)樽畈畹那樾尉褪撬赡軙?huì)死掉。對(duì)我來(lái)說(shuō)這種股票大概率會(huì)錯(cuò)過(guò)，因?yàn)樗泻艽罂赡軙?huì)遭遇顛覆式創(chuàng)新，進(jìn)而構(gòu)造不出安全邊際。

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遠(yuǎn)川投資評(píng)論 ：我看你的持倉(cāng)中有很多化工行業(yè)的公司，那你認(rèn)為化工是一個(gè)慢變的行業(yè)嗎？

?姜誠(chéng) ：是的?；な且粋€(gè)很寬泛的概念，其實(shí)在很多細(xì)分子行業(yè)當(dāng)中都能夠找到領(lǐng)先的公司。它的產(chǎn)品看起來(lái)需要一些高深的知識(shí)背景，但它的商業(yè)模式和競(jìng)爭(zhēng)力理解起來(lái)反而比較簡(jiǎn)單。

?很多人覺(jué)得化工行業(yè)看起來(lái)復(fù)雜，因?yàn)樗婕暗郊夹g(shù)。比如，需要對(duì)新材料、化工的基本的生產(chǎn)流程有基本了解。但其實(shí)只靠高中的數(shù)理化知識(shí)，理解這些都不是難事。

?這個(gè)生意的本質(zhì)優(yōu)勢(shì)建立在對(duì)工藝的理解上，背后是生產(chǎn)經(jīng)驗(yàn)的積累，而不是高科技的專利。簡(jiǎn)單來(lái)說(shuō)，做的多就知道溫度怎么去控制，催化劑如何去添加，這些東西是一點(diǎn)點(diǎn)積攢出來(lái)的，時(shí)間越長(zhǎng)，領(lǐng)先者的優(yōu)勢(shì)越強(qiáng)，很難被后來(lái)者直接顛覆掉，這就是競(jìng)爭(zhēng)壁壘。

?這與醫(yī)藥不同，創(chuàng)新藥的關(guān)鍵在于研發(fā)和專利保護(hù)，而很多化工企業(yè)壁壘在于生產(chǎn)工藝、經(jīng)驗(yàn)的積累，而且是一個(gè)不斷改進(jìn)和加深的過(guò)程，即使首席工程師被挖走了，其他公司也復(fù)制不了，因?yàn)樯婕暗沫h(huán)節(jié)太多。

?一家一頭多線的化工企業(yè)，可以靈活轉(zhuǎn)產(chǎn)，哪個(gè)產(chǎn)品價(jià)格高就轉(zhuǎn)產(chǎn)哪個(gè)。沒(méi)有哪一個(gè)產(chǎn)品是高科技產(chǎn)品，但你會(huì)發(fā)現(xiàn)這家化工企業(yè)每年的利潤(rùn)都會(huì)比預(yù)想的好。有些企業(yè)哪怕投了幾百億，單一產(chǎn)品線規(guī)模比它大，也沒(méi)有它這種成本效益。這就是護(hù)城河。

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遠(yuǎn)川投資評(píng)論 ：除了化工以外，我看你也特別喜歡一些中字頭的企業(yè)。其實(shí)市場(chǎng)上普遍對(duì)這類公司不是特別喜歡，你當(dāng)時(shí)為什么會(huì)去買(mǎi)這些中字頭的股票？

?姜誠(chéng) ：首先市場(chǎng)有兩個(gè)誤區(qū)：一是覺(jué)得建筑行業(yè)不行，很多人更愿意買(mǎi)地產(chǎn)而不愿意買(mǎi)建筑，我覺(jué)得就商業(yè)模式來(lái)講，建筑其實(shí)比地產(chǎn)要好，建筑行業(yè)采用完工百分比法來(lái)確認(rèn)收入，先計(jì)入合同資產(chǎn)叫已完工未結(jié)算，甲方簽字后再轉(zhuǎn)為應(yīng)收賬款，有一定的營(yíng)運(yùn)資本占用，但周轉(zhuǎn)并不慢。

?二是大家對(duì)國(guó)企、央企有偏見(jiàn)，我覺(jué)得這也是不對(duì)的，央企在業(yè)務(wù)上的競(jìng)爭(zhēng)力是極強(qiáng)的。央企會(huì)去挑這個(gè)市場(chǎng)上最好的項(xiàng)目去做。它的技術(shù)能力、施工質(zhì)量是最好的，別人造不了的東西只有他們能造。這就是技術(shù)的積累。

