《金證研》南方資本中心 云野/作者 知雷 子澄 映蔚 洪力/風控

家族企業(yè)作為市場上最具普遍意義的企業(yè)組織形態(tài)，在中國，家族企業(yè)歷史悠久，從最開始的家庭式小作坊發(fā)展至今，已成為市場的重要組成部分。而三河同飛制冷股份有限公司（以下簡稱“同飛制冷”）這樣的家族企業(yè)，其由最初的“夫妻店”升級為家族企業(yè)，如今同飛制冷的“大家長”張國山及其妻兒、兒媳婦合計持股超96%。

反觀同飛制冷，資產負債率遠低于同行均值，且連年分紅合計超七千萬元，其“不差錢”反募集八千萬元“補血”，募資合理性存疑。不僅如此，超七成董監(jiān)高及核心技術人員普遍“低學歷”，超9成員工系本科以下學歷，且同飛制冷研發(fā)投入占比、發(fā)明專利數均“不敵”同行，內部治理及研發(fā)水平如何？另外，同飛制冷與“零人”供應商合作，交易真實性存疑。而實際上，同飛制冷業(yè)績表現(xiàn)或并不“給力”，其2019年營收增速放緩，凈利潤出現(xiàn)負增長。

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一、營收增速放緩凈利潤“開倒車”，子公司或系“拖油瓶”

2019年，同飛制冷營收增速放緩，凈利潤出現(xiàn)負增長。

據簽署日為2020年11月26日的招股書（以下簡稱“招股書”），2017-2019年及2020年1-6月，同飛制冷的營業(yè)收入分別為3.34億元、3.78億元、4.19億元、2.41億元，2018-2019年營業(yè)收入分別同比增長13.16%、10.78%。

2017-2019年及2020年1-6月，同飛制冷的凈利潤分別為5,447.3萬元、7,770.48萬元、7,404.77萬元、4,970.89萬元，2018-2019年凈利潤分別同比增長42.65%、-4.71%。

同飛制冷認為，公司保持了良好的盈利能力。如若募投項目實施，將有利于擴大公司業(yè)務規(guī)模，提高產品海外市場銷售比重，增強公司盈利質量。

而分析毛利率表現(xiàn)，同飛制冷近年來的毛利率呈下滑趨勢。

據招股書，2017-2019年及2020年1-6月，同飛制冷主營業(yè)務毛利率分別為40.17%、38.66%、36.84%、38.24%。

此外，2017-2019年1-6月，同飛制冷扣除非經常性損益后的加權平均凈資產收益率亦逐年走低，分別為32.74%、27.5%、21.64%、13.17%。

值得注意的是，同飛制冷子公司或系“拖油瓶”。

招股書顯示，截至招股說明書簽署之日2020年11月26日，同飛制冷共有1家全資子公司ATF Cooling GmbH（以下簡稱“ATF”）和1家分公司，無參股公司及其他重要對外投資。

據招股書，ATF成立于2017年7月13日，其主要經營地位于德國，主要業(yè)務為拓展其歐洲業(yè)務，實現(xiàn)部分產品銷售，為歐洲客戶提供售后服務及技術支持等。

據招股書，2019年及2020年1-6月，ATF的凈利潤分別為-93.83萬元、-63.85萬元。

可見，同飛制冷業(yè)績表現(xiàn)不“給力”，且主營業(yè)務毛利率呈下滑趨勢。而其創(chuàng)新能力或落后于同行的問題，也值得關注。

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二、超七成董監(jiān)高及核心技術人員“低學歷”，發(fā)明專利數量“不敵”同行

創(chuàng)新是企業(yè)成長的內在動力，人才是企業(yè)創(chuàng)新的“基石”。

同飛制冷表示，公司一貫注重技術創(chuàng)新和研發(fā)投入。2017-2019年研發(fā)投入占營業(yè)收入的比例分別為3.15%、3.37%、3.37%，而公司的熱工技術、控制技術及節(jié)能技術，系工業(yè)制冷行業(yè)的主要核心技術領域。未來公司將繼續(xù)強化公司的核心技術，加快技術成果的轉化。

