以往我們常說“中國股市的根本問題是上市公司的質(zhì)量問題”，其實(shí)這只是問題的表面，因?yàn)?，如果沒有高質(zhì)量的股市，怎么會有高質(zhì)量的上市公司？可是，什么是高質(zhì)量的股市呢？這個概念只能意會不可言傳。比如，我們可能說：“能給投資者帶來高回報(bào)的股市是高質(zhì)量的股市。”但是，以股價(jià)漲跌的多少來判斷股市的好壞也可能帶來一些悖論，使監(jiān)管部門去監(jiān)管“指數(shù)水平”，而不管市場規(guī)則。簡單地追求股市漲幅可能讓股價(jià)短期內(nèi)猛漲，就像1999年5月19日通過《人民日報(bào)》社論鼓勵股民的做法一樣，雖然讓股價(jià)持續(xù)上漲長達(dá)兩年，可這之后的股價(jià)卻總是無法回歸歷史高點(diǎn)。

評判股市質(zhì)量的核心標(biāo)準(zhǔn)應(yīng)該包括兩方面。其一，看投資者的契約權(quán)益、合法權(quán)益是否有可靠的保障和執(zhí)行架構(gòu)；其二，看股市的信息環(huán)境是否足以讓投資者辨別“好的”和“壞的”上市公司。前者是保證股市不是一個騙錢、掠奪的場所，后者是保證投資者有評判股票價(jià)值的信息基礎(chǔ)。說到底，這兩方面的制度架構(gòu)充分與否決定了一國股市最終會成為“劣幣驅(qū)趕良幣”還是“良幣驅(qū)趕劣幣”的交易市場。一個高質(zhì)量的股市會逼著壞公司變好，給投資者帶來應(yīng)有的回報(bào)；一個獎罰不明、信息渾濁的股市不僅使壞公司繼續(xù)變壞，而且逼著好公司也變壞。因此，在很大程度上，“中國沒有幾個高質(zhì)量的上市公司”只是表面現(xiàn)象，是由低質(zhì)量的股市所催生出來的。

那么，用什么指標(biāo)來度量一個股市在多大程度上代表著“良幣驅(qū)趕劣幣”的機(jī)制呢？換句話說，雖然可以“感覺到”保護(hù)股民權(quán)益的法治架構(gòu)以及股市的信息環(huán)境是可靠還是不可靠，但這畢竟太定性，不容易精確判斷，我們希望能找到更加定量的綜合性指標(biāo)。

這里，我們用各股票價(jià)格間的同向波動率來測度股票市場的質(zhì)量，也就是，平均每周沿同一方向漲或跌的股票占所有上市公司數(shù)的百分比。由于每只股票只有漲或跌兩種可能性，同一時(shí)期內(nèi)上漲股票的比率和下跌股票的比率相加應(yīng)該等于100%，所以我們每周取其中較大的比率值。圖2–2給出了自1991年至今中國股市同向波動率的年平均值，這一指標(biāo)可以從根本上反映中國股市質(zhì)量的高低以及變化情況：它離100%越近，就說明該股市越像賭市，越傾向于讓“劣幣驅(qū)趕良幣”；該指標(biāo)越是向50%逼近，說明該股市越像投資市場，越傾向于讓“良幣驅(qū)趕劣幣”。換言之，通過看該指標(biāo)是否越來越低，即可判斷監(jiān)管者以及法院、媒體是否使股市質(zhì)量越來越好。這里需要說明一下，如果各股票的預(yù)期投資回報(bào)率為零、股票間的價(jià)格波動相關(guān)性為零、而且市場信息絕對透明可靠，那么股市同向波動率應(yīng)該正好為50%。否則，如果各股票的預(yù)期投資回報(bào)大于零或者個股間價(jià)格波動的相關(guān)性很強(qiáng)，那么質(zhì)量最高的股市的同向波動率應(yīng)該介于50%~60%之間。

