《金證研》北方資本中心 顧笙/作者 沐靈 映蔚/風(fēng)控

優(yōu)秀的品牌都善于把產(chǎn)品賣(mài)點(diǎn)“植入”故事，讓顧客不知不覺(jué)接受了品牌及產(chǎn)品或服務(wù)的理念。而另一面，對(duì)于擁有品牌故事的中華老字號(hào)而言，因商標(biāo)爭(zhēng)奪、商譽(yù)受損、域名侵權(quán)等知識(shí)產(chǎn)權(quán)侵權(quán)事件成公眾焦點(diǎn)的也屢見(jiàn)不鮮，張小泉股份有限公司（以下簡(jiǎn)稱“張小泉”）自然也不例外。除卻就商標(biāo)等進(jìn)行維權(quán)外，歷史上，“張小泉”品牌還曾遺留紛爭(zhēng)難題，直至2014年才畫(huà)上句號(hào)。

作為一家老字號(hào)企業(yè)，張小泉面臨著可比同行近年來(lái)的營(yíng)收增速均值持續(xù)走低，以及昔日擴(kuò)充門(mén)店計(jì)劃或已成空談的“窘境”。在研發(fā)方面，張小泉的研發(fā)費(fèi)用率持續(xù)低于行業(yè)平均水平，專利數(shù)量或在同行墊底。更令人困惑的是，張小泉不僅多家累計(jì)交易額超千萬(wàn)元的客戶，員工社保繳納人數(shù)寥寥；其供應(yīng)商員工社保繳納人數(shù)亦頻現(xiàn)零人異象。此番張小泉的上市之路或“荊棘叢生”。

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一、可比同行營(yíng)收增速陷負(fù)增長(zhǎng)，昔日門(mén)店擴(kuò)充計(jì)劃或遠(yuǎn)未達(dá)標(biāo)

近兩年，張小泉可比同行營(yíng)收增速均值持續(xù)下跌，且2020年跌至負(fù)值。

據(jù)張小泉2021年6月18日簽署的招股書(shū)注冊(cè)稿（以下簡(jiǎn)稱“招股書(shū)”），張小泉的可比同行上市公司分別為愛(ài)仕達(dá)股份有限公司（以下簡(jiǎn)稱“愛(ài)仕達(dá)”）、浙江哈爾斯真空器皿股份有限公司（以下簡(jiǎn)稱“哈爾斯”）、浙江蘇泊爾股份有限公司（以下簡(jiǎn)稱“蘇泊爾”）。

據(jù)東方財(cái)富Choice數(shù)據(jù)，2013-2020年，愛(ài)仕達(dá)的營(yíng)業(yè)收入分別為21.35億元、22.07億元、22.42億元、25.48億元、30.72億元、32.58億元、35.42億元、28.93億元，2014-2020年?duì)I收增速分別為3.37%、1.61%、13.63%、20.57%、6.06%、8.73%、-18.33%。

同期，哈爾斯的營(yíng)業(yè)收入分別為6.14億元、7.47億元、7.58億元、13.42億元、14.39億元、17.94億元、17.94億元、14.92億元，2014-2020年?duì)I收增速分別為21.59%、1.57%、76.88%、7.28%、24.68%、-0.03%、-16.83%。

同期，蘇泊爾的營(yíng)業(yè)收入分別為83.83億元、95.35億元、109.1億元、119.47億元、141.87億元、178.51億元、198.53億元、185.97億元，2014-2020年?duì)I收增速分別為13.73%、14.42%、9.51%、18.75%、25.83%、11.22%、-6.33%。

則2014-2020年，張小泉上述可比同行營(yíng)收增速均值分別為12.9%、5.87%、33.34%、15.53%、18.85%、6.64%、-13.83%。

反觀杭州張小泉集團(tuán)有限公司(以下簡(jiǎn)稱“張小泉集團(tuán)”)，2010年，張小泉集團(tuán)宣稱三年開(kāi)100家專賣(mài)店，而實(shí)際門(mén)店數(shù)量為24家，昔日計(jì)劃或成“浮云”。

據(jù)招股書(shū)，張小泉集團(tuán)為張小泉的控股股東。

據(jù)杭州網(wǎng)，杭州網(wǎng)（www.hangzhou.com.cn）是杭州地區(qū)唯一經(jīng)國(guó)務(wù)院新聞辦批準(zhǔn)的地方新聞門(mén)戶網(wǎng)站，官方權(quán)威，影響廣泛。