而作為高新技術企業(yè)，同飛制冷超九成員工，以及超七成董監(jiān)高及核心技術人員系本科以下（不包括本科，下同）學歷。此外，同飛制冷研發(fā)投入占比低于同行，且發(fā)明專利數量或在同行“墊底”。

據招股書，同飛制冷是高新技術企業(yè)，享受按15%稅率計繳企業(yè)所得稅的稅收優(yōu)惠。

然而，從員工教育程度來看，截至2019年年末，同飛制冷員工總人數為530人，“本科及以上”、“大?！?、“高中及中專”、“其他”學歷的員工人數分別為52人、120人、139人、219人，占其總人數的比重分別為9.81%、22.64%、26.23%、41.32%。

也就是說，2019年末，同飛制冷本科以下學歷的員工人數超九成。

而同飛制冷本科以下學歷員工占比，明顯高于同行業(yè)可比公司。

據招股書，同飛制冷同行業(yè)可比公司分別為廣州高瀾節(jié)能技術股份有限公司（以下簡稱“高瀾股份”）、南京佳力圖機房環(huán)境技術股份有限公司（以下簡稱“佳力圖”）、深圳市英維克科技股份有限公司（以下簡稱“英維克”）。

據上述3家公司2019年報，2019年，高瀾股份的員工總人數為1,193人，本科以下學歷的員工有875人，占其員工總人數的比重為73.34%；佳力圖的員工總人數為492人，本科以下學歷的員工有323人，占其員工總人數的比重為65.65%；英維克的員工總人數為1,981人，本科以下學歷的員工有1,350人，占其員工總人數的比重為68.15%。

即2019年，同行業(yè)可比公司本科以下學歷的員工人數，占員工總人數比重的均值為69.05%。

與此同時，同飛制冷超半數董監(jiān)高及核心技術人員或“低學歷”。

據招股書，同飛制冷董事共9人，除3位獨董外，6人中有4人系本科以下學歷。其中，董事長張國山，中專學歷；董事王淑芬，中專學歷；董事、常務副總經理、董事會秘書、財務總監(jiān)高宇，大專學歷；董事、副總經理、技術總監(jiān)陳振國，大專學歷。

且同飛制冷監(jiān)事會成員共有3人，監(jiān)事會主席張殿亮，大專學歷；股東代表監(jiān)事崔玉，大專學歷；職工代表監(jiān)事李海峰，大專學歷。

高管方面，同飛制冷共有5名高管，除兼任董事的總經理張浩雷外，其余4人系本科以下學歷。除了兼任董事的高宇、陳振國，同飛制冷副總經理、行政總監(jiān)劉春成，大專學歷；副總經理、生產總監(jiān)吉洪偉，大專學歷。

招股書顯示，同飛制冷核心技術人員共有3人，分別系陳振國、劉振波、鄭凱。其中，兼任董事及高管的陳振國，以及研發(fā)部部長劉振波，均為大專學歷。

也就是說，除去3位獨立董事以及同時任職的人員，同飛制冷董監(jiān)高及核心技術人員共計13人，其中本科以下學歷有10人，占比76.92%。

可見，同飛制冷員工受教育程度普遍偏低，其企業(yè)內部治理水平或存隱憂。此外，同飛制冷的研發(fā)投入或存不足。

據招股書，2017-2019年及2020年1-6月，同飛制冷的研發(fā)投入分別為1,051.59萬元、1,272.14萬元、1,412.37萬元、729.82萬元，同期研發(fā)投入占營業(yè)收入的比例分別為3.15%、3.37%、3.37%、3.03%。