?這些央企在他們領(lǐng)域當(dāng)中的優(yōu)勢(shì)都是碾壓級(jí)的。我們看房建投資、基建投資在過(guò)去兩年的增速很慢，但這些公司的訂單一點(diǎn)都不少。目前來(lái)看，他們想拿的項(xiàng)目幾乎沒(méi)有拿不到的，不想拿的項(xiàng)目可以不去拿，這就是優(yōu)勢(shì)。

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遠(yuǎn)川投資評(píng)論 ：你的持倉(cāng)中，新興產(chǎn)業(yè)的股票較少，這是為什么？

?姜誠(chéng) ：我喜歡在這個(gè)行業(yè)走出一個(gè)領(lǐng)先者，擁有穩(wěn)定盈利能力后再去做價(jià)值評(píng)判，因?yàn)樵诖酥皼](méi)法做評(píng)估。比如現(xiàn)在很火的電池龍頭公司，我不敢買(mǎi)它一方面是分母上的估值問(wèn)題，另一方面，我沒(méi)法那么篤定的判斷電池這個(gè)環(huán)節(jié)會(huì)攫取整個(gè)產(chǎn)業(yè)鏈利潤(rùn)的大頭，然后它又高概率成為這個(gè)環(huán)節(jié)中最大的贏家。當(dāng)然，這背后也很可能是我的研究認(rèn)知還沒(méi)到位，但拓展能力圈固然重要，待在能力圈里卻更重要。

?參照海外市場(chǎng)經(jīng)驗(yàn)，未來(lái)在我們的A股市值權(quán)重當(dāng)中，新興產(chǎn)業(yè)占比會(huì)越來(lái)越高，甚至?xí)兂勺罡叩模遣槐硎拘屡d產(chǎn)業(yè)股票的投資回報(bào)率最高。需求高增長(zhǎng)，既不是高投資回報(bào)率的必要條件，也不是充分條件。所以我會(huì)在整個(gè)行業(yè)變得更加清晰的時(shí)候再去做判斷。

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遠(yuǎn)川投資評(píng)論 ：今年中小盤(pán)風(fēng)格表現(xiàn)很好，你怎么看待市場(chǎng)風(fēng)格的轉(zhuǎn)變？

?姜誠(chéng) ：事后解釋的話就很容易，鐘擺擺過(guò)頭了，要往回?cái)[一擺。你細(xì)拆一下，19、20這兩年是大盤(pán)成長(zhǎng)風(fēng)格一枝獨(dú)秀，今年是小盤(pán)都有不錯(cuò)的表現(xiàn)。小盤(pán)股風(fēng)格從16年開(kāi)始持續(xù)弱了5年，在今年年初的時(shí)候，中證500和中證1000這兩個(gè)指數(shù)的估值都達(dá)到了歷史極低分位。所以從宏觀來(lái)看，它是一個(gè)鐘擺的回?cái)[。

?從微觀層面上來(lái)看，漲得好的其實(shí)也是業(yè)績(jī)好的。市場(chǎng)4000多只股票，被機(jī)構(gòu)充分研究的可能只有300只，剩下4000只里面總歸會(huì)有業(yè)績(jī)好的。那么嗅覺(jué)敏銳的，研究到位的，它就進(jìn)去了，然后就能漲起來(lái)。

?長(zhǎng)期來(lái)看，股市的主旋律還是業(yè)績(jī)曲線：上市公司的業(yè)績(jī)牽著股價(jià)走，基金經(jīng)理跟著業(yè)績(jī)波動(dòng)走。所以風(fēng)格的轉(zhuǎn)變就順理成章。另一方面，只要風(fēng)格轉(zhuǎn)變現(xiàn)象持續(xù)存在，價(jià)值投資就不是主流。

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03組合管理：沒(méi)有好標(biāo)的，寧愿不出手

?遠(yuǎn)川投資評(píng)論 ：你在何時(shí)會(huì)賣(mài)出持倉(cāng)？

?姜誠(chéng) ：第一種是看錯(cuò)了，踩到了價(jià)值陷阱?？此剖呛芤粋€(gè)很便宜、很安全、很合適的一個(gè)分母，結(jié)果分子崩塌了。