據(jù)杭州網(wǎng)2010年7月30日發(fā)布的公開(kāi)信息，張小泉集團(tuán)計(jì)劃三年內(nèi)在中國(guó)鋪100家專賣(mài)店。

時(shí)間已走過(guò)逾10年，張小泉集團(tuán)的實(shí)際經(jīng)營(yíng)主體張小泉，其門(mén)店數(shù)量或遠(yuǎn)不及當(dāng)初設(shè)定的目標(biāo)。

據(jù)張小泉官網(wǎng)，張小泉的零售網(wǎng)點(diǎn)分別布局在上海、北京、天津、江蘇、浙江、貴州、重慶，對(duì)應(yīng)門(mén)店數(shù)量分別為7家、1家、1家、5家、8家、1家、1家。

即張小泉的門(mén)店數(shù)量合計(jì)為24家，布局的省份數(shù)量為7個(gè)。昔日張小泉集團(tuán)聲稱3年內(nèi)布局100家專賣(mài)店或成“空談”。

不僅如此，作為百年老字號(hào)企業(yè)的張小泉，單價(jià)超300元的產(chǎn)品貢獻(xiàn)銷售額不足一成。

據(jù)招股書(shū)，在一二線城市，張小泉主要布局滿足中高端消費(fèi)者對(duì)產(chǎn)品品質(zhì)和差異化需求的線下零售門(mén)店。

也就是說(shuō)，張小泉的門(mén)店或是中高端產(chǎn)能消化的重要渠道。

據(jù)招股書(shū)，張小泉對(duì)標(biāo)國(guó)際知名品牌，推出多項(xiàng)高端系列產(chǎn)品。2020年，單價(jià)超過(guò)300元的產(chǎn)品占當(dāng)期銷售額的比例為6.71%。

另外，張小泉超七成主要產(chǎn)品的總產(chǎn)量，為代工生產(chǎn)的中低端產(chǎn)品。

據(jù)招股書(shū)，OEM指代工生產(chǎn)。張小泉產(chǎn)品結(jié)構(gòu)逐漸轉(zhuǎn)向自產(chǎn)產(chǎn)品以中高端產(chǎn)品為主，并通過(guò)OEM采購(gòu)部分中低端產(chǎn)品。

據(jù)招股書(shū)，2018-2020年，張小泉的主要產(chǎn)品自產(chǎn)產(chǎn)量分別為933.14萬(wàn)把/套/件、984.83萬(wàn)把/套/件、977.76萬(wàn)把/套/件，OEM產(chǎn)量分別為3,039.22萬(wàn)把/套/件、2,980.78萬(wàn)把/套/件、3,301.18萬(wàn)把/套/件。

2018-2020年，張小泉的主要產(chǎn)品OEM產(chǎn)量占總產(chǎn)量的比例分別為76.51%、75.17%、77.15%。

可以看出，近年來(lái)，張小泉的OEM產(chǎn)量占總產(chǎn)量的比重持續(xù)超七成。張小泉的中低端產(chǎn)品或持續(xù)為其主流產(chǎn)品。

同行營(yíng)收增速下滑、曾經(jīng)的專賣(mài)店擴(kuò)充計(jì)劃“落空”、高端產(chǎn)品貢獻(xiàn)營(yíng)收不足一成、以中低端產(chǎn)品為主的OEM產(chǎn)能占總產(chǎn)能比重持續(xù)超七成，張小泉在市場(chǎng)拓展方面能力如何？尚未可知。

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二、專利數(shù)量或在同行墊底，研發(fā)費(fèi)用率持續(xù)低于同行均值

專利情況是衡量一家企業(yè)創(chuàng)新能力的重要指標(biāo)。此方面，與可比同行相比較，張小泉的專利總數(shù)或墊底，不及其前一名數(shù)量的半數(shù)。

據(jù)國(guó)家知識(shí)產(chǎn)權(quán)局?jǐn)?shù)據(jù)，截至2021年6月18日，張小泉的專利總數(shù)為141項(xiàng)，包含發(fā)明專利、實(shí)用新型專利、外觀設(shè)計(jì)專利。

同期，愛(ài)仕達(dá)的專利總數(shù)為301項(xiàng)，哈爾斯的專利總數(shù)為461項(xiàng)，蘇泊爾的專利總數(shù)為431項(xiàng)。