反觀同行業(yè)可比公司，2017-2019年及2020年1-6月，高瀾股份的研發(fā)投入占營業(yè)收入的比例分別為7.26%、6.51%、5.6%、5.17%；佳力圖的研發(fā)投入占營業(yè)收入的比例分別為4.47%、4.26%、4.57%、5.17%；英維克的研發(fā)投入占營業(yè)收入的比例分別為4.23%、5.42%、6.64%、6.28%。

根據上述三家同行業(yè)可比公司的數據，2017-2019年及2020年1-6月，同飛制冷同行業(yè)可比公司研發(fā)投入占比均值分別為5.32%、5.4%、5.6%、5.54%。

值得一提的是，同飛制冷發(fā)明專利數量或于同行中“墊底”。

據招股書，截至2020年6月30日，同飛制冷共擁有102項專利，其中發(fā)明專利5項。

據同行業(yè)可比公司2020半年報，高瀾股份共擁有175項專利，其中發(fā)明專利28項；佳力圖共獲得94項專利，其中發(fā)明專利16項；英維克共持有340項專利，其中發(fā)明專利31項。

結合來看，同飛制冷員工受教育程度普遍偏低，本科以下學歷的員工人數占比超九成，其中董監(jiān)高及核心技術人員超七成系本科以下學歷。與此同時，其研發(fā)投入占比及發(fā)明專利數量均低于行業(yè)均值，同飛制冷未來將如何在競爭中突圍？不得而知。

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三、連續(xù)四年分紅合計超七千萬元，“不差錢”反募資八千萬元“補血”

此番上市，同飛制冷擬使用募集資金5.46億元，分別用于“精密智能溫度控制設備項目”、“補充流動資金項目”。

其中，“補充流動資金項目”擬募集資金額為8,000萬元。

據東方財富Choice數據，2017-2019年及2020年1-6月，同飛制冷的資產負債率分別為12.18%、11.14%、12.72%、13.93%。

對比同行業(yè)可比公司，2017-2019年及2020年1-6月，高瀾股份的資產負債率分別為42.51%、46.56%、56.84%、56.32%；佳力圖的資產負債率分別為30.69%、36.01%、43.61%、38.06%；英維克的資產負債率分別為46.05%、49.71%、46.97%、46.99%。

即2017-2019年及2020年1-6月，同飛制冷同行業(yè)可比公司的資產負債率平均值分別為39.75%、44.09%、49.14%、47.13%。顯然，同飛制冷的資產負債率遠低于行業(yè)均值。

從負債構成來看，2017-2019年及2020年1-6月，同飛制冷的長期借款分別為12.07萬元、8.05萬元、0元、0元；一年內到期的非流動負債分別為4.07萬元、4.1萬元、8.29萬元、0元。

且報告期內，同飛制冷并無短期借款。

2017-2019年2020年1-6月，同飛制冷的財務費用分別為-36.29萬元、-19.08萬元、-29.11萬元、-38.05萬元。其中，利息支出分別為0.59萬元、0元、0元、0元；利息收入分別為-1.13萬元、-3.27萬元、-20.1萬元、-4.32萬元。

可見，截至2020年上半年，同飛制冷長期借款、一年內到期的非流動負債均降為0元，財務費用連年為負數，償債壓力或偏低。

除此之外，2017-2019年及2020年1-6月，同飛制冷的經營活動產生的現(xiàn)金流量凈額分別為1,407.46 萬元、8,075.3萬元、4,290.52萬元、4,217.29萬元。

2017-2019年及2020年1-6月，同飛制冷的貨幣資金分別為1,564.67萬元、9,360.01萬元、6,969.82萬元、2,122.26萬元。同期，期末現(xiàn)金及現(xiàn)金等價物余額分別為1,564.67萬元、9,360.01萬元、6,969.82萬元、2,122.26萬元。

2017-2019年及2020年1-6月，同飛制冷理財產品收益分別為79.14萬元、141.65萬元、191.93萬元、21.45萬元。即報告期內，同飛制冷合計理財產品收益為434.17萬元。