?例如，我在很多年前曾以170多億市值時(shí)買(mǎi)了某汽車股，當(dāng)時(shí)公司一年20億利潤(rùn)，靜態(tài)估值便宜，屬于細(xì)分行業(yè)龍頭，輕客、輕卡、皮卡業(yè)務(wù)都很不錯(cuò)。公司的成本控制深入骨髓，工藝把控也很到位，車質(zhì)量好、價(jià)格低、口碑好。當(dāng)時(shí)覺(jué)得，這個(gè)市場(chǎng)利潤(rùn)空間不大，大的車企應(yīng)該不會(huì)進(jìn)入這樣一個(gè)小市場(chǎng)。但最后我發(fā)現(xiàn)錯(cuò)了，后來(lái)另一品牌加入競(jìng)爭(zhēng)，原來(lái)的領(lǐng)先者還是領(lǐng)先者，但格局壞掉了，公司利潤(rùn)大幅縮減，股價(jià)越跌反而市盈率越高。

?第二種賣(mài)股票的情況就是貴了，潛在回報(bào)率下降了。這個(gè)道理很容易理解，通常對(duì)同一只股票，價(jià)格越貴我的持倉(cāng)比例會(huì)越低。

?第三種要賣(mài)的情況就是股票還不錯(cuò)，但找到了更好的，并且倉(cāng)位已滿，需要調(diào)換一下。這種情況發(fā)生的概率不高，因?yàn)槭袌?chǎng)很少會(huì)給我們機(jī)會(huì)去把倉(cāng)位打滿。

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遠(yuǎn)川投資評(píng)論 ：那你在買(mǎi)入股票的時(shí)候看到好的機(jī)會(huì)不會(huì)先買(mǎi)入，然后深入研究后再?zèng)Q定加減倉(cāng)？

?姜誠(chéng) ：不會(huì)。了解是買(mǎi)入的前提，而不是買(mǎi)了再去了解。先買(mǎi)再研究的最大弊端是你容易屁股決定腦袋，或者立場(chǎng)決定觀點(diǎn)。這是人的本性，誰(shuí)都沒(méi)把握克服，所以克服的最好方法就是不要讓自己的人性暴露在考驗(yàn)之下。

?所以你看我的倉(cāng)位，除了在疫情2020年2月份到3月份那輪滿倉(cāng)過(guò)以外，長(zhǎng)期是在80%左右。因?yàn)槟軌蛘业狡贩N就這么多，有些偏貴了或者看錯(cuò)的賣(mài)出之后就會(huì)騰出來(lái)一些倉(cāng)位。沒(méi)有好的標(biāo)的，我是基本上不出手的，沒(méi)必要為了填倉(cāng)而買(mǎi)入一些自己不確定的股票。

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?遠(yuǎn)川投資評(píng)論 ：那你會(huì)通過(guò)交易或者倉(cāng)位來(lái)控制回撤嗎？

?姜誠(chéng) ：不會(huì)。我的回撤之所以不算大，是因?yàn)樵诿看钨I(mǎi)入之前都會(huì)考慮最壞的情形，即便這種情況發(fā)生了，也跌不了多少。我買(mǎi)入的股票在我重倉(cāng)的階段很少有大幅回撤，當(dāng)他大幅回撤的時(shí)候通常我已經(jīng)不重倉(cāng)。

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04興趣愛(ài)好：研究真實(shí)世界的本質(zhì)

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遠(yuǎn)川投資評(píng)論 ：聽(tīng)說(shuō)你平時(shí)非常喜歡讀書(shū)，一年大概會(huì)看幾本？平時(shí)會(huì)喜歡看什么類型的書(shū)？讀書(shū)對(duì)你的投資會(huì)有一些幫助嗎？

?姜誠(chéng) ：去年90多本，今年稍微少一點(diǎn)。我前一段時(shí)間剛好捋了一下自己讀書(shū)的脈絡(luò)，我發(fā)現(xiàn)大概80-100本的年閱讀量。其中，30%~40%是歷史類，20%左右的人物傳記，20%的商業(yè)，20%的自然科學(xué)和心理認(rèn)知，然后還有就是投資類的。

?上面談到對(duì)化工企業(yè)的理解，其實(shí)就來(lái)源于一些書(shū)籍。我很早之前就讀了小艾爾弗雷德·錢(qián)德勒的企業(yè)史系列的書(shū)：《規(guī)模與范圍》、《塑造工業(yè)時(shí)代》，從一兩百年的視角講這些大工業(yè)企業(yè)的成長(zhǎng)史，這些都是教益，相當(dāng)于拿“望遠(yuǎn)鏡”看東西，只拿“放大鏡”是不行的。很多化工企業(yè)的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)，當(dāng)你讀過(guò)這些企業(yè)史后就很容易理解。

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遠(yuǎn)川投資評(píng)論 ：你在調(diào)研的時(shí)候會(huì)列100個(gè)問(wèn)題的調(diào)研提綱，這是什么時(shí)候養(yǎng)成的習(xí)慣？

