作者：蘇杭

出品：洞察IPO

2023年9月20日是第35個(gè)“全國(guó)愛(ài)牙日”。近幾年，隨著居民生活水平提升，大眾對(duì)牙齒健康的重視程度不斷提高，但與此同時(shí)，牙病患者數(shù)量也不斷上升，牙科更是與眼科一起被稱(chēng)為“金眼銀牙”。

近日，高端民營(yíng)口腔醫(yī)療服務(wù)提供商馬瀧醫(yī)療管理（浙江）股份有限公司（以下簡(jiǎn)稱(chēng)“馬瀧齒科”）向港交所遞交招股書(shū)，擬香港主板IPO上市，海通國(guó)際為其獨(dú)家保薦人。

作為一家高端口腔醫(yī)療機(jī)構(gòu)，馬瀧齒科每名患者的平均收費(fèi)達(dá)到千元以上，但高端市場(chǎng)天花板觸頂，“留不住”資深牙醫(yī)又是否會(huì)對(duì)公司造成不利影響？

成立10年，融資近4億元

馬瀧齒科主要向個(gè)人提供口腔醫(yī)療服務(wù)，涵蓋普通牙科、正畸科及種植科三大口腔醫(yī)療領(lǐng)域。

1995年，葡萄牙醫(yī)生Dr. Paulo Malo（馬瀧博士）在葡萄牙首都里斯本創(chuàng)辦了馬瀧全球醫(yī)療中心。

憑借其發(fā)明的“All-on-4”永久植牙技術(shù)以及“Malo Clinic Bridge”固定型義齒牙橋?qū)＠瑸楸姸嗳毖阑蚪鼰o(wú)牙頜患者提供了一次完成四顆人工牙根固定半口牙橋植入，大大縮短了牙齒治療周期，并降低患者痛苦。

2012年，邵宗宗將馬瀧齒科引入中國(guó)，并于次年在北京開(kāi)辦首家診所。

彼時(shí)，馬瀧博士并未持有發(fā)行人的任何股份。

2014年6月，馬瀧齒科與多位投資者簽訂了不具約束力的條款清單并于2017年9月1日簽訂投資協(xié)議，進(jìn)行了A輪融資，深圳桎略、深圳瑪瀧分別以105.75萬(wàn)元、72.5萬(wàn)元的代價(jià)向邵宗宗收購(gòu)馬瀧齒科21.15%及14.5%的股權(quán)。

與此同時(shí)，2017年9月，馬瀧博士間接控制的茁晞企業(yè)也以127.25萬(wàn)元對(duì)價(jià)向邵宗宗收購(gòu)了馬瀧齒科的25.45%股權(quán)。

不過(guò)，截止目前，馬瀧博士已經(jīng)不再持有茁晞企業(yè)任何股份，而是由多名獨(dú)立第三方及邵宗宗配偶段葳共同持股，其中段葳間接持股19.11%。

2016年9月、2017年5月的B、C輪融資，分別有4名、3名外部投資者合計(jì)分別認(rèn)購(gòu)了馬瀧齒科總注冊(cè)股本的20%、14.47%，合計(jì)對(duì)價(jià)分別為6500萬(wàn)元、1.1億元。

2018年9月，馬瀧齒科的D輪融資，吸引了包括上海綠地在內(nèi)的5家投資機(jī)構(gòu)，合計(jì)認(rèn)購(gòu)總股本9.46%，總對(duì)價(jià)1.16億元。

2021年2月的E輪及12月的E+輪融資，中金祺智、華西投資、張巍及上海衡醫(yī)分別認(rèn)購(gòu)了公司注冊(cè)股本總額的1.94%、0.65%、0.32%及3%，代價(jià)分別為3000萬(wàn)元、1000萬(wàn)元、500萬(wàn)元及5000萬(wàn)元。

馬瀧齒科的估值從500萬(wàn)元，一步步提升到了3.25億元、7.6億元、12.26億元，直至最后一輪融資的16.67億元，總?cè)谫Y額近4億元。

目前，邵宗宗控制公司全部已發(fā)行股本的約36.05%，其中直接持股18.84%，通過(guò)嘉善宗宇、嘉善宗愛(ài)及嘉善宗志間接持股約0.7%并控制9.51%股份，以及簽訂了《投票安排協(xié)議》的若干董事、監(jiān)事、管理層、員工、前員工及股東將所持有合計(jì)7.70%股權(quán)所附投票權(quán)已委托予邵宗宗。

