前言

4月13日大成基金的年度策略會中，蘇秉毅先生壓軸出場，分享《天之道，損有余而補不足》專題報告。

天之道，損有余而補不足出自老子的《道德經》第七十七章。

“天之道，猶張弓者也：高者抑之，下者舉之，有余者損之，不足者補之。故天之道，損有余而補不足。人之道則不然，損不足以奉有余。孰能有余而有以取奉于天下者乎？惟有道者乎？是以圣人為而弗有，成功而弗居也。若此其不欲，見賢也。”

用現(xiàn)代哲學來理解，講的就是“均衡”或者是“平衡”。在老子眼中，天道，就是最完美的規(guī)律--有多的就減少一些，不足的就補充一些，總是盡量均衡。

在蘇秉毅先生的投資理念中，均值回歸是他投資的主要核心。這一點，與天之道道理相同。

股票超跌了，低估了會買入，當股票均值回歸之后，會止盈。

01

逆行者-大成基金蘇秉毅

7月5日，參加了雪球調研團的活動，本次的調研對象，是大成基金的蘇秉毅。

現(xiàn)任大成基金指數(shù)與期貨投資部副總監(jiān)，清華大學數(shù)量經濟學碩士，18 年基金從業(yè)經驗，11 年投資管理經驗，2008 年加入大成基金管理有限公司，其管理年限在大成基金任職基金經理之中排第四位（11.41年），第五位是徐彥老師（9.39年）。

現(xiàn)任大成景恒混合、大成核心雙動力基金、大成智惠量化多策略和大成卓享一年持有A（固收+）等產品基金經理。

投資理念：均值回歸、和趨勢投資相對立

白話一點，就是左側交易，逆向投資，在別人不買或者不看的時候，敢于出手。

所以超跌是蘇秉毅組合的核心。

投資體系上，就是以反轉的思路去買超跌小盤，這是因為蘇總總結了過去的一些市場場景，發(fā)現(xiàn)反轉因子在小盤股上的表現(xiàn)更加出色。但對于小盤，并非一定要選價值或者成長，過往偏小盤價值多，但去年之后，組合慢慢轉向了小盤成長。

所以反轉的思路，并不局限于價值還是成長，主要是找到便宜的或者低于市場水平的股票，等待市場內生性的價值回歸，就買入并不斷挖掘和找出下一只符合標準的標的。

同時，蘇總在自己的投資體系中加入了量化。主觀和量化各有優(yōu)劣，相結合可以互相發(fā)揮各自的優(yōu)勢，互相補充。用定性的分析加深研究的深度，用定量的分析拓寬選擇的廣度。

02非典型量化

產品特點：小盤，量化。

大家自然很容易聯(lián)想到今年非?；鸬男∈兄盗炕籍a品，加上我們之前也分享過不少關于公募量化基金內容，大家也會比較容易誤會大成景恒也是這樣一類量化基金。

但大成基金蘇秉毅先生是一位非典型的量化基金經理。因為個人的學術背景和投研特長，他在運用數(shù)據(jù)，分析處理數(shù)據(jù)上有深入的研究。所以他利用量化的標準化來克服一些人性的弱點，能夠標準化的選出符合投資理念的股票池，并且能夠提供一些客觀的買賣信號。

但在交易中，大成基金蘇秉毅先生并不完全以來量化的結果或者完全交給量化。

如大成景恒不是傳統(tǒng)的多因子模型，每一只股票的交易，都來自于主觀的判斷，所以目前呈現(xiàn)出來的小盤風格和行業(yè)配置情況，是蘇秉毅現(xiàn)在主動投資的結果。

交易上，則更加偏向于左側交易，更加重視反轉因子。

正如上文提到，蘇秉毅先生在過往的交易驗證中得出反轉因子在小盤的效果比大盤更好。

反轉本身就是一個刻畫品便宜的指標。如上文提到主要是找到便宜的或者低于市場水平的股票，等待市場內生性的價值回歸。找到并買入跑輸市場或者跑輸同行業(yè)的公司，本身就是一種逆向投資的思維。