?姜誠(chéng) :這是我在做研究員的時(shí)候養(yǎng)成的習(xí)慣，那個(gè)時(shí)候會(huì)自己會(huì)去做三張表的勾稽，手抄報(bào)表，然后會(huì)列100個(gè)問(wèn)題的調(diào)研提綱，當(dāng)然是個(gè)概數(shù)。

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遠(yuǎn)川投資評(píng)論 ：這是領(lǐng)導(dǎo)要求的嗎？

?姜誠(chéng) ：不是，當(dāng)時(shí)自己剛?cè)胄?，作為一個(gè)新人，要事無(wú)巨細(xì)地去看?，F(xiàn)在去比較熟悉的公司調(diào)研，肯定不用列這么多。但如果看一家全新的公司，很多細(xì)節(jié)問(wèn)題還得問(wèn)。因?yàn)榛灸Ｐ托枰约河H自搭建，公司每一個(gè)財(cái)務(wù)報(bào)表的科目就得看懂，要會(huì)發(fā)現(xiàn)問(wèn)題、提出問(wèn)題。

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遠(yuǎn)川投資評(píng)論 ：那你當(dāng)初畢業(yè)后為什么會(huì)選擇做投資呢？

?姜誠(chéng) ：我畢業(yè)后當(dāng)時(shí)收到了三個(gè)offer。其中有一份薪酬最高的是做投行，大概第一年就可以拿幾十萬(wàn)收入，我在那實(shí)習(xí)過(guò)，需要頻繁地進(jìn)行社交，集中高強(qiáng)度完成一個(gè)項(xiàng)目，感覺(jué)自己的能力不太匹配，也不是很喜歡。

?但做研究這個(gè)事挺有意思：你悶頭研究自己的東西，偶爾出去調(diào)研調(diào)研，然后試圖去抓住一些真相，這個(gè)其實(shí)就是我在國(guó)泰君安資管做研究員的時(shí)候，最開(kāi)始的印象，我覺(jué)得還不錯(cuò)。

?雖然一開(kāi)始錢(qián)少一點(diǎn)，但那個(gè)時(shí)候?qū)﹀X(qián)也沒(méi)啥欲望，包括現(xiàn)在好像對(duì)錢(qián)也沒(méi)太大欲望，到目前為止我都沒(méi)考慮過(guò)財(cái)務(wù)自由這個(gè)問(wèn)題，只是考慮做什么事比較舒服。

?我現(xiàn)在發(fā)現(xiàn)，投資需要的不是想象力，需要的是挖掘事實(shí)的能力，研究事物的本質(zhì)，而不是構(gòu)造一個(gè)投資邏輯。構(gòu)建邏輯其實(shí)很容易，你有想象力的話可以構(gòu)建出多個(gè)邏輯，但是真正能實(shí)現(xiàn)的很少。投資真正需要的是去挖掘追尋事實(shí)，需要一種工匠精神，而不是藝術(shù)家的修養(yǎng)

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【讀者隨筆01】

保持必要倉(cāng)位、堅(jiān)持研究、堅(jiān)持反思、堅(jiān)持記錄……stay in the game 才是投資者在最艱難時(shí)刻最應(yīng)該做的事。將來(lái)回頭看時(shí)，你才能明白在市場(chǎng)最低迷、信心最匱乏的時(shí)期你到底做對(duì)了什么、做錯(cuò)了什么；得到了什么、又錯(cuò)失了什么；以及，當(dāng)時(shí)哪些思考是理性和客觀的，哪些思考是情緒劇烈波動(dòng)導(dǎo)致的盲目樂(lè)觀或過(guò)度恐慌，而這些思考與情緒的背后又暴露了你的認(rèn)知與投資體系的哪些亮點(diǎn)與不足……

?投資是一輩子的事。經(jīng)歷一場(chǎng)熊市，賬戶凈值很容易遭受損失甚至是巨大損失，但如果個(gè)人能力在這次完整和認(rèn)真的經(jīng)歷后快速成長(zhǎng)（無(wú)論技術(shù)層面還是心理層面），賬戶凈值曲線也因此走得更堅(jiān)實(shí)更漂亮，那你當(dāng)然可以感謝一下自己，說(shuō)一句：我沒(méi)有浪費(fèi)這次危機(jī)。

不控回撤的賬戶和基金，本質(zhì)上是一賭到底，任意時(shí)刻都可能一朝歸零。所謂回撤，就是虧損的高情商版同義詞。只要把賺大錢(qián)思路切換成控回撤思路，散戶復(fù)利致富和財(cái)產(chǎn)安全就可以同時(shí)得到強(qiáng)化。

