在剛剛結(jié)束的2023年全國(guó)兩會(huì)上，PE界政協(xié)委員中信資本董事長(zhǎng)張懿宸提到，實(shí)施全面注冊(cè)制，有助于完善資本市場(chǎng)的基礎(chǔ)設(shè)施和制度建設(shè)。

隨著全面注冊(cè)制正式實(shí)施，過(guò)去30余載的資本市場(chǎng)審批、核準(zhǔn)機(jī)制也將退出歷史舞臺(tái)。注冊(cè)制在為PE/VC帶來(lái)機(jī)遇的同時(shí)，亦帶來(lái)諸多挑戰(zhàn)，在此情況下，一級(jí)市場(chǎng)參與者們?cè)撊绾伟盐眨?/p>

作為業(yè)內(nèi)首屈一指的金融科技提供商，SS&C Intralinks?長(zhǎng)期服務(wù)于全球并購(gòu)交易撮合、另類投資及資本市場(chǎng)領(lǐng)域。Intralinks已在華十七年，始終踐行著“In China For China”的服務(wù)理念，為大中華區(qū)的資本市場(chǎng)提供安全、智能、高效的金融科技服務(wù)，針對(duì)本次全面注冊(cè)制的改革，Intralinks將從多個(gè)方面為資本市場(chǎng)帶來(lái)獨(dú)家解析。

一、?全面注冊(cè)制正式啟航

2023年2月17日，中國(guó)證監(jiān)會(huì)發(fā)布全面實(shí)行股票發(fā)行注冊(cè)制相關(guān)制度規(guī)則，自公布之日起施行，在中國(guó)資本市場(chǎng)改革發(fā)展進(jìn)程中具有里程碑意義。

實(shí)際上，有關(guān)資本市場(chǎng)注冊(cè)制改革早有醞釀。2013年11月15日，《中共中央關(guān)于全面深化改革若干重大問(wèn)題的決定》中便提出推進(jìn)股票發(fā)行注冊(cè)制改革，其后，注冊(cè)制先后在科創(chuàng)板、創(chuàng)業(yè)板試點(diǎn)，終于在2023年迎來(lái)了全面啟動(dòng)。

此次發(fā)布的制度規(guī)則共165部，主要內(nèi)容涵蓋五大方面，一是精簡(jiǎn)優(yōu)化發(fā)行上市條件；二是完善審核注冊(cè)程序；三是優(yōu)化發(fā)行承銷制度；四是完善上市公司重大資產(chǎn)重組制度；五是強(qiáng)化監(jiān)管執(zhí)法和投資者保護(hù)。

二、?一級(jí)市場(chǎng)將迎來(lái)哪些機(jī)遇？

Intralinks認(rèn)為，注冊(cè)制改革的正式啟動(dòng)，有利于優(yōu)化創(chuàng)業(yè)、創(chuàng)新、創(chuàng)投的協(xié)同聯(lián)動(dòng)，將對(duì)一級(jí)市場(chǎng)的參與者——PE/VC機(jī)構(gòu)的“募、投、管、退”帶來(lái)深刻影響。

1.?利好一級(jí)市場(chǎng)退出機(jī)制

國(guó)內(nèi)一級(jí)市場(chǎng)對(duì)于IPO退出的依賴程度較高。通常來(lái)講，歐美市場(chǎng)大概10%左右的項(xiàng)目通過(guò)IPO退出，而國(guó)內(nèi)IPO退出占比則在60%至70%。根據(jù)投中研究院數(shù)據(jù)，2022年，共403家具有PE/VC背景的中資企業(yè)實(shí)現(xiàn)上市，PE/VC機(jī)構(gòu)IPO滲透率為78%。

而在全面注冊(cè)制的新規(guī)之下，主板上市不再要求連續(xù)三年盈利。隨著這一“卡脖子”的限制放松，一級(jí)市場(chǎng)最有效的退出路徑——IPO將迎來(lái)整體加速，除了機(jī)構(gòu)“解套”更暢通外，對(duì)于前端募資和市場(chǎng)信心亦都帶來(lái)提振作用。盛世投資管理合伙人、盛世智達(dá)主管合伙人陳立志認(rèn)為，全面注冊(cè)制的推行會(huì)增加IPO企業(yè)數(shù)量、大幅縮短上市審核周期，使得創(chuàng)投機(jī)構(gòu)的退出渠道更為暢通。

2.?未來(lái)投資收益預(yù)期下調(diào)

