《華商好基會(huì)》第1期

攻玉之道，嘗問于賢。面對(duì)投資市場的風(fēng)云變幻，華商基金誠意推出《華商好基會(huì)》專欄，以期通過公司資產(chǎn)配置團(tuán)隊(duì)獨(dú)立、專業(yè)的研究視角，為各位投資者提供專業(yè)、審慎的基金投資信息，傳播長期、理性的投資世界觀與方法論，分享合理、實(shí)用的資產(chǎn)管理智慧與經(jīng)驗(yàn)。華商基金立志超越一時(shí)的市場低谷或高峰，努力成為投資者駛向財(cái)富彼岸的忠實(shí)、長期的伴侶。

A股估值是否可能已經(jīng)具備較高性價(jià)比？

“估值中樞下移”、“估值底部回溫”、“板塊估值探底”、“估值修復(fù)反彈”……近來能夠看到，不管是專業(yè)的分析師還是普通的投資者，大家越來越多得關(guān)注和談?wù)摗肮乐怠薄?/p>

何為“估值”？簡單來說，類似于我們購物時(shí)衡量商品價(jià)格與商品價(jià)值的偏離度。在“估值”持續(xù)上升的時(shí)候，鮮少有人關(guān)心其價(jià)格是否已經(jīng)背離內(nèi)在價(jià)值太多，這時(shí)不少人眼中似乎只有“漲價(jià)的趨勢”這個(gè)關(guān)注點(diǎn)；而在“估值”持續(xù)下降的時(shí)候，更多的人開始關(guān)心價(jià)格何時(shí)跌到比內(nèi)在價(jià)值便宜的地步。

當(dāng)然，我們暫時(shí)不必去深究這種不對(duì)稱現(xiàn)象的背后成因，今天的目的是想對(duì)近期大家關(guān)心的“A股估值是否可能已經(jīng)具備較高性價(jià)比”這個(gè)問題做一些分析和評(píng)價(jià)，希望對(duì)投資者有所幫助。

如何衡量估值？

對(duì)于股票，價(jià)格的衡量標(biāo)準(zhǔn)無外乎股價(jià)（以英文縮寫P為簡稱），但內(nèi)在價(jià)值的衡量標(biāo)準(zhǔn)則百花齊放，常見的估值方法就有P/E（市盈率）、P/B（市凈率）、P/B-ROE（盈利與市凈率匹配度）、P/E/G（成長與市盈率匹配度）、DCF（未來現(xiàn)金流折現(xiàn)）、ERP（股權(quán)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)）等。這其中，有些方法比較適用于微觀個(gè)股，比如P/B-ROE、P/E/G和DCF，有些則更適用整體股市，比如ERP。

因此，從全市場的角度，ERP將是我們重點(diǎn)評(píng)價(jià)的對(duì)象，它衡量的是股市相較國債（無風(fēng)險(xiǎn)收益率）的性價(jià)比。具體而言，無論是衡量全部A股平均還是滬深300指數(shù)，ERP這個(gè)指標(biāo)在歷史上都呈現(xiàn)出較為明顯的極值回歸特征?？赡茈m然無法媲美“過了冬天一定是春天”的精確季節(jié)規(guī)律，但當(dāng)ERP這個(gè)指標(biāo)到達(dá)一個(gè)歷史極端低的水平時(shí)，就具備了較為重要的投資參考價(jià)值，值得我們持續(xù)重視觀察。

當(dāng)前位置幾許？

如圖所示，我們可以看到今年4月底全部A股平均的ERP估值水平，或已具有較好的性價(jià)比。

與當(dāng)前近似的四個(gè)歷史時(shí)段分別是“2008年10月”、“2011年12月”、“2018年10月”、“2020年3月”。這四個(gè)歷史時(shí)段中，除了“2011年12月”之外，其余三次均為階段性歷史大底附近位置，但“2011年12月”這次的后續(xù)市場則還在繼續(xù)探底。

因此，我們還需要在估值的基礎(chǔ)上做更為深入的比對(duì)。一種思路是將當(dāng)前的經(jīng)濟(jì)周期與上述四個(gè)歷史階段做比對(duì)，看當(dāng)前更類似哪次。

比對(duì)的結(jié)論是，從通脹和信貸兩個(gè)維度來觀察，當(dāng)前的經(jīng)濟(jì)周期處在“通脹低位抬升+信貸低位探底”的狀態(tài)，比較類似“2018年10月”，其次是類似“2011年12月”。因此，結(jié)合估值與經(jīng)濟(jì)周期，當(dāng)前時(shí)點(diǎn)可能還不宜過度樂觀。

數(shù)據(jù)來源：萬得信息、華商基金；數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)區(qū)間：2005年4月至2022年4月。

本期總結(jié)：

從估值維度來看，A股可能已經(jīng)到了較高性價(jià)比的區(qū)間，但結(jié)合經(jīng)濟(jì)所處的宏觀周期，當(dāng)前時(shí)點(diǎn)可能還不宜過度樂觀，需要在看到信貸投放或通脹壓力改善后，可能才是更好的布局時(shí)點(diǎn)。

需要提醒的是，以上所有分析主要是基于歷史規(guī)律，歷史也許會(huì)相似，但可能不會(huì)完全重演。

風(fēng)險(xiǎn)提示：以上觀點(diǎn)不代表任何投資建議，市場有風(fēng)險(xiǎn)，基金投資需謹(jǐn)慎。