另外，張小泉近三年的研發(fā)費(fèi)用率始終未超過(guò)可比同行均值。

據(jù)東方財(cái)富Choice數(shù)據(jù)，2018-2020年，張小泉的研發(fā)費(fèi)用率分別為2.14%、3.47%、3.51%。

同期，愛(ài)仕達(dá)的研發(fā)費(fèi)用率分別為4.56%、4.89%、5.87%，哈爾斯的研發(fā)費(fèi)用率分別為3.48%、3.76%、5.44%，蘇泊爾的研發(fā)費(fèi)用率分別為2.26%、2.28%、2.38%。

2018-2020年，張小泉的可比同行研發(fā)費(fèi)用率均值分別為3.43%、3.64%、4.56%。

也就是說(shuō)，對(duì)比可比同行發(fā)現(xiàn)，張小泉不僅專利總數(shù)墊底，研發(fā)費(fèi)用率也從未超過(guò)行業(yè)均值，令人唏噓。

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三、“零人”客戶貢獻(xiàn)上千萬(wàn)元銷售額，交易數(shù)據(jù)真實(shí)性存疑

觀張小泉的客戶情況，2018-2020年，張小泉累計(jì)交易額超三千萬(wàn)元的經(jīng)銷商大客戶，員工社保繳納人數(shù)均為0人。

據(jù)招股書(shū)，2018-2020年，濟(jì)南首尚家居用品有限公司（以下簡(jiǎn)稱“首尚家居”）分別為張小泉的第五、第五、第六大經(jīng)銷商，張小泉對(duì)首尚家居的經(jīng)銷金額分別為927.8萬(wàn)元、1,213.5萬(wàn)元、1,449.36萬(wàn)元，占張小泉當(dāng)年度經(jīng)銷額的比例分別為3.72%、3.83%、3.8%。

據(jù)市場(chǎng)監(jiān)督管理局?jǐn)?shù)據(jù)，2018-2020年，首尚家居的員工社保繳納人數(shù)均為0人。

據(jù)公開(kāi)信息，首尚家居的實(shí)控人為楊衛(wèi)東，持股比例為51%，且楊衛(wèi)東名下僅首尚家居一家控股企業(yè)。

不僅如此，張小泉的另一大經(jīng)銷商員工的社保繳納人數(shù)亦為0人。

據(jù)招股書(shū)，2018-2020年，沭陽(yáng)福宇商貿(mào)有限公司（以下簡(jiǎn)稱“福宇商貿(mào)”）分別為張小泉的第七、第七、第十大經(jīng)銷商，張小泉對(duì)福宇商貿(mào)的經(jīng)銷金額分別為605.32萬(wàn)元、730.81萬(wàn)元、797.31萬(wàn)元，占張小泉當(dāng)年度經(jīng)銷額的比例分別為2.43%、2.31%、2.09%。

據(jù)市場(chǎng)監(jiān)督管理局?jǐn)?shù)據(jù)，2018-2020年，福宇商貿(mào)的員工社保繳納人數(shù)均為0人。

據(jù)公開(kāi)信息，福宇商貿(mào)的實(shí)控人為吳景梅，持股比例為100%。吳景梅名下除福宇商貿(mào)外無(wú)其他企業(yè)。

因此，福宇商貿(mào)或不存在實(shí)控人控制的其他企業(yè)為其代繳納員工社保的情況。

除此之外，張小泉累計(jì)交易額超千萬(wàn)元的大客戶員工社保繳納人數(shù)為1人。

據(jù)招股書(shū)，2018-2019年，義烏市寶銳五金有限公司（以下簡(jiǎn)稱“寶銳五金”）均為張小泉的第九大經(jīng)銷商，張小泉對(duì)寶銳五金的經(jīng)銷金額分別為707.1萬(wàn)元、639.05萬(wàn)元，占當(dāng)年度經(jīng)銷額的比例分別為2.83%、2.02%。

據(jù)市場(chǎng)監(jiān)督管理局?jǐn)?shù)據(jù)，2018-2020年，寶銳五金的員工社保繳納人數(shù)均為1人。

據(jù)公開(kāi)信息，王建玲為寶銳五金的實(shí)控人，對(duì)寶銳五金持股66.67%。王建玲名下僅寶銳五金一家企業(yè)。

因此，寶銳五金不存在實(shí)控人控制的其他企業(yè)為其代繳納員工社保的情況。

則2018-2020年，張小泉與首尚家居、福宇商貿(mào)的交易額合計(jì)分別為3,590.66萬(wàn)元、2,133.44萬(wàn)元，2018-2019年，張小泉與寶銳五金交易額合計(jì)為1,346.15萬(wàn)元。而上述三家客戶社保人數(shù)“寥寥無(wú)幾”，張小泉合計(jì)超七千萬(wàn)元的交易額真實(shí)性存疑。

