原文載于《證券市場周刊》（20230330）

一、2022年A股市場的“W”型走勢

在很多投資者心中，2022年A股市場波動極大，但根據(jù)數(shù)據(jù)統(tǒng)計，2022年主要股票指數(shù)振幅只處于近10年居中水平：

2022年A股市場波動較大的“假象”，或與各大指數(shù)全年走出極為罕見的近“W”型有關(guān)。

自2022年初，以新能源板塊為代表的賽道股顯著回調(diào)，帶動多數(shù)板塊下跌。至4月26日，上證綜指下跌20.70%、滬深300下跌23.40%、創(chuàng)業(yè)板指下跌35.28%，跌速之快、跌幅之大令人震驚。

4月底至7月5日，主要賽道股帶動各大板塊又出現(xiàn)一波迅猛反彈，在不到50個交易日的時間里，上證綜指上漲17.93%、滬深300上漲18.64%、創(chuàng)業(yè)板指上漲31.37%，一時間“牛市回歸”的說法不絕于耳。

然而，就在廣大投資者對下半年市場充滿期待之際，A股市場卻掉頭下跌，至10月末，上證綜指下跌15.00%，滬深300下跌21.85%、創(chuàng)業(yè)板指下跌19.82%。市場情緒再次跌入冰點之際，以TMT為代表的科技板塊及醫(yī)藥板塊卻展現(xiàn)出強勢的抗跌屬性，而后隨著國內(nèi)經(jīng)濟政策調(diào)整，食品飲料、房地產(chǎn)等相關(guān)板塊出現(xiàn)顯著上揚，主要指數(shù)走出陰霾，一路上漲至2023年春節(jié)前后。

雖然2022年牛熊反復切換，但也并非沒有投資機會。上半年全球經(jīng)濟步入滯脹期，A股的煤炭板塊、海外的油氣板塊出現(xiàn)了超30%的上漲幅度。5-7月的A股反彈期間，以新能源為代表的賽道板塊同樣漲幅顯著。

2022年A股市場W型走勢主要源于預期和現(xiàn)實的激烈碰撞：

（1）????? 美聯(lián)儲的加息進程如何，是鷹是鴿？同時美國的經(jīng)濟衰退程度如何，強勁的就業(yè)數(shù)據(jù)如何解釋？

（2）????? 國內(nèi)的防疫政策是否有所改變？是加強力度還是酌情放松？對國內(nèi)經(jīng)濟的影響是正面還是負面？

（3）????? 地緣政治變動劇烈：從俄烏年初是否開戰(zhàn)，開戰(zhàn)后是否和談；美伊協(xié)定是否順利通過，臺海形勢是否升級等。

投資者并不能有效預測上述問題的答案，從而直接導致了市場情緒起伏。

二、??? 2023年更需關(guān)注市場風險

2023年，A股市場或許面臨同樣的問題，國內(nèi)復蘇遭遇國外經(jīng)濟衰退，國內(nèi)的貨幣寬松面對美聯(lián)儲的堅定加息，投資情緒亦會在亢奮和失望中輪換，今年的A股市場或許又會走出波動行情。

今年春節(jié)前后，全球股市共振上漲，背后的基本邏輯是國內(nèi)經(jīng)濟政策、防疫政策的積極調(diào)整疊加了“春節(jié)效應”，同時美聯(lián)儲通脹率不斷下降，全球投資者對美聯(lián)儲貨幣政策轉(zhuǎn)向充滿期待。但隨著美國宏觀數(shù)據(jù)中失業(yè)率降低到50年來新低后，美聯(lián)儲重要官員連續(xù)發(fā)表鷹派言論，全球風險資產(chǎn)出現(xiàn)下跌。這兩個月的一升一降或是全年走勢的縮影。

誠然，在我國積極堅持經(jīng)濟底線并出臺相應政策的前提下，今年的A股市場應有結(jié)構(gòu)性機會，但在“春節(jié)效應”淡出后，或許更應該關(guān)注市場風險。

(一)? 美國“疑似”踏入經(jīng)濟衰退

1.???? 美債收益率倒掛

隨著美聯(lián)儲激進的加息進程，目前美國國債收益率已出現(xiàn)1980年代以來最顯著的長短期利率倒掛現(xiàn)象（3個月國債利率超過10年期長期利率）。