為什么個股價(jià)格的同向波動率能反映股市質(zhì)量的高低呢？首先，如果證券市場法制不可靠，監(jiān)管部門不執(zhí)法，法院不受理證券訴訟或者處罰不痛不癢，那么，一方面上市公司內(nèi)部的人會大膽掏空公司資產(chǎn)，制造“壞的”上市公司；另一方面，這種監(jiān)管不作為會使財(cái)務(wù)作假和虛假陳述盛行。這樣一來，股市投資者對于哪個上市公司在作假或掏空資產(chǎn)、哪個公司不作、哪個公司作得多、哪個公司作得少的情況可能都無法區(qū)分。其次，如果新聞媒體能夠自由地追蹤報(bào)道上市公司的炒作行為、驗(yàn)證它們披露的信息，那么媒體或許能以獨(dú)立第三方的角色使市場上的信息更真實(shí)，同時(shí)也使有用的信息量增加。這樣的話，股市投資者多少能更好地區(qū)分不同上市公司的好壞。相反，如果監(jiān)管部門不僅自己不去監(jiān)管、處罰作假和虛假陳述行為，反而以“市場穩(wěn)定”的名義去壓制媒體的打假報(bào)道，并且法院又動輒判決媒體侵權(quán)敗訴，那么社會中本來可以改善股市質(zhì)量的各種機(jī)制安排就都無法發(fā)揮作用，促使造假盛行，讓股市參與者無法分辨好壞。

無法分辨上市公司好壞的后果怎樣呢？投資者們要么隨機(jī)亂買，不同股票只不過是不同的符號而已；要么“是股就買”，盡可能每只股票買一點(diǎn)。為看清這一點(diǎn)，我們不妨舉一個例子。假如張三要把1萬元投入股市，股市上有A和B兩只股票。如果張三只知道這兩家公司中有一家是“好”的，另一家是“壞”的，但由于對虛假陳述、財(cái)務(wù)造假的處罰無力，而媒體又不能去追蹤報(bào)道，在A和B公司都說自己公司前景美好并且都聲稱始終把股東利益放在首位的時(shí)候，張三就無法分辨哪家在說真話，哪家在撒謊，于是無法對它們有準(zhǔn)確的判斷。如果張三只知道A和B兩公司各有50%的可能性是那家好公司（股市信息最渾濁狀態(tài)），那么他的1萬元該怎樣在A和B公司之間分投呢

當(dāng)然，在這種情況下，就像當(dāng)年吃了虧的中國股民在慢慢離市一樣，張三可能選擇遠(yuǎn)離股市，不玩了！如果他實(shí)在還要把這1萬元買股票，那么，他要么應(yīng)該蒙著眼睛拋一枚硬幣，讓拋硬幣的結(jié)果隨機(jī)決定到底該買哪只股票；要么就把A和B股票各買5 000元，在兩者間平均分配投資，以此來規(guī)避股市信息渾濁所帶來的不確定性。

當(dāng)股市信息渾濁和股民信心缺乏迫使股民隨機(jī)買股或者均勻分散買股，或者是股民們覺得他們在根據(jù)“信息”選股，但由于手頭的“信息”純屬“噪音”，而事實(shí)上是在隨機(jī)買股的時(shí)候，證券市場上的股票就會無論好壞要漲都漲，要跌都跌，各類股價(jià)同漲同跌。

實(shí)際上，我們從理論上可以證明，當(dāng)投資者對股市的信心越低、信息越渾濁時(shí)，個股股價(jià)同步運(yùn)動的程度就越高。

這種不分好壞的股票同漲同跌行為帶來的后果之一是：好公司和壞公司的股價(jià)無差別，這等于在變相獎勵壞公司、懲罰好公司。長此以往，就連好公司也不想“好”了，壞公司當(dāng)然就更想“壞”了。正如諾貝爾獎經(jīng)濟(jì)學(xué)家阿克羅夫所說，這種逆向選擇的結(jié)果是股市最終要關(guān)閉。