實務熱點|股票質押式回購糾紛違約處置要點及裁判規(guī)則（上）

原創(chuàng)?程久余、邱楚君?股小律?2023-06-14 17:33?發(fā)表于北京

文/程久余，北京市中聞律師事務所合伙人；邱楚君，北京市中聞律師事務所律師

股票質押式回購是指符合條件的資金融入方（以下簡稱“融入方”）以所持有的股票或其他證券質押，向符合條件的資金融出方（以下簡稱“融出方”）融入資金，并約定在未來返還資金、解除質押的交易。

通俗來講，中國語境下的股票質押式回購交易操作主要由具備資格的證券公司作為融出方，向上市公司股東（融入方）融出資金的同時接受其以持有的上市公司股票出質并于中國證券登記結算公司（下稱“中登公司” ）辦理質押登記，到期后證券公司收回資金本息并解除股票質押。

股權質押式回購的交易結構如下圖所示：

針對股票質押式回購交易中涉及的合同，包括《股票質押式回購交易協(xié)議》以及配套的《交易協(xié)議書》的法律效力，司法機關基本認為只要協(xié)議為雙方當事人的真實意思表示，沒有違反法律強制性、禁止性的規(guī)定，協(xié)議均為有效。目前存在爭議的是股票質押式回購交易相關協(xié)議的法律性質，司法實踐中有三種不同觀點：

序號

觀點

審理法院

案號

判決摘錄

1

金融借款合同

最高人民法院

(2020)最高法民終255號

因股票質押式回購合同從本質上仍為金融借款合同，屬于諾成性合同。

2

類似民間借貸

云南省高級人民法院

(2019)云民初83號

本院認為，股票質押式回購業(yè)務，其法律實質是以股票質押擔保解決資金融通問題，在性質上與借款合同、民間借貸相類似，應適用《中華人民共和國合同法》及有關民間借貸的相關規(guī)定。

3

復合合同，包含了借款關系和質押法律關系

上海高級人民法院

（2020）滬民終284號

關于上訴人負擔的各項逾期付款違約金、延期回購違約金、利息等總額是否過高問題，應當根據當事人之間的合同性質、上訴人的實際債務負擔等情況予以認定。本案質押式證券回購業(yè)務，其法律關系實質為質押借款關系。

4

上海金融法院

(2019)滬74民初292號

本院認為，原告與徐先明簽訂的《業(yè)務協(xié)議》全稱《股票質押式回購交易業(yè)務協(xié)議》，是約定融資借款和股票質押法律關系的復合合同。

股票質押式回購交易為一種復合合同。首先，證券公司或其資管子公司管理的資產管理計劃不具備法定貸款資格，因此不屬于金融借款；其次，股票質押式回購也不屬于民間借貸，為了保障融資方的權益，融入方需要在資金融入時提供擔保品，也即融入方所持有的上市公司的股票。為了提高效率，質押條款被融資主合同包含，不再單獨簽訂質押合同，融資條款與質押條款共同組成《股票質押式回購交易協(xié)議》。

因此，股票質押式回購交易的基礎法律關系包括一個主法律關系與一個從法律關系，其中主法律關系是融入方向證券公司融入資金形成的融資借款法律關系，從法律關系為融入方以其持有的上市公司股票出質給證券公司所形成的質押法律關系。故《股票質押式回購交易協(xié)議》中包含了融資借款關系和質押法律關系，系一種復合合同。

股票違約處置是指融入方違約時，融出方根據協(xié)議的約定對標的證券進行處置的操作。

《股票質押式回購協(xié)議》中均會約定融出方負有盯市管理的義務，在履約保障比例達到或低于一定比例時（通常為130%時），且融入方未按約定在規(guī)定期限內提交足額質押物時，融出方有權對標的證券進行違約處置。

雖然融出方不需要融入方同意即可賣出股票，但是在實踐中，違約處置存在一定的困難。因為股票交易都是在二級市場內完成的，在二級市場進行交易需要受到限制。

融出方自行違約處置主要有兩種方式，一種是采用競價交易方式，另一種是采用大宗交易方式。采用集中競價交易方式拋售股份的，90日內減持股份的總數不得超過公司股份總數的 1%。采取大宗交易方式的，90日內減持股份的總數不得超過公司股份總數的2%。這樣做的目的是限制股票出售的數量，不允許一下子拋售太多，如果一下子拋售太多，砸到二級市場會導致跌停。

因此，融入方違約時，融出方通常會主張及時進行違約處置是證券公司的合同義務，未依約及時進行違約處置從而造成融入方財產損失的，應由其承擔損失賠償責任。場內交易的特點是在場內完成股票的質押交收且融出方具有盯市義務，當質押股票價格低于平倉線時，融出方可以在場內直接進行違約處置。如對質押股票進行違約處置，處置所得款項可以覆蓋融入方的交易本金和利息總和。但因融出方未及時進行違約處置，質押股票價格持續(xù)下跌，造成融入方相應財產損失，根據原《合同法》第一百零七條（現已被《民法典》第五百七十七條替代）[1]以及原《合同法》第一百一十九條（現已被《民法典》第五百九十一條替代）[2]規(guī)定，融出方需對質押股票價值減損部分承擔賠償責任。