1980年代至今，美國共發(fā)生5次長短期國債利率倒掛，影響如下：

（1）????? 1989年4季度后期，美國國債利率倒掛近40個交易日，期間倒掛最大值0.22%。此后美股出現(xiàn)下跌，日本遭遇經(jīng)濟危機，經(jīng)濟倒退30年；

（2）????? 1999年初，美債利率第二次倒掛，亞洲經(jīng)濟遭遇重創(chuàng)。2000年伊始，美債利率倒掛幅度創(chuàng)出新高，倒掛最大值近1%，隨后美股出現(xiàn)趨勢性下跌，以納斯達克為代表的科技成長股跌幅近80%，互聯(lián)網(wǎng)泡沫徹底破滅；

（3）????? 2006年下半年，美債利率第三次倒掛，長達233個交易日，倒掛最大值0.64%。隨后2008年次貸危機開始爆發(fā)、蔓延，全球經(jīng)濟陷入危機，主要各國股市顯著下跌；

（4）????? 2019年2季度，美債利率第四次倒掛，延續(xù)104個交易日，倒掛最大值0.52%，約3個月后新冠疫情爆發(fā)，同時沙特、俄羅斯積極搶占石油市場，全球股市共振下跌，美股頻繁熔斷，道瓊斯指數(shù)跌幅超過50%。

歷史上，美債長短期利率出現(xiàn)倒掛，都伴隨著全球資本市場的主跌浪。背后的邏輯是，短期利率可視作資金的投資成本，而長期利率則是經(jīng)濟體潛在增長率的表現(xiàn)，亦是投資的長期預期收益率。一旦短期成本超過長期收益，那么擁抱現(xiàn)金則是最優(yōu)選擇。2022年底至今，美債利率倒掛最為嚴重，應當關(guān)注潛在風險，提前做好風險準備。

2.???? 美國經(jīng)濟數(shù)據(jù)下滑

美債長短期收益率倒掛對應全球資本市場的主跌浪，也意味著美國經(jīng)濟同期陷入衰退。從目前披露的經(jīng)濟數(shù)據(jù)看，今年美國經(jīng)濟已出現(xiàn)衰退跡象。

美國制造業(yè)PMI數(shù)據(jù)自2022年6月至2023年1月8連降，且自2022年11月起持續(xù)位于榮枯線以下。根據(jù)歷史數(shù)據(jù)，目前美國制造業(yè)PMI數(shù)據(jù)已是2000年以來，僅次于2008年金融危機、2000年互聯(lián)網(wǎng)泡沫破滅后、2020年初全球疫情的最低水平。

從PMI分項看，此次美國制造業(yè)PMI大幅走低的原因是美國國內(nèi)需求大幅萎縮，新訂單分項指數(shù)下滑2.6個百分點，為2020年5月來新低，若剔除疫情擾動，此項數(shù)值是2008年金融危機以來最低值。若非我國放松疫情管控，催生經(jīng)濟復蘇，直接拉動美國外需增長，美國年初制造業(yè)PMI指數(shù)將出現(xiàn)更大幅度下滑。

同期，全球整體需求同樣承壓。韓國1月出口462.7億美元，同比下降16.6%，自2020年以來首次4連降，同時1月貿(mào)易逆差繼續(xù)拉大，至126.9億美元，創(chuàng)歷史單月新高，為1997年以來首次連續(xù)11個月出現(xiàn)貿(mào)易逆差。這也從側(cè)面印證全球需求的大幅下滑。

美國房價自2022年6月創(chuàng)出歷史新高后，至今一直延續(xù)下行。

此外，美國經(jīng)濟負增長的州數(shù)量以及芝加哥聯(lián)儲全國活動指數(shù)等其他指標，均顯示美國經(jīng)濟已踏入衰退門檻。

因此，如果美國等經(jīng)濟體出現(xiàn)經(jīng)濟衰退，我國應當仔細評估出口受到的負面沖擊，亦需審慎對待相關(guān)板塊表現(xiàn)。

3.???? 美聯(lián)儲緊縮的貨幣政策

自2022年下半年以來，美國CPI、PCE數(shù)據(jù)同比出現(xiàn)趨勢性下滑，截至2023年1月，美國CPI同比下降6.4%，PCE同比下降5.38%。