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四、兩家“零人”供應(yīng)商累計(jì)撐起超兩千萬(wàn)元采購(gòu)額，拷問(wèn)交易真實(shí)性

以O(shè)EM模式為主的張小泉，聲稱建立了嚴(yán)格的供應(yīng)商管理體系。然而，在張小泉的前十大OEM廠商中，出現(xiàn)員工社保繳納人數(shù)為零人的情況，張小泉與供應(yīng)商交易的真實(shí)性存疑。

其一，張小泉累計(jì)交易額超千萬(wàn)元的供應(yīng)商，員工社保繳納人數(shù)三年持續(xù)為0人。

據(jù)天健函〔2021〕570號(hào)文件，2018-2020年，福建省宏利星刀剪有限公司（以下簡(jiǎn)稱“宏利星刀剪”）分別為張小泉的第10、11、9大OEM供應(yīng)商。2018-2020年，張小泉對(duì)宏利星刀剪的采購(gòu)額分別為376.45萬(wàn)元、434.75萬(wàn)元、528.99萬(wàn)元。

據(jù)市場(chǎng)監(jiān)督管理局?jǐn)?shù)據(jù)，2018-2020年，宏利星刀剪的員工社保繳納人數(shù)均為0人。

據(jù)公開(kāi)信息，劉松錦為宏利星刀剪的實(shí)控人，持股比例為32%，且劉松錦僅控制宏利星刀剪1家企業(yè)。

因此，宏利星刀剪或不存在實(shí)控人劉松錦其他控股企業(yè)為其代繳納員工社保的情況。

另外，張小泉存在一家供應(yīng)商不僅員工社保繳納人數(shù)為0人，該供應(yīng)商還存在與127家企業(yè)共用電話的情形。

據(jù)天健函〔2021〕570號(hào)文件，2018-2020年，受同一實(shí)控人控制下的陽(yáng)江市聯(lián)和實(shí)業(yè)有限公司（以下簡(jiǎn)稱“聯(lián)和實(shí)業(yè)”）和陽(yáng)江市嘉廚塑金有限公司（以下簡(jiǎn)稱“嘉廚塑金”）分別同列為張小泉的第9、14、35大OEM供應(yīng)商。2018-2020年，張小泉對(duì)聯(lián)和實(shí)業(yè)及嘉廚塑金的合計(jì)采購(gòu)額分別為410.98萬(wàn)元、311.34萬(wàn)元、131.35萬(wàn)元。

據(jù)市場(chǎng)監(jiān)督管理局?jǐn)?shù)據(jù)，2018-2020年，聯(lián)和實(shí)業(yè)的員工社保繳納人數(shù)均為0人，嘉廚塑金的員工社保繳納人數(shù)亦均為0人。

據(jù)市場(chǎng)監(jiān)督管理局?jǐn)?shù)據(jù)，2020年，聯(lián)和實(shí)業(yè)的企業(yè)聯(lián)系電話為13824953711，嘉廚塑金的企業(yè)聯(lián)系電話為0662-3316071。

據(jù)公開(kāi)信息，截至查詢?nèi)?021年7月23日，共出現(xiàn)127家在業(yè)狀態(tài)企業(yè)曾使用電話13824953711，其中包括廣東醫(yī)朋醫(yī)療器械有限公司、陽(yáng)江市聚信富網(wǎng)絡(luò)科技有限公司等企業(yè)。

即是說(shuō)，2018-2020年，張小泉與宏利星刀剪、聯(lián)和實(shí)業(yè)兩家企業(yè)的交易額合計(jì)分別為1,340.19萬(wàn)元、853.67萬(wàn)元，且聯(lián)和實(shí)業(yè)還曾與上百家企業(yè)共用電話。與上述兩家“零人”供應(yīng)商累計(jì)交易超兩千萬(wàn)元，張小泉的交易真實(shí)性或遭拷問(wèn)。

人事有代謝，往來(lái)成古今?！岸蝿?chuàng)業(yè)”的張小泉是否能叩開(kāi)資本市場(chǎng)的“大門(mén)”？