而恰恰，逆向投資的思維和左側交易的操作更加契合。

而在調研交流中，大家會很明顯感受到，蘇秉毅先生的分享總是慢條斯理，富有邏輯，雖然他是理科生生可是總給人一種文科生的感覺，能明顯的感覺到蘇秉毅先生是一個很溫和的人，在我個人平時的社交中，我發(fā)現(xiàn)這一類人士往往有比較傳統(tǒng)的信仰習慣，也比較相信大自然的規(guī)律，萬化歸一。

天之道，損有余而補不足。

關于策略的容量，今年2月份的調研中，我記得有人問過蘇秉毅先生，策略的容量是多少。

策略容量可能能到20億。因為策略是分散、逆向投資，實際上他是在給市場提供流動性；持股周期大概在半年左右，流動性制約也不是那么大。未來會緩慢地限購，不會說收益受到影響時才限購。

目前產品的規(guī)模已經到了19.49億元，這一次大家還是不約而同的問到同樣的問題，目前這個限購的門檻已經提到30億或者更多，應該是蘇秉毅先生也在逐漸調整，提高產品的上限。

03順風與逆風

以產品大成景恒混合A為例。

從場景分析中，可以明顯發(fā)現(xiàn)產品的順風局和逆風局分布。

大成基金蘇秉毅先生在調研中說到，市場普漲（共同富裕）和高低切換是他管理的產品表現(xiàn)順風的情況；市場嚴重分化和全面急跌擇時產品逆風的情況。

而從上圖中，我們看到市場普漲（共同富裕）的時期發(fā)生在如：2019年1季度、2020年3季度、2023年1季度；

高低切換的時期發(fā)生在：2021年2月、2021年9月。

產品走勢明顯上漲且相對收益也較高。

市場嚴重分化的時期發(fā)生在：大多數(shù)市場一九分化的適合，基金跑輸市場；

全面急跌的事情如：2018年10月、2020年2月和2022年4月。

產品的幾次較大的回撤，基本都發(fā)生在這個時期。

如果用因子來刻畫，那就是反轉因子和動量因子是對立面，當動量因子的曲線往上走的時候就是蘇秉毅先生的逆風期，往下走就是順風期。

在這次調研的尾聲，大成基金蘇秉毅先生回答了關于何時買他產品合適的答案，這個答案我覺得很喜歡，對這位基金經理的好感瞬間再繼續(xù)上升一個臺階。

他覺得市場的風格也是存在著非常明確的均值回歸的，不管是動量還是反轉，它可能會持續(xù)一段時間，然后就會向另外一個方向回歸。如果我們買在順風的時候，未來可能就會面臨逆風期，我們在逆風期買，可能接下來就是順風期。

所以建議大家在逆風的適合去布局，去加倉，同時他本人也一直持有大成景恒和他管理的其他兩只產品。

04

大成景恒混合A

在管的4只產品中，各有優(yōu)劣又各有掣肘。大成景恒是最能代表蘇秉毅先生管理意志的產品。

其中管理時間最久的大成核心雙動力是偏大盤的產品，因為合同中規(guī)定有60%的倉位要投向滬深300成分股，2021年9月后用蘇秉毅先生獨立管理，風格是大盤反轉。

大成智惠量化多策略是定制產品，大成卓享一年持有A是一只固收+。

所以研究大成景恒可以考究蘇秉毅先生的投資策略的效果。

很多人會覺得這個產品與金元順安優(yōu)質精選一樣，是量化+主觀的微盤策略。

但在基金經理的標準里：國證2000 中位數(shù)是40-50億，60-70億接近中證1000，微盤股應該在20億及以下。而且由于大成基金合規(guī)的原因，市值無法大幅下沉，所以目前大成景恒這個產品，持倉市值中位數(shù)比較接近國證2000指數(shù)。

那么在蘇秉毅先生管理以來，相對國證2000的走勢：

截至2023年7月7號，累計收益為129.98%，超額收益94.54%。年化收益率達到驚人的18.00%，同期最大回撤是25.34%，發(fā)生在2022年4月26日，目前最大回撤已經修復，修復天數(shù)274天。