連續(xù)下降的通脹數(shù)據(jù)讓很多人對今年美聯(lián)儲貨幣政策轉(zhuǎn)向充滿期待。但事實上，目前美國物價同比下降較大主要是因為去年同期基數(shù)過高。去年上半年，俄烏戰(zhàn)爭導致能源價格高漲，國際原油價格漲破130美金/桶，僅次于2007年的歷史高點。在高基數(shù)的作用下，今年上半年美國通脹同比數(shù)據(jù)的小幅回落，只能說明美國目前通脹水平維持高位，而非美國通脹水平下降。

如果計算2020年以來美國通脹的復合年化增長率，美國CPI、PCE正處于歷史高位，2023年1月CPI還創(chuàng)下新高，達5.07%。

根據(jù)美國1月制造業(yè)PMI的分項物價數(shù)據(jù)，目前美國通脹確有抬頭重來之勢。

今年上半年，美聯(lián)儲大概率仍會維持偏緊的貨幣政策，結(jié)合個別美聯(lián)儲官員講話，加息仍是主旋律，但下半年政策是否轉(zhuǎn)向尚存懸念，也不應過于樂觀。美聯(lián)儲主席鮑威爾稱，美國的通脹主要由核心商品、房租、薪資三大主要構(gòu)成部分。目前美國薪資下降幅度延緩，后續(xù)有抬升可能，而美國房租價格一直延續(xù)上漲，近期已達同比8%，創(chuàng)90年代以來最高值。

另外，核心商品通脹中原油價格可視為一大隱患。俄烏沖突爆發(fā)后，油價大幅上漲，拜登政府為抑制油價，大量釋放美國戰(zhàn)略石油儲備，不到半年，將美國原油儲備降低至1980年代以來最低值。

去年7月，拜登親往中東，游說沙特增加石油產(chǎn)量，同年8月期間，美國政府又反復炒作“美伊協(xié)定”，以此打擊國際原油期貨價格。時至今日，美國已難有類似去年大量釋放原油儲備的底氣，而opec+成員國在去年10月已用原油減產(chǎn)來積極表達捍衛(wèi)油價底線的決心。

今年下半年，考慮上述因素以及去年同期油價的低基數(shù)，美國的通脹水平易漲難跌，美聯(lián)儲的貨幣緊縮政策難以放松，甚至逆轉(zhuǎn)，屆時必然壓制風險資產(chǎn)估值水平。

(二)? 日本的潛在危機

今年的日本也是一大黑天鵝。

去年年末，日本央行突然宣布將10年期日債收益率波動上限從0.25%上調(diào)至0.5%。市場普遍認為，在全球大通脹背景下，資源貧瘠的日本不得不面對逐漸攀升的輸入性通脹。最新數(shù)據(jù)顯示，目前日本通脹率已超4%，創(chuàng)近40年來高點，遠高于日本央行設(shè)立的2%通脹目標，日本央行不得不進行貨幣政策轉(zhuǎn)向，結(jié)束實行了20多年的貨幣寬松政策。

畢竟日本的政府債務(wù)占GDP的比例超過260%，遠超全球其他主要經(jīng)濟體，因此做空日本債券的資金不斷增長。面對強勢的做空力量，即便日本央行意欲維持貨幣政策，也只能靠無限印鈔來接盤被拋售的日債，維持對10年期日本國債收益率的控制。因此今年以后來，日本國債收益率曲線呈現(xiàn)罕見的“蝶型”，背后可以透視出日本央行的疲于應付。

雖然日本央行一再強調(diào)會延續(xù)原先的貨幣政策，日本央行行長黑田東彥任期將于今年4月到期，繼任者將是離開經(jīng)濟決策層很久的植田和男。后者曾在1998年至2005年期間擔任央行審議委員，但隨后一直于日本高校內(nèi)任教，現(xiàn)年已經(jīng)71歲。植田和男過往既批評過日本央行的貨幣政策，也支持過日本現(xiàn)階段的寬松政策，其政策主張和執(zhí)政能力尚不明確，是否能夠在緊要關(guān)頭把握日本經(jīng)濟命脈猶未可知。若日債危機不幸爆發(fā)，會帶來全球性的負面沖擊。

(三)? 中國經(jīng)濟復蘇不宜過分高估

1.???? 經(jīng)濟數(shù)據(jù)背后的負面因素

自2022年年末中國疫情管控政策調(diào)整開始，國內(nèi)經(jīng)濟復蘇進程加快。春節(jié)期間，疫情并未二次大規(guī)模爆發(fā)，經(jīng)濟迅速恢復常態(tài)。