當質押股票價格低于平倉線時，融出方是否必行在場內進行違約處置，未進行違約處置是否承擔損失擴大的責任？

對于這個問題，司法實踐中尚未形成統(tǒng)一的觀點。

序號

觀點

審理法院

案號

判決摘錄

1

融入方有權選擇權利救濟的途徑，即自行進行違約處置或者通過訴訟方式要求融入方提前購回股票，不能據此認定融出方未進行違約處置與融入的損失之間具有因果關系。

最高人民法院

（2019）最高法民終709號

在徐州豐利公司違約后，長證資管公司并未對質押股票進行違約處置，隨即出現所質押股票價格一路下跌的情形，可見損失的發(fā)生和持續(xù)與長證資管公司是否平倉并無事實上的聯系。何況，鑒于市場供求關系以及投資者信心直接證券交易行情，若長證資管公司依約處置、大量拋售質押股票，勢必進一步加劇質押股票價格下跌的趨勢，此時方產生損失擴大的后果，故徐州豐利公司關于長證資管公司擴大損失結果的主張因缺乏事實根據和法律依據而不能成立。

2

廣東省高級人民法院

（2019）粵民終1785號

《業(yè)務協(xié)議》約定五礦公司有權自主選擇賣出質押標的證券的價格、時機、順序及方式，即五礦公司何時以何種方式處置質押標的證券屬于其自主權利，因此飛馬公司的上述主張缺乏依據，本院不予支持。

3

江蘇省高級人民法院

（2018）蘇民初52號

本院認為，在婁底中鈺公司構成違約的情形下，東吳證券公司作為守約方有權選擇權利救濟的途徑，即自行進行違約處置或者通過訴訟方式要求婁底中鈺公司提前購回股票，在東吳證券公司事實上不能通過拋售股票進行權利救濟的情況下，其以訴訟方式要求婁底中鈺公司提前購回股票，亦是積極行使權利的行為，并無不可。

4

融出方未及時平倉與融入方利息及罰息存在因果關系，應按照雙方過錯責任情況，由融出方適當予以賠償。

河北省石家莊市新華區(qū)人民法院

（2016）冀0105民初299號

原告在7月7日明確要求被告把平倉的意思反饋給總部，次日訴爭股票因重大事項停牌。雖然對于停牌的風險，雙方均不可預測，但在具備平倉條件時，被告未及時平倉，存在一定責任...雙方均認可停牌期間，原告利息及罰息損失為64528.41元，根據公平及誠信原則，被告應適當予以賠償，以賠償32000元為宜。

主流觀點認為，在融入方違約的情形下，融出方有權選擇自行進行違約處置或者通過訴訟方式要求融入方返還本金和利息。

首先，《股權質押式回購交易協(xié)議》中通常會約定，當融入方違約時，融出方有權自主選擇賣出標的證券的價格、時機、順序等。融出方對質押股票的處置權，是在融入方違約情形下的一種合同救濟權利，融出方有權選擇行使，也有權不行使。并非在達到處置條件時，融出方就必須進行違約處置。融出方有權根據交易情況決定處置的時間節(jié)點、被處置股票的數量等。

其次，深圳證券交易所于2017年5月27日出臺的《上市公司股東及董事、監(jiān)事、高級管理人員減持股份實施細則》中明確規(guī)定股東及董監(jiān)高對持股比例、持股期限、減持方式、減持價格等作出承諾的，應當嚴格履行所作出的承諾。該細則同時對大股東減持股份的比例、期限也作出限制性規(guī)定。融出方事實上不可能在短期內通過拋售股票的方式獲得權利救濟。

最后，股票行情是不斷波動和變化的，不能以歷史價格去認定融出方之前沒有處置造成了損失。以當時的時點來看，股價完全有可能跌，也有可能漲。不能以融出方未在當時進行違約處置而認定與股價下跌之間具有因果關系。

因此，融出方在融入方違約時并非必須進行違約處置，融出方有權選擇自行進行違約處置或者徑行起訴融入方購回；未進行違約處置的，除非融出方未采取止損措施與損失擴大具有因果關系，否則資金融出方不承擔損失擴大的責任。

盡管近年來股票質押式回購交易的風險管控越發(fā)嚴格，但由于該業(yè)務模式出現的時間較短，股票質押式回購糾紛仍然呈現上漲的趨勢。因股票質押式回購交易均在二級市場完成，并且標的證券為上市公司股票，使得股票質押式回購交易有著獨特的風險管理手段和違約救濟手段。此外，股票質押式回購在性質上具有復合型，包含了融資借款和質押關系，但不同于傳統(tǒng)的銀行貸款業(yè)務和民間借貸，當資本市場股價大幅波動及監(jiān)管規(guī)則趨嚴時，很容易引發(fā)當事人雙方對合同約定的理解不一，卻沒有對應的法律法規(guī)可以參照，從而產生糾紛。

[1] 《民法典》第五百七十七條：當事人一方不履行合同義務或者履行合同義務不符合約定的，應當承擔繼續(xù)履行、采取補救措施或者賠償損失等違約責任。

[2] 《民法典》第五百九十一條：當事人一方違約后，對方應當采取適當措施防止損失的擴大；沒有采取適當措施致使損失擴大的，不得就擴大的損失請求賠償。???????????????????????????????????

編輯/郭雨桐

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