值得一提的是，自設立至今，同飛制冷共有四次現(xiàn)金分紅。同飛制冷稱，公司分紅是基于回報股東和分享價值的考慮。

2016-2019年，同飛制冷實施的現(xiàn)金分紅金額分別為2,000萬元、1,500萬元、1,950萬元、1,950萬元，四年合計分紅7,400萬元。

也就是說，近幾年，同飛制冷的資產負債率低于同行，且截至2020年6月末，長短期借款及一年內到期非流動負債已降為零元，償債壓力或偏低。同時，同飛制冷資金充足，連續(xù)四年分紅超7,000萬元，同飛制冷或并不“差錢”，其募資“補血”合理性或該“打上問號”。

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四、為“零人”供應商創(chuàng)收累計上千萬元，交易真實性或遭“拷問”

在供應商的遴選上，同飛制冷稱，其建立了嚴格的合格供應商評選機制以確保采購的原材料符合其生產要求，公司與供應商正常經營往來，交易數據真實有效。

然而，同飛制冷多家材料供應商及外協(xié)加工商社保繳納人數寥寥無幾，交易真實性存疑。

據招股書，2017-2018年，廣東盛電制冷設備有限公司（以下簡稱“盛電制冷”）均為同飛制冷第三大供應商，同飛制冷主要向盛電制冷采購壓縮機，采購金額分別為602.1萬元、558.84萬元，合計采購金額為1,160.94萬元。

據市場監(jiān)督管理局數據，2017-2018年，盛電制冷的社保繳納人數分別為2人、3人。

據公開信息，盛電制冷股東分別為自然人黃平忠、賴小靈，持股比例分別為90%、10%，二人均無其他持股公司，或不存在通過其他持股公司繳納社保的情形。

據招股書，2017-2019年，滄州永盛電氣設備制造有限公司（以下簡稱“永盛電氣”）分別為同飛制冷的第五、第五、第四大供應商，向同飛制冷提供外殼鈑金件、水箱、油箱等，同飛制冷對其的采購金額分別為486.97萬元、543.09萬元、721.19萬元，占采購總額的比例分別為2.68%、2.82%、3.14%。

此外，2017年，永盛電氣還曾為同飛制冷提供外協(xié)加工服務，外協(xié)加工金額為80萬元，為當年度的第二大外協(xié)加工供應商。即報告期內，同飛制冷與永盛電氣交易金額合計為1,831.25萬元。

據市場監(jiān)督管理局數據，2017-2019年，永盛電氣的社保繳納人數均為0人。

據公開信息，永盛電氣的股東分別為自然人郭彬、肖寶妹，持股比例各為50%。除了持股永盛電氣，郭彬還持有滄州聚英電氣設備制造有限公司（以下簡稱“聚英電氣”）25%的股權，肖寶妹在外無其他持股公司。

即是說，永盛電氣與聚英電氣互為關聯(lián)方。需要指出的是，聚英電氣為同飛制冷的第一大外協(xié)加工供應商。

據招股書，2018-2019年及2020年1-6月，聚英電氣分別為同飛制冷第二、第一、第一大外協(xié)加工供應商，外協(xié)加工費用分別為92.9萬元、127.08萬元、64.09萬元，合計為284.07萬元。

據市場監(jiān)督管理局數據，2017-2019年，聚英電氣的社保繳納人數均為0人。

需要指出的是，公開信息顯示，聚英電氣的股東除了郭彬外，還有三位自然人股東劉文忠、郭家行、郭家星，持股比例均為25%，三人在外無其他持股。因此，聚英電氣與永盛電氣的實控人，或均不存在通過其他控股公司繳納社保的情形。

這意味著，報告期內，同飛制冷多家供應商存社保繳納人數“屈指可數”的“異象”，采購數據是否真實、可信？不得而知。

千里之堤，毀于蟻穴。面對種種“拷問”，未來同飛制冷能否實現(xiàn)“華麗轉身”，有待檢驗。