根據(jù)1月中國制造業(yè)PMI數(shù)據(jù)，1月PMI為50.1，較去年底大幅提升，時隔3個月重回擴張區(qū)間，其中生產(chǎn)分項提升5.2%，恢復至49.8，為較合理水平。新訂單、生產(chǎn)經(jīng)營活動預期、供貨商配送等分項指標均大幅改善。

中國1月非制造業(yè)復蘇更為顯著。因服務(wù)業(yè)提振，非制造業(yè)PMI擴大12.8%，至54.4，擴張幅度為除2020年3月疫情期間外，有史以來最大值，同期建筑業(yè)景氣度亦出現(xiàn)回升。

2023年1月的信貸數(shù)據(jù)，新增人民幣貸款亦大幅高于預期，貸款結(jié)構(gòu)大幅改善。具體表現(xiàn)為：1月貸款新增4.9萬億，高于去年同期的3.98萬億，分項中長期貸款新增3.72萬億，為主要拉動項。新增中長期貸款中，企業(yè)貸款增長顯著，體現(xiàn)出企業(yè)信心有所恢復。

得益于疫情管控政策調(diào)整及經(jīng)濟政策支持，2023年1月中國經(jīng)濟修復速度加快，但也存在不容忽視潛在的負面因素。

（1）????? 1月PMI雖表現(xiàn)亮眼，但其出口訂單分項擴張幅度最小，不足2%，說明外需羸弱；

（2）????? 雖然新增人民幣中長期貸款中的企業(yè)貸款有所增長，但居民端表現(xiàn)依然疲弱。具體表現(xiàn)為居民戶中長期貸款新增2231億元，同比少增5193億元，且遠低于5年同期平均水平；

（3）????? 居民購房需求低迷側(cè)面反映出居民信心持續(xù)弱勢。根據(jù)房地產(chǎn)成交數(shù)據(jù)，2023年1月，中國30個大中型城市商品房成交面積為870.57萬平方米，為過去5年最差水平，70個大中型城市二手房價格1月同比數(shù)據(jù)也延續(xù)下滑。

誠然，1月房地產(chǎn)數(shù)據(jù)低迷受疫情沖擊影響，且從近期高頻數(shù)據(jù)看，一線城市樓市有所回暖，但中國房地產(chǎn)的提振還需購房信心恢復及社會預期改善。

（4）????? 社融增速與M2增速剪刀差進一步擴大。后者的增長緣于居民儲蓄上升，比如當下熱議的提前還貸潮的出現(xiàn)，因此居民存款上升的同時并未有效向企業(yè)存款轉(zhuǎn)化，整體經(jīng)濟修復仍需一定時間。

2.???? 理性看待股票發(fā)行注冊制

2023年2月17日，中國股票發(fā)行注冊制全面鋪開。次交易日，市場沸騰，各大指數(shù)全部收紅，其中證券板塊大漲近4%，不少人認為這是A股新一輪大牛市的起點。

事實上，注冊制只是一種股票發(fā)行機制，多為成熟市場所采用。相較于原先的核準制，注冊制的發(fā)行流程效率更高，更能促進市場定價，提升市場有效性，有助于優(yōu)化融資結(jié)構(gòu)，提升資源配置效率，助力產(chǎn)業(yè)現(xiàn)代化轉(zhuǎn)型。因此當日股市的大幅上漲，可看作 “暖場”，而非牛市起點。

股票發(fā)行注冊制推行前，A股企業(yè)估值普遍較高，目前恒生AH股溢價指數(shù)已超30%。注冊制全面推行后，A的高估值有修復趨勢，會給市場造成負面壓力。

綜上所述，受限于中國經(jīng)濟修復進程、國際經(jīng)濟衰退趨勢等因素，今年的市場難有趨勢性機會，個別風險可能更勝去年。投資者對今年市場行情的過分期待則會放大市場波動。機會與風險相伴相生，在中國積極推進經(jīng)濟復蘇的大背景下，面對市場震蕩，擇低而入是相對安全的選擇。

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作者：

朱弘，CFA，某公募基金管理公司資深研究員

楊柳，經(jīng)濟法學博士，某金融機構(gòu)風險合規(guī)部負責人

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