持續(xù)虧損，牙醫(yī)流失率上升

截至2023年4月30日，馬瀧齒科已在全國(guó)13個(gè)城市運(yùn)營(yíng)29家牙科診所。

自2015年起，馬瀧齒科開(kāi)始向第三方口腔醫(yī)療服務(wù)商提供義齒及相關(guān)耗材及服務(wù)。

2018年開(kāi)始銷(xiāo)售聯(lián)名口腔護(hù)理產(chǎn)品，并于2023年開(kāi)始開(kāi)發(fā)自有品牌下的口腔護(hù)理產(chǎn)品。

此外，馬瀧齒科亦提供DSO服務(wù)，為第三方口腔門(mén)診提供門(mén)診運(yùn)營(yíng)方面的支持，主要涉及醫(yī)療支持、營(yíng)銷(xiāo)指導(dǎo)及客戶(hù)管理。

不過(guò)，相關(guān)業(yè)務(wù)目前收入占比仍低，通過(guò)牙科診所提供醫(yī)療服務(wù)仍為馬瀧齒科最主要的收入來(lái)源。

2020年-2022年及2023年1-4月，馬瀧齒科分別實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入3.19億元、3.99億元、4.84億元及1.47億元。

其中服務(wù)的收入分別為2.82億元、3.22億元、4.07億元及1.3億元，分別占總收入的88.4%、80.8%、83.9%及88%。

同期，其凈利潤(rùn)分別為-5936.3萬(wàn)元、-1.62億元、-3793.6萬(wàn)元及-779.3萬(wàn)元。

圖片來(lái)源：馬瀧齒科招股書(shū)

虧損的原因一方面是股份激勵(lì)及融資導(dǎo)致估值變化，如果去除以股份為基礎(chǔ)的付款及財(cái)務(wù)融資估計(jì)現(xiàn)值變動(dòng)的影響，馬瀧齒科的經(jīng)調(diào)整凈利潤(rùn)分別為-5936.3萬(wàn)元、-1.22億元、-3528.7萬(wàn)元及174.1萬(wàn)元

另一方面，馬瀧齒科的毛利率波動(dòng)較大。報(bào)告期內(nèi)分別為15.8%、14.7%、26.7%及28.6%。

據(jù)招股書(shū)，2021年毛利率下降，主要由于當(dāng)年開(kāi)設(shè)三家新門(mén)診，員工成本以及原材料及耗材成本均有所增加。2022年毛利率增加，則因?yàn)閮?yōu)化了醫(yī)學(xué)專(zhuān)業(yè)人員的薪酬結(jié)構(gòu)，及門(mén)診的工作效率得到改善。

圖片來(lái)源：馬瀧齒科招股書(shū)

報(bào)告期各期，馬瀧齒科的員工成本分別為1.42億元、2.29億元、2.07億元及6490萬(wàn)元，分別占同期總收入的44.5%、57.4%、42.6%及44.0%。

截至2023年4月30日，馬瀧齒科共有846名員工，其中有145名牙醫(yī)，2023年1-4月其員工平均月薪約為1.88萬(wàn)元，如果考慮員工工資結(jié)構(gòu)的影響，其牙醫(yī)的平均月薪應(yīng)該更高。

2022年，雖然馬瀧齒科成功提高了毛利率，但與此同時(shí)醫(yī)師的流失率及關(guān)閉的門(mén)店數(shù)也有所增加。

當(dāng)年，馬瀧齒科新增8家門(mén)店，關(guān)閉7家門(mén)店，而2020年、2021年及2023年前4個(gè)月，分別新開(kāi)2家、3家、0家門(mén)店，無(wú)一家門(mén)店關(guān)閉。

2022年，馬瀧齒科受雇3年以上牙醫(yī)的留存率由前一年的98.3%下降至95.7%。

圖片來(lái)源：馬瀧齒科招股書(shū)

而牙醫(yī)資源對(duì)民營(yíng)口腔醫(yī)院，尤其是資深牙醫(yī)對(duì)高端口腔醫(yī)院的經(jīng)營(yíng)有著至關(guān)重要的影響。馬瀧齒科在招股書(shū)中表示，倘不能挽留、吸引或激勵(lì)有資質(zhì)及資深牙醫(yī)及其他專(zhuān)業(yè)人員，可能會(huì)對(duì)在現(xiàn)有門(mén)診的業(yè)務(wù)產(chǎn)生不利影響。

瞄準(zhǔn)高端，天花板不高銷(xiāo)售費(fèi)用高

除了上述原因外，銷(xiāo)售費(fèi)用高企也影響了馬瀧齒科的凈利潤(rùn)。

報(bào)告期內(nèi)，馬瀧齒科的銷(xiāo)售費(fèi)用分別為4666.9萬(wàn)元、8369.2萬(wàn)元、8717.3萬(wàn)元及2441.3萬(wàn)元，銷(xiāo)售費(fèi)用率分別為14.6%、21.0%、18.0%及16.6%。

而2020年-2022年，已上市的通策醫(yī)療（600763.SH）的銷(xiāo)售費(fèi)用率分別僅為0.84%、0.89%、1.03%，瑞爾集團(tuán)（6639.HK）的銷(xiāo)售費(fèi)用率分別為5.22%、4.89%、6.32（報(bào)告期為當(dāng)年4月至次年3月底）。

然而當(dāng)拜博口腔、瑞爾齒科、中諾口腔的廣告從地鐵站、寫(xiě)字樓，打到居民區(qū)、電梯里時(shí)，馬瀧齒科的名字卻鮮為大眾所知。

不僅幾乎沒(méi)有成規(guī)模的地廣，口腔診所常見(jiàn)的網(wǎng)頁(yè)廣告、貼片廣告等也較為少見(jiàn)。

根據(jù)招股書(shū)，馬瀧齒科提供優(yōu)質(zhì)口腔服務(wù)，以滿(mǎn)足中國(guó)中產(chǎn)階級(jí)及高端消費(fèi)者的醫(yī)療需求，這些消費(fèi)者通常有能力而且愿意為優(yōu)質(zhì)的口腔服務(wù)花費(fèi)，追求健康的生活方式。

顯然，馬瀧齒科瞄準(zhǔn)的是更有消費(fèi)能力也更注重品牌格調(diào)的中產(chǎn)及富裕階層消費(fèi)者。

這從其收費(fèi)標(biāo)準(zhǔn)也可見(jiàn)一斑。報(bào)告期內(nèi)，馬瀧齒科的就診人次分別超過(guò)26萬(wàn)人次、37.7萬(wàn)人次、37.2萬(wàn)人次及12.3萬(wàn)人次，來(lái)自患者每次就診的平均收入分別約為1100元、900元、1100元及1000元。

圖片來(lái)源：馬瀧齒科招股書(shū)

然而，高端市場(chǎng)終究空間有限。

招股書(shū)顯示，2022年中國(guó)民營(yíng)口腔醫(yī)療服務(wù)市場(chǎng)規(guī)模約為859億元，其中高端市場(chǎng)近29億元，占比約3.38%。

即使是根據(jù)弗若斯特沙利文的估計(jì)，發(fā)展到2027年，行業(yè)整體規(guī)模增長(zhǎng)至1740億元時(shí)，高端市場(chǎng)也僅有59億元，占比3.39%，行業(yè)天花板并不高。

圖片來(lái)源：馬瀧齒科招股書(shū)

值得注意的是，2022年3月，馬瀧博士在國(guó)外的多家公司及門(mén)診倒閉，馬瀧博士本人也因欠下巨債被告上法庭而宣布個(gè)人破產(chǎn)，雖然其未持股擬上市公司，但對(duì)品牌形象多有影響。

而馬瀧博士創(chuàng)立的Malo Clinic S.A.，其門(mén)診網(wǎng)絡(luò)已成為Malo Dental International的一部分，由段葳控制。

無(wú)論是堅(jiān)守并不廣闊的高端市場(chǎng)，還是自降身價(jià)觸及中低端市場(chǎng)，對(duì)馬瀧齒科來(lái)說(shuō)，或許都算得上艱難的抉擇。

敬告讀者：本文基于公開(kāi)資料信息或受訪者提供的相關(guān)內(nèi)容撰寫(xiě)，洞察IPO及文章作者不保證相關(guān)信息資料的完整性和準(zhǔn)確性。無(wú)論何種情況下，本文內(nèi)容均不構(gòu)成投資建議。市場(chǎng)有風(fēng)險(xiǎn)，投資需謹(jǐn)慎！未經(jīng)許可不得轉(zhuǎn)載、抄襲！