累計收益（148/1331）和最大回撤（93/1331）都同類前30%水平。

近5年各階段統(tǒng)計業(yè)績回報優(yōu)秀，今年以來收益率為16.72%。

相對國證2000年度超額情況波動較大，與市場的風格變化有較大的關系。在最近兩年大盤下跌，小盤風格表現(xiàn)較好的情況，近兩年超額快速回升。

相對滬深300，除了20年大盤風格過于強勢導致跑輸滬深300，其他時間端，相對滬深300超額明顯，近3年超額都達到兩位數(shù)以上，其中2021年超額為35.02%。

投資者能否準備判斷市場風格，以及投資者個人的業(yè)績基準是什么，對于產品超額能力的滿意度有較大的差距。但不改大成景恒長期業(yè)績表現(xiàn)亮眼的結果。

圖：相對國證2000超額統(tǒng)計

圖：相對滬深300差額統(tǒng)計

季度收益情況，21年以來集中分布在前30%水平，近5個季度連續(xù)排在前30%水平。

持倉風格方面，長期以小盤市值風格為主，20年下半年以來，小盤成長風格占優(yōu)。

重倉持股方面，2023Q1前十大重倉位持倉集中比例為12.04%，刷新了基金經理管理以來最低水平，但相比其他小盤策略的基金相比，大成景恒前十大重倉股的比例仍高于其他產品。

圖：部分關注的小盤量化基金持股集中度統(tǒng)計

再看歷史持倉變化，與其他小盤量化產品不一樣的是，做反轉的大成景恒換手相對較低，常態(tài)下年化換手率雙邊 4.5 倍；市值目前大概 40 多億。其中2023Q1的前十大重倉股中，柳工和先河環(huán)保重倉期數(shù)分別為14和12期，第一重倉的東方精工重倉期數(shù)也有7期。

以半年報年報周期看，前十大重倉股重復度較高：

從持倉的變化看，如果左側買入的股票能夠兌現(xiàn)收益，那么會調出，如果長期沒有兌現(xiàn)足夠的收益，則會繼續(xù)長期持有。

平均下來，持股的周期大概在半年時間左右。

05

總結

對于今年的市場，從日歷效應看，通常每年的一季度市場風險偏好高且流動性充裕，小盤表現(xiàn)會比較好；另外1月底-4月底是業(yè)績真空期，往往是 小盤活躍階段。

對于后市，大成基金蘇秉毅先生認為站在現(xiàn)在這個時點我是比較樂觀的，他認為三季度有可能是今年最好的一段行情，尤其是對于小盤股來講，這個時候它可能會受益于市場內風險偏好和情緒的改善，有比較好的彈性，同時也是一些經管政策相對比較寬松的時期，再加上整個流動性也比較寬松，各方面來講都是有利于小盤股的。

小盤股可能到了四季度會面臨一些不確定性。

綜上，大成基金蘇秉毅先生在量化投資中融入主觀判斷，是對其投資框架不斷更新迭代的結果，注重小盤量化因子和基本面主觀篩選的深度融合。其從業(yè)時間比較長，管理產品的時間馬上也要進入第12個年頭。他自身性格讓他在管理產品的時候確立了反轉投資的理念，又因為小盤反轉的效果更好，因此基金整體上小盤反轉的風格。但大成基金蘇秉毅并不太拘泥于價值或是成長，因為做反轉就是要尋找最具性價比的股票或風格，只要這些標的跌的足夠多，足夠便宜，足夠符合蘇秉毅先生的標準，那他就有可能去選擇這些標的。

所以他的基金呈現(xiàn)出來的行業(yè)分布和風格變化，是他自下而上的結果。他能力圈是體現(xiàn)在投資的風格上，而不是體現(xiàn)在具體的某個行業(yè)上。量化只是一個手段，不是目的，量化策略最終反映的還是基金經理或者管理人的投資理念、投資思想。