與此同時(shí)，隨著注冊(cè)制的推行，未來(lái)A股的小市值公司將越來(lái)越多。一級(jí)市場(chǎng)的參與者亦表示，投資的預(yù)期收益可能下調(diào)，“上市”與“掙錢”之間的關(guān)系不再是等號(hào)。

在過(guò)去，投中的企業(yè)IPO即可賺錢，但是注冊(cè)制之后，發(fā)行價(jià)跌破PreIPO價(jià)格的可能性大大提高。根據(jù)Wind數(shù)據(jù)，2022年A股IPO新股上市首日破發(fā)率高達(dá)28.27%，相較2021年的4.38%大幅增長(zhǎng)，其中北證超過(guò)半數(shù)IPO新股上市首日破發(fā)。

深創(chuàng)投創(chuàng)新研究院研究員林瑋分析，由于供需關(guān)系的變化，項(xiàng)目上市的稀缺性會(huì)降下來(lái)，上市本身的溢價(jià)可能消失，這部分價(jià)差給創(chuàng)投機(jī)構(gòu)帶來(lái)的收益也會(huì)隨著消失。與此同時(shí)，渠道打開后上市項(xiàng)目可能存在良莠不齊的情況，創(chuàng)投機(jī)構(gòu)平均收益整體也會(huì)下降。

3.?一級(jí)市場(chǎng)的投資策略改變

在全面實(shí)行股票發(fā)行注冊(cè)制的形勢(shì)下，私募股權(quán)投資機(jī)構(gòu)應(yīng)調(diào)整投資策略，更加關(guān)注企業(yè)的內(nèi)在價(jià)值，放棄對(duì)賭IPO、賺差價(jià)的思維及估值方法，“投早投小”成一級(jí)市場(chǎng)的新投資共識(shí)。

深創(chuàng)投認(rèn)為，對(duì)于PE/VC機(jī)構(gòu)而言，注冊(cè)制下對(duì)機(jī)構(gòu)把握二級(jí)市場(chǎng)退出時(shí)機(jī)提出了更高要求。特別是對(duì)于周期性較強(qiáng)的行業(yè)，需要預(yù)判“申報(bào)—發(fā)行—退出”期間可能歷時(shí)多年的周期波動(dòng)。為此，創(chuàng)投機(jī)構(gòu)要堅(jiān)持投早、投小、投科技，打造全生命周期、全鏈條的企業(yè)服務(wù)生態(tài)，并注重通過(guò)產(chǎn)業(yè)鏈深度研究選擇投資標(biāo)的。

三、?一級(jí)市場(chǎng)該如何準(zhǔn)備？

Intralinks認(rèn)為，注冊(cè)制的實(shí)行，并不意味著IPO質(zhì)量要求放松，監(jiān)管部門在審核把關(guān)上甚至可能更加嚴(yán)格。這將進(jìn)一步壓實(shí)發(fā)行人和中介機(jī)構(gòu)的責(zé)任，對(duì)創(chuàng)投機(jī)構(gòu)也同樣形成倒逼的壓力。未來(lái)投資人對(duì)產(chǎn)業(yè)的深入洞察的重要性進(jìn)一步凸顯，要將資金真正投到科技硬度夠、市場(chǎng)韌性高的優(yōu)質(zhì)企業(yè)，回歸價(jià)值投資，不斷精進(jìn)投研能力。此外，資金的馬太效應(yīng)也將更加明顯，頭部、明星項(xiàng)目更加搶眼。這將對(duì)一級(jí)市場(chǎng)的投資機(jī)構(gòu)進(jìn)一步發(fā)出挑戰(zhàn)，即需要在很早的階段就發(fā)現(xiàn)早期公司的未來(lái)核心價(jià)值，甚至參與到公司的培育中，成為未來(lái)潛在獨(dú)角獸公司的深度合伙人。

當(dāng)下，隨著全面注冊(cè)制的到來(lái)，資本市場(chǎng)面臨的機(jī)遇與挑戰(zhàn)并存。作為一家提供安全、高效、智能云端金融科技的領(lǐng)先服務(wù)商，Intralinks能夠為資本市場(chǎng)提供領(lǐng)先的一站式解決方案，滿足高價(jià)值IPO需求，利用全球領(lǐng)先的虛擬數(shù)據(jù)室（VDR），全面賦能并購(gòu)流程的各個(gè)環(huán)節(jié)，貫穿交易生命周期為順利實(shí)現(xiàn)IPO保駕護(hù)航。