?【讀者隨筆02】

?1.我反思不再單吊，適度分散是我一直想要去做的事，我已經(jīng)開(kāi)始這么做了，集中投資對(duì)我來(lái)說(shuō)已經(jīng)過(guò)去，以后只會(huì)更分散絕對(duì)不會(huì)更集中方向；我目前倉(cāng)位37%左右，30%大概都是海油，我內(nèi)心認(rèn)為已經(jīng)是超額配置；

2.任何東西都都有不確定性，你說(shuō)有永恒100%的確定性嗎？我認(rèn)為可能80%的確定性概率已經(jīng)超級(jí)高了，但即使再高，誰(shuí)敢保證未來(lái)全球經(jīng)濟(jì)會(huì)不會(huì)懸崖式崩塌然后油價(jià)大跌？

3.我即使不投資，就持有現(xiàn)金也夠我這輩子過(guò)普通日子了，為何要去拿自己剛需的錢(qián)去博弈可能不是剛需的收益？所以沒(méi)有非常高的把握就不出牌，出牌必須非常大概率褥到羊毛

4.我不想單吊變得患得患失，我更喜歡施洛斯的超級(jí)優(yōu)質(zhì)低估分散模式，這是我心中最完美的方向，單吊變得患得患失總是關(guān)注，我想更云淡風(fēng)輕。

海油是我最后一次集中投資，我已經(jīng)輕倉(cāng)三個(gè)月，超級(jí)輕倉(cāng)50天……這些日子思考和體驗(yàn)告訴我，我更想過(guò)云淡風(fēng)輕的日子。完全錯(cuò)過(guò)了四月份煤炭脈沖式主升浪又如何？錯(cuò)過(guò)很多又如何？美國(guó)股市100年之后依然總是充滿著大機(jī)會(huì)，留有現(xiàn)金，可以保本，可以救命，可以留得青山，可以抓住別人抓不住的更多其他機(jī)會(huì)…

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【讀者隨筆03】

評(píng)估熊市大盤(pán)潛在跌幅的最靠譜指標(biāo)是什么？

今天發(fā)現(xiàn)有人用歷史PE估算寬基指數(shù)的最大下跌幅度。這在熊市誤差是偏大的，因?yàn)镻E是一個(gè)預(yù)期動(dòng)態(tài)指標(biāo)，萬(wàn)一當(dāng)年企業(yè)業(yè)績(jī)普遍下滑，PE波動(dòng)范圍就太大了。

?熊市的最靠譜指標(biāo)是PB，也就是說(shuō)，所有企業(yè)不要再談?lì)A(yù)期了，當(dāng)下全部涼爽爽躺板板破產(chǎn)清算，比較在歷史上所處的百分位和絕對(duì)值。經(jīng)歷過(guò)多輪熊市的老韭菜都知道，這一點(diǎn)也不夸張，因?yàn)樾苁幸坏┩v深發(fā)展，一些行業(yè)景氣度見(jiàn)頂下行、各種業(yè)績(jī)爆雷、鬼故事、股價(jià)閃崩跌停、利好利空都一齊無(wú)腦跌停的季報(bào)殺、和股票賬戶越來(lái)越觸目驚心的浮虧，這些都會(huì)每天反復(fù)像砂紙、鐵絲團(tuán)和刮刀，反復(fù)侵蝕磨爛持股信念，多數(shù)股票的估值會(huì)被打到極致，這時(shí)只有先從破產(chǎn)清算的最壞預(yù)期看估值，才能給人足夠的安全感。即便如此，不少板塊依然會(huì)在破凈線被擊穿后，在驚愕恐慌的圍觀眼神中繼續(xù)無(wú)情地陰跌不止。這就是所謂“熊不言底”。

?各寬基指數(shù)中，上證50的PB是評(píng)估熊市最靠譜的指標(biāo)。2018年，上證50在年底短暫歷史性地小幅擊穿破凈線不到一周，上證指數(shù)剛好落在2440點(diǎn)，然后誕生了2019-20牛市。2020年3月份億情底上證50的PB也同樣短暫觸及破凈線。

?【目前上證50PB是1.36，距離破凈的潛在跌幅為26.5%，后者可以認(rèn)為是終極鐵底?！?/p>

?前面談過(guò)，對(duì)于今年的熊市級(jí)別，目前我認(rèn)為奔向上述終極鐵底跌幅的概率較低，但殺傷力絕對(duì)